基于特別提款權視角看人民幣匯率走勢

文/丁玥 田園 編輯/孫艷芳

2016年10月1日，人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國際化進程中的里程碑事件。本文基于SDR權重和匯率兩個維度進行分析，總結人民幣匯率走勢的變動和特性，為觀測和理解人民幣匯率走勢提供一個新的視角。

人民幣入籃以來的權重變動顯示出成熟貨幣的穩健性特征

SDR是目前全球5種最重要貨幣的復合體，匯率和利率均根據籃子貨幣計算得出。國際貨幣基金組織（IMF）根據貿易和金融兩大類指標，確定SDR籃子貨幣的初始權重。初始權重確定后，以在SDR修訂生效日前3個月的平均市場匯率作為基準匯率，計算出各籃子貨幣的數量。至下一次調整前，各貨幣的數量固定不變，但對應權重會因籃子貨幣匯率的變化而變化。需要說明的是，由于所含籃子貨幣的數量不變，SDR對各種貨幣的匯率根據外匯市場匯率行情計算得出，而非交易形成。

貨幣的權重變動基本反映了相對于其他籃子貨幣的強弱。由于籃子中各貨幣的數量不變，匯率的變化會引起權重的變動，相對初始權重就會有所偏離。以人民幣為例，如果匯率相對升值，那么固定數量的人民幣在SDR籃子中所占的權重就會增加。需要注意的是，由于美元和歐元在SDR中的權重占比高，其變動幅度自然更大，因此變動幅度的絕對數值并不能作為貨幣是否穩定的判斷標準。

觀察和對比5種籃子貨幣的權重變動情況和相對初始權重的偏離程度。如圖1所示，若某籃子貨幣處于水平軸上方，則代表該貨幣相對升值，所占權重相對初始權重增加；若處于水平軸下方，則代表該貨幣相對貶值，所占權重相對初始權重降低。根據圖1顯示的觀測結果，美元和歐元作為代表性的成熟貨幣，呈現出比較明顯的軸對稱式波動，波動幅度雖然相對較大，但突變、異變的情況較少。其中，歐元波動的對稱軸明顯高于0，表明歐元相對其他籃子貨幣更加強勢。日元相對弱勢，權重處于低位，且基本低于初始權重，處于相對貶值狀態。人民幣和英鎊的波動趨勢較為一致，雖然波動幅度較小，但雙向波動趨勢明顯，并不是較長時間的單邊發散，而是在波動中逐步收斂。這與歐元和美元的軸對稱式波動類似。

圖1 SDR籃子貨幣的權重變動

從人民幣自身變動情況看，其在SDR中的權重變動較為有序和可控，在經歷數次沖擊后已回到初始水平之上，市場驅動下的雙向波動特征明顯（見圖1）。分階段看，從入籃到2018年上半年，人民幣權重相對穩定，整體呈波動上升趨勢，期間最高權重高于初始權重達0.3個百分點。2018年下半年開始，中美貿易摩擦數次升級，與之對應的是市場在充分消化信息后，人民幣權重一度低于初始權重。需要說明的是，多次沖擊下人民幣權重雖然整體呈下降趨勢，但其間在市場力量驅動下，雙向波動也十分明顯。例如2019年3月份基本回到初始權重，其后在中美貿易摩擦再次升級的背景下重啟下跌趨勢。2020年年初新冠肺炎疫情的沖擊阻斷了人民幣權重波動上升的趨勢，低于初始權重一度超過0.6個百分點，這也是人民幣權重自入籃以來的最低點。但下跌趨勢并未導致預期惡化，雙向波動下市場完全消化了負面信息，人民幣權重開始波動回調。自2020年下半年以來，人民幣逐漸收回失地，2021年年初已基本回到初始權重水平，近期更是高于初始權重達0.2個百分點。這一期間，人民幣“能升能貶”的特性得以顯現，穩健性特征在系列沖擊下經受住了考驗，不僅沒有改變，還得以進一步鞏固。

人民幣兌SDR匯率走勢也展現了成熟貨幣的特征

人民幣兌SDR匯率走勢從單邊發散走向均衡收斂。SDR匯率也是有效匯率的一種，表示某一貨幣相對5種籃子貨幣整體的升貶值情況。這里的人民幣兌SDR匯率采用間接標價法，即以一單位人民幣折合成SDR表示。如圖2所示，自2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣兌SDR的匯率走勢可劃分為三個階段。一是2005年至2015年“8·11”匯率改革前的波動升值階段。此階段我國經濟基本面強勁，人民幣具有升值預期，同時已經形成了較強的升值慣性。二是2015年“8·11”匯率改革至2018年年底的波動貶值階段。此階段的匯率改革一次性釋放了前期積累的貶值壓力，疊加2018中美貿易摩擦的沖擊，導致人民幣兌SDR匯率波動貶值。三是2019年至今的均衡波動階段。在經歷中美貿易摩擦升級和疫情肆虐的多波沖擊后，人民幣并未陷入單邊貶值的境地，反而自2019年開始呈現出均衡波動的態勢。總體來看，第一階段和第二階段是典型的單邊發散趨勢，市場容易因人民幣匯率持續的單邊走勢而形成預期慣性，過分依賴過去的信息形成預期，甚至出現羊群效應，在買賣操作下預期自我實現，形成單邊發散的不良循環。這種情況出現的根本原因在于人民幣的成熟度不高，穩健性不強，容易被市場沖擊持續影響，且自我調節能力不足。去年以來的第三階段，人民幣從單邊發散走向均衡收斂，市場可以依靠自身力量調節和修正匯率預期，人民幣穩健性明顯提高，已經顯現出成熟貨幣特征。

圖2 人民幣兌SDR匯率的走勢

匯率波動率能更準確地刻畫上述發展趨勢。所謂匯率波動率是用于度量匯率水平偏離均值程度的指標，其計算公式為：

結論與展望

人民幣已經顯現了“能升能貶”的穩健性成熟貨幣特征。人民幣“能升能貶”意味著人民幣匯率能夠根據外部沖擊和基本面變化自發調節，是國內外經濟形勢、國際收支狀況及國內外外匯市場變化共同作用的結果。未來，人民幣匯率雙向波動將成為常態。與此同時，近年來人民銀行外匯占款數據明顯趨于穩定（見圖4），市場在匯率形成中發揮了決定性作用，人民幣匯率形成機制的市場化程度進一步提高。

短期防范過度波動，進一步引導理性預期形成，鞏固和增強人民幣的成熟貨幣特征。從歷史經驗看，短時間的過度波動容易引發市場羊群效應，匯率變動或陷入單邊發散的不良循環。因此，應注重防范匯率風險的傳染發酵，以宏觀審慎政策保持跨境資本流動的有序進出，維護雙向均衡。長期看，應保持政策的穩定性和一致性，保持外匯管理政策的公開、透明、可預期，盡量避免對人民幣匯率的直接干預，建立更加完善的成熟貨幣市場化機制。