布雷頓森林體系：過去、現在和未來

從1971年8月15日布雷頓森林體系隨著尼克松政府關閉黃金兌換窗口走向解體至今，已有50年。但人們對影響深遠的布雷頓森林體系的興趣一直未減：布雷頓森林體系為什么會解體，其帶來的教訓和啟示是什么？為什么解體后的美元國際地位并沒有因此削弱，如何看待和理解美元地位的變化？布雷頓森林體系留下了哪些遺產，帶來的影響是什么？國際貨幣體系應如何改進？這些問題一直充滿爭議，但把握這些問題有利于更好地理解國際貨幣體系的變遷與改革，值得繼續深入討論。

>>> 1944年7月，華盛頓山飯店，布雷頓森林會議地址。（圖片來源：Getty Images）

連平

植信投資首席經濟學家兼研究院院長

兩次世界大戰使美國黃金儲備與貿易順差迅速增加，英鎊作為國際貿易、投資、金融交易、儲備貨幣的地位受到極大挑戰。在美國占據全球四分之三的黃金儲備與擁有強大的經濟、軍事實力的條件下，為確立美國的全球金融霸權，同時考慮到戰后多國對穩定匯率、刺激出口、復蘇經濟的訴求，美國借機推出“懷特計劃”。經過多國協商，布雷頓森林體系應運而生，以美元-黃金為基礎的金匯兌本位制度得以確立，以美元為中心的國際貨幣體系形成。

但隨著各國經濟的迅速復蘇，美元貶值壓力增大，布雷頓森林體系的系統缺陷也開始顯現并愈演愈烈，最終導致其解體。體系瓦解的原因主要有四：一是戰后經濟發展不平衡。主要發達國家經濟迅速復蘇，順差積攢的美元用于兌換黃金，而美國多次爆發美元危機，加上軍費開支巨大與國際收支惡化，美國經常項目赤字嚴重，美元發行量大大超過黃金儲量，美元信用受到挑戰。而在黃金儲量不足的情況下，則迫切需要以貨幣貶值來緩解貿易劣勢。二是布雷頓森林體系存在天生的制度缺陷，即特里芬悖論。美元同時兼具一國主權貨幣、國際支付結算貨幣、儲備貨幣、國際定價貨幣等多重身份，一方面需要持續輸出美元，以維持日益增長的國際市場交易與儲蓄需求；另一方面，固定匯率制又限制美元貶值，美國需要長期保持國際收支順差，回流美元以穩定匯率。三是美國自身利益的驅使。1971年美國“新經濟政策”推動國際貨幣體系改革，為重振美元地位，美國宣布征收10%的進口附加稅、暫停了美元-黃金兌換、削減10%對外援助、宣布美元貶值。在經濟與政治雙重施壓下，其他發達國家被迫實行浮動匯率制度。四是歷史發展的必然性。布雷頓森林體系解決了二戰后大部分國家貨幣流動性不足的問題，穩定了劇烈動蕩的國際匯率市場，有助于恢復和發展二戰后初期國際金融與國際貿易；國際貨幣基金組織與世界銀行也為一些國家的經濟復蘇提供了融資支持，但這些并不能適應經濟多元化發展的需要。

總體來看，布雷頓森林體系的確立與瓦解，均是美元霸權的產物，有著歷史的必然性。

布雷頓森林體系的形成與解體為我國經濟金融發展提供了一系列啟示：一是貨幣制度調整要以服務于實體經濟發展為最終目的，當貨幣體系難以滿足實體經濟發展需要時，合理的貨幣制度改革是必然的。二是穩慎推進人民幣國際化是我國在國際貨幣體系多元化發展方向下的必然選擇，我國作為全球第一大貿易國，穩慎推進人民幣國際化有助于降低結算成本與匯兌風險，能夠在激烈的國際競爭中掌握主動權與話語權，以更好地維護自身利益。三是推進人民幣國際化需要鞏固我國的經濟基礎與維持足額的黃金儲備，以支撐人民幣國際信用，維持人民幣匯率基本穩定。四是未來國際局勢仍將持續動蕩，國際貨幣體系仍具有許多不穩定因素，如英國脫歐與歐盟擴張后，成員國間不均衡的經濟發展水平將進一步提高歐元風險，為應對國際貨幣體系變化與他國制度變更的溢出效應，我國需要建立科學的應對預案，以維護我國利益。五是從金本位制、金匯兌本位制、美元紙幣信用本位制與數字貨幣的發展過程可以看出，未來國際貨幣體系將不只是主權貨幣的組合，而是數字貨幣與主權貨幣共生和相互交織的新格局。人民幣國際化2.0版也必將是注入數字元素的體系競爭。

美元霸權地位至今仍未改變。美元以計價為基礎，不斷擴展至貨幣支付與結算、商品與服務貿易、外匯交易、投融資、儲備、貨幣政策錨等各個領域，但在一些領域中，美元占比呈下降趨勢。

其一，美元仍然是國際上主要的跨境支付貨幣。全球銀行間金融電信協會（SWIFT）最新公布的數據顯示，2021年8月美元在全球支付貨幣中的份額占比為40.04%，較2019年8月的42.52%下降2.48個百分點，緊隨其后的歐元（37.95%）同期上升5.89個百分點。

其二，美元是主要的大宗商品計價貨幣。1974年美國與沙特達成協議，將美元作為石油貿易結算的唯一貨幣，并要求其購買美國國債，石油美元得以確立；而在RICI（羅杰斯國際商品指數）的38種商品期貨合約中，除可可、橡膠、小麥粉、菜籽油外，均以美元計價。此外，全球95%的國際大宗商品也是以美元計價。

其三，美元是主要的跨境貿易結算貨幣。根據SWIFT的統計，截至2021年8月，美元在跨境貿易金融業務中的份額為88.07%，較2019年8月的87.25%微升0.82個百分點，遙遙領先第二名歐元的5.67%。

其四，美元是主要的外匯交易貨幣。國際清算銀行（BIS）每三年一次的抽樣調查結果顯示，2019年全球外匯交易中美元交易占比88.3%，較2016年的87.6%略有上升；其后依次是歐元32.3%、日元16.8%、英鎊12.8%，人民幣占比4.3%，排名第八。

其五，美元是主要的金融交易貨幣。BIS數據顯示，國際未清償債務債券中，2021年一季度以美元計價的面值占比41.98%，排名第一，但與2020年一季度的43.38%、2019年一季度的42.37%相比，均有所下降；在發行的股票、債券中，2021年二季度美元計價的面值占比為46.0%，排名第一，與2020年二季度的46.9%、2019年的46.5%相比，同樣有所下降。同期，歐元、英鎊占比均有所上升。

其六，美元是主要的官方儲備貨幣。國際貨幣基金組織（IMF）最新公布的數據顯示，美元在國際官方儲備貨幣中的占比持續下降，由2010年第一季度的62.18%降至2021年第二季度的59.23%。

其七，美元是全球主要的貨幣錨。布雷頓森林體系制度化了美元作為主要錨貨幣的角色，并且沿用至今。目前，超過38個IMF成員國直接將美元作為其固定匯率制度的貨幣錨，約31個成員國浮動匯率制度均會直接或間接地受到美元的影響，其他成員國盯住一籃子貨幣的匯率制度也參考了美元匯率。

同時也要看到，國際貨幣體系正向多元化的方向發展，不過美元第一的地位不會因此動搖，其具有長期滯后性。即使未來國際貨幣體系中美國經濟總量不再第一，美元在國際金融投資、貿易結算、大宗商品計價等方面的主導地位仍有可能會持續一段時間，因為美元在國際市場上已形成規模效應，在國際交易中能夠發揮巨大的成本優勢，且國際貨幣體系的變革需要一個漫長的過程。

王永利

海王集團首席經濟學家

1944年建立的布雷頓森林體系，本質上就是一種金本位制貨幣體系，將全球貨幣在很大程度上維持在金本位制狀態，即使很多國家的貨幣本身并沒有承諾與黃金固定掛鉤。而這也成為布雷頓森林體系必然崩潰的根本原因。

縱觀世界貨幣發展史，貨幣基本上呈現出“自然實物貨幣-規制化金屬貨幣-金屬本位制紙幣-脫離實物的純粹信用貨幣”的發展歷程，如同蝴蝶由卵到蠶，再到作繭變蛹，最后破繭化蝶一樣。這一過程中，貨幣自身的價值屬性不斷退化，作為價值尺度的信用屬性不斷增強，最終實現質變，進入貨幣的成熟或高級階段。

貨幣之所以必然會脫離實物轉化為純粹的信用貨幣，是因為在實物貨幣及實物本位制體系下，貨幣的供應高度受制于充當貨幣的實物本身的供應，而且充當貨幣的實物本身就是可交易財富的重要組成部分，貨幣總量難以與可交易財富的價值規模相對應并保持貨幣幣值的基本穩定，很容易因貨幣供應不足和運行效率不高而嚴重阻礙貨物交易與經濟社會發展。只有徹底脫離實物，可以對貨幣供應量進行必要調控，才能使一國貨幣總量與該國主權范圍內、法律可以保護的可交易財富的價值規模相對應，才能保持貨幣幣值的基本穩定，并推動貨幣表現形態和運行效率的不斷改進，充分發揮貨幣對促進交換交易和經濟社會發展的積極作用。

從實物貨幣向信用貨幣轉化是貨幣發展的必然方向，是不能倒行逆施的。這已被實踐所證明。中國曾經在全世界率先進入金屬本位制紙幣階段，大大促進了經濟社會發展；但由于沒有實現新的突破進一步邁入信用貨幣階段，反而在受到沖擊后又退回到金屬貨幣狀態，結果對經濟社會發展造成嚴重束縛。

布雷頓森林體系對促進當時的國際經貿發展產生了重要作用，但其仍然固守金本位制，只是在原有國際貨幣體系崩潰后的應急措施，并沒有實現重大突破。隨著戰后世界經濟的快速發展，貨幣供應跟不上社會需求的矛盾不斷增強。特別是在美國由大量凈出口轉變成為大量凈進口之后，美元投放日益超越其黃金儲備，國際社會對美元與黃金掛鉤的信任受到嚴重沖擊，隨之出現用美元擠兌黃金的熱潮，對美國貨幣金融和經濟社會穩定構成巨大威脅，并導致美元金本位制難以為繼。到1971年，美國不得不宣布放棄美元兌換黃金的國際承諾，布雷頓森林體系隨之瓦解。這也充分證明，固守金本位制是注定要被淘汰的，這是布雷頓森林體系崩潰的根本原因，特里芬難題只是其一種表象。

所以，美元與黃金脫鉤并未造成美元的崩潰，反而推動美元乃至全球貨幣加快向信用貨幣轉化。這在貨幣發展史上不是退步而是重大進步。因此，盡管美元隨后對黃金以及主要國家貨幣的匯率出現了一段時間的劇烈波動，但并沒有對美元的國際地位產生重大影響。在美元匯率達到新的均衡后，美元的國際儲備和國際影響力反而進一步增強。

由此可見，再想以任何一種實物作為貨幣，或者恢復實物本位制貨幣，或者比照黃金原理運用新的加密技術等設計非國家化、去中心的、總量和階段性供應量完全由系統鎖定的加密數字貨幣，都是違反貨幣發展邏輯和規律的，是倒退而非進步。所謂的“加密數字貨幣”，可以成為新型數字資產，但難以成為真正的流通貨幣。

在貨幣發展史上，信用貨幣的出現絕對是貨幣深刻裂變與質的升華，從根本上解決了以往貨幣供應跟不上可交易財富增長所形成的“貨幣短缺魔咒”，極大支持了經濟社會的發展。但信用貨幣又容易造成貨幣嚴重超發進而引發惡性通貨膨脹與經濟金融危機等問題。對此，人們亟需對信用貨幣深入研究、準確把握、推進變革、盡快完善，但絕不能因此就否定方向重走回頭路。這其中至少有以下幾點需要準確把握。

一是信用貨幣體系運行的根本要求。即保持一國貨幣總量與該國主權范圍內、法律可以保護的可交易財富的價值規模相對應，盡可能保持貨幣幣值的基本穩定。這就要求準確測度社會物價總水平的變化，據以調控貨幣投放和貨幣總量。建議積極推動貨幣數字化、智能化發展，提高效率、降低成本、嚴密監控，增強貨幣調控的準確性、及時性、前瞻性。

二是信用貨幣的投放渠道與質量控制。信用貨幣體系下，除貨幣投放機構購買小規模的價值儲備物投放基礎貨幣并據以確定和維護貨幣幣值外，絕大部分貨幣都需要通過信貸方式投放。當信貸投放成為信用貨幣投放最主要的渠道，信貸資產的質量就成為貨幣質量最重要的影響因素。鑒此，需要建立嚴格的信貸資產質量印證標準，及時識別和處理不良資產損失，對資不抵債和流動性枯竭的貨幣投放機構要實施破產重組，盡可能將多投放的貨幣予以核銷。還需要將貨幣投放機構區分成單一中央銀行與眾多商業銀行分別管理。

三是良好的國家治理以及主權和法律保護。信用貨幣體系下，貨幣是以整個國家的財富價值作為支撐的，是整個國家的信用，與“國家”緊密相連。因此，央行獨立性和貨幣政策中性難以維持，貨幣政策成為越來越重要的國家宏觀調控工具，其準確運用，需要得到國家良好的治理理念和體制機制的支持。

在國家主權依然存在，世界尚未實現一體化治理的情況下，離開貨幣和財富的國家保護，推動貨幣的非國家化，同時流通兩種以上貨幣，或者推行超主權貨幣，都會給信用貨幣管理帶來巨大挑戰，是不現實的。歐元并不是超主權貨幣，實際上是一種“區域主權貨幣”。歐元一經推出，其成員國原有的主權貨幣必須全部退出，而不能同時并存。同樣，設想推出與一籃子主權貨幣結構性掛鉤的超主權貨幣（如eSDR或Libra等）并與其掛鉤貨幣同時并存，是難以實現的。

四是貨幣投放與權益證券化資產的關系。隨著金融的發展，各種權益證券化產品快速發展并廣泛交易，產生新的保值增值需求，并形成越來越大的金融市場貨幣占用（交易保證金等），且會相互轉移并對實體財富和金融資產的價格產生深刻影響。這給貨幣幣值監測與總量調控帶來重大挑戰。對此需要嚴格控制，社會主體只能用自有資金進行此類投資。

五是“記賬清算”對貨幣運行的深刻影響。信用貨幣體系下，貨幣支付越來越由收付款雙方直接進行現金收付的“現金清算”，轉變為通過清算機構（商業銀行及支付機構）按照付款方指令從其存款賬戶扣減并增記收款方存款賬戶進行清算的“記賬清算”。這樣，就使得貨幣從現金拓展為“現金+存款”?，F金在貨幣總量中的比重不斷下降，大大節省了現金印證、流通和管理的成本，并有利于將貨幣更多地集中到商業銀行并支持其信貸投放，提高貨幣利用效率，強化貨幣使用的合規性監控。

管濤

中銀證券全球首席經濟學家

布雷頓森林體系于1944年建立，其核心是雙掛鉤，即美元以35美元兌換一盎司黃金價格與黃金掛鉤、各國貨幣以固定匯率與美元掛鉤。由此開始，美元徹底取代英鎊，成為國際儲備貨幣。固定匯率安排與經常項目可兌換承諾構成國際貨幣基金組織成立之初的重要宗旨。它與關貿總協定和世界銀行共同構成了戰后全球經濟治理的三大支柱。通過創造一個穩定的國際貨幣和貿易環境，避免再次出現貨幣競相貶值、關稅大戰等問題，促進了戰后初期全球經濟和貿易的快速恢復。

但是，這種金匯兌體系存在致命的特里芬難題，即世界經濟上升會增加對國際儲備貨幣的需求，美國既要對外負債輸出美元，又要維持美元與黃金價格的穩定，負擔只會越來越重。另一方面，隨著國際貿易和金融交易的激增，美國的黃金儲備快速下降。尤其是1960年代，美國的經常賬戶盈余已經無法平衡越戰和對外援助的債務，導致60年代末期全球各界對發生黃金擠兌的擔憂逐漸升溫。然而，美國并不想犧牲國內經濟（采取緊縮政策）和無限對外負債來平衡國際收支和穩定美元匯率。盡管國際社會希望通過創建黃金總庫與特別提款權的措施來補充全球國際清償能力，美國政府甚至于上世紀六七十年代還多次嘗試通過資本管制來抑制國際收支失衡，但都收效甚微。

1964年美國黃金儲備基本上與對外債務相當；1970年美國對外債務已經是黃金儲備的兩倍。當時的國際共識是，美元兌黃金的價格被嚴重高估，美元危機頻發。1971年8月15日，尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤。之后，美元與黃金價格多次重估，但布雷頓森林體系已名存實亡。

布雷頓森林體系的設計和最終崩潰有兩大教訓。一是美國可以借助美元霸權地位和固定匯率輸出通脹壓力。由于締約國承諾會維護與美元之間的固定匯率，當美國實施擴張性政策的時候，美元就會有貶值壓力，此時各國都需要跟進實施擴張性政策。在上世紀60年代末期，美國貨幣發行增速顯著高于GDP增速。國際游資確信非美元貨幣都有升值壓力，大量熱錢因此流入歐洲。事實的確如此。為了穩定匯率，歐洲國家的貨幣增速被迫一度上升至兩位數，以此對沖本幣升值壓力。輸出通脹壓力是美元霸權的最直接體現，這一作用一直影響到今天。二是缺乏國際協調。美國曾經嘗試延續布雷頓森林體系，但協調各國利益極具挑戰。即便清晰地看到問題的根源（法國也是最早提出美元囂張特權），法國在知悉美國不愿重估美元與黃金的價格后，也要搶在美元不可避免大幅貶值的前夕大量增加黃金的持有量。多數歐洲國家都參與到對黃金的搶購，抵消了美國出售黃金穩定價格的努力。一旦潘多拉魔盒打開，各國不再確信美元不會繼續貶值，同時也繼續懷疑美國是否能聽取意見控制赤字和通脹。

美元與黃金脫鉤后，借助美元的國際地位，繼續享受任性的霸權，繼續向世界輸出或轉嫁危機。而新興市場和發展中國家因為金融市場不發達、本幣非國際儲備貨幣的原罪，只能深陷欲罷不能的美元陷阱。美國次貸危機引爆2008年全球金融危機，進一步引發了大家對現行美元本位國際貨幣體系的反思，出現了多極化、超主權、去中心化等替代改革方案。同時，隨著國際貨幣基金組織成員大都接受了第八條款經常項目可兌換的一般義務，對跨境資本流動的管理也提上了議事日程。國際貨幣基金組織從起初主張資本賬戶自由化，轉而逐漸接受和認可加強對無序資本流動的宏觀審慎管理甚至實施資本管制措施。國際貨幣基金組織對成員的政策監督也從匯率政策、貨幣可兌換擴大到宏觀經濟政策，從逆差國擴大到順差國。

早在布雷頓森林體系解體之前，學術界對美元地位下降的預期就一直存在，主要原因是美國GDP占全球的比重在下降，對世界經濟的影響力已經不比當年。世界銀行的數據顯示，美國GDP占全球的比重從1960年的39.7%下降至1973年的30.9%，2019年進一步降至24.4%。但是，迄今美元仍是全球最大儲備貨幣、外匯交易貨幣、國際借貸貨幣和國際支付貨幣。到2019年，美元實際有效匯率較1973年反而升值了8.2%，說明美元的影響力并未下降。

四點因素可以解釋美元國際地位的牢固。一是國際貨幣使用存在路徑依賴。即使有重大歷史事件沖擊，世界貨幣的更替依然極為緩慢。以英鎊為例，19世紀的世界霸主英國GDP占全球的比重也持續下滑，并在1894年被美國超越。但是，直到50年后的二戰結束和布雷頓森林體系建立，才標志著英鎊世界貨幣的結束。目前，美國仍是世界最大的經濟體，經濟前景可能比歐洲和日本還要好。

二是金融全球化對美元國際地位有著促進作用。二戰后百廢待興的國家都需要大量資金來投資重建，加上新興市場國家的崛起，跨境資本流動越發活躍。國際清算銀行的數據顯示，2019年全球外匯交易市場日均成交達到6.6萬億美元，遠超商品貿易額。雖然美國GDP占全球的比重在下降，但是匯率盯住美元的國家并未下降多少。Ethan Ilzetzki，Carmen M. Reinhart和Kenneth S. Rogoff（2017）的歸類統計顯示，2015年仍有占全球經濟62%的國家以各種形式盯住美元；這一比例僅比布雷頓森林體系期間下降約10個百分點，遠低于美國經濟比重的下滑。固定匯率需要犧牲資本流動來保證貨幣政策的獨立性。此外，新興市場國家普遍缺乏穩定的政治環境，因而，新興市場國家需要不斷積累足夠的美元儲備來應對日益旺盛的資本流動。

三是缺乏替代貨幣。布雷頓森林體系解體時，外界普遍預計日元和德國馬克會是美元的挑戰者?，F在近50年過去了，美元地位依舊牢固，日元的挑戰者地位也被人民幣替代，德國馬克則由新生的歐元取代。不過，人民幣和歐元都有各自的缺陷。前者尚處于國際化早期階段，后者因為歐盟內部分歧難以形成鐵板一塊，國際化程度在進入21世紀以后似乎陷入停滯，主要范圍仍限制在歐元區內。不過，國內外學者普遍預計，未來會出現國際貨幣多極化的格局。例如，巴里·?？细窳衷谄?011年《囂張的霸權：美元的興衰和貨幣的未來》指出，歐元將主導歐洲，美元繼續統治美洲，人民幣將成為亞洲主要貨幣。如今，超主權信用貨幣甚至去中心化數字貨幣，也成為國際貨幣體系改革的備選方案，但這方面的爭議非常大。

四是美元與黃金脫鉤后，1970年代借兩次石油危機之機，推動國際能源交易用美元計價結算，對鞏固和增強美元國際地位發揮了重要作用。這樣的話，即便不與美國直接發生經貿往來，也要使用和持有美元。而美國擁有全球最具深度和廣度的美元資產市場，這為美元在全球的廣泛交易和使用提供了得天獨厚的優勢。而交易、使用美元的市場主體越多，美元流動性就越好，交易成本就越低，使用就越便利，進而也就會吸引更多的交易和使用。

趙慶明

中國外匯投資研究院副院長

美元與黃金脫鉤時，曾被認為借著黃金才取得頭號國際貨幣地位的美元將會由此衰落，美國經濟和金融也會受到重創。但實際情況卻是，沒有了與黃金捆綁的束縛，美元的國際地位非但沒有被削弱，反而隨著美國采取的更加靈活的貨幣政策，其頭號國際貨幣的地位及其在國際貿易投資中的重要性進一步得到提高，美國經濟和金融也重新煥發生機。而且，因為沒有了與黃金的捆綁，美聯儲的貨幣政策以及美國政府的財政政策自由度更大，甚至為了自身的經濟發展，可以完全忽視對其他國家的不利影響。也正因如此，上個世紀80年代以來，歷次全球性金融危機都與美國或美元密切相關，要求改革國際貨幣體系、改變美元國際權力與義務不對等的呼聲一直存在。其中，恢復金本位仍作為一個選項而常被提出和提起。

事實上，金本位并沒有想象的那么好，未來更不具備恢復金本位的條件，應該徹底打破對金本位的不切實際的幻想。在工業社會之前的農業社會，通過自然演進，黃金從眾多等價物中脫穎而出，成為不少國家事實上的主要貨幣，成為主要的交易媒介、價值尺度和貯藏手段。在以農業為主的人類社會階段，經濟發展緩慢，經濟體量小，如果用GDP來計量，不僅規模小，而且幾乎停滯不前，往往用幾百年時間GDP才能增加一倍；換算成年化增速率，數字甚至可以小到忽略不計的程度。而另一方面，自給自足的經濟商品交易規模往往很小，使用黃金的場合不多，無需多少黃金就能滿足交易的需要。在這種情況下，產量增長同樣緩慢的黃金就是可以固定地充當一般等價物即貨幣的最佳選擇，黃金存量與經濟規模，尤其是交易規模之間，能夠存在非常穩定的關系，不會出現黃金匱乏，不能滿足交易需求的問題。偶爾存在的反而是黃金過剩的問題，因為發現了金礦，黃金產量增加，從而導致物價上漲。

但到了工業革命后，現代科學技術的興起和發展，促進了經濟的快速增長，自給自足的原始經濟被分工和交換所替代，商品交易規模空前發展，而且出現專門的資本投資和金融交易活動。在這種情況下，每年新增產量極為有限的黃金就越來越無法勝任貨幣職能。這是邏輯上的推理，基于歷史的考察也大體支持這一邏輯。得益于率先工業化以及海外殖民，英國的黃金儲備大量增加。于是，1816年，英國頒布鑄幣條例，發行金幣作為本位貨幣，銀幣降為輔幣。大約在1823年，英國允許英格蘭銀行的銀行券兌換金幣，并取消對金幣熔化及金條出口的限制。至此，英國成為世界上第一個實行金本位制的國家。當時不少新興工業國想效仿英國實行金本位，但是卻苦于黃金儲量不足而不得不向后推遲。德國于1871年從法國獲得巨額戰爭賠款后，發行金馬克作為本位貨幣，方才放棄銀本位而采取金本位。美國于1873年頒布法令停止銀幣的自由鑄造，1900年通過金本位法案，開始正式施行金本位。到了19世紀末，當時的主要資本主義國家已陸續采用金本位制。但是，這一自發形成的國際貨幣體系并未持續很長時間，普遍認為到第一次世界大戰爆發時即告解體。因此，很多經典的教科書，把1880年至1914年或1897年至1914年這段時期稱之為國際金本位制的“黃金時代”。

在金本位制度下，黃金供給無法滿足經濟增長需要，如果固守金本位，必然出現通貨緊縮，抑制經濟增長。所以，國際金本位制的黃金時代只有短短二三十年歷史。

布雷頓森林體系之所以崩潰，不單純是“特里芬難題”的問題，還有更深層的原因。二戰后，資本主義國家普遍采用凱恩斯主義調控經濟，貨幣政策成為兩大政策手段之一。而反復采用貨幣政策來熨平經濟周期，必然要打破美元與黃金之間、其他貨幣與美元之間的掛鉤關系，布雷頓森林體系最終走向解體也就成為必然。

事實上，如果詳細了解戰后國際貨幣體系的運行，布雷頓森林體系穩定運行的時間也非常短暫，而且充滿了艱難坎坷，絕非一帆風順。很多人認為，布雷頓森林體系于1945年就開始實行，實際開始運行時間是在1950年前后；也有專家認為，直到1961年其才真正投入運行。運行不久，就因為法國等國用美元向美國政府大量兌換黃金而矛盾不斷。因為民間金價大幅上漲，為了穩定金價，于是在1961年10月，美國與英國、法國、德國等7國建立了“黃金總庫”來調節民間黃金市場。但是，好景不長，“黃金總庫”疲于應付，于1968年3月以被迫關門而告終。1965年，主要國家開始討論國際貨幣體系改革問題，1969年同意創設SDR作為美元的補充。有專家認為，美國之所以同意創設SDR，完全是權宜之計，是為美國采取其他措施來制止黃金流出而贏得時間。果不其然，又經歷艱難坎坷的三年，1971年8月15日，尼克松宣布暫停美元兌換黃金，美國政府不再承擔兌換黃金的義務。

通過回顧國際金本位制和布雷頓森林體系的歷史，我認為有以下三點經驗教訓值得吸取。

一是支撐貨幣國際地位的不是貨幣本身，而是貨幣發行國的綜合國力。國力強，通貨硬，這是顛撲不破的真理。布雷頓森林體系崩潰后，至少有三次認為美元將喪失頭號國際貨幣地位，但是直到今天，美元頭號國際貨幣地位仍然穩固，而且享受著遠超過美國經濟占世界經濟比重的市場份額。不少人認為，二戰后美元是借著與黃金掛鉤和兌換的特殊安排，靠著黃金的加持，才取代了英鎊成為頭號國際貨幣。其實，這是一種誤解。無論一戰前的英鎊還是二戰后至今的美元，它們之所以能夠成為頭號國際貨幣，靠的是背后的國家綜合實力，而不是黃金。

二是沒有永恒不變的金融規則，因時而變、相機抉擇才是有效的應對之策，堅決反對因循守舊和刻舟求劍。布雷頓森林體系的主要架構是：美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，其他貨幣不能直接兌換黃金，只有美元才能兌換黃金。如果經濟和金融都是靜態的，這一掛鉤無疑能夠持續下去；但恰恰經濟和金融不是靜態的，不僅有技術創新推動經濟的快速增長，而且金融交易在技術創新、產品創新以及市場博弈共同推動下日趨復雜。因此，不可能存在一勞永逸、永遠適用的簡單金融規則。例如，上世紀80年代以來，貨幣政策的指導理論和調控手段就已經迭代數次，不斷演進。

三是由本幣充當主要國際貨幣，既享受權力（例如鑄幣稅），也負有義務?？v觀國際貨幣史，頭號國際貨幣往往享受超級特權，權力與義務并不對稱，即“勝者全得”。但是，其他次要的國際貨幣，盡管也會享有一些權力，但是往往需要承擔更多的義務。這是不合理的格局，應該改革，但是，也要注意到改革的艱難和漫長，必須做好這種準備。

溫建東

絲元投資有限公司

在布雷頓森林體系下，美元陷入“特里芬兩難”，外貿逆差越來越大。擴張性財政政策和處于轉型期的貨幣政策不但沒有刺激經濟增長，反而如“火上澆油”。相反，實行浮動匯率制度后，美國收獲了諸多好處。

一是浮動匯率制度可以保證貨幣政策的獨立性，宏觀調控多了一個政策選擇。50年來美元總體趨貶，有利于維護美國競爭力。著名的廣場協議導致日元大幅升值，極大削弱了日本產品在美國的競爭力，配套出臺的汽車自愿出口配額最終促使日本車企赴美投資處設廠。另外，美國可以通過說高或者說低匯率來實現宏觀經濟目標。尤其是里根之后的歷屆政府都宣稱強勢美元政策，以刺激資金流入。

二是幫助減緩大宗商品漲價，以及諸如蘇聯入侵阿富汗、拉美債務危機、亞洲金融危機、“9·11”恐襲等外部沖擊。

三是不需要拋售黃金儲備。美國庫存的黃金因為金價上漲，反而變得有利于維護美元信譽。

四是促進了美國外匯市場和金融衍生品市場的發展，鞏固了美國金融業和服務業在世界的領先地位。2019年，每日外匯市場美元交易規模超過5.9萬億美元，美國金融機構多重受益。

五是減少政府干預，發揮市場的調節作用，匯率更具有透明性。但對外國來說，美元雖然是美國的鈔票，卻是自己的問題，需要投入大量人力物力研究應對。

布雷頓森林體系解體后，美元在國際貨幣體系中的領導地位和國際儲備貨幣職能仍得以延續的原因，除了上述提到的浮動匯率因素外，還有以下六個原因。

一是遏制蘇聯和蘇聯解體，成就了美國獨霸世界。從尼克松政府開始，美國從大國激烈對抗改為結盟圍堵蘇聯。美國轉向對外收縮戰略的主要策略是：美國從實力地位出發，通過對話和談判穩住蘇聯；承認西歐、日本同美國的平等地位來牽制蘇聯，同時接近中國來制約蘇聯。上世紀70年代末80年代初，以里根和撒切爾上臺執政為標志，西方社會在政治上向右轉，新自由主義成為里根和撒切爾夫人執政的指南。結果增強了西方社會的經濟活力，最終迎來了蘇東巨變，美國成為世界唯一超級大國，鞏固了美元地位。

二是美國經濟逐步轉型成功。自1960 年代開始，由于經濟全球化、區域化的發展，歐日競爭力日益增強，美國的許多行業逐漸喪失了經濟競爭優勢，突出標志之一是1970年汽車和鋼產量被日本超越。為了應對石油沖擊、滯脹和與歐日競爭的影響，福特和卡特的兩任政府都實行了漸進的經濟恢復政策，但滯脹困擾仍揮之不去。1979 年沃爾克就任美聯儲主席，強力提升美元利率。高息的強勢美元政策，吸引了大量的外國資本流入美國。1981年里根總統上臺后，采取了大刀闊斧的經濟措施，使美國終于在1983 年迎來了新的經濟增長高峰。美國經濟逐步向服務業轉型，第三產業占比超過75%。最終在克林頓時期，美國迎來了財政盈余和史上最長增長期。

三是外來移民提高了美國經濟的發展后勁。人力資本是一國經濟競爭力和綜合國力的最重要來源。美國人口從1970年的2.09億人增加到2019年的3.29億人，很大的貢獻來源于外國移民。2018年，在美國的外國出生人口達到創紀錄的4440萬，占美國人口總數的13.6%，幾乎是1970年的3.7倍。而且，外國移民的平均年齡是30歲，使得美國成為為數不多的免受勞動力短缺之苦的國家。據估算，在2015年至2035年之間，移民及其子女當中的適齡勞動人口將增加約1800萬，有望抵消美國本土勞動年齡人口下降的影響。

四是美國在新技術革命中占得先機。上世紀70年代末期，日本的汽車產量超過美國。美國一方面采取貿易保護措施打壓日本和歐洲的出口；另一方面著力發展新技術，尤其是抓住了第三次科技革命的的契機，引領世界范圍的信息技術、生物工程、新材料、核能、航天工程、海洋工程等尖端技術的應用，促進經濟轉型。第三次科技革命幫助美國拉開了與其他國家的科技差距，涌現了IBM、微軟、Intel、蘋果等巨形科技創新公司，高新技術產業在GDP中的占比大幅上升。

五是歐洲美元市場和美國金融市場的長足發展鞏固了美元地位。據國際清算銀行的統計，2018年年底，歐洲美元市場規模達到57萬億美元。如此規模的離岸美元市場，有效推動了美元國際地位的提升。美國金融市場的深度和廣度在世界上也是首屈一指的。其中，國債市場的規模、成交量和流動性都遠遠超過其他國家，投資者保護也優于其他國家，對外資的吸引力一直較大。

六是國家數量和跨國公司的大量增加也有利于鞏固美元的地位。由于民族解放運動的興起，全球的國家數量從1970年的127個迅速增加到目前的195個。其中，大多數屬于發展中國家，對外匯儲備的需求大幅增加。此外，跨國公司數量的增加則帶來了交易性貨幣需求的增加。這些跨國公司許多是美國公司或者在美國上市，使用美元作為記賬貨幣，相應需要美元作為交易貨幣和支付貨幣，且美元需求與交易規模的平方根成正比。這些都增加了對美元儲備和美元交易的需求。

未來，美元國際地位的走向將取決于美國相對于追趕者在經濟規模和競爭力方面的消長，最終取決于人口結構和科技創新的相對變化。

潘宏勝

中證金融研究院首席經濟學家

布雷頓森林體系留下的遺產比較豐富。

其一，這一體系秉承國際合作的理念，在全球貨幣和匯兌安排方面做出制度性安排，確立了戰后國際貨幣體系的基本秩序，對于穩定和促進戰后全球經濟金融發展發揮了積極作用。

其二，布雷頓森林協議構筑了戰后國際金融體系的基石，所創設的國際貨幣基金組織和國際復興與開發銀行（世界銀行）今天仍然是全球金融事務管理的中心，在促進全球貨幣合作、維護金融穩定、推動國際貿易、減少貧困和推進可持續發展增長等方面，發揮著重要作用。

其三，就國際貨幣體系自身演變而言，它是研究探討國際貨幣體系的運行機理、影響機制、目標與實際效果等諸多命題的經典案例，為推進國際貨幣體系改革提供了可資借鑒的經驗和教訓。2003年，Dooley，Folkerts-Landau和Garbe等學者曾提出“復活的布雷頓森林體系BWⅡ”的觀點，一度引發“布雷頓森林體系是否復活”的討論?？梢韵胍姡磥砣藗冊谔接憞H貨幣體系問題時，仍將不時翻開歷史的書卷，重新審視布雷頓森林體系解體前后歷史演進的進程與邏輯。

布雷頓森林體系解體后，美元擺脫了與黃金掛鉤的桎梏，其國際地位不降反升。目前，全球2/3的證券發行和官方外匯儲備為美元計價，2/3新興經濟體的外幣債務為美元。這除了反映國際匯率安排外，也折射出過去50年全球經濟金融的諸多深刻變化。一是全球化提速和深化。1970年代以來，很多美國跨國公司開始把部分或全部生意轉到海外，也將美元投融資相應帶到海外。同時，石油美元興起，美國于1974年與沙特等歐佩克國家達成協議，確立了美元為其出口石油時唯一的計價結算貨幣。二是技術創新掀起新的浪潮。信息通訊、航空航天、可再生能源、個人電腦、因特網等科技得到快速發展，由此，承載了大量當時的高科技公司的納斯達克交易所于1971年應運而生，帶動了全球美元的投融資熱潮。美國的銀行、保險等各類服務業因自動化帶來的高效率而快速發展擴張。三是20世紀80年代前后美歐推行金融自由化，美國資本市場和金融機構在國際金融活動中的競爭力和影響力明顯增強。美國國債迅速增加，成為各國央行的主要安全資產。

布雷頓森林體系解體標志著全球進入了美元主導的信用貨幣和浮動匯率時代。隨著時間的推移，其弊端逐漸顯現。其一，美元在全球金融體系中近乎壟斷的地位與全球經濟日益多極化的矛盾日益加大。新興經濟體占全球GDP的比重由1980年年初的1/3升至目前的超過60%。美元周期和美聯儲貨幣政策的外溢影響加大了全球資本流動的不穩定性，放大了新興經濟體國內失衡的風險。其二，美元信用急速擴張帶來的隱憂日益增大，國際社會對美債和美元信用可持續性的擔憂明顯上升。為應對2008年國際金融危機和2020年以來的疫情，目前美國的國債余額超過28萬億美元，其中外國投資者持有超過25%。國際社會對美債和美元信用可持續性的擔憂明顯上升。其三，美國的金融不穩定性加大了全球金融市場動蕩風險。經過2008年以來兩輪貨幣大放水，目前美元供應量較2009年年末擴大了1.4倍，而同期美國人均GDP僅增長30%。美股處于歷史高位，美股調整、美元貶值、美債違約等風險，成為影響全球金融穩定的重要因素。上述因素對未來的美元國際地位會產生多大的沖擊和影響，值得密切關注和持續跟蹤分析。

從布雷頓森林體系解體以來國際貨幣體系的演進看，盡管美元居于主導地位，但國際貨幣多元化已成大勢所趨。經過十多年的發展，目前人民幣已成為國際貨幣，在國際貿易和金融活動發揮著積極作用?！笆奈濉币巹澗V要明確提出，“穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系”。結合布雷頓森林體系演變的歷史，分析國際貨幣與全球政治經濟格局、經濟金融環境之間的互動關系，審視國際貨幣所在國的權利、義務和責任的動態變化，探究信用貨幣如何平衡和協調對內對外目標，對我們深化人民幣國際化或許不無裨益。

潘英麗

上海交通大學 現代金融研究中心主任

布雷頓森林體系的崩潰，源自體系內生的不穩定性。

一是將國際儲備貨幣的供給交給美國一個主權國家來承擔。正如“特里芬兩難”闡述的，全球國際清償能力的需求是隨著國際貿易和投資的增長而增長的，但國際清償能力的供給卻需要依靠美國通過國際收支的逆差輸出美元。美國持續的國際收支逆差必然會損害美元的信用，并導致體系的崩潰。

二是對這個國際儲備貨幣發行國缺乏有效的約束。蒙代爾（2001）指出，“就象任何單一紙幣本位一樣，美元本位制只有在以下兩種情況下才能延續：或者是美國在決定其自身的貨幣政策時優先考慮世界其他各國的利益，避免輸出通貨膨脹或通貨緊縮；或者是世界各國忍受美國的貨幣苛政”。當各國難以忍受美國的貨幣苛政時，體系的崩潰也就不可避免了。

布雷頓森林體系解體后，給美元留下的最重要的遺產就是借助黃金的力量，構建了全球美元體系，形成了美元無以復加的網絡效應。美國只需要找到黃金的替代物做支撐，并形成與之相適應的、可持續的運行機制即可。美元計價的石油交易制度、國際浮動匯率制度以及國際資本自由流動所形成的“美元供給自動創造需求”和國際收支的金融調節機制，實現并維護著美元的霸權地位。

首先，美國果斷關閉黃金窗口后立即實施對石油這種全球戰略資源的“標而不盯”；當美聯儲需要印制更多美元投入國際市場時，美元貶值導致石油漲價，增加了石油進口國積累美元儲備的客觀需要，從而形成了第一個“美元供給自動創造需求”的機制。

然后，1976年的牙買加協議承認了浮動匯率制度的合法性，國際資本全球流動也不再受到管制。浮動匯率制度與跨境資本的套利和投機通過以下機制成為美元霸權的重要支柱：國際收支的金融調節機制，外部沖擊-發展中國家“自我保險”的儲備需求機制，以及跨境資本流動與美國國際政策的相互呼應。關于金融調節機制，我們的一項研究發現，1996—2010年美國經常賬戶累計的赤字是69812億美元，但對外凈負債僅增加23068億美元，而由跨境投資帶來的金融收益（利差、傭金和美元貶值的海外資產增值）則高達46744億美元。讓同樣價值的進口成了免費的午餐。

這些機制的背后有著美國軍事霸權的支撐。美國彼得森國際經濟研究所所長Adam S.Posen在2008年的文章中指出，“為什么歐元不可能取代美元發揮全球作用，必須引入非經濟因素才能解釋儲備貨幣配置和匯率掛鉤中的這種慣性，而其中主要的因素是有利于美元的國家安全關系”，“日本一些雄心勃勃的政府官員一再提出的日元國際化或成為與美國平起平坐伙伴的含糊建議，總是因安全推動的不冒犯美國的現實而落空，直到20世紀90年代中期‘亞洲貨幣基金’的徹底失敗而告終”?？梢姛o論是石油美元計價，還是美元區的版圖，都與美國的軍事存在相聯系。

當前美元體系內在的不穩定性已顯著增加。一方面，美國陷入了全球化陷阱。全球化的利益主要為跨國資本獲取，但全球化成本由下沉的失業家庭和聯邦政府承擔。聯邦政府為保護美國資本的全球利益需向海外投放更多軍力和外交努力；提供更多轉移支付給低收入群體；承擔海外投資收益不回流不納稅的嚴重后果。另外，聯邦政府財務大規模上升和國債的吸引力下降、全球新能源替代前景等，都對美元體系的現有支柱構成了沖擊。

另一方面，美國的全球銀行功能減弱。美國作為國際貨幣發行國實際上扮演著借短貸長的全球銀行角色。其通過向全球投資者發行安全性良好、流動性充分、但收益率低的美國國債，吸收低成本資金（相當于活期存款），并通過本國跨國企業和跨國金融機構進行全球范圍更有效的直接投資和風險投資（相當于銀行長期資產）獲取高收益。該全球銀行的功能是：為全球經濟活動提供短期流動性，促進資本在全球范圍的有效配置和全球經濟的平衡發展。這需要三個前提條件：一是政府的全球公信力；二是具有規模巨大而有效的國債和準國債交易市場，提供流動性便利；三是本國企業和金融機構具有全球資源的有效配置能力。但現在，美國面臨的問題是：制造業空心化導致長期貿易逆差和“全球銀行”資不抵債；政府無法對跨國資本有效征稅，造成負債和資產業務的分裂；美國這家全球銀行能否為全球實體經濟的發展提供有效服務面臨質疑。

因此，美元體系的系統性風險正在不斷上升。對中國而言，如何避開這個全球最大風險，保住中國改革開放40余年的勝利成果，是個緊迫而重大的國家戰略課題。