全球通脹往何處去

新冠肺炎疫情以來，全球通脹大落大起。自2020年下半年起，大宗商品價格開始攀升，進入2021年更是一發不可收。人們對通脹的成因議論紛紛，將其歸咎于以美元為代表的全球流動性泛濫者有之；將其歸咎于產能端未能同步跟隨需求端復蘇者有之；將其歸咎于市場炒作甚至操縱者有之。目前，煤炭、天然氣等傳統能源價格居高不下，黑色有色金屬仍堅挺，甚至農產品等也有加入漲價行列之勢。一些經濟體既遭遇通脹之苦，又可能疊加經濟寒冬之苦。全球通脹怎么了？何時出現通脹拐點？

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

管清友如是金融研究院院長

鐘正生平安證券首席經濟學家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的圓桌討論。過去一年多，全球大宗商品似乎都開啟了漲價模式；進入到2021年歲末，以天然氣為代表的漲價潮仍在延續。年初以來，通脹預期導致美債收益率劇烈波動，美國的通脹形勢也較為嚴峻，但美聯儲尚未采取行動。兩位可否介紹一下，全球大宗商品的漲價潮因何而來？其對歐美等國的總體通脹水平，構成了怎樣的影響？

管清友：本輪全球大宗商品的漲價潮的根源是供給不足引發的全球供應鏈危機。9月中下旬以來，全球能源危機愈演愈烈，歐洲氣荒、英國油荒、美國貨荒，供應鏈矛盾不斷加劇，能源價格持續飆升。其中當然有需求端的原因，不過在全球貨幣大寬松的背景下，海外需求雖然邊際遞減，但總體仍比較旺盛。而供給端的矛盾則十分突出：一方面受疫情影響，供給端緩慢修復，加上庫存和產能本就處于相對低位，導致運輸和貿易成本增加，原材料價格持續上漲；另一方面，多國碳中和目標政策提速升級，能源轉型遭遇青黃不接，加上極端天氣頻發，嚴重拖累了綠色能源供應。以上兩方面的原因疊加，導致全球供應鏈遭遇嚴重的供給沖擊，供需缺口不斷加大。歐美等國的總體通脹水平因此不斷刷新歷史記錄，美國核心通脹指標PCE再創30年新高，歐洲產出價格指數創下2002年有記錄以來的新高，通脹風險持續上行，倒逼貨幣政策調整。

鐘正生：新冠肺炎疫情以來，驅動商品周期的因素可以分為實體屬性和金融屬性兩大層面。2021年以來，金融屬性的變化不大，大宗商品超預期的漲勢，主要源自實體供需層面。首先是供需失衡。今年以來，一方面全球新冠疫苗接種提速，美國推出大規模財政刺激，歐美需求快速復蘇；而另一方面，由于疫苗分配不均、各國政策力度有別等原因，全球商品需求國復蘇快于供給國，從而引發了廣為關注的供應鏈瓶頸問題。其次，今年中美及全球進一步強化能源轉型目標，這既衍生出新的需求，也抑制了部分產能的釋放；而今年的“冷冬”，也進一步抬升了對能源產品的需求。

美歐等發達經濟體的通脹壓力與本輪大宗商品漲價有比較直接的關系。一是關鍵商品價格水平對市場心態的影響。比如，2015年以后超過70美元/桶的油價會顯著抬升市場的通脹預期，而目前油價一度攀升到86美元/桶。二是通脹的持續時間可能延長。目前，美國CPI同比增速連續5個月破5%，美聯儲的“通脹暫時論”在供應鏈瓶頸難解、房租成本抬頭、工資和物價螺旋上升等背景下，說服力越來越弱，居民和市場對通脹的擔憂也在不斷升高。

鐘偉：中國的通脹形勢也不容樂觀，其中輸入型通脹扮演著重要角色，CPI和PPI的剪刀差比較顯著。2022年中國通脹趨勢如何？尤其是柴米油鹽等基礎消費品和CPI的走勢會如何演變？人們一直在盼望通脹出現拐點，原先預期也許2021年七八月份可能出現拐點，但遲遲沒有出現。兩位覺得，全球和中國通脹的拐點，可能分別在何時才能出現？

管清友：短期通脹風險持續上行，仍是“高PPI+低CPI”的組合，延續著非典型通脹。以煤炭為代表的高耗能周期品由于供需失衡，價格漲幅較為突出。考慮到煤炭作為重資本、重投入的資源行業，從增加資本開支到擴張產能需要較長時間，而疫后的過境運輸較為復雜，當前庫存遠跟不上需求，彌合供需缺口還需要時間，結構性供給偏緊問題依舊存在，因此供需失衡會持續較長時間。隨著全球供應鏈的修復，PPI有望于明年上半年見頂。但需要關注的是，PPI和CPI剪刀差再創歷史新高，上游原材料價格持續上漲，成本端壓力飆升，讓原本生產經營承壓的制造業雪上加霜。特別是議價能力有限的中下游小微企業，利潤被侵蝕，生產經營狀況十分艱難。雖然受豬周期拖累，CPI還在下行，處于歷史低位，但分項來看，PPI上漲壓力也在逐步向CPI擴散，非食品價格是在上行的，CPI中家用器具同比增速更是創下2009年以來的新高，通脹風險值得警惕。

鐘正生：目前來看，CPI同比預計從今年四季度開始上行，2022年中國CPI面臨的通脹壓力將大于2021年。一是基數效應。2022年CPI翹尾為0.2%，比2021年高了0.3個百分點。二是食品本身存在漲價風險。豬肉方面，2021年6月生豬養殖開始虧損，養殖戶的補欄意愿下降。根據生豬養殖周期推算，今年11月生豬供過于求的局面可能有所緩解。10月中旬全國豬肉批發價迎來一輪較快反彈，豬肉價格底部可能已經出現。今冬明春蔬菜價格可能出現超季節性上漲。三是工業消費品所面臨的漲價傳導風險加大。2021年9月，加工工業PPI同比上升8.9%，創1996年有統計以來的新高。若加工工業PPI同比進一步上升，即使終端消費需求不強，生活資料生產企業也可能在成本壓力下減產，導致供給收縮，進而進一步推升工業消費品價格。

全球通脹拐點，可能需要到2022年全球生產瓶頸和供應鏈壓力緩和后才會出現。而這又高度取決于新冠肺炎疫情變異與疫苗接種提速之間的“賽跑”。

鐘偉：增長、通脹和就業三大因素是各國政府宏觀調控時最為關注的。2021年下半年，中國經濟增速趨緩，2022年經濟增速可能在潛在增速的下沿，中美兩國增速可能相當接近。同時，明年CPI水平可能比今年只高不低。這是否意味著全球主要經濟體，都將逐漸面臨從滯脹到衰退的威脅？

管清友：短期通脹難有明顯的改善，特別是全球能源危機發生后，進一步加大了全球滯脹風險。一方面，能源危機加大“滯”的風險，工業生產受影響，經濟增速放緩。由于新一輪技術革命尚未發生，人口紅利逐漸消退，貨幣寬松窗口期已經關閉，疫情對全球產業鏈的影響仍將持續，短暫的弱復蘇或接近尾聲。其中的工業生產，在能源短缺的拖累和上游大宗商品價格大漲的擠壓下，會受到不小的影響，進而形成對經濟的拖累。另一方面，能源危機加大“脹”的壓力。在滯脹周期，寬貨幣穩增長十分必要，但通脹會制約寬松的空間，短期降準預期基本落空。只有等通脹見頂回落，經濟低位筑底，逐步轉為衰退，寬松的空間才能逐漸打開。

鐘正生：目前美國的“類滯脹”局面和歷史上真正意義上的“滯脹”有明顯區別。1970—1983年處于滯脹時期的美國，平均通脹率為7.4%、平均失業率為6.9%。我們預計美國今年年底的通脹率為5%左右、失業率為4.5%左右；而到2022年，預計這兩個數字均在4%以下。“類滯脹”局面可能在明年就會有明顯緩解。往后看，隨著全球貨幣和財政政策邁向正常化，需求復蘇趨于放緩，而供給端修復還將繼續，全球通脹壓力將有望降溫。

鐘偉：疫情暴發以來，中國政府提出了“六穩”“六保”的策略，近期又提出要實施跨周期管理框架。高企的通脹和新興經濟體的加息潮，可能會制約中國貨幣政策使用價格型調控工具的難度。疫情對各國經濟增長、社會活動和防疫開支的影響，又使得財政政策處境艱難，中國也面臨在穩宏觀杠桿率背景下，財政政策如何發力的兩難。面對增長趨緩和通脹不弱搭配時，兩位對2022年宏觀調控有怎樣的預期？

管清友：積極財政政策是年內跨周期調節的主要著力點。今年專項債發行明顯后置，前三季度發行進度僅為65%，還有萬億元規模要在11月底前發行完畢，預計可撬動3.2萬億元的基建投資。為配合巨量MLF到期和超萬億元的專項債發行，央行會通過公開市場操作、MLF等補充市場流動性，貨幣政策還是“穩”字當頭。地產也是以“穩”為主?！皟蓚€維護”后，會有微調糾偏，但不改房住不炒的調控大方向。所以2022年前半段應該還是“穩貨幣+寬財政”的組合，待明年通脹回落，對貨幣寬松的掣肘逐漸消退后，貨幣才會逐漸寬松，適度降準降息為經濟托底。目前看，宏觀調控轉為“寬貨幣+寬財政”的時機還不成熟。

鐘正生：2022年中國經濟的“類滯脹”風險上升，需要政策積極應對。預計財政政策發力和產業政策調整將是重點，而貨幣政策作為配合，全面轉向寬松的概率不大。

財政政策方面：一是總體基調將比2021年更積極，財政赤字率至少仍可維持今年的水平。二是財政支出節奏可能“前置”，即在上半年將有較快支出。三是新增專項債嘗試與“十四五”重大項目相結合，解決儲備項目不足的問題，以更好地發揮重大項目的逆周期調節作用。

貨幣政策方面：一是在國內“類滯脹”和海外主要央行開始貨幣政策正?；谋尘跋?，對總量寬松不宜抱有過多期待。貨幣政策更有可能配合通過公開市場操作、MLF等，保持貨幣流動性合理充裕。二是對重點領域，比如小微企業、制造業和碳減排等的定向支持仍將繼續或擴大。

鐘偉：2021年三季度經濟增速為4.9%，中國潛在經濟增速在5%—6%的區間。2022年中國經濟將面臨不少變數，例如房地產投資和銷售怎么變，通脹導致上下游產業和不同區域的苦樂不均會如何，中美貿易爭端會否有所好轉，國內居民消費能否有所提振，等等。在兩位看來，2022年穩增長、穩物價的最重要的政策應對選項有哪些？

管清友：三季度經濟動能明顯放緩，已跌破3月央行工作論文測算的“十四五”期間5.1%—5.7%的潛在產出增速區間下限，短期經濟下行壓力明顯加大。地產下行壓力依舊存在。房地產的基本面發生了根本變化，房地產稅試點逐步落地，市場明顯降溫，下行趨勢難以逆轉。制造業短期有回落壓力。一方面，在大宗商品價格維持高位運行的背景下，上游對中下游的擠壓依舊存在。特別是中下游中小企業，生存境況十分艱難。另一方面，能耗雙控、限電限產對工業生產的拖累短期難有明顯改善。消費較為疲軟，難有明顯提振。消費意愿整體偏弱，難有改善。

當務之急是穩物價，通過增加煤炭供應和推動電力市場化改革，破解能源困局。長期應做好傳統能源的管控，落實減碳目標，逐步擺脫對傳統能源的依賴；同時，提升清潔能源占比，出臺一系列配套的產業和政策，推動清潔能源發展。

鐘正生：穩增長方面：一是要滿足剛需購房和開發商的合理融資需求，避免房地產交易和投資快速降溫。對地產調控政策前期實際執行過程中的一些行為適度糾偏，對穩定房地產和托底經濟均至關重要。二是更好地發揮基建投資的逆周期調節功能。2022年需要基建投資適度發力，來對沖地產投資的放緩?？捎玫胤綄ｍ梻鶃韺硬糠帧笆奈濉敝卮箜椖?，加快已開工項目的施工節奏。三是對兩個重點領域加大投入：一個是對綠色和高科技行業的前瞻支持，另一個是對下游制造業企業的傾斜紓困。

穩物價方面：一是要平衡好綠色轉型和經濟增長的關系，科學推進碳減排，避免上游商品供給過快收縮。二是針對部分商品的供給短缺，盡量用市場化方式來解決。三是需要用政策來穩定通脹預期，比如減少總量貨幣政策工具的使用、適時投放緊缺商品的戰略儲備、加大對投機倒把行為的打擊力度等。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都指出，全球通脹仍將持續，復蘇動能有所衰減。管院長對2022年柴米油鹽和工業消費品價格表示擔憂，并指出低于5%的增速已跌破央行測算的中國潛在增速的下限。兩位對2022年經濟增速謹慎的同時，對物價均憂慮，均預期政策搭配仍是沿用今年穩貨幣、寬財政的調子。鐘首席強調了綠色經濟和科技轉型的重要性。我們將迎來充滿挑戰的2022年。