巧用外匯期權(quán) 實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中性目標(biāo)

文/王思聰 劉志剛 編輯/王亞亞

在人民幣匯率雙向波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，涉外企業(yè)要及時(shí)鎖定匯率敞口，并靈活適度用好避險(xiǎn)工具。與即期、遠(yuǎn)期及掉期產(chǎn)品不同，外匯期權(quán)產(chǎn)品一方面操作門檻相對(duì)較高，不易把握；另一方面，因其兼具靈活度高以及可定制化特性，深入掌握期權(quán)在外匯套保中的應(yīng)用，有利于企業(yè)進(jìn)一步增強(qiáng)匯率避險(xiǎn)管理能力，助力企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性目標(biāo)。

期權(quán)產(chǎn)品使用誤區(qū)

當(dāng)前，涉外企業(yè)在匯率避險(xiǎn)內(nèi)部管理架構(gòu)設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了突破，但在避險(xiǎn)工具使用方面，不少企業(yè)仍處于積累經(jīng)驗(yàn)的階段。從境內(nèi)企業(yè)可采用的外匯避險(xiǎn)產(chǎn)品看，主要有即期、遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)產(chǎn)品。前三類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，易于理解，市場(chǎng)參與度較高，價(jià)格也較透明，是企業(yè)匯率避險(xiǎn)的主要產(chǎn)品。不過(guò)，上述三類產(chǎn)品也存在一定的短板，如產(chǎn)品要素固定、靈活度低等。針對(duì)人民幣匯率雙向波動(dòng)的市場(chǎng)特征，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始對(duì)匯率管理工作提出了更加精細(xì)化的要求，不少企業(yè)配備了專業(yè)管理人員，并尋求在避險(xiǎn)產(chǎn)品操作水平方面的提升。

外匯期權(quán)，是指合約購(gòu)買方在向出售方支付一定期權(quán)費(fèi)后，所獲得的在未來(lái)約定日期或一定時(shí)間內(nèi)，按照規(guī)定匯率買進(jìn)或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)。企業(yè)可以結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和業(yè)務(wù)背景，從匯率走向、行權(quán)價(jià)格等要素著手，靈活適度應(yīng)用外匯期權(quán)產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)既鎖定了風(fēng)險(xiǎn)，又保留了一定靈活度的目的。2011年4月，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)正式推出人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易；2015年“8·11”匯改之后，期權(quán)交易量一度出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

不過(guò)期權(quán)產(chǎn)品相對(duì)復(fù)雜，要靈活應(yīng)用并不容易。目前，不少企業(yè)對(duì)期權(quán)的理解仍存有以下兩個(gè)誤區(qū)：一是期權(quán)屬于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，不適合穩(wěn)健型企業(yè)匯率避險(xiǎn)操作風(fēng)格。不少企業(yè)對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的理解往往和“對(duì)賭”“巨虧”等詞匯關(guān)聯(lián)在一起。這樣的印象往往來(lái)源于海外市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者交易前臺(tái)虧損等新聞。部分企業(yè)面對(duì)期權(quán)產(chǎn)品甚至談虎色變，避而遠(yuǎn)之。二是把對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的理解等同于對(duì)即期市場(chǎng)的理解。企業(yè)往往喜歡詢問(wèn)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)觀點(diǎn)，預(yù)判市場(chǎng)走勢(shì)，然后通過(guò)賣出期權(quán)收期權(quán)費(fèi)的方式來(lái)賭市場(chǎng)匯率不會(huì)突破自己的預(yù)設(shè)行權(quán)價(jià)。殊不知裸賣期權(quán)相當(dāng)于“壓路機(jī)前撿硬幣”，收益有限但風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限。企業(yè)雖然看上去是做了期權(quán)避險(xiǎn)，但其實(shí)還是在賭即期市場(chǎng)走勢(shì)，再加上沒(méi)有及時(shí)鎖定敞口，反而進(jìn)一步放大了風(fēng)險(xiǎn)。走出上述兩個(gè)誤區(qū)，市場(chǎng)的變化也要求企業(yè)認(rèn)真學(xué)習(xí)期權(quán)的避險(xiǎn)功能。當(dāng)前，人民幣匯率市場(chǎng)波動(dòng)增大，從最初的單邊走勢(shì)到目前的雙向波動(dòng)，人民幣匯率更富彈性。企業(yè)需要適應(yīng)新形勢(shì)下的避險(xiǎn)需要，簡(jiǎn)單地單邊買入或者賣出期權(quán)將不再適用，區(qū)間波動(dòng)型、期限錯(cuò)配型等組合型期權(quán)將會(huì)被越來(lái)越廣泛地應(yīng)用。這就需要企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的學(xué)習(xí)。

期權(quán)產(chǎn)品的合理應(yīng)用

主動(dòng)避險(xiǎn)型期權(quán)

主動(dòng)避險(xiǎn)型期權(quán)，顧名思義就是把避險(xiǎn)的主動(dòng)權(quán)抓在自己手中。這一類期權(quán)往往以買入期權(quán)，支付期權(quán)費(fèi)的方式為主。產(chǎn)品范圍上包括單純的看漲、看跌期權(quán)以及期權(quán)組合。這類期權(quán)主要適用于不希望承擔(dān)匯率波動(dòng)，能夠完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)客戶。

以某上市航空公司為例。該公司一般在會(huì)計(jì)科目上以上一年度最后一個(gè)交易日的收盤(pán)匯率作為基準(zhǔn)匯率用于核算下一年度購(gòu)買飛機(jī)的成本。對(duì)此，企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的策略是通過(guò)遠(yuǎn)期購(gòu)匯鎖定50%的敞口。2018—2019年，美元兌人民幣漲幅超過(guò)4800點(diǎn)，該航空公司財(cái)務(wù)年報(bào)顯示其匯兌損益科目虧損超過(guò)3000萬(wàn)元。鑒于投資者和股東對(duì)于公司利潤(rùn)表的關(guān)注，該航空公司迫切希望找到新的匯率避險(xiǎn)工具，能夠降低匯兌虧損或完全規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這種情況，企業(yè)可考慮主動(dòng)避險(xiǎn)型期權(quán)，在每年年底做財(cái)務(wù)預(yù)算時(shí)，劃撥部分財(cái)務(wù)費(fèi)用專門用于第二年購(gòu)買外匯期權(quán)。具體操作如下：假設(shè)企業(yè)的成本匯率為美元兌人民幣6.50，企業(yè)每年的購(gòu)匯總量為1億美元，企業(yè)購(gòu)買1年期執(zhí)行價(jià)為6.50的看漲期權(quán)價(jià)格為1980pips。在該假設(shè)下，鎖定全部敞口，成本最多為1980萬(wàn)元。如果年末美元兌人民幣即期價(jià)格在6.50上方，則企業(yè)可用美元兌人民幣市場(chǎng)價(jià)與執(zhí)行價(jià)進(jìn)行差額交割，可完全對(duì)沖美元的上漲風(fēng)險(xiǎn)；如果年末美元兌人民幣即期價(jià)格在6.50下方，則企業(yè)可選擇不行權(quán)，以實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)匯（見(jiàn)圖1）。無(wú)論上述哪種情況發(fā)生，企業(yè)會(huì)計(jì)賬目上匯兌損益科目均為零，而期權(quán)費(fèi)可記為公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。該匯率避險(xiǎn)方式相當(dāng)于企業(yè)每年年初通過(guò)支出固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用，給自身匯率敞口購(gòu)買了一筆“保險(xiǎn)”，保護(hù)匯兌損益科目不出現(xiàn)虧損，而“保費(fèi)”就是期權(quán)費(fèi)。

圖1 買入看漲期權(quán)損益圖

上述單純買入普通看漲或者看跌期權(quán)的劣勢(shì)在于，期權(quán)費(fèi)支出相對(duì)較高。對(duì)此，如果企業(yè)希望既能夠進(jìn)一步掌握避險(xiǎn)主動(dòng)權(quán)又能降低期權(quán)費(fèi)支出，則可以買入期權(quán)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的。例如，企業(yè)如果想降低期權(quán)費(fèi)，可以選擇看漲價(jià)差型期權(quán)組合。具體操作如下：買入1倍看漲期權(quán)和賣出1倍看漲期權(quán)。如企業(yè)買入1年期執(zhí)行價(jià)為美元兌人民幣6.50的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出1年期執(zhí)行價(jià)為6.70的看漲期權(quán)。期權(quán)費(fèi)為1000pips，相比單純買入看漲期權(quán)可以節(jié)省980pips。到期時(shí)，美元兌人民幣即期匯率在6.50—6.70之間，企業(yè)可以選擇差額交割，對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；若市場(chǎng)價(jià)格在6.70上方時(shí)，企業(yè)收取2000點(diǎn)補(bǔ)貼，即6.70與6.50的差額（見(jiàn)圖2）。雖然不能夠完全對(duì)沖美元上漲風(fēng)險(xiǎn)，但是可以在鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步有效降低期權(quán)費(fèi)，減少企業(yè)財(cái)務(wù)成本。

圖2 買入看漲價(jià)差期權(quán)組合損益圖

主動(dòng)避險(xiǎn)型期權(quán)的優(yōu)勢(shì)在于企業(yè)可以結(jié)合自身盈利能力，在編制預(yù)算時(shí)提前框定預(yù)先支出的財(cái)務(wù)費(fèi)用——期權(quán)費(fèi)，通過(guò)購(gòu)買期權(quán)的方式將匯率避險(xiǎn)的主動(dòng)權(quán)牢牢掌握在自己手中，規(guī)避了匯率波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和估值壓力。在具體實(shí)際操作中，企業(yè)可結(jié)合自身業(yè)務(wù)背景以及會(huì)計(jì)核算成本，合理選擇期權(quán)行權(quán)價(jià)。

區(qū)間波動(dòng)型期權(quán)

區(qū)間波動(dòng)型期權(quán)是指通過(guò)期權(quán)組合的形式，將匯率波動(dòng)鎖定在一定的區(qū)間之內(nèi)，從而達(dá)到部分對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。相比主動(dòng)避險(xiǎn)型期權(quán)，區(qū)間波動(dòng)型期權(quán)適用那些外匯專業(yè)避險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)承受意愿相對(duì)較高的企業(yè)。

如某服裝加工類出口型企業(yè)，年收匯額為5億—8億美元。受2021年原材料價(jià)格上漲的影響，企業(yè)利潤(rùn)率壓縮，盈利壓力較大。企業(yè)希望一方面能夠降低匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利的影響，另一方面也能夠?qū)⑵跈?quán)費(fèi)用控制在一定范圍，以降低公司整體運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)，保有盈利空間。為此，企業(yè)通過(guò)區(qū)間波動(dòng)型期權(quán)，將自身的凈敞口鎖定在一定區(qū)間之內(nèi)，具體選擇了風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合產(chǎn)品。該組合包括買入1倍美元看跌期權(quán)，此時(shí)行權(quán)價(jià)為美元兌人民幣6.4353（設(shè)為行權(quán)價(jià)1）；賣出1倍美元看漲期權(quán)，此時(shí)行權(quán)價(jià)為美元兌人民幣6.6212（設(shè)為行權(quán)價(jià)2），期限3個(gè)月。到期日，若美元兌人民幣市場(chǎng)價(jià)格在執(zhí)行價(jià)1和2之間，企業(yè)按照市場(chǎng)價(jià)格結(jié)匯；若市場(chǎng)價(jià)格在行權(quán)價(jià)1的上方或者行權(quán)價(jià)2的下方，則按照行權(quán)價(jià)1或行權(quán)價(jià)2來(lái)結(jié)匯（見(jiàn)圖3）。使用該產(chǎn)品，無(wú)論匯率如何波動(dòng)，企業(yè)的匯率敞口始終鎖定在行權(quán)價(jià)1和行權(quán)價(jià)2的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了較好的保護(hù)，企業(yè)也基本實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)中性。同時(shí)，企業(yè)不需要先期支付期權(quán)費(fèi)，對(duì)比主動(dòng)避險(xiǎn)型期權(quán)企業(yè)需支付1000pips以上的期權(quán)費(fèi)，節(jié)省了財(cái)務(wù)成本。

圖3 風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合（結(jié)匯方向）損益圖

區(qū)間波動(dòng)型期權(quán)適用于可以接受一定程度的匯率波動(dòng)，不希望期初支付費(fèi)用，但同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)匯率敞口鎖定的企業(yè)。這類期權(quán)在市場(chǎng)判斷和匯率區(qū)間選擇上專業(yè)度要求較高，適用于具備較高專業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一定承受力的涉外企業(yè)。在匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品實(shí)操層面，企業(yè)可根據(jù)自身的外幣凈敞口、財(cái)務(wù)費(fèi)用和成本控制要求，制定合理的套期保值比例；在具體產(chǎn)品選擇方面，企業(yè)可以考慮主動(dòng)避險(xiǎn)型期權(quán)搭配區(qū)間波動(dòng)型期權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)比重產(chǎn)品的有效結(jié)合。