銅企業套期保值平臺選擇的新趨勢分析

張 重

（銅陵學院，安徽 銅陵 244061）

一、引言

近日，中央政治局會議關于2022年經濟工作分析研究中，強調明年經濟工作穩字當頭，穩中求進。此外，我國國家發展改革委也就國內商品市場多次發文強調保供穩價工作推進。似乎“穩”字成為了當期市場環境的主旋律，這背后是何緣由呢？

2019年12月以來，新冠疫情的爆發促使全球經濟陷入低迷，大宗商品價格暴跌，國際局勢動蕩。在各國積極抗疫的努力下，全球經濟在停滯許久后慢慢重回正軌，全球貿易復蘇迅猛，同時帶動大宗商品價格快速上行。短短兩年時間，各類商品價格先后觸及多年來的低點及高點，整體呈現寬幅震蕩格局。國際經濟局勢動蕩對我國經濟發展沖擊嚴重，因此，推動我國市場經濟重回平穩健康發展軌道勢在必行。

期貨市場肩負著服務實體經濟穩健運行的重要使命，是實體企業應對市場價格波動風險的“避震器”。近期大宗商品價格波動劇烈，價格波動風險高企，企業避險情緒空前濃厚。套保平臺如何選擇是企業避險進程中的廣泛性問題，本文欲以銅商品為例，通過對倫敦金屬交易所與上海期貨交易所的銅價關聯性研究，并結合現實因素，探討面臨國際新局勢、新格局背景下，銅企業關于套期保值平臺的選擇及趨勢轉化問題。

二、文獻綜述

期貨作為現貨商品的跨期衍生品合約，基于其與現貨價格的高度關聯性，交易者往往能夠通過套期保值操作達到避險目的。國內外學者在關于期貨和現貨之間價格關系的研究中，Aulton等人（1997）在關于期貨價格有效性的研究中，選擇了三種英國的期貨合約價格進行協整性檢驗，最終發現只有小麥期貨價格表現為有效，能夠實現對沖避險[1]。董瑩、李素梅（2017）通過實證研究分析了我國成品油期貨市場的功能情況，發現價格有效性弱，避險功能不完善，并依此提出了相關政策建議[2]。諸多學者針對期貨的價格發現功能和避險功能的研究和分析，著重研究的是單一市場中，價格的有效性對市場的影響。

除單一期貨市場的功能的研究外，學者們還考慮了期貨市場間價格關聯性的問題。芮執多（2009）以銅期貨為標的，研究了上海期貨交易所、倫敦金屬交易所和美國商業交易所的銅期貨合約價格關系，結果表明，三地市場價格存在長期均衡關系，但倫敦銅期貨合約的影響力更強，上海期貨交易所期貨相較于其他兩個市場的影響力較弱[3]。Li和Zhang（2013）對倫敦金屬交易所、上海期貨交易所、芝加哥商品交易所和印度商品交易所的銅期貨價格進行了關聯性研究，芝加哥商品交易所和印度商品交易所對國際銅市場的影響相對較弱，更像倫敦金屬交易所的影子市場。其次，自2007年以來，上海期貨交易所銅價對倫敦金屬交易所銅價的影響一直在增加，而倫敦金屬交易所銅期貨價格對上海期貨交易所銅期貨價格的影響則在減少[4]。華仁海等（2008）及朱學紅等（2016）先后對中、美、英三國的銅期貨市場價格進行相關性研究，結論均發現三地期貨價格存在長期均衡關系，而英國的銅期貨價格指導性最強，具備定價優勢[5-6]。

以上文獻可以反映，在早期市場環境下，倫敦金屬交易所較上海期貨交易所對于銅商品的價格指導性更強。套期保值中，具備定價優勢的市場在套期保值完成度也將更高。因此，相較于上海期貨交易所，倫敦金屬交易所更適合企業參與套期保值交易?？紤]到自2012年起，我國成為銅金屬全球第一大進口國、消費國，上海期貨交易所的銅期貨合約交易量迅猛增長，銅商品的定價影響力也在逐步提升，后文將結合實證分析來探析當前兩地市場的價格水平及關聯性情況，以探討新形勢下，銅企業參與套期保值交易的新思路和新布局。

三、樣本數據選取及處理

（一）數據選取

當前我國銅期貨僅在上海期貨交易所（SHFE）中交易，交易品種有滬銅及國際銅期貨兩類合約，其中國際銅期貨合約參考報價為不含關稅、增值稅等的凈價，且該合約于2020年12月正式開始交易，相關價格數據較少，因此選取滬銅主力合約為參考標的。歐洲區域的銅期貨交易主要集中在倫敦金屬交易所（LME），區域內交易者的套期保值業務操作主要集中在SHFE和LME中完成。因此本文選取SHFE的每日滬銅期貨主力合約的結算價作為國內銅期貨價格參考。LME的期貨合約選取3月期銅期貨合約，該合約為市場主力合約，且為套期保值主要參考合約。以上兩合約的商品標的為相同品級的陰極銅，相關數據均來源于Wind資訊。

考慮到2012年我國經濟發展進入新階段，2012年7月起，銅期貨交易量出現井噴式增長，為剝離數據偏離影響，最終樣本數據的選取區間為2013年1月1日－2021年4月30日，其中因兩地交易所工作日時間差異，對日期數據進行了不匹配剝離，最終得到1968組樣本數據。本文將對這兩組數據進行分析，以完成對國際期貨市場價格關聯情況的實證研究。

（二）數據處理

因LME銅期貨采取美元報價，SHFE銅期貨采取人民幣報價，為排除匯率對價格關聯性的影響，選取樣本數據1968天每天對應人民幣美元牌價，將SHFE銅期貨價格轉化為美元報價，數據來源于Wind資訊。為避免序列可能存在的異方差問題，將兩組數據取對數，最終獲得的兩個序列分別為LnLF和LnSF。

（三）相關性分析

圖1為SHFE及LME銅期貨價格的價格趨勢圖，從圖中可以看出，SHFE銅期貨價格整體略高于LME銅期貨價格，整體價格變化趨勢雷同，波動幅度及價格拐點高度一致。兩組數據表現的期貨價格差額通常是因為國內外的關稅、增值稅收取差異，以及提純加工等技術成本的差額造成的，因此價差保持長期穩定水準。

圖1 LME和SHFE的銅期貨價格趨勢圖

為補充說明兩交易所銅價格的高度相關性，下面對兩組數據進行了相關性檢驗。從表1中可以看到，兩組數據的相關系數達到了0.993393，SHFE與LME的銅期貨價格高度一致。這結果表明在商品價格受到市場供需關系、國際宏觀環境等外部因素沖擊時，兩地期貨價格變化雷同，說明銅期貨價格對現貨市場起到的引導和價格發現作用大體也趨于一致。

四、兩地銅期貨價格關聯性研究

（一）ADF單位根檢測

為便于數據處理并避免出現虛假回歸，對兩組價格序列LnLF和LnSF進行平穩性測試，此處用ADF單位根檢驗。分別對LnLF和LnSF兩組數據進行檢測。檢測時有三類情況選擇，分別是有實際趨勢和截距項、有時間趨勢和無截距項、無時間趨勢和無截距項?；贏IC、SC、HQ三類數據最小原則進行篩選，最后確認為無時間趨勢和無截距項。ADF的檢測結果見表2，序列LnLF和LnSF的ADF檢驗值均大于1%、5%、10%的顯著水平臨界值，且概率P值大于0.05，這意味著序列LnLF和LnSF均為非平穩序列。因此需要對數據進行差分處理，1階差分項ΔLnLF和ΔLnSF的檢測結果中，獲取的檢驗值均小于1%、5%、10%的顯著水平臨界值，且概率值小于0.05，一階差分序列ΔLnLF和ΔLnSF均為平穩序列。因此，將LnLF和LnSF表述為具備一階的單整關系序列。

表2 ADF單位根檢驗結果

（二）Johansen協整性檢驗

在確立了LnLF和LnSF序列為非平穩序列后，為探究非平穩變量之間的關系，使用Johansen協整性檢驗來檢測序列間是否存在協整性關系。首先通過構建序列的向量自回歸（VAR）模型并確立最優的滯后階數。依據自回歸模型參數LR、FPE、AIC、SC及HQ的參數統計，信息準則得出的最優滯后階數為6階，因此構建的模型為VAR(6）階模型。平穩性檢驗結果表明，LnLF和LnSF序列均為無趨勢無截距的非平穩序列。差分處理下，滯后階數需減一，因此檢驗設置為3階，Johansen協整性檢驗結果見表3。

表3 Johansen協整性檢驗結果

表3中，對于沒有協整關系的檢驗中，跡檢驗和最大特征根檢驗的統計值均大于顯著水平為5%時的臨界值，P值均小于0.05，因此拒絕原假設，即拒絕雙方無協整關系假設。而在最多一個的假設檢驗中，跡檢驗和最大特征根檢驗的統計值均小于顯著水平為5%時的臨界值，P值為0.7633大于0.05，因此接受該假設，即序列LnLF和LnSF間存在一個協整關系。因此，理論結果表明，倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的銅期貨價格是存在一個長期的均衡關系。

（三）格蘭杰因果檢驗

Johansen協整性檢驗的結果表明，兩地市場的銅期貨價格存在均衡關系，但不同交易所中的期貨價格反映的是不同市場中對于商品未來價值的供需關系預期關系（表達有待糾正），在現實市場中，倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的銅期貨價格在絕大多數時間里應處于非均衡關系，而變量在變化過程中，存在一種機制致使期貨價格受到牽引而發生方向性變動，以達到短期內的均衡狀態。因此在確立了協整關系后，將使用格蘭杰因果檢驗來確立價格的引導關系。格蘭杰因果檢驗的結果見表4。表4中，原假設LnSF不引導LnLF中的P值大于0.05。因此不拒絕原假設，這意味著序列LnSF對于序列LnLF不具備引導關系；而原假設LnLF不引導LnSF中，P值為小于0.05，拒絕原假設，因此LnLF對LnSF具備引導關系。結果表明，在倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的銅期貨價格的協整關系中，價格的走勢表現并未相互依賴，而是體現在倫敦金屬交易所的銅期貨價格對上海期貨交易所的銅期貨價格存在單向引導性關系，這反映了倫敦金屬交易所在銅商品的影響力依舊強大，銅商品期貨的定價權較上海期貨交易所更為強大。

表4 格蘭杰因果檢驗結果

（四）脈沖響應函數

在格蘭杰因果檢驗的結果中，我們得到了序列LnLF對序列LnSF的單向引導關系，但結果的反饋可能表現為局部的引導而非整體時間序列上的完全引導關系，因此可以通過脈沖響應函數來探究變量之間的影響過程和影響程度。通過構建VAR函數來進行脈沖響應測試，結果見圖2。

為充分反映時間跨度上的影響程度，脈沖響應的時期設置為最大值1，000。圖2中的左上圖為LnSF對LnLF的脈沖響應，整體序列上，變量變動的沖擊效果極低，因而上海期貨交易所的銅期貨價格對倫敦金屬交易所銅期貨價格無影響。而圖2的右下圖為序列LnLF對LnSF的脈沖響應，從起初開始，變量沖擊下的響應程度高，并逐漸上升，在60期達到峰值，響應程度達到了1.2%的較高水平，隨后隨著期數增加，響應程度逐漸降低，末值約在0.4%。

圖2 LnSF和LnLF的脈沖響應函數效果圖

（五）方差分解

在通過脈沖響應函數反映了變量間的局部沖擊關系后，可以繼續通過方差分解來分析不同干擾項對變量的每一時期的影響程度或貢獻度。為充分反映時間跨度上的影響程度，方差分解的時期設置為最大值1000。表5、表6及圖3、圖4分別為方差分解結果及圖形。

表5 序列LnSF的方差分解結果

表6 序列LnLF的方差分解結果

表5和圖3描述的是序列LnSF的方差分解結果，從數據上看，起初受序列LnLF的影響程度達到了54.82%，隨后隨時期增加，最終降低到0.52%，而自身變動的方差影響則由45.18%上升到了99.48%。表6和圖4描述的是LnLF的方差分解結果，期數從0到1000的增加過程中，序列LnSF對LnLF的影響值始終較低，但整體呈震蕩上升狀態，在1000期時最終達到了0.04%的貢獻率。這些結果表明，上海期貨交易所的銅期貨價格受倫敦金屬交易所期貨價格影響較大，而反之則缺少影響力，但隨著時期累加，上期所期貨價格獨立性增強較為明顯，并有增大對外影響力的微弱趨勢。

圖3 序列LnSF的方差分解圖形

圖4 序列LnLF的方差分解圖形

五、分析及政策建議

（一）現實因素分析

除去價格關聯性外，跨市場套保存在一定風險不容忽視。首先，倫敦金屬交易所各類合約采用美元報價及結算機制，國內企業參與跨市場套保需要進行貨幣質押，除套保本身面臨的基差風險外，匯率風險也將對企業套保交易的期間成本及結果產生影響。此外，跨市場套保操作屬于海外市場交易行為，相關制度、法律條款等與國內市場或有不同，對企業套保存在不確定影響。

近年來，國內外都不免受困于疫情的陰影之下，國外各大交易所整體交易量規模萎縮嚴重，倫敦金屬交易所作為全球有色金屬定價權標的場所，在2018年仍能維持同比17%的驚人增長率，其中銅衍生品成交量同比上行13%；但2019年逐步萎縮，成交量同比下行4.6%，銅衍生品成交量同比下行8%；2020年受新冠疫情的沖擊，成交量同比大幅下行12.1%，銅衍生品成交量同比下行7.3%，連續性的成交量暴跌對于交易所的發展和影響力都造成了極大沖擊。

在海外期貨市場陰晴不定之時，國內期貨市場則處于野蠻生長階段。近年來年我國期貨市場發展良好，市場規模體量持續增長，市場建設不斷深化，當前期貨市場資金總量已突破1.2萬億人民幣，連續多年保持增長，并呈現加速上行的驚人態勢，規模空前。近日，證監會副主席方星海在第17屆國際期貨大會中透露，我國《期貨和衍生品法》也即將頒布，屆時，市場體制的進一步完善必將推動我國期貨市場繼續走向成熟，持續壯大，帶動各類商品定價權逐步增強。

（二）政策建議

實證研究結果表明，當前上海期貨交易所關于銅商品定價影響力相對較弱，但隨時期推進，保持較高增速，定價獨立性明顯增強。倫敦金屬交易所雖長期保持銅商品定價優勢，但對上期所的銅價格引導性逐步下行。因此以上結果在對于我國銅企業套期保值平臺的選擇上，并無絕對指向性，該結論符合當前市場環境下，大量銅企業選擇同時在倫敦金屬交易所及上海期貨交易所同時進行套期保值，以均衡影響，完成避險操作的客觀情況。

結合現實因素，繼續保持雙平臺同步套保操作可滿足當前我國銅企業避險需求。但綜上所述，一方面國外期貨市場運行態勢難言樂觀，另一方面基于國內期貨市場發展態勢，期貨行業上下以將更好地優化資源配置，提升大宗商品價格的國際影響力，助推實體經濟高質量發展作為首要課題。筆者認為，當前國內外新格局、新趨勢背景下，國內銅企業應逐步提高國內市場套保交易比重，鞏固企業避險資本不外流，實現互利共贏，與我國期貨市場共同平穩健康發展。