企業(yè)并購(gòu)、商譽(yù)減值與資產(chǎn)評(píng)估關(guān)系研究

耿建新 孫沛霖

【摘 要】 文章對(duì)非同一控制下企業(yè)合并的投資決策形成過(guò)程，以及各主體所承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，目前在我國(guó)的企業(yè)合并決策與實(shí)施過(guò)程中存在負(fù)面夸大公司管理層與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)之間的不同地位和作用，以及二者間不同關(guān)系方面的問(wèn)題;上述問(wèn)題可能會(huì)形成對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的不正確看法，即認(rèn)為超額商譽(yù)與資產(chǎn)評(píng)估的業(yè)務(wù)相關(guān);也會(huì)形成認(rèn)為根據(jù)并購(gòu)對(duì)價(jià)倒推評(píng)估參數(shù)，倒推成交價(jià)格可以解決商譽(yù)減值問(wèn)題的錯(cuò)誤傾向。針對(duì)上述問(wèn)題，文章從資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)加強(qiáng)宣傳、監(jiān)管部門妥善引導(dǎo)、企業(yè)披露更詳細(xì)的并購(gòu)信息三個(gè)方面，提出了合理的改進(jìn)建議。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)決策; 商譽(yù)減值; 資產(chǎn)評(píng)估; 信息披露

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）05-0011-06

一、引言

（一）本文的寫作背景

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)開始采取并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張或進(jìn)入新的行業(yè)。伴隨日益活躍的企業(yè)并購(gòu)交易而來(lái)的頗為引人關(guān)注的結(jié)果，是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中金額日漸龐大的商譽(yù)。動(dòng)輒金額百億元，有時(shí)甚至占據(jù)企業(yè)資產(chǎn)總額半壁江山的商譽(yù)項(xiàng)目，因其含義的模糊性與很可能發(fā)生巨額減值損失的風(fēng)險(xiǎn)性，已經(jīng)成為了企業(yè)管理層、社會(huì)公眾、監(jiān)管部門等多方主體關(guān)注的重點(diǎn)。

進(jìn)一步，作為本文探討核心問(wèn)題的商譽(yù)，由于其自身不可辨認(rèn)的特性等，無(wú)論在實(shí)務(wù)界還是學(xué)術(shù)界，始終表現(xiàn)出一種較為模糊的性態(tài)。在非同一控制下企業(yè)合并的合并對(duì)價(jià)分?jǐn)傔^(guò)程中，商譽(yù)的初始入賬計(jì)量最為重要的計(jì)量依據(jù)為購(gòu)買方出具的并購(gòu)價(jià)格。應(yīng)該說(shuō)，并購(gòu)價(jià)格，亦即企業(yè)并購(gòu)交易中的最終成交價(jià)格，是購(gòu)買方與被購(gòu)買方博弈磋商的結(jié)果，該博弈過(guò)程通常會(huì)牽涉到資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被購(gòu)買方企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意見(jiàn)。當(dāng)前不可忽視的事實(shí)為：近年來(lái)，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果與最終交易價(jià)格的一致性逐年上升，二者之間差異率的絕對(duì)值更是從2017年的0.77%下降到2019年的0.18%[1]。

就本文的觀點(diǎn)而言，上述二者間差異率的縮小并不見(jiàn)得完全是值得慶賀之事。其道理為，這樣的評(píng)估結(jié)果不見(jiàn)得就是恰當(dāng)?shù)胤从沉耸袌?chǎng)對(duì)價(jià)值的評(píng)價(jià);因?yàn)樵u(píng)估結(jié)果與最終交易價(jià)格一致率畸高還可能表明，參與企業(yè)并購(gòu)的各主體混淆了資產(chǎn)評(píng)估在企業(yè)并購(gòu)中所承擔(dān)的中介責(zé)任的本質(zhì)，扭曲了資產(chǎn)評(píng)估本應(yīng)發(fā)揮的作用。本文正是著眼于這樣的背景而撰寫，希望相關(guān)各方對(duì)這樣的問(wèn)題有一定程度的認(rèn)識(shí)。

（二）本文的寫作意義

第一，厘清我國(guó)公司，特別是上市公司，做出對(duì)外股權(quán)投資決策的過(guò)程和程序。在我國(guó)，企業(yè)可以公司、獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)等多種形式存在，不同的企業(yè)形式又對(duì)應(yīng)著不同的組織機(jī)構(gòu)設(shè)置與決策流程。上市公司作為股份有限公司（公司制企業(yè)中的一種）中的佼佼者，屬于公眾利益實(shí)體。因此，厘清上市公司做出對(duì)外投資決策時(shí)所經(jīng)歷的決策流程，各流程中所涉及的政府部門以及輔助決策機(jī)構(gòu)非常重要。此處的輔助決策機(jī)構(gòu)主要是第三方中介，它們的工作結(jié)果將有助于上市公司在對(duì)外投資失敗時(shí)的責(zé)任追查，為監(jiān)管部門進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管提供清晰的思路，進(jìn)而更好地保護(hù)投資者的利益。

第二，明確并購(gòu)過(guò)程中各政府監(jiān)管部門、輔助決策機(jī)構(gòu)的權(quán)利、義務(wù)。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程會(huì)涉及購(gòu)買方、被購(gòu)買方、監(jiān)管部門、稅務(wù)部門、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等多個(gè)主體。各主體參與企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)點(diǎn)不同，其所處的地位、代表的利益對(duì)象以及在并購(gòu)中發(fā)揮的作用同樣各不相同。本文通過(guò)明確并購(gòu)所涉及各主體，尤其是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)所在，并以其為中心線索進(jìn)行深入分析，將有助于有針對(duì)性地完善相關(guān)監(jiān)管措施，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、制度沿革與文獻(xiàn)綜述

（一）制度沿革

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)的發(fā)展，推進(jìn)建立以公司制為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度的必要性日益彰顯。在此背景下，全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)于1993年首次制定并頒布了《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱“《公司法》”），對(duì)各種組織形式公司的設(shè)立、組織機(jī)構(gòu)設(shè)置、組織機(jī)構(gòu)職責(zé)劃分、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)范、合并分立、破產(chǎn)解散清算等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)范。隨后，《公司法》分別于1999年、2004年、2005年、2013年和2018年經(jīng)歷了共計(jì)5次修訂，修訂涉及取消公司對(duì)外投資金額規(guī)模的限制、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、落實(shí)獨(dú)立董事制度等多方面內(nèi)容。

隨著公司制的發(fā)展，上市公司的概念也開始出現(xiàn)并興盛于我國(guó)。針對(duì)此，全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)于1998年首次制定并頒布了《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱“《證券法》”），對(duì)證券（股票、債券等）的發(fā)行與交易加以規(guī)范。后來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，《證券法》同樣經(jīng)歷了多次修訂，分別發(fā)生在2004年、2005年、2013年、2014年，以及2019年，共計(jì)5次。發(fā)布于2019年12月28日的最新修訂版《證券法》，更是重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了應(yīng)當(dāng)建立更為詳細(xì)的投資者保護(hù)制度，提高信息披露要求，加重違法成本等內(nèi)容。

證券市場(chǎng)的成立與發(fā)展，豐富了企業(yè)合并的對(duì)價(jià)支付方式與融資渠道，但與此同時(shí)也使控股股東找到了利益輸送的新手段。面對(duì)這種情況，為了保護(hù)中小股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平，2002年9月28日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）依據(jù)《公司法》與《證券法》制定并頒布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”），并隨后分別于2006年、2008年、2012年、2014年、2020年多次進(jìn)行了修訂。《管理辦法》主要對(duì)上市公司收購(gòu)人持股達(dá)到特定比例后的權(quán)益披露、要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)、免于發(fā)出要約的收購(gòu)情形、收購(gòu)人聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)的持續(xù)督導(dǎo)等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)范。

綜上發(fā)現(xiàn)，通過(guò)資本市場(chǎng)開展的企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)成為了我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一個(gè)重要的組成部分。對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的引導(dǎo)與規(guī)范，也是一個(gè)不斷變革與完善的過(guò)程。

（二）文獻(xiàn)綜述

大量學(xué)者曾針對(duì)商譽(yù)以及商譽(yù)減值展開過(guò)研究。魏志華等[2]研究了2007—2017年A股上市公司的商譽(yù)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力信息（體現(xiàn)在凈商業(yè)信用、市場(chǎng)份額等方面），發(fā)現(xiàn)過(guò)高的商譽(yù)意味著購(gòu)買方在并購(gòu)時(shí)高估了并購(gòu)在未來(lái)可能帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，而額外支付的并購(gòu)對(duì)價(jià)以及整合階段過(guò)量投入的人力財(cái)力，又意味著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源的浪費(fèi)，并且可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人、供應(yīng)商、購(gòu)買者等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)形成負(fù)面評(píng)價(jià)（有時(shí)是偏見(jiàn)），從而加大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本（更高的利率、需要經(jīng)過(guò)更嚴(yán)格的信用審批、要求擔(dān)保、更短的信用期等），對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

陳耿等[3]認(rèn)為，管理層過(guò)度自信是商譽(yù)形成的原因之一，并且還會(huì)帶來(lái)第一類代理問(wèn)題。雖然分析師與研究報(bào)告的關(guān)注以及機(jī)構(gòu)投資者等外部因素在理論上能夠?qū)芾韺有纬杀O(jiān)督與約束[4]，但在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者方面的作用并不顯著有效。在權(quán)力過(guò)于集中的企業(yè)，尤其是以國(guó)有企業(yè)為代表的、存在“一言堂”決策機(jī)制問(wèn)題的企業(yè)，高管一旦過(guò)度自信，就會(huì)表現(xiàn)出忽視風(fēng)險(xiǎn)的傾向，認(rèn)為其自身的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)足以應(yīng)對(duì)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，因而很可能會(huì)付出過(guò)高的并購(gòu)對(duì)價(jià)，形成巨額商譽(yù)，從而導(dǎo)致購(gòu)買方企業(yè)在后期面臨更高的減值風(fēng)險(xiǎn)[5-6]。周紹妮等[7]的研究表明，握有強(qiáng)權(quán)且未被有效監(jiān)督的高管，往往傾向于通過(guò)并購(gòu)這一外生性增長(zhǎng)模式，在短期內(nèi)快速擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，以滿足其自身虛榮心需求或獲取不正當(dāng)?shù)摹皩ぷ狻崩妗６?dú)立董事制度在約束過(guò)度自信的高管一事上，并不總是有效。如果獨(dú)立董事喪失了獨(dú)立性，或者未能盡勤勉義務(wù)只是虛有其位，則獨(dú)立董事的監(jiān)督機(jī)制就會(huì)失效[8]。

還有學(xué)者從資產(chǎn)評(píng)估的視角，發(fā)表了其對(duì)商譽(yù)以及商譽(yù)減值的看法，即相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的評(píng)估結(jié)果與最終成交價(jià)格不存在必然相等的關(guān)系[9]。具體來(lái)說(shuō)，評(píng)估結(jié)果是作為提供第三方中介服務(wù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)基于獨(dú)立判斷（并不是絕對(duì)準(zhǔn)確）形成的價(jià)值意見(jiàn);而成交價(jià)格則是交易雙方博弈的結(jié)果[10-11]。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)中存在較為嚴(yán)重的評(píng)估結(jié)果與交易定價(jià)的概念混同問(wèn)題[12]，許多并購(gòu)交易中甚至直接將評(píng)估值作為交易定價(jià)[13]，此類做法存在嚴(yán)重的不妥之處。

通過(guò)閱讀相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)學(xué)者對(duì)于商譽(yù)的成因以及影響因素在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程的看法已形成了較為完善的認(rèn)識(shí)，但有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估與商譽(yù)形成以及減值關(guān)系的研究卻并不豐富。這直接導(dǎo)致包括并購(gòu)交易雙方、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等大量相關(guān)者曲解了資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)的性質(zhì)，夸大了資產(chǎn)評(píng)估在這一事項(xiàng)中的作用。本文旨在通過(guò)客觀分析商譽(yù)減值與資產(chǎn)評(píng)估工作間的關(guān)系，引導(dǎo)相關(guān)當(dāng)事人正確認(rèn)識(shí)資產(chǎn)評(píng)估的作用，以期為評(píng)估行業(yè)的健康發(fā)展與資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作盡微薄之力。

三、企業(yè)股權(quán)投資的法律要求與外部因素分析

按照我國(guó)現(xiàn)階段會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，只有非同一控制下的企業(yè)合并過(guò)程中才會(huì)形成商譽(yù)，因此本文的討論都是基于非同一控制下的企業(yè)合并，而未考慮同一控制下企業(yè)合并的相關(guān)情況。此外，我國(guó)的公司包括有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種組織形式，本文僅針對(duì)購(gòu)買方與被購(gòu)買方均屬于股份有限公司的情形展開分析。

（一）關(guān)于企業(yè)合并的法律要求

我國(guó)《公司法》第十六條規(guī)定，董事會(huì)和股東大會(huì)均可以在《公司法》與公司章程規(guī)定的范圍內(nèi)，對(duì)企業(yè)對(duì)外投資的行為做出決策。但如果一項(xiàng)投資決策涉及到企業(yè)合并，該項(xiàng)投資必須由股東大會(huì)做出。對(duì)于企業(yè)合并決策，在各方企業(yè)內(nèi)部，均應(yīng)當(dāng)首先由董事會(huì)制定相關(guān)方案，再將合并方案提交股東大會(huì)表決。企業(yè)合并作為股東大會(huì)的特別表決事項(xiàng)，需要經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持有表決權(quán)的三分之二以上同意方可通過(guò)。

企業(yè)進(jìn)行合并時(shí)，有吸收合并、新設(shè)合并、控股合并三種選擇。在會(huì)計(jì)處理方面，由于吸收合并與新設(shè)合并模式下只存在一個(gè)法人，因此合并完成后的企業(yè)不需要編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。在控股合并模式下，購(gòu)買方與被購(gòu)買方均繼續(xù)存續(xù)而不喪失獨(dú)立法人資格，因此通過(guò)控股合并實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并的購(gòu)買方需要額外編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。

此外，為保護(hù)中小投資者的正當(dāng)權(quán)利，證監(jiān)會(huì)要求上市公司建立獨(dú)立董事制度，且不得無(wú)故在任期屆滿前罷免獨(dú)立董事（與一般董事職務(wù)可隨時(shí)被解除相區(qū)別）。經(jīng)全體獨(dú)立董事的二分之一以上同意，獨(dú)立董事可以獨(dú)立聘請(qǐng)外部中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，參考中介機(jī)構(gòu)的報(bào)告，對(duì)上市公司重大事項(xiàng)發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。這里的重大事項(xiàng)即應(yīng)包括購(gòu)買方需要進(jìn)行的企業(yè)合并。

（二）與企業(yè)合并相關(guān)的外部因素

1.政府監(jiān)管部門

在企業(yè)合并過(guò)程中，購(gòu)買方與被購(gòu)買方雙方均有可能會(huì)受到證監(jiān)會(huì)、交易所、商務(wù)部（涉及反壟斷審查時(shí)）、國(guó)資委（涉及國(guó)有資產(chǎn)時(shí)）等部門的監(jiān)管。其中較為常見(jiàn)的是證監(jiān)會(huì)與交易所的監(jiān)管，監(jiān)管方式主要體現(xiàn)在對(duì)信息披露的要求方面（披露相關(guān)的內(nèi)容參見(jiàn)本文第六部分，在此不做贅述）。

此外，相關(guān)監(jiān)管還體現(xiàn)在對(duì)債權(quán)人的保護(hù)方面。《公司法》第一百七十三條和第一百八十五條規(guī)定，企業(yè)做出合并決議以及因合并而解散清算的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)通知債權(quán)人并在報(bào)紙上進(jìn)行公告，債權(quán)人有權(quán)要求公司清償債務(wù)或提供擔(dān)保。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)在合并或解散之后，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均有所變化，相關(guān)規(guī)定可以防止債權(quán)人因此被動(dòng)承受額外信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.其他職能管理部門

其他職能管理部門主要包括銀行、財(cái)政、稅務(wù)、生態(tài)環(huán)境等部門。當(dāng)并購(gòu)對(duì)價(jià)是現(xiàn)金形式時(shí)，根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，在要約收購(gòu)下，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)向指定銀行存入不低于總價(jià)款20%的保證金，請(qǐng)銀行出具價(jià)款保函，或請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)為其進(jìn)行連帶保證，作為其具有收購(gòu)能力的證明。此外，購(gòu)買方還可能向銀行借款融資，以用于支付并購(gòu)對(duì)價(jià)。

在企業(yè)合并過(guò)程中，可能涉及印花稅、增值稅、企業(yè)所得稅等多個(gè)稅種。若企業(yè)因合并而發(fā)生主營(yíng)業(yè)務(wù)的改變，還可能面臨所享受的政府補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠政策，以及需要遵守的環(huán)保法律法規(guī)等方面的變化，因此財(cái)政、稅務(wù)、環(huán)保都是企業(yè)對(duì)外投資外部環(huán)境影響的構(gòu)成因素。

3.中介機(jī)構(gòu)

企業(yè)合并是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，會(huì)有大量中介服務(wù)者參與其中，例如會(huì)計(jì)師對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)、律師對(duì)并購(gòu)協(xié)議條目的審查、資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估等。如果購(gòu)買方選擇增發(fā)融資以支付對(duì)價(jià)，或發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)，則還需要券商參與其中，協(xié)助發(fā)行。根據(jù)《證券法》與《管理辦法》的規(guī)定，上市公司的收購(gòu)人還應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，以獲得財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)價(jià)格建議等方面的專業(yè)化服務(wù)。

此處需要特別注意的是，財(cái)務(wù)顧問(wèn)與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是不同的主體，它們承擔(dān)著不同的職責(zé)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主要職責(zé)是提供建議，而資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)是對(duì)被評(píng)估資產(chǎn)（被購(gòu)買方企業(yè)）提供獨(dú)立的價(jià)值意見(jiàn)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)的建議會(huì)因委托人立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變，這也是《管理辦法》第六十七條明確規(guī)定“收購(gòu)人的財(cái)務(wù)顧問(wèn)或與該財(cái)務(wù)顧問(wèn)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的主體，不得兼任被收購(gòu)上市公司董事會(huì)或獨(dú)立董事的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)”的實(shí)際原因。而評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告及其中載明的評(píng)估結(jié)論，本就應(yīng)當(dāng)是經(jīng)評(píng)估專業(yè)人員獨(dú)立、客觀、公正分析后的成果，無(wú)論委托方是誰(shuí)，該評(píng)估結(jié)果都應(yīng)當(dāng)是相同的。因此，法律法規(guī)與評(píng)估準(zhǔn)則并未禁止并購(gòu)雙方聘請(qǐng)同一評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)同一企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)定估算并出具評(píng)估報(bào)告。

然而，目前評(píng)估機(jī)構(gòu)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)的職責(zé)被嚴(yán)重混淆，這直接影響到了投資決策與并購(gòu)對(duì)價(jià)博弈中資產(chǎn)評(píng)估作用的正常發(fā)揮，也造成了多方主體對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)作用的誤解。相關(guān)內(nèi)容將在本文第四部分與第五部分展開。

綜上所述，我們應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到：企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，董事會(huì)、獨(dú)立董事、股東大會(huì)、債權(quán)人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、稅務(wù)部門、金融機(jī)構(gòu)、券商、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等各主體均可能直接或間接地對(duì)企業(yè)并購(gòu)對(duì)價(jià)的決策與博弈產(chǎn)生影響。因此，正確識(shí)別各主體在并購(gòu)中的作用及其影響企業(yè)并購(gòu)效果的機(jī)制顯得尤為重要。

四、企業(yè)投資額確定的過(guò)程及其確定因素分析

按照我國(guó)法規(guī)的基本要求，企業(yè)并購(gòu)的實(shí)際成交額，亦即投資額，應(yīng)當(dāng)按照如下程序確定：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被購(gòu)買企業(yè)的股東權(quán)益價(jià)值出具評(píng)估報(bào)告（委托人可以是購(gòu)買方、被購(gòu)買方的任意一方或雙方）;購(gòu)買方聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，該財(cái)務(wù)顧問(wèn)針對(duì)收購(gòu)方式、收購(gòu)價(jià)格、價(jià)款支付方式等內(nèi)容向購(gòu)買方提供建議;董事會(huì)制定相關(guān)方案;股東大會(huì)對(duì)董事會(huì)制定的收購(gòu)方案進(jìn)行表決。

但是，上述過(guò)程僅涉及到了購(gòu)買方單方（在由其聘任的、與其“站在同一戰(zhàn)線”的財(cái)務(wù)顧問(wèn)的協(xié)助下）有關(guān)并購(gòu)交易的分析與決策，并購(gòu)協(xié)議是購(gòu)買方與被購(gòu)買方雙方交涉談判的結(jié)果，被購(gòu)買方在其中的作用同樣不可忽視。屬于上市公司的被購(gòu)買方董事會(huì)或獨(dú)立董事同樣需要聘用財(cái)務(wù)顧問(wèn)，就收購(gòu)價(jià)格是否充分反映其價(jià)值、收購(gòu)對(duì)被購(gòu)買方未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響、要約條款是否公平，以及被收購(gòu)方的社會(huì)公眾股東（中小股東）是否應(yīng)當(dāng)接受條款等內(nèi)容提出建議。

由于購(gòu)買方與被購(gòu)買方的利益在很多情況下是沖突的，雙方管理層難免需要進(jìn)行多次談判與博弈，并且只有談判結(jié)果得到了雙方股東大會(huì)的認(rèn)可，成交價(jià)格方才能得到最終確定。博弈的結(jié)果主要由雙方的相對(duì)談判能力強(qiáng)弱決定，強(qiáng)勢(shì)的購(gòu)買方與弱勢(shì)的被購(gòu)買方易形成較低的并購(gòu)價(jià)格，而弱勢(shì)的購(gòu)買方與強(qiáng)勢(shì)的被購(gòu)買方則相反，易形成較高的并購(gòu)價(jià)格。此處的“較低”與“較高”，是相對(duì)于被購(gòu)買方的公允價(jià)值而言的。進(jìn)一步，談判能力的強(qiáng)弱會(huì)受多種因素影響與制約，如購(gòu)買方的投資目的（實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、快速進(jìn)入新的多元化經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域等）、雙方的經(jīng)營(yíng)狀況（是否能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)、盈利狀況如何、是否存在債務(wù)危機(jī)等）、參與談判的管理層性格與作風(fēng)等。此外，業(yè)績(jī)承諾條款（一般表述為并購(gòu)雙方的“對(duì)賭協(xié)議”），通常可以視為被購(gòu)買方未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)樂(lè)觀的信號(hào)，能夠降低購(gòu)買方面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，因而往往會(huì)提高交易價(jià)格。此類做法在收益波動(dòng)性較大的行業(yè)尤其常見(jiàn)。

例如，2015年華誼兄弟傳媒股份有限公司收購(gòu)浙江東陽(yáng)浩瀚影視娛樂(lè)有限公司，2017年浙江金盾風(fēng)機(jī)股份有限公司收購(gòu)浙江紅相科技股份有限公司，2017年思美傳媒股份有限公司收購(gòu)杭州掌維科技有限公司等并購(gòu)案例中，均涉及到了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議。前述企業(yè)所涉及的影視行業(yè)與科技行業(yè)，均存在較大的不確定性。業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的存在，能夠在一定程度上降低購(gòu)買方在并購(gòu)后所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因而影響交易價(jià)格。

通過(guò)前述分析可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為一種獨(dú)立的第三方意見(jiàn)，僅應(yīng)當(dāng)作為交易雙方進(jìn)行博弈前的參考意見(jiàn)之一，既不應(yīng)當(dāng)直接被拿來(lái)作為最終交易價(jià)格，更不應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易價(jià)格倒推得出。“神化”或貶低資產(chǎn)評(píng)估的作用，都是不恰當(dāng)且有違資產(chǎn)評(píng)估本質(zhì)的。然而，實(shí)務(wù)中許多當(dāng)事人出于規(guī)避監(jiān)管部門詢問(wèn)（如成交價(jià)與評(píng)估結(jié)果存在明顯差異的原因）與防止評(píng)估報(bào)告超過(guò)有效期（自評(píng)估報(bào)告日起一年）的考慮，會(huì)在交易對(duì)價(jià)的博弈結(jié)果基本確定后才委托評(píng)估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告，甚至直接要求評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)交易價(jià)格倒推評(píng)估參數(shù)。

例如，2014年北京中同華資產(chǎn)評(píng)估有限公司在對(duì)上海大智慧股份有限公司的子公司民泰（天津）貴金屬經(jīng)營(yíng)有限公司70%股東權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其評(píng)估師事先獲知委托方期望的評(píng)估值并代為整理某些基礎(chǔ)資料，就是此類案例之一。

本文認(rèn)為，這種做法是完全錯(cuò)誤的，不僅有違資產(chǎn)評(píng)估獨(dú)立、客觀、公正的原則，而且嚴(yán)重扭曲了資產(chǎn)評(píng)估在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中提供專業(yè)性參考意見(jiàn)的作用，只是將資產(chǎn)評(píng)估視作滿足監(jiān)管要求的附加程序。

五、被購(gòu)買方公允價(jià)值的確定方式與商譽(yù)形成的“博弈”分析

與商譽(yù)相關(guān)的計(jì)量過(guò)程中，公允價(jià)值主要出現(xiàn)在三個(gè)方面：按份額享有的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值（計(jì)量商譽(yù)的初始價(jià)值時(shí)）、資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合中各單項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)的可收回金額（商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)），以及資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額（商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)）。在計(jì)算可收回金額時(shí)，其思路之一即為公允價(jià)值減去處置費(fèi)用。

在企業(yè)合并的購(gòu)買日后，購(gòu)買方需要進(jìn)行合并對(duì)價(jià)分?jǐn)偅瑢⒈毁?gòu)買方的各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債按照其在購(gòu)買日的公允價(jià)值入賬（控股合并下的合并報(bào)表，吸收合并與新設(shè)合并下母公司的個(gè)別報(bào)表）。該過(guò)程所涉及的公允價(jià)值確定問(wèn)題，可以委托資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)完成，也可以由企業(yè)自行完成。當(dāng)公允價(jià)值的確定需要較多地涉及第三層面的輸入值時(shí)，企業(yè)可能更傾向于委托評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。

出于更為熟悉與降低溝通成本等因素考慮，購(gòu)買方可能會(huì)委托執(zhí)行了被購(gòu)買方企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的同一家評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)行以合并對(duì)價(jià)分?jǐn)倿槟康牡脑u(píng)估業(yè)務(wù)。但需要注意，這是兩項(xiàng)不同的評(píng)估業(yè)務(wù)，二者的評(píng)估對(duì)象是不同的。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的評(píng)估對(duì)象是被購(gòu)買方企業(yè)整體價(jià)值或股東權(quán)益價(jià)值，以合并對(duì)價(jià)分?jǐn)倿槟康牡脑u(píng)估業(yè)務(wù)對(duì)象是被購(gòu)買方的各單項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，未能分?jǐn)偟娇杀嬲J(rèn)資產(chǎn)中的部分，即合并對(duì)價(jià)超出被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)份額的部分，將作為商譽(yù)入賬。

在后續(xù)計(jì)量過(guò)程中，購(gòu)買方企業(yè)需要在每個(gè)會(huì)計(jì)期末對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，該過(guò)程涉及對(duì)包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額，以及該資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合中各可辨認(rèn)資產(chǎn)可收回金額的判斷。購(gòu)買方的管理層可以自主對(duì)可收回金額進(jìn)行估計(jì)，也可以委托評(píng)估機(jī)構(gòu)（不要求必須與并購(gòu)時(shí)委托的評(píng)估機(jī)構(gòu)相同）出具評(píng)估報(bào)告以供參考，但不論何種情形，管理層始終是商譽(yù)減值測(cè)試會(huì)計(jì)估計(jì)的責(zé)任主體，評(píng)估機(jī)構(gòu)不能也不應(yīng)該代為承擔(dān)該責(zé)任。

例如，東旭光電科技股份有限公司為編制2019年年報(bào)而對(duì)收購(gòu)的上海申龍客車有限公司、明朔（北京）電子科技有限公司、道隧集團(tuán)工程有限公司、蘇州騰達(dá)光學(xué)科技有限公司等7家子公司形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)試。該公司雖曾委托評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)資產(chǎn)組的可回收價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但是對(duì)商譽(yù)減值的金額做出最終判斷的，不是被委托的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，而是公司的管理層。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)不能代為承擔(dān)進(jìn)行商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)估計(jì)責(zé)任。

這也說(shuō)明，無(wú)論是在商譽(yù)初始計(jì)量過(guò)程中被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的確定過(guò)程，還是在商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的減值測(cè)試過(guò)程中資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合及其組成部分資產(chǎn)可收回金額的估計(jì)過(guò)程中，資產(chǎn)評(píng)估所起到的作用，始終是提供專業(yè)的第三方參考意見(jiàn)。公司管理層對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的委托不是必要程序，也不存在必須采納評(píng)估結(jié)果的硬性規(guī)定，會(huì)計(jì)估計(jì)的主動(dòng)權(quán)與責(zé)任始終應(yīng)由公司管理層承擔(dān)。

六、公司并購(gòu)信息披露的要求與效果分析

（一）截至并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)的信息披露

《公司法》《證券法》《管理辦法》對(duì)截至并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)的信息披露要求，主要包括投資者持有上市公司股份達(dá)到特定比例份額（5%、20%、30%等）時(shí)的公告，要約收購(gòu)方式下對(duì)要約收購(gòu)報(bào)告書摘要的提示性公告，發(fā)出要約時(shí)的上市公司收購(gòu)報(bào)告書公告，財(cái)務(wù)顧問(wèn)專業(yè)意見(jiàn)和律師出具的法律意見(jiàn)書，被收購(gòu)公司董事會(huì)對(duì)被收購(gòu)公司股東大會(huì)的報(bào)告書與獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)專業(yè)意見(jiàn)的公告，協(xié)議收購(gòu)方式下所達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的公告，收購(gòu)行為完成后收購(gòu)人對(duì)收購(gòu)情況的報(bào)告，上市公司因被合并而發(fā)出的公告，合并決議形成后對(duì)債權(quán)人的通知，因合并而被解散清算的公司對(duì)債權(quán)人的公告等內(nèi)容。

此類信息披露一般會(huì)形成上市公司（購(gòu)買方或被購(gòu)買方）股價(jià)的波動(dòng)，由于并購(gòu)對(duì)價(jià)在信息披露時(shí)通常已經(jīng)確定，因此信息披露通常不會(huì)對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)和商譽(yù)產(chǎn)生太大的影響。

（二）后續(xù)會(huì)計(jì)期間的信息披露

后續(xù)會(huì)計(jì)期間的信息披露，主要是財(cái)務(wù)報(bào)告的公布（內(nèi)含商譽(yù)減值相關(guān)信息）與重大臨時(shí)事件的信息披露（購(gòu)買方或被購(gòu)買方經(jīng)營(yíng)情況的惡化、業(yè)績(jī)預(yù)期的公布等）。此類信息通常會(huì)帶來(lái)相關(guān)上市公司股價(jià)的波動(dòng)，例如商譽(yù)減值、惡化的經(jīng)營(yíng)狀況、較差的業(yè)績(jī)預(yù)期會(huì)造成股價(jià)下跌，高于投資者預(yù)期的盈利信息會(huì)帶來(lái)股價(jià)上揚(yáng)等。

例如，江蘇潤(rùn)和軟件股份有限公司在2020年1月22日披露的2019年度業(yè)績(jī)預(yù)告中宣布，預(yù)計(jì)其2019年度將因?yàn)?015年8月并購(gòu)的北京聯(lián)創(chuàng)智融信息技術(shù)有限公司，以及2015年11月并購(gòu)的上海菲耐得信息科技有限公司兩家子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，計(jì)提約16.6億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。在隨后的兩個(gè)交易日（1月23日和2月4日），江蘇潤(rùn)和軟件股份有限公司的股價(jià)均下跌了10%，披露業(yè)績(jī)預(yù)告后的第3個(gè)交易日，股價(jià)繼續(xù)下跌了9.63%。此即為商譽(yù)形成的后續(xù)會(huì)計(jì)期間信息披露所帶來(lái)影響的實(shí)例之一。

需要注意的是，雖然評(píng)估機(jī)構(gòu)可能應(yīng)管理層的委托執(zhí)行以減值測(cè)試為目的的評(píng)估業(yè)務(wù)，但是評(píng)估機(jī)構(gòu)出于遵守保密義務(wù)的職業(yè)道德，無(wú)權(quán)也不應(yīng)該隨意透露評(píng)估結(jié)果以及相關(guān)信息。還有，評(píng)估報(bào)告僅可供資產(chǎn)評(píng)估委托合同中約定的評(píng)估報(bào)告使用人使用，管理層若想擴(kuò)大評(píng)估報(bào)告的使用者與使用范圍，必須事先在與評(píng)估機(jī)構(gòu)訂立的委托合同中予以約定。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

第一，評(píng)估機(jī)構(gòu)是構(gòu)成企業(yè)投資外部環(huán)境的因素，其作用就是利用其專業(yè)技術(shù)與資格，為購(gòu)買方（也可為被購(gòu)買方）提供可供參考的建議。在這一點(diǎn)上，評(píng)估機(jī)構(gòu)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)之間的作用與立場(chǎng)存在明顯的差異：財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主要作用是站在委托方的立場(chǎng)上提出建議;評(píng)估機(jī)構(gòu)的作用則是提供獨(dú)立、客觀的第三方專業(yè)價(jià)值意見(jiàn)，二者不可混同。

第二，合并對(duì)價(jià)的確定是合并雙方博弈的結(jié)果，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果絕非最終合并對(duì)價(jià)的決定因素。如果不考慮企業(yè)合并過(guò)程中各方的決策和作用，認(rèn)為評(píng)估結(jié)果應(yīng)該直接作為合并對(duì)價(jià)，或者不考慮各方的具體情況而根據(jù)最終確定的合并對(duì)價(jià)倒推評(píng)估參數(shù)的行為，應(yīng)是對(duì)資產(chǎn)評(píng)估工作性質(zhì)的扭曲。

第三，與商譽(yù)初始計(jì)量和減值準(zhǔn)備計(jì)提相關(guān)的會(huì)計(jì)估計(jì)，始終是管理層的職責(zé)，并不是由資產(chǎn)評(píng)估工作決定的。就此而論，所涉及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的使用范圍，不應(yīng)當(dāng)超出資產(chǎn)評(píng)估委托合同載明的范圍。

（二）政策建議

第一，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)正確認(rèn)識(shí)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論的參考性，允許最終合并對(duì)價(jià)與評(píng)估結(jié)果之間存在一定的合理差異，而不是機(jī)械地追問(wèn)二者間一切差異產(chǎn)生的原因。

第二，監(jiān)管部門與中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論參考性質(zhì)的宣傳，矯正社會(huì)各界對(duì)評(píng)估結(jié)論的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。

第三，應(yīng)當(dāng)提高有關(guān)商譽(yù)減值的信息披露要求。例如，可以要求公司管理層在財(cái)務(wù)報(bào)告中，按投資項(xiàng)目分別披露各項(xiàng)投資對(duì)應(yīng)的商譽(yù)、對(duì)包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的未來(lái)收益預(yù)測(cè)、包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合現(xiàn)有的盈利狀況是否達(dá)到管理層在投資時(shí)的預(yù)期等信息。此類信息的披露不應(yīng)當(dāng)由評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行，而始終應(yīng)是管理層的責(zé)任。