新中國債券市場的社會責任

武建新 蘭日旭

新中國債券市場最早可以追溯到建國初期中央政府發行的人民勝利折實公債，這標志著新中國債券市場的起步。隨后在相當長的一段時間內，因為沒有固定的交易流通場所，再加上發行方式主要采用攤派制，債券市場總體規模不大。隨著改革開放的推進，特別是社會主義市場經濟蓬勃發展，國家及地方政府、各類性質企業對資金需求迫切，也促進了債券市場的自我革新。標準交易場所的建立，招標、簿記等市場化發行方式的推出，新中國債券市場進入了大發展大繁榮，發行規模增加，品種日益豐富，滿足各類融資主體融資需求的同時，已經成為國家調控宏觀經濟的重要渠道之一。已有研究涉及我國債券市場對經濟發展和社會穩定所作出的貢獻，但未從社會責任角度進行闡述。本文對債券市場社會責任的內涵、履責情況及其存在的問題進行系統論述，并對今后的發展提出相應的建議。

債券市場社會責任主要是指債券市場對經濟發展和社會穩定所履行的責任和所作出的貢獻，可從經濟社會發展、財政金融穩定、產業結構升級、生態環境保護及國際交流合作等五個角度對債券市場的社會責任內涵進行考量。

為基礎設施建設籌集資金，實現經濟發展和社會穩定

債券市場與其他融資渠道相比，所募集資金具有使用時間長、綜合成本低的特點。而基礎設施建設這類項目由于周期長、收益低，對權益市場資金吸引力較弱，與債券市場資金則更加匹配。債券市場作為基礎設施建設重要融資渠道，為基礎設施建設提供大量資金，對于改善國計民生、促進經濟發展具有重要作用。當出現重大突發公共事件時，國家層面一般會發行與之相關主題的債券，并支持各類融資主體通過發行此類債券進行融資，用以應對重大突發公共事件所帶來的沖擊和破壞，是促進經濟復蘇和維持社會穩定的重要手段。

發揮財政金融宏觀調控職能

國債是債券市場重要組成部分，其發行主體為財政部。財政部通過發行國債，為國家財政籌集資金，彌補財政赤字，平衡財政收支。國債利率亦是無風險收益率，對整個債券市場定價乃至金融市場定價至關重要。另外中央銀行可通過在債券市場進行公開市場操作，直接影響基礎貨幣供應量和貨幣市場成本，進而調控宏觀經濟。

引導資金流向國家重點扶持領域，推動產業結構升級

國家層面為了引導資金流向國家重點扶持領域，通常會出臺相應政策，鼓勵融資主體在債券市場發行投向國家重點扶持領域的特定目的債券。而這類債券由于符合國家需要，再加上一定政策加持，通常這類債券發行利率較低，這有利于降低融資主體融資成本，同時也是對融資主體變相的鼓勵，有助于引導資金流向國家重點扶持領域，這對推動產業結構升級具有重要幫助。

加強生態環境保護，促進社會可持續發展

為了促進經濟社會可持續發展，發展綠色低碳經濟勢在必行，目前綠色低碳經濟表現為實現碳達峰、碳中和目標。碳達峰是指在某個時點二氧化碳排放量達到峰值后開始下降。碳中和是指通過植樹造林、節能減排等形式，抵消經濟社會產生的二氧化碳排放，實現二氧化碳的“零排放”。碳中和產業的發展，是對綠色經濟的具體呈現，對促進綠色低碳經濟社會發展具有重要作用。而債券市場作為碳中和產業重要直接融資渠道，可為碳中和產業提供相對便宜且期限匹配的資金，推動工業、電力、交通、建筑業等行業節能減排技術發展和相關行業結構調整，可有效促進碳中和產業發展，最終實現碳達峰、碳中和目標。

為境內外融資主體融資提供便利，促進國際交流與合作

債券市場國際化是債券市場發展的重要一環，同時也是債券市場社會責任履行的重要表現。債券市場國際化為境內企業境外市場發債和境外企業境內市場發債提供便利，為境內企業走出去和境外企業引進來提供融資支持，這對于促進國際交流，加強國際合作具有重要作用。

新中國債券市場在自我革新自我發展的同時，積極履行其社會責任，在促進經濟發展社會穩定、發揮財政金融宏觀調控職能、推動產業結構升級、加強生態環境保護及改革開放等方面發揮重要作用并做出巨大貢獻。

為經濟建設提供資金，促進社會和諧穩定

債券市場作為我國金融市場重要組成部分，是直接融資的重要手段。我國債券市場發展的同時，為我國基礎設施建設募集大量資金，為經濟發展提供重要支持。根據Wind數據統計，我國債券市場市值在國民生產總值的占比從2010年的49.24%上升至2020年的76.39%，對經濟發展貢獻日益突出。

國債自發行之初，即服務于經濟建設。建國之初發行的人民勝利折實公債，其主要作用在于補充財政收入恢復國民經濟發展；“一五”計劃階段發行的國家經濟建設公債，募集資金投向國家重點工程，鞏固和加強社會主義經濟；1998年和2007年發行的特別國債，其目的分別在于為國有商業銀行補充資本金和為國家外匯投資公司募集資本金。

1994年我國實行分稅制改革，財權上移事權下移，地方經濟發展與財政資金不足矛盾日益尖銳。為了解決這一矛盾，地方政府紛紛成立城投企業，通過發行企業債券用于項目建設，促進當地基礎設施建設和經濟發展。在地方債券出現之前，企業債券是地方政府主要融資手段。2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》及2015年新《預算法》正式實施，賦予地方政府通過發行地方債券融資的權力。2015年-2020年，我國地方債券發行規模由3.84萬億增長至6.44萬億，發行規模呈現大幅增長。企業債券和地方債券互為補充，為基礎設施建設募集大量資金，對促進經濟發展具有重要意義。

2020年初，新冠疫情突然而至，全國大部分地市封城停產，對經濟發展和社會穩定造成重大消極影響，2020年我國一季度GDP同比下降6.8%。為了應對新冠疫情沖擊，減輕對經濟發展消極影響，2020年2月份，農業發展銀行、國家開發銀行及進出口銀行三大政策性銀行先后完成抗疫主題債券招標發行，合計發行量為215億元，利率均創市場新低；中央層面也積極醞釀發行1萬億元的抗疫特別國債，支持防疫重點地區、行業建設。抗疫主題債券和抗疫特別國債的成功發行進一步引導了市場資金主動參與支持疫情防控，對于經濟復蘇和社會穩定具有重要促進作用。

構建并完善國債收益率曲線，通過公開市場操作調節貨幣供應

債券市場財政金融宏觀調控職能的發揮主要體現在國債收益率曲線和公開市場操作兩方面。

隨著國債發行規模日益擴大，國債財政職能發揮的同時，金融職能也逐漸體現。財政部通過定期滾動發行關鍵期限國債、不斷豐富國債期限品種等方式，積極推動構建中國國債收益率曲線。同時為了修正國債收益率曲線不合理之處，2017年開始財政部也會定期開展國債隨買隨賣，優化國債收益率曲線。目前我國國債收益率曲線已經涵蓋了1月至50年全期限國債，完善的國債收益率曲線對于我國債券市場乃至金融市場定價具有重要意義。

公開市場操作是貨幣政策工具之一，是中央銀行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎貨幣，調節貨幣供應量的活動，其目的是在于調節貨幣供應。中國人民銀行自1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度，規模逐步擴大，已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一。據Wind數據統計，2020年中國人民銀行共開展了185次公開市場操作，包括逆回購、中期借貸便利、國庫定存、央行票據互換等，合計公開市場操作金額20.83萬億元。這對于調節銀行體系流動性水平、引導貨幣市場利率走勢、促進貨幣供應量合理增長發揮了積極的作用。

鼓勵發行投向國家重點領域的債券，促進產業結構優化升級

國家開發銀行業務范圍之一即傳統產業轉型升級和結構調整，以及節能環保、高端裝備制造等提升國家競爭力的領域，因此國家開發銀行發行的國開債券也必將用于產業結構優化升級。2020年，國家開發銀行累計發行311期國開債券，累計募集資金2.34萬億元。

2015年3月，國家發改委推出戰略性新興產業專項債券，募集資金用于知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業企業債券。截至2020年末，戰略性新興產業專項債券累計發行只數為2只，累計發行金額為15.70億元。同年11月，國家發改委推出雙創孵化專項債券，募集資金用于涉及雙創孵化服務的新建基礎設施、擴容改造、系統提升等。截至2020年末，雙創孵化專項債券累計發行只數為39只，累計發行金額為406.10億元。

2015年，交易所公司債券市場擴至非上市公司。融資主體范圍擴大這一舉措為非上市公司提供了便利的融資渠道。相較于股權融資時間長，銀行貸款需要抵押等，融資主體通過公司債券融資可以較快效率獲得較為便宜的資金，這有助于融資主體升級改造自己的生產技術，對于整個行業產業改造升級具有重要作用。2020年，公司債券累計發行只數為3617只，累計發行金額為3.37萬億元，為產業結構優化升級提供充足資金支持。

為了解決城鄉發展不均衡，推進鄉村振興，加快農業農村現代化建設，交易商協會有針對性地推出了鄉村振興票據。截至目前已有57家融資主體發行過鄉村振興票據，發行規模合計442.35億元，其募集資金主要流向糧食收儲保障、農村智慧能源設施、農村公路項目建設、企業向農戶采購原材料、農產品基地運營、現代農業物流產業園建設、農村污水管網和美麗鄉村建設、鞏固脫貧攻堅成果等多個領域。

發行碳中和債券、可持續掛鉤債券，支持碳中和產業發展

進入21世紀，我國經濟在注重發展速度的同時，開始轉向關注發展質量和可持續發展。2021年全國兩會，碳達峰、碳中和概念首次寫入政府工作報告，國家層面出臺相關政策文件，鼓勵融資主體通過發行碳中和債券、可持續掛鉤債券進行融資并投向碳中和產業。碳中和債券募集資金專項用于具有碳減排效益的綠色項目，截至目前，已有55只碳中和債券發行，發行規模合計751.90億元，其中13只貼標“碳中和”。2021年2月至5月，碳中和債券分別發行11、18、20、6只，月發行規模分別為159、357、190、46億元，融資主體行業集中于公用事業（如電力）、交通運輸、采掘等。可持續掛鉤債券將債券條款與融資主體關鍵績效指標和可持續發展目標相掛鉤，截至目前已成功發行8只可持續發展掛鉤債券，行業集中于電力和鋼鐵行業。碳中和債券、可持續掛鉤債券的發行，其募集資金專門投向碳中和產業，對于實現碳達峰、碳中和目標具有重要促進作用。

債券市場國際化，促進改革開放，踐行“一帶一路”倡議

隨著我國債券市場國際化進程的推進，境內企業開始在境外債券市場發行中資美元債券，境外企業也通過發行熊貓債券方式在境內債券市場進行融資。截至目前我國境內企業在境離岸市場發行且存續的中資美元債券有2070只，金額總計9538億美元；境外企業在我國境內市場發行而存續的熊貓債券有152只，金額總計2466.76億元。我國債券市場國際化的發展，為境內企業走出去和境外企業引進來提供了資金支持，有力促進了改革開放，踐行了“一帶一路”倡議。

我國債券市場幾十年的發展，在為各融資主體提供融資便利的同時，對我國經濟發展、社會穩定、產業結構升級、生態保護、改革開放等方面產生深遠影響，做出重大貢獻。但由于我國債券市場整體起步較晚，債券市場存在諸多不完善之處，社會責任履行存在一定問題。

我國整體杠桿率水平過高，債務增速較快

根據2020年中國杠桿率報告，2020年的宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅23.6個百分點。其中居民部門杠桿率上升了6.1個百分點增長至62.2%，非金融企業部門杠桿率上升了10.4個百分點增長至162.3%，政府部門杠桿率上升了7.1個百分點增長至45.6%。同時，M2/GDP上升了13.8個百分點升至215.2%，社融存量/GDP上升了25.6個百分點至280.3%。

整體來看，我國近幾年債務增速較快。較快的債務增速，一方面導致信用債券違約常態化，2014年以來公司信用債券違約事件繼續上升，國企違約比例加大；另一方面由于地方政府債券發行加速，政府杠桿率上升較快增幅達歷史較高水平，2020年我國政府債務規模增長8.24萬億元，廣義政府赤字率達8.3%。

國債收益率曲線不完善，發行定價存在問題

國債收益率曲線不完善，勢必導致金融市場定價存在偏差。而國債收益率曲線不完善主要系國債二級交易不活躍所致。根據Wind數據統計，2020年我國國債二級交易金額為46.47萬億元，日均交易金額為1851.41億元，2020年我國國債發行總額為71173.25億元，國債日均交易金額與發行金額的比值為2.61%；而這一比值在美國為15.48%。從國內債券市場二級交易結構看，2020年國債二級交易金額排在金融債券和同業存單之后，占比僅有20.12%。國債二級交易的不活躍，勢必影響國債收益率曲線的準確性。雖然財政部通過國債隨買隨賣操作對國債收益率曲線進行部分修復，但這僅是小修小補，根本還是要解決國債二級交易不活躍問題，完善國債收益率曲線，進而可以對金融市場進行更好的風險定價，維護金融市場穩定。

信用體系建設滯后，融資主體存在財務造假及逃廢債的情況

完善的信用體系對債券市場健康發展、對債券市場社會責任的履行至關重要，信用體系建設滯后嚴重束縛經濟社會發展。當前，我國信用體系建設嚴重滯后，部分融資主體存在財務造假及逃廢債的情況。以康得新、康美藥業等為代表的融資主體，通過虛增利潤及銀行存款、偽造業務憑證等手段進行財務造假，對整個經濟社會帶來了極大的消極影響。雖然國家監管機構也對這類融資主體進行了處罰，但整體而言財務造假成本比較低，處罰打擊措施不嚴厲。

融資主體通過發行債券進行融資時，到期按時還本付息是融資主體應盡的義務。但由于我國信用體系建設滯后，監管不及時、處罰不嚴厲等原因，目前存在部分融資主體惡意逃廢債的情況，具體表現為股東怠于承擔損失、轉移企業優質資產、虛增申報債務規模及非公平對待債權人等。惡意逃廢債行為，對市場信心殺傷力巨大，動搖了市場運行基礎。

債券市場對經濟創新支持不足

民營經濟最接近于市場經濟的運作機制，民營經濟以利潤最大化為目的，利潤多寡又直接影響創新動力，而創新動力對于生產和經營模式革新、促進新產品推出和新技術應用具有重要影響。因此債券市場為民營經濟、中小企業提供融資便利性，對經濟創新至關重要。但由于債券收益率較低，債券投資人對債券風險偏好及風險承受能力也相對較低，因此債券投資人更偏好中央企業、地方國有企業發行的信用風險相對較低的債券，導致中小企業通過債券市場融資困難。雖然國家發改委為了鼓勵城投企業發行戰略性新興產業專項債券和雙創孵化專項債券幫助中小企業融資，但這類債券本身發行只數和規模偏小，僅僅起到一定示范作用，無法實際解決中小企業融資困難的問題。

我國債券市場自建立之初，即為經濟恢復發展募集資金，對于促進經濟發展和社會穩定發揮著重要作用。隨著我國債券市場的不斷發展和完善，它在促進經濟發展、宏觀政策調控、產業結構改造升級、生態環境及改革開放等方面發揮重要作用，積極履行其社會責任。但由于我國債券市場僅有短短數十年歷史，相關配套體系系統不健全，債券市場在履行其社會過程中存在杠桿率過高、風險定價不合理、信用體系建設滯后、對經濟創新貢獻不足等一系列問題。為此，筆者建議：一是持續推動供給側改革，引導實體經濟合理有序去杠桿，打擊資金空轉現象，降低非金融企業部門杠桿率；規范地方政府債券發行，控制政府債務率，有效防范債務風險。二是減少單次國債發行規模，提高國債發行頻率；通過增發規模較大的國債，對非關鍵期限的國債進行定價；提高國債隨買隨賣操作頻率，修正國債收益率曲線。通過以上操作和舉措，可優化和完善我國國債收益率曲線，這有助于對金融市場進行更合理的風險定價。三是加快信用體系建設，加快專項立法，打擊財務造價和惡意逃廢債的行為，樹立社會信用，構建市場信心。四是國家層面不僅要出臺和優化政策鼓勵中小企業通過發行債券進行融資，更須解決債券市場投資人不敢認購中小企業發行債券這一痛點。國家、地方政府等可考慮通過成立擔保公司，為中小企業發行債券提供擔保并嚴格監控募集資金運用。人民銀行可以通過降低中小企業債券的風險權重，鼓勵銀行類金融機構認購該類債券。

（中央財經大學）