證券虛假陳述民事責(zé)任主體之責(zé)任歸位

俞 涵

（西北政法大學(xué)，陜西 西安 710122）

一、問題的提出

在證券市場上，信息披露對交易的安全性與穩(wěn)定性起到了舉足輕重的作用，信息披露制度是世界各國證券市場監(jiān)管制度的基礎(chǔ)，任何交易主體都需要遵守信息披露的相關(guān)規(guī)定，交易活動需要遵循公開、公平、公正原則。信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)作出虛假陳述行為，需要就其行為承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。其中，民事責(zé)任的承擔(dān)以行政責(zé)任為基礎(chǔ)，只有我國證券監(jiān)督管理委員會對作出虛假陳述的證券市場主體作出相應(yīng)的行政處罰之后，投資者才可以對證券市場主體提起民事訴訟，要求其賠償損失?？梢哉f，行政監(jiān)督是民事賠償?shù)那爸贸绦?，民事賠償是對行政監(jiān)督的一種補充與補強。同時，現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》第93條（以下簡稱新《證券法》）還規(guī)定了先行賠付制度，這是對投資者利益的先行保護與所遭受損失的先行補償。但是，在這種情況下，根據(jù)近幾年虛假陳述民事訴訟的司法實踐來看，投資者的利益實際上還是無法得到很好的保障，投資者在提起民事訴訟時通常面臨起訴對象認(rèn)定困難、訴訟周期長、索要賠償難等多重挑戰(zhàn)，最終造成的情況就是投資者追究虛假陳述主體的民事責(zé)任往往無疾而終。在新《證券法》全面推行注冊制的時代背景下，證券虛假陳述民事責(zé)任的承擔(dān)需要得到重視與改善。

二、虛假陳述主體民事責(zé)任承擔(dān)現(xiàn)狀

（一）法定責(zé)任主體的多元化

根據(jù)新《證券法》第85條、163條和《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述民事責(zé)任司法解釋》）第7條的規(guī)定，虛假陳述民事責(zé)任主體包括：發(fā)行人或上市公司、發(fā)行人或上市公司的內(nèi)部人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員、發(fā)行人或上市公司以外的機構(gòu)或個人。具體情況如下：

1.發(fā)行人或上市公司

發(fā)行人或上市公司對虛假陳述所承擔(dān)的是嚴(yán)格過錯責(zé)任，即不管發(fā)行人或上市公司是否存在過錯，都需要對虛假陳述行為承擔(dān)民事責(zé)任。這是基于發(fā)行人或上市公司在證券市場虛假陳述行為中所起的主要作用所規(guī)定的。發(fā)行人或上市公司是進行證券相關(guān)活動的主體，是證券市場的重要組成部分，其負(fù)有信息披露義務(wù)且對投資者的投資行為起著主導(dǎo)與關(guān)鍵作用，因此當(dāng)證券市場出現(xiàn)虛假陳述行為時，相關(guān)發(fā)行人或上市公司的主觀故意性是最強的，它們理應(yīng)承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任。這也是在立法中切實保護投資者利益的需求。

2.發(fā)行人或上市公司的內(nèi)部人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員

發(fā)行人或上市公司的內(nèi)部人員既包括控股股東和實際控制人，它們可以控制公司的經(jīng)營方向，屬于公司內(nèi)部人員；也包括董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員，它們在公司虛假陳述行為中往往扮演著重要角色。他們在虛假陳述行為中承擔(dān)有過錯的連帶責(zé)任，即證明自己沒有過錯是其免責(zé)理由。在證券市場活動中，虛假陳述行為的作出與公司內(nèi)部人員、董事等其他直接責(zé)任人員往往是存在直接或間接關(guān)聯(lián)的，因為公司內(nèi)部人員、董事等其他直接責(zé)任人是公司意志的代表，公司的行為實際上是他們在進行決策、操作，因此他們的行為能夠直接影響公司對外表達(dá)地作出。另外，保薦人、承銷的證券公司雖然是外部機構(gòu)，但是法條卻將他們的民事責(zé)任承擔(dān)與內(nèi)部人員的一起規(guī)定，這是基于其在證券市場“第一看門人”的地位①席濤.《證券法》的市場與監(jiān)管分析［J］.政法論壇，2019（6）：115-129.。投資者對保薦人的信賴程度高于其他政權(quán)服務(wù)機構(gòu)，保薦機構(gòu)作為“第一看門人”，負(fù)責(zé)“總把關(guān)責(zé)任”，對發(fā)行人盡職調(diào)查，對上市公司持續(xù)督導(dǎo)，對中介服務(wù)機構(gòu)的工作進行盡職核查②劉志云，史欣媛.論證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色的理性歸位［J］.現(xiàn)代法學(xué)，2017（4）：94-106.。因此，就交易因果關(guān)系而言，投資者對保薦人的信賴程度要高于會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所③孫琛.論虛假陳述責(zé)任人的內(nèi)部責(zé)任分配［J］.中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報，2020（4）：135-142.。由此而言，保薦人需要承擔(dān)的責(zé)任也就高于其他證券服務(wù)機構(gòu)，而與內(nèi)部人員的責(zé)任并列。

3.發(fā)行人或上市公司以外的機構(gòu)或個人（除保薦人和承銷的證券公司以外的其他外部機構(gòu)）

這類主體主要包括：會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)及其直接責(zé)任人。它們在虛假陳述案件中承擔(dān)的是過錯推定的連帶責(zé)任。證券服務(wù)機構(gòu)在證券發(fā)行活動中的責(zé)任是為證券發(fā)行出具文件，包括：審計報告、財務(wù)顧問報告、資產(chǎn)評估說明書等。市場經(jīng)濟形勢千變?nèi)f化，受利益驅(qū)使，企業(yè)財務(wù)造假、披露虛假企業(yè)情況的情況是不可避免的，尤其是在講求信息披露真實性、完整性的證券市場，因此，市場設(shè)計的制衡機制就是由證券服務(wù)機構(gòu)對企業(yè)發(fā)行證券活動中出具的各種信息進行審核，出具相關(guān)的意見證明，從而起到合理保證作用，為投資者的信賴提供依據(jù)。但是，他們?nèi)绻宰约旱男袨閰⑴c了企業(yè)的虛假陳述，譬如會計師事務(wù)所幫助企業(yè)出具虛假的財務(wù)報告，給投資者造成了損失，就應(yīng)該承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。同樣，免責(zé)事由是證明自身無過錯。

（二）賠償責(zé)任的單一化

相較于法定責(zé)任主體的多元化而言，賠償責(zé)任就相對于固定化與一元化了。行政責(zé)任是虛假陳述主體所承擔(dān)的主要責(zé)任，即證監(jiān)會對虛假陳述主體作出行政處罰，而民事賠償往往是落實不到位的，這主要是我國虛假陳述民事訴訟難所導(dǎo)致的；其次，發(fā)行人和上市公司往往是承擔(dān)行政責(zé)任和民事責(zé)任的主體，而上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他信息披露義務(wù)人則較少承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任和行政責(zé)任。這從表1的數(shù)據(jù)中可以清晰看出。相比每年上千例的上市公司或發(fā)行人受到證監(jiān)會的行政處罰相比，證券中介機構(gòu)受到行政處罰的比例是少之又少。

表1 2011年—2016年證券市場中介機構(gòu)IPO違法違規(guī)行政處罰數(shù)量統(tǒng)計表

三、虛假陳述民事責(zé)任困境剖析

（一）程序困境

1.我國民事訴訟配套程序不完善

民事訴訟的配套程序不完善是導(dǎo)致民事訴訟難的根本原因。在2020年3月新《證券法》實施之前，我國在證券虛假陳述領(lǐng)域采用的是個人訴訟為主，鑒于虛假陳述案件紛繁復(fù)雜，牽涉主體多種多樣，這對法院的司法能力、律師的業(yè)務(wù)水平都提出了比較高的要求，與我國的司法實際不相匹配，因此導(dǎo)致投資者獲得民事賠償舉步維艱。因此，新《證券法》規(guī)定了證券糾紛代表人訴訟制度，這一制度對于扭轉(zhuǎn)投資者在訴訟中的弱勢地位起到了重要作用。為了進一步落實這一訴訟制度，最高人民法院制定了《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》，詳細(xì)規(guī)定了起訴要求、參訴方式、訴訟程序等方面的內(nèi)容，以切實保護投資者的合法權(quán)益。但是，介于這一制度還沒有成規(guī)模的判決案例，其在解決證券市場投資者維權(quán)難的問題上所起的積極作用還有待考證。

相較之下，美國的證券市場集團訴訟制度是比較完善的，若在推行證券糾紛法比奧人訴訟制度中出現(xiàn)了一些制度本身無法解決的問題，我們可以參照美國的證券市場集團訴訟制度進行修改與完善。

2.證監(jiān)會作出的行政懲罰力度不足

證券市場往往牽涉到大額交易，投資者因為信息披露人虛假陳述行為而造成的后果也是十分巨大的，證監(jiān)會理應(yīng)按照損害與賠償相適應(yīng)原則，對虛假陳述責(zé)任主體作出符合案情的行政處罰。但是在現(xiàn)實生活中，證監(jiān)會卻沒有很好發(fā)揮監(jiān)督懲治作用，懲罰力度不大，導(dǎo)致證券市場主體的違法成本降低。譬如，證監(jiān)會于2013年10月對南京證券有限公司的IPO違法違規(guī)行為僅處以警告，原因即為“因其未取得業(yè)務(wù)收入，不再給予罰款處罰”①［英］亞當(dāng)· 密斯.國富論（下卷）［M］.郭大力，王亞南，譯.上海：上海三聯(lián)書店，2009：323.。很明顯，對于資本充實的證券市場主體，這樣的懲罰是不足以起到警戒與告示的作用的，證監(jiān)會沒有很好規(guī)制證券市場主體的行為，這也是導(dǎo)致投資者取得民事賠償難的原因之一。

（二）實體困境

投資者獲得民事賠償難的實體困境表現(xiàn)為證券虛假陳述中民事訴訟中的幾個爭議焦點，譬如過錯認(rèn)定、因果關(guān)系認(rèn)定，這幾個爭議焦點都是法院判定虛假陳述主體承擔(dān)民事責(zé)任的掛件，而原被告雙方也會就這幾個問題展開激烈辯論。筆者在這里就因果關(guān)系認(rèn)定展開詳細(xì)論述。借鑒美國的證券司法實務(wù)，因果關(guān)系認(rèn)定分為交易因果關(guān)系和損害因果關(guān)系兩者的認(rèn)定。

1.交易因果關(guān)系

交易因果關(guān)系對民事責(zé)任的成立起到重要作用，是指投資者因為信賴虛假陳述而作出投資行為。《虛假陳述民事責(zé)任司法解釋》第18條用肯定列舉的方式規(guī)定了交易因果關(guān)系的范圍，司法實踐中應(yīng)當(dāng)根據(jù)這樣的具體列舉進行認(rèn)定。這就涉及虛假陳述幾個關(guān)鍵時間點的認(rèn)定，也即揭露日、實施日和更正日的認(rèn)定。其中以揭露日的認(rèn)定最具有爭議。雖然我國證券法上，存在多種不同理論，但是一般認(rèn)為虛假陳述揭露日的構(gòu)成要件主要包括：揭露信息的指向性和相對確定性、揭露的首次性、揭露的公開性和股價異常波動性②李有星，潘政.瑞幸咖啡虛假陳述案法律適用探討——以中美證券法比較為視角［J］.法律適用，2020（9）：118-128.。這三者共同作用于揭露日的認(rèn)定，在司法實踐中需要得到遵守與重要區(qū)分。筆者認(rèn)為這三者缺一不可，在虛假陳述案件發(fā)生后需要得到重點關(guān)注，任何一點的判斷失誤都可能導(dǎo)致虛假陳述揭露日的認(rèn)定錯誤。

2.損害因果關(guān)系

損害因果關(guān)系對民事責(zé)任的承擔(dān)范圍起到關(guān)鍵作用，是指投資者因信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為而遭受的損失?！短摷訇愂雒袷仑?zé)任司法解釋》第19條以否定列舉的方式排除了不屬于損害因果關(guān)系的情形。其中，“證券市場等其他風(fēng)險”相較而言比較難以判斷。具體表現(xiàn)在：現(xiàn)代金融學(xué)上的“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險”并不是一個法律概念，如何從法律的角度清晰地界定其內(nèi)涵？所謂的“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險”具體包含哪些風(fēng)險，這些風(fēng)險對于投資者受損的影響又有多大？這些難以捉摸的概念影響了對于被告舉證責(zé)任完成程度的判斷標(biāo)準(zhǔn)③汪盈.IPO注冊制下虛假陳述民事責(zé)任制度［J］.天津法學(xué)，2016（4）：71-76.。占比較大的法官由于不具備相應(yīng)的金融學(xué)知識，在審理相關(guān)案件進行“證券市場其他風(fēng)險”判定時，僅憑其自由心證很容易出現(xiàn)認(rèn)知錯誤，聽取雙方意見之后也容易作出錯誤判斷，因此虛假陳述案件中損害因果關(guān)系的認(rèn)定時雙方的一個爭議焦點，雙方會竭盡全力搜集對己方有利的證據(jù)，以便法官作出對己方有利的認(rèn)定或判決。筆者認(rèn)為，需要提高法官的業(yè)務(wù)素養(yǎng)，或者是為法官配備一個具有專門知識的人員做指導(dǎo)，才能使法官在相關(guān)案件判決中作出正確的、合乎專業(yè)常理的判斷與認(rèn)知，以便達(dá)到雙方信服的程度。

四、證券市場主體理性歸位措施

（一）先行賠付制度的完善與實踐運用

先行賠付制度是指在虛假陳述行為發(fā)生后，公司可以委托具有保薦資格的保薦機構(gòu)或承銷的證券公司對投資者的損失先進行賠償，然后再由保薦機構(gòu)和承銷的證券公司向發(fā)行人或上市公司進行追償?shù)囊环N賠償制度。先行賠付制度在新《證券法》第93條得到規(guī)定，筆者認(rèn)為，其合理性體現(xiàn)在：

1.落實保薦人或承銷的證券公司在證券市場中的保證責(zé)任

保薦人或承銷的證券公司是證券市場的“第一看門人”，他們對證券市場的合法有序運行起到的重要的保障作用。保薦人相當(dāng)于是為發(fā)行人或上市公司的發(fā)行活動進行擔(dān)保，使投資者能夠相對放心地進行投資，促進證券市場的穩(wěn)定繁榮發(fā)展。當(dāng)發(fā)行人或上市公司以及其他信息披露義務(wù)人違反信息披露規(guī)定作出虛假陳述時，保薦人就需要就其擔(dān)保行為而承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，先行賠付制度由此而來。讓保薦機構(gòu)先行賠付，將會在很大程度上消除保薦機構(gòu)“只薦不?！钡酿蠹?，強化保薦機構(gòu)在二級市場投資過程重的“把關(guān)人”的角色。①楊城.論我國虛假陳述民事責(zé)任主體的困境與創(chuàng)新［J］.證券市場導(dǎo)報，2017（007）：70-78.

2.保障投資者最大利益

先行賠付制度，由保薦人對投資者墊付賠償損失，使投資者第一時間得到了損害賠償，由此保證了投資者的最大利益，不至于很大程度上損害投資者進行證券交易行為的信心，從而能夠使投資者還愿意進入證券市場，實現(xiàn)了證券市場的發(fā)展。

3.加重發(fā)行人或上市公司民事責(zé)任的承擔(dān)

先行賠付制度并沒有免除違反信息披露義務(wù)的相關(guān)市場主體的賠償責(zé)任，而只是為了保證投資者第一時間得到賠償，而將由信息披露義務(wù)人違反法定責(zé)任而導(dǎo)致的損失先行彌補。保薦機構(gòu)作出了承諾履行先行賠付的責(zé)任，但并不意味著發(fā)行人、上市公司和其他市場主體的賠償責(zé)任就此抵消。反之，這些主體更需要承擔(dān)損害賠償責(zé)任，保薦機構(gòu)有權(quán)進行無限期地追償。目前市場上的證券公司為應(yīng)對先行賠付制度，已經(jīng)開始醞釀轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的方式，即通過與發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董監(jiān)高簽署“五方協(xié)議”，由實際控制人或大股東對保薦機構(gòu)的先行賠付責(zé)任兜底②黃帆.先行賠付細(xì)節(jié)未定，五方協(xié)議引熱議［N］.證券時報，2016-03-04（A11）.。這相當(dāng)于加重了上市公司的相關(guān)責(zé)任人的懲罰力度，從而能夠督促發(fā)行人或上市公司承擔(dān)民事責(zé)任。

總而言之，先行賠付制度的實施在實踐中具有重要作用，需要得到發(fā)揚與發(fā)展。

（二）證券中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)水平的提高

近年來，證券中介機構(gòu)在證券市場虛假陳述案件中承擔(dān)責(zé)任的比例愈加增加。這說明，政權(quán)中介機構(gòu)沒有盡到相應(yīng)的審查義務(wù)，沒有做到信息披露的真實性與完整性，同時也可以說明證券中介機構(gòu)沒有嚴(yán)格遵守相關(guān)職業(yè)準(zhǔn)則，對上市公司的出具信息沒有做好實質(zhì)審查工作，從而造成了投資者利益的損害。證券中介機構(gòu)趨利避害的做法已經(jīng)違背了職業(yè)操守與法律規(guī)定，相關(guān)主體的法律意識淡薄，導(dǎo)致證券市場秩序混亂，侵害投資者利益的行為時常發(fā)生。證券中介機構(gòu)“看門人”的地位沒有得到很好彰顯，這就意味著證券中介機構(gòu)的職業(yè)操守不足，譬如近年來發(fā)生的一些虛假陳述案件都與財務(wù)造假有關(guān)，這就涉及會計師事務(wù)所參與財務(wù)造假，作出虛假陳述的轉(zhuǎn)狂。這樣的案件層出不窮，需要引起金融界以及相關(guān)行業(yè)人員的高度警惕，證券中介機構(gòu)的職業(yè)水平提高勢在必行。筆者認(rèn)為，證券中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)水平的提高一方面需要相關(guān)人員在進行本職工作是做到職業(yè)謹(jǐn)慎，以一個專業(yè)平均水準(zhǔn)去自我衡量，做到不犯低級錯誤；另一方面，還需要不斷學(xué)習(xí)，提高專業(yè)素養(yǎng)，以求作出更精準(zhǔn)的專業(yè)判斷。

（三）證監(jiān)會的監(jiān)管水平提高

證監(jiān)會對相關(guān)市場主體作出行政處罰是投資者提起民事訴訟的前提，因此證券會的監(jiān)管對于虛假陳述主體民事責(zé)任地承擔(dān)起到前置的關(guān)鍵作用。若證監(jiān)會的行政懲罰對虛假陳述民事主體起不到警戒作用，那么利益受損的投資者提起民事訴訟就會受到阻礙。同時，證監(jiān)會的職責(zé)就是對證券市場進行監(jiān)督和管理，如果無法作出與造成損失相適應(yīng)的懲罰措施，那么會導(dǎo)致證券市場信息披露義務(wù)人的囂張甚至是知法違法行為的泛濫，不利于證券市場的健康長遠(yuǎn)發(fā)展。證監(jiān)會的監(jiān)管需要對違法者起到警戒作用，這樣才能提高違法成本，對獲利頗豐的資本市場主體進行規(guī)制與行為制約。因此，證監(jiān)會需要提高監(jiān)管水平，這不僅僅是對投資者利益的一種前置保障，也是證券市場自身發(fā)展的必要要求。

五、結(jié)語

在我國以行政責(zé)任前置的情況下，虛假陳述民事主體的責(zé)任承擔(dān)需要得到落實，以利于投資者利益最大化的保障，促進證券市場穩(wěn)步持續(xù)的發(fā)展。民事責(zé)任的承擔(dān)依賴于多種制度與措施的完善運行，譬如先行賠付制度的實施助力民事責(zé)任得更好承擔(dān)。關(guān)于虛假陳述的民事訴訟才是使投資者得到損害賠償?shù)淖钣行е贫?，如何促使虛假陳述的民事訴訟得到更好的實踐還需要更多的探索。