基于“原糖、乙醇、碳中和”視角的全球糖市2021/2022年榨季展望（二）

潘亦平

（華金期貨有限公司，上海 200120）

2 全球糖市2021/2022年榨季行情展望

在對全球糖市未來多年走向做出預判后，我們再回頭看看當前全球糖市的情況。傳統基本面分析是圍繞產量和消費的預期，庫存的變動來展開，站在現在的時點上，“巴西減產幅度”“印度出口政策”“泰國增產幅度”“中國是否放儲”這四大盲盒還沒有開，用傳統方式來進行分析不太實際。因此，本文將重點梳理2020/2021年榨季交易邏輯，并對接下來原糖走勢做簡要分析。

2.1 2021年一季度：美國乙醇

全球主要農產品價格從2020年四季度開始大幅上漲，其中玉米和大豆因為明顯的供給缺口成為領漲明星品種，如圖3所示。

圖3 美盤農產品價格走勢

巴西和美國的乙醇市場是全球最大的兩個乙醇市場，并且存在進出口關系。美國乙醇市場是配合其減排計劃存在的，通過RINS系統來達成每年的清潔能源使用目標，因此，因原材料玉米減產導致的乙醇市場缺口無法通過其他能源來彌補，如圖4所示。2021年第一季度，美國乙醇價格快速上漲，市場開始預期美國乙醇供給短缺帶動巴西乙醇價格上漲，進而帶動原糖價格會跟漲，具體邏輯路線為，玉米減產→玉米價格上漲→美國乙醇價格上漲→巴西出口乙醇上漲（替代/美國）→巴西乙醇價格上漲→巴西原糖價格上漲。

圖4 美國乙醇庫存

遺憾的是，市場預期中的邏輯線條并未完全成立，圖5的數據顯示巴西-美國乙醇價差維持了較長時間的負值，兩者未同步同向變動。當美國政府表示要減免部分減排義務后，原糖不再跟隨玉米價格繼續上漲，見圖3黑色箭頭所示。美國的減排計劃引發的乙醇價格變化，但并沒有對巴西乙醇市場造成直接影響，對巴西糖價及生產的影響就更無從說起了。

圖5 美國玉米乙醇D6價格和巴西和美國乙醇價差

2.2 2021年二季度：巴西乙醇

玉米影響原糖價格邏輯鏈不暢通的根源在于美國乙醇的消費是被減排計劃固定的，而巴西乙醇的消費是自由市場。據測算，2021/2022年榨季巴西需要3200萬立方米乙醇來滿足正常消費需求，但是低期初庫存疊加干旱帶來的甘蔗減產預期使得巴西乙醇平衡表出現明顯缺口，此時巴西可以通過增產、減消費、增凈進口等方式解決乙醇缺口問題，如表7所示。

表7 巴西乙醇平衡表

站在2021年3月末的時點上，巴西乙醇增產、減消費和增凈進口的成本分別對應的是原糖價格為15美分/磅、汽油價格折價為14美分/磅和美國乙醇價格折價為16美分/磅。從經濟學原理出發，市場優先通過成本最低的方式來彌補缺口，所以乙醇價格上漲應當首先觸發的是乙醇-汽油比價快速上漲，其次是糖-乙醇價差快速下降。

從圖6至圖9結果看，乙醇-汽油比價的逆勢快速上漲壓制了乙醇的消費，二季度有水乙醇占汽車燃料市場OTTO CYCLE的消費比例出現明顯大幅下滑。另一方面，巴西中南部糖廠的制糖比例并沒有因為糖-乙醇價差下跌而出現明顯下調，主要因為糖廠提前簽訂了出口合約同時進行套保，必須最大化生產糖來保證約定出口量。再者，因乙醇價格上漲導致了消費萎縮、缺口下降，不需要進一步壓低糖-乙醇價差來鼓勵糖廠違約以增加乙醇產量。因此，巴西乙醇平衡表缺口是通過減少消費而非增加產量來解決，其價格穩定后對原糖價格影響亦有限。

圖6 圣保羅乙醇汽油比價

圖9 雙周制糖比例

圖7 糖-乙醇相對優勢

圖8 有水乙醇占OTTC CYCLE消費比例

3 2021/2022年榨季全球糖市展望

3.1 短期展望

短期的預期可以通過貿易流進行理論推測。2021年9月的時候，市場關心2021年的四季度或2022年的一季度的貿易流是否會出現供給缺口。各大機構對于貿易流的預測也迥異，一部分機構覺得巴西的減產會導致供給缺口，而另一部分則認為印度的無補貼出口會彌補巴西減產的影響，并不會出現缺口。但是，隨著時間的推移，印度在19～20美分絕對價格時，大量簽訂2021/2022年榨季的出口訂單，使得市場慢慢統一成第二種看法，也就不會出現缺口，我們從10～3價差觸底反彈上也能看出這個趨勢。

當然，不出現缺口并不意味著價格不會突破。因為2021年的四季度和2022年的一季度缺口是由本該在2021年的二季度和三季度出口的印度提前出口來彌補的，現在的彌補是否意味著未來的缺口，我們還不能下結論，這需要看需求國的庫存消化如何，目前來看中國消化的不太好，庫存高企，糖廠甩貨；但是其他需求國已經出現新原糖訂單的現象。但可以確定的是印度的出口價格將是短期原糖交易的焦點，也就是說原糖價格將在19～21美分/磅的區間震蕩。這只是理論上的推測，實際期貨的價格可能受多方的影響，也有可能在宏觀或者什么突發消息的影響下，原糖價格突破印度出口的桎梏，畢竟，巴西、泰國、印度三大出口國都沒太大的庫存壓力，價格上抬很容易達成共識。

3.2 中期展望

在對未來進行展望時，由于巴西產糖具有工業品屬性，是依據糖-乙醇價差來決定，而不是像傳統農產品一樣單純由面積和單產來決定，導致我們必須先要對全球平衡表做個大概的預期，再對未來進行展望。如果全球平衡表在巴西線性外推產量的假設下依然呈現缺口，則需要巴西擴大其產量，也就是說需要拉大糖-乙醇價差來促進糖的生產，反之則需要縮小價差來抑制產量。之后，再通過對乙醇價格的預期來對糖價進行展望。所以，我們第一步需要在眾多假設下進行平衡表的推演。

現在，我們梳理當前的主要信息：第一，市場基本已經默認印度會取消2021/2022年榨季出口補貼；第二，巴西減產逐步落地，巴西中南部2021/2022年榨季總產量預期在3200萬噸左右，超出了2021年9月部分機構3000萬噸以下的預期；第三，全球食糖消費需求持續了很長一段時間的頹勢，如圖10所示，低原白價差，巴西出口進度慢。對2021/2022年榨季及巴西的2022/2023年榨季進行假設，如圖11所示。一是巴西甘蔗產量恢復一般，干旱和霜凍影響了新植蔗的播種和宿根的健康，預期在5.5億噸左右；二是印度維持當前產量；三是泰國產量恢復至1000萬噸左右。以這些信息，我們推算2021/2022年榨季的產銷差，如圖12所示，在-350萬噸左右。結合各大機構的預期，認為2021/2022年榨季呈現弱缺口狀態，缺口在200～500萬噸之間。這意味著，依然需要巴西在下個榨季維持最大化生產糖的狀態。

圖10 巴西出口進度

圖11 巴西CS甘蔗及糖產量市場預期均值

圖12 全球平衡表

所以，中期來看，即2022年度，糖-乙醇價差依然需要維持較高的升水來促進巴西最大化產糖。而我們可以通過原油的價格來大致推測出巴西乙醇即有水乙醇的理論價格。在假設原油價格80美元/桶、雷亞爾匯率不變、巴西乙醇汽油比價回歸到72%左右的情況下，乙醇的理論價格折糖價在16～17美分/磅之間?？紤]到糖價需要溢價來促進巴西生產，中期糖價將維持在16～19美分/磅之間。當然，如果拉尼娜事件發生，巴西繼續干旱，導致甘蔗產量預期下調，糖價將更有上漲空間。

4 結論

基于以上分析，我們做出以下總結。短期來看，即2021年四季度，市場將繼續交易印度出口政策，價格圍繞印度無補貼出口價格即印度國內現貨價格波動。由于印度2021/2022年榨季提前出口簽約量高，北半球壓榨壓力體現將一般，而在宏觀或者突發事件的影響下，原糖也可能突破，因為三大出口國庫存壓力不大，能對新高價格達成共識。

中期來看，即2022年，在缺口預期下，巴西乙醇價格將繼續作為原糖價格的支撐去促使巴西糖廠傾向于生產原糖。在原油價格80美元/桶的預期下，我們認為原糖價格將在16～20美分/磅之間波動。

長期來看，也就是“碳中和”計劃的推進造成全球甘蔗量不夠，特別是巴西。但是，“碳中和”計劃畢竟在國家民生政策之下，如果真的出現明顯達不到目標的情況，我們相信國家是會選擇調整“碳中和”計劃的，正如當前全球能源危機下，美國、巴西、阿根廷等眾多生物燃料摻兌國家都選擇了下調摻兌目標和碳排放減排目標。