食品行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

喬湲津

(湖南工業(yè)大學(xué)，湖南株洲412007)

一、引言

食品行業(yè)與人們的社會生活密不可分，它在提高人們生活水平的同時還能夠促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而目前我國食品行業(yè)的發(fā)展并不順利，資本結(jié)構(gòu)不完善、投入資金缺乏都成為阻撓其發(fā)展的絆腳石，此外，當(dāng)下人們的消費(fèi)意識正逐步提升且行業(yè)間的競爭日益加劇，在此環(huán)境下，改善企業(yè)績效提高自身綜合實(shí)力成為其需要面臨的重大挑戰(zhàn)。由于資本結(jié)構(gòu)是對企業(yè)進(jìn)行綜合評價的一項(xiàng)重要指標(biāo)，因此我國食品行業(yè)上市公司需完善資本結(jié)構(gòu)，提升資源配置效率，實(shí)現(xiàn)自身持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)關(guān)于商業(yè)信用融資對公司績效的影響文獻(xiàn)

羅如芳等(2015)通過構(gòu)建主成分因子分析體系對所選樣本進(jìn)行研究，認(rèn)為商業(yè)信用資金成本最低，雖然期限不長，但能夠減緩企業(yè)的資金壓力，從而提高企業(yè)績效。張光利和韓劍雷(2014)指出，商業(yè)信用在企業(yè)進(jìn)行融資的過程中較為常見，因?yàn)槲覈鹑诜?wù)水平當(dāng)前并不高，所以商業(yè)信用對企業(yè)的作用大概率會超過銀行貸款。當(dāng)然商業(yè)信用融資也有一定的局限性，張躍超(2016)指出商業(yè)信用融資需要交易對方的同意，并不是每個市場交易主體都愿意采用這一融資方式，并且若想成功獲得交易對方的商業(yè)信用融資，需要在價格或其他方面讓渡一部分利潤空間作為回報，影響企業(yè)績效。

(二)關(guān)于內(nèi)源融資對公司績效的影響文獻(xiàn)

陳勇(2017)提出要將內(nèi)源融資與股權(quán)融資相結(jié)合，協(xié)調(diào)好兩種融資方式的關(guān)系能夠削減風(fēng)險的同時降低企業(yè)成本。Davydov(2015)以“金磚四國” 700多家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，認(rèn)為內(nèi)源融資能對上市公司的經(jīng)營管理、盈利能力產(chǎn)生積極影響。馬甜甜和朱家明(2018)通過研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資率對公司績效的正相關(guān)作用最強(qiáng)，并且顯著，完全符合優(yōu)序融資理論。這是因?yàn)閮?nèi)源融資成本最小，同時沒有償債壓力和財務(wù)風(fēng)險。

(三)關(guān)于股權(quán)融資對公司績效的影響文獻(xiàn)

黃勇(2017)將股權(quán)融資按照融資渠道劃分為公開市場發(fā)售和私募發(fā)售，認(rèn)為股權(quán)融資因其可一次性籌集大規(guī)模現(xiàn)金而給企業(yè)帶來跨越式發(fā)展的機(jī)會。Thomsen和Pedersen(2005)選取西歐435家公司，探究企業(yè)績效與股權(quán)集中度、股東財富之間的關(guān)系，結(jié)論顯示企業(yè)績效與二者為正相關(guān)。邵清君(2010)則提出股權(quán)融資偏好對公司績效很重要，應(yīng)強(qiáng)化銀行的監(jiān)督作用，以期改善上市公司融資結(jié)構(gòu)，提高公司績效。可以看出，多數(shù)學(xué)者肯定了股權(quán)融資給公司帶來的積極影響。而趙海燕和宋怡(2018)指出股權(quán)融資對企業(yè)股權(quán)制衡度有不利影響，大股東權(quán)力過大從而加深與中小股東的矛盾，公司績效受到影響。所以股權(quán)融資盡管有助于提高企業(yè)績效，但過高會給企業(yè)帶來隱患。

三、研究假設(shè)

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司在為日常經(jīng)營活動融資時，其方式具有順序性。依據(jù)融資成本的高低，順序依次為內(nèi)源融資、債務(wù)融資與股權(quán)融資。內(nèi)源融資具有較強(qiáng)的自主性，成本較低且手續(xù)簡練，而且不會稀釋原有股東的每股收益和控制權(quán)。如果股東獲得全部的稅后利潤，需對其征繳個人所得稅；反之，減少股利發(fā)放會提高企業(yè)股價，股東可售賣定額股票來取代其股利收入，而需繳納的資本利得稅一般不會超過個人所得稅，股東因此取得了稅收利益。

股權(quán)融資成本高的原因在于普通投資者出于對企業(yè)經(jīng)營情況的不確定而要求較高的回報率，此外，為股票上市流通而支付的手續(xù)費(fèi)和傭金也構(gòu)成其融資成本。但當(dāng)前國內(nèi)大部分企業(yè)仍舊選擇股權(quán)融資，究其原因在于其特有的穩(wěn)定性與低財務(wù)風(fēng)險可以提高公司的經(jīng)營效率。但長遠(yuǎn)來看，股權(quán)融資的低約束性可能不會使其經(jīng)營者挖掘股權(quán)融資所產(chǎn)生的資金價值，企業(yè)績效不能得到顯著提高。

商業(yè)信用融資籌資簡便、成本少并且沒有過多的限制條件，若企業(yè)在實(shí)際交易時沒有現(xiàn)金折扣，或者不放棄現(xiàn)金折扣，又或使用不帶息應(yīng)付票據(jù)和采用預(yù)收貨款，則企業(yè)采用該類籌資沒有實(shí)際成本。此外，若商業(yè)信用與商品交易同步進(jìn)行，則不用開辦正式手續(xù)。

基于上述分析，提出假設(shè):

H1:商業(yè)信用融資規(guī)模與公司績效正相關(guān)。

H2:內(nèi)源融資規(guī)模與公司績效正相關(guān)。

H3:股權(quán)融資規(guī)模與公司績效正相關(guān)。

四、食品行業(yè)上市公司績效評價的研究設(shè)計

(一)樣本的選取及數(shù)據(jù)的收集

以食品飲料行業(yè)上市公司為基礎(chǔ)進(jìn)行數(shù)據(jù)選取，研究時間跨度為2014～2018年，反映目前中國食品行業(yè)的總體發(fā)展態(tài)勢，具有較強(qiáng)的代表性。為保障數(shù)據(jù)有效，剔除ST股、數(shù)據(jù)不全的公司，最終保留98家樣本企業(yè)。

(二)變量選取及模型建立

選取的變量為:被解釋變量、解釋變量和控制變量，具體定義如表1所示:

表1 變量定義

1.被解釋變量的選取

為能更好地展示企業(yè)的經(jīng)營績效，論文將凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤占所有者權(quán)益的百分比，該指標(biāo)體現(xiàn)股東權(quán)益的收益水平占自有資本獲得凈收益的能力，能夠用來計量公司運(yùn)用自有資本的效率。

2.解釋變量的選取

為從多方面研究融資結(jié)構(gòu)，論文選取了商業(yè)信用率、內(nèi)源融資率和股權(quán)融資率為解釋變量。商業(yè)信用和內(nèi)源融資具有原始性、自主性、低成本等特點(diǎn)，是企業(yè)資本構(gòu)成中重要的組成部分；而股權(quán)融資具有長期、不可逆、無負(fù)擔(dān)、成本高等特點(diǎn)，為企業(yè)提供重要的資金來源，可以展示企業(yè)的融資成本和控制權(quán)情況。

3.控制變量的選取

由于資產(chǎn)負(fù)債率反映公司的總體財務(wù)情況，而短期負(fù)債率是外界衡量公司債務(wù)結(jié)構(gòu)、資金成本、預(yù)期發(fā)展的重要指標(biāo)，不同比率的公司績效并不能直接比較。此外，因?yàn)槭称沸袠I(yè)較為特殊且消費(fèi)群體廣泛，企業(yè)規(guī)模大小影響規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)生，所以論文將公司規(guī)模作為控制變量，研究模型選取了各公司在所選時間段期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。

(三)描述性統(tǒng)計

對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析以掌握其分布特征，得到表2。

表2 描述性統(tǒng)計

若標(biāo)準(zhǔn)差大于均值，則表明數(shù)據(jù)的離散程度較高，反之則低。可以看到，ROE的標(biāo)準(zhǔn)差較高，其余變量指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差較小，由于存在最大值和最小值相差較大的情況，初步判斷模型中存在異常值或極端值，若這些數(shù)據(jù)隨機(jī)產(chǎn)生，導(dǎo)致模型結(jié)果普遍性偏移，便得不到一般結(jié)論，因此需對數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%縮尾(winsorize)處理，并再次進(jìn)行數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計，如表3所示:

表3 縮尾處理后的描述性統(tǒng)計

進(jìn)行縮尾處理后，對首尾的異常值進(jìn)行了處理，最大值和最小值相差有所縮小，變量的異常值也已得到處理。如表3所示，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，主要分布在范圍0.1～0.2中，樣本選取具有代表性。凈資產(chǎn)收益率兩個極端值分別為0.3406和-0.2786，這兩值差異較大，說明我國食品行業(yè)上市公司發(fā)展不平衡，企業(yè)績效差別較大。與商業(yè)信用率、內(nèi)源融資率相比，股權(quán)融資率比值較高，說明股權(quán)融資所獨(dú)有的穩(wěn)定性和低財務(wù)風(fēng)險對該行業(yè)上市公司吸引度較高。而商業(yè)信用融資作為企業(yè)較普遍的融資方式，在食品行業(yè)中占比并不是很大。

此外，為了研究各變量各年的趨勢變化，進(jìn)行描述性統(tǒng)計后結(jié)果如表4所示:

表4 各年份變量描述性統(tǒng)計

從表4可以看到，2014～2018年食品行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率是逐年增加的，說明食品行業(yè)上市公司的獲利能力越來越強(qiáng)。對于商業(yè)信用率而言，近年來一直呈現(xiàn)上漲趨勢，說明上市公司正對商業(yè)信用融資加強(qiáng)關(guān)注。同時，內(nèi)源融資率也呈逐年遞增狀態(tài)，說明該行業(yè)發(fā)展較好，可以高效地利用資金，不通過發(fā)放股利提高股價。相比而言股權(quán)融資率雖一直保持較高水平，但整體呈逐年遞減趨勢，可見食品行業(yè)上市公司正逐漸調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)，降低整體的融資風(fēng)險。

針對上述研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型:

其中，變量下標(biāo)i和t分別表示第i個企業(yè)第t年的數(shù)據(jù)，選擇的變量是影響ROE的主要原因。α0是待估的截距項(xiàng)，βi是邊際值，是待估的解釋變量對應(yīng)的系數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

(一)相關(guān)性分析

因?yàn)樗x取的數(shù)據(jù)全部為數(shù)值數(shù)據(jù)，所以，采用皮爾遜相關(guān)系數(shù)研究各變量的相關(guān)性。如果被解釋變量與解釋變量之間相關(guān)性顯著，模型研究有意義。當(dāng)然并不是被解釋變量與解釋變量之間相關(guān)性不高則研究沒有意義，兩者之間具有一定的相關(guān)性可以為之后的回歸分析奠定基礎(chǔ)。如果解釋變量間相關(guān)性過高，會產(chǎn)生多重共線性導(dǎo)致模型結(jié)果不準(zhǔn)確，為研究變量間的關(guān)系，對其進(jìn)行相關(guān)性分析與顯著性檢驗(yàn)(表5)。

表5 相關(guān)性分析

由表5可見，除了CD外，其余解釋變量與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)均是在1%的顯著性水平上顯著。其中內(nèi)源融資率與被解釋變量呈顯著正相關(guān)，說明低成本的融資方式有利于凈資產(chǎn)收益率的提高。而股權(quán)融資率與凈資產(chǎn)收益率為負(fù)相關(guān)，可見過高比例的股權(quán)融資并不利于公司績效的提升。總體來看，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均是小于0.8的，解釋變量之間不存在強(qiáng)相關(guān)，變量間的多重共線性較低。

(二)回歸分析結(jié)果

為了研究解釋變量對被解釋變量的影響方向和影響的顯著性，對變量之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，由于時間上的差異可能會對被解釋變量產(chǎn)生一定影響，因此，論文在控制年份虛擬變量的情況下進(jìn)行回歸分析，得到如表6所示結(jié)果:

表6 模型回歸結(jié)果

從表6中針對模型的回歸分析，調(diào)整R方為0.3750，模型的擬合優(yōu)度為37.50%。F值為26.92，在1%的顯著性水平上拒絕整個模型不顯著的原假設(shè)，即整個模型是顯著的。其中IF與ROE的回歸系數(shù)為0.2758，在1%水平上顯著，說明原始性、自主性、低成本的內(nèi)源融資對公司績效發(fā)揮了積極作用，假設(shè)H2得到支持。而CD、SF對被解釋變量ROE的影響是不顯著的，另控制變量lnSIZE的存在具有顯著的正向影響，說明公司規(guī)模越大，企業(yè)績效越好。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了判斷模型的結(jié)果是否穩(wěn)健，論文運(yùn)用EOA作為ROE的替代變量，若得到的結(jié)果是與ROE為被解釋變量的結(jié)果是比較一致的，則說明模型是比較穩(wěn)定的，模型得到的結(jié)果比較可信，接下來進(jìn)行回歸得到如表7所示回歸結(jié)果:

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

從表7可以看到，解釋變量對被解釋變量的影響方向和顯著性無顯著變化，仍然是比較一致的，因此，模型是穩(wěn)健的，論文得到的結(jié)果是比較可信的。

六、結(jié)論與建議

以我國食品行業(yè)上市公司2014～2018年財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論:首先，內(nèi)源融資規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)，且內(nèi)源融資率呈現(xiàn)逐年遞增狀態(tài)，可見公司對該類融資方式比較重視。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢欠佳，企業(yè)對自有資金充分利用可以削減外部融資帶來的風(fēng)險。而商業(yè)信用率、股權(quán)融資率對公司績效并無顯著影響，可見企業(yè)融資渠道過于狹窄。因此企業(yè)需根據(jù)自身特點(diǎn)調(diào)整好融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，采取多元化的融資方式，保持資金鏈不斷裂。

論文為研究食品行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響提供了實(shí)證依據(jù)，其結(jié)果不僅可以幫助企業(yè)改善融資結(jié)構(gòu)，提高自身績效，還可為分析公司經(jīng)營狀況的投資者提供有用信息，促使其做出正確科學(xué)的決策。