基于事件研究法的企業并購短期績效分析
——以美的并購小天鵝為例

吳日中，景懷敏

(湖南工業大學，湖南株洲412007)

一、引言

近年來，國內外并購活動越來越多，家電行業的并購也是如火如荼地展開，大型家電行業想要擴大經營規模，并購是最直接最有效的方式。并購一般分為三種模式，縱向并購與橫向并購、混合并購?？v向并購是指生產經營環節有密切聯系的企業之間發生的并購重組行為，一般是企業間存在上下游關系，大型企業想要完善自身企業產業鏈的動因下產生的并購行為；橫向并購是并購方與被并購方存在競爭關系，處于同一行業，并購方主要以擴大規模、增強行業競爭力為目標所做的并購行為；混合并購是指不同的產業部門之間的并購，并購方與被并購方不存在顯著的聯系，僅僅是多元化與資源共享為目標。

二、并購公司簡介及并購過程

(一)并購相關方

美的于1968年在順德成立，2013年上市，目前員工數量約13萬人，市值約3000億。是一家以家電制造業為主的大型綜合性企業集團，主營空調、洗衣機、微鍋爐等家用電器，是中國家電行業的龍頭企業，也是中國最大的家電生產與出口基地。在全球家電行業也是佼佼者，躋身于世界500強。

小天鵝股份有限公司于1958年成立，無錫市國資委是小天鵝的實際控股人，1978年，小天鵝主營業務為洗衣機等家電，1978年出產了第一臺全自動洗衣機，這一舉措使得小天鵝一躍成為國內第一家擁有全自動洗衣機的企業，成功成為全球少數擁有制造全自動洗衣機技術的生產商。1996年7月，小天鵝于深圳上市。在國內市場，小天鵝洗衣機實現連續11年的銷售冠軍路；國際市場上，產品出口80多個國家與地區。成功打入消費者心里，全力打造世界名牌企業。

(二)并購過程

2008年1月28日，小天鵝控股股東無錫市國聯發展有限公司發出公告，擬通過公開征集受讓方轉讓小天鵝24.01%的股權，轉讓條件為家電行業以及現金交易，美的在激烈的競爭中突出重圍，成功以16.8億元收購小天鵝24.01%的股份，加上原本擁有的4.93%的股份，實際擁有28.94%的股權，成為小天鵝的控股股東。小天鵝仍以獨立品牌上市，擁有獨立法人。

2018年9月美的停牌，準備籌劃全面并購小天鵝事項。10月23日晚美的集團對外公布擬以143.83億元收購小天鵝全部股份，小天鵝正式成為美的集團的全資子公司，小天鵝正式退市。

三、并購動因

(一)細分市場，占領市場份額

國內洗衣機行業的需求量已經趨于飽滿，未來的利潤增長點在于技術創新與市場份額的擴大。在洗衣機行業，小天鵝可以說是元老級企業，創下連續10年銷售量第一的紀錄，成為家喻戶曉的洗衣機品牌。洗衣機行業前三分別為海爾、小天鵝、美的，美的并購小天鵝后，大幅度提高與海爾的競爭力，迅速擴大市場份額，縮減了與海爾市場占有率的差距。海爾的成功在于它細分的市場，海爾經過不斷的并購整合，形成了多品牌、全方位的完整的戰略布局。小天鵝洗衣機定位高端，可以彌補美的在高端市場上的空白，有能力與海爾等競爭對手競爭市場份額。

(二)發揮協同效應

小天鵝是洗衣機生產的品牌企業，擁有過硬的技術資源，并購小天鵝給美的帶來了技術支持，節省了研發成本。經營方面，小天鵝一直以來的品牌優勢、高端品牌定位，使得其擁有忠實的客戶群體，為美的減少營銷成本的同時市場份額增加；美的的銷售與采購渠道完整并且適用于小天鵝，給美的減少了大筆營銷費用。再看管理方面，并購小天鵝后企業內部人員調整更加靈活，企業制度更加完善。財務方面，減稅、降風險。

(三)減少競爭，優勢互補

未來家電行業發展的趨勢是以智慧家居為核心，智能化電器的全品類模式。小天鵝擁有國家認定的技術研發中心，堅持自主創新，擁有領先國際水平的洗滌核心技術。但是單一的品種模式限制了小天鵝的發展，在與同行業競爭中，顯示不出競爭技術優勢。并購完成后小天鵝借助美的這個強大的依托，逐步強化自身發展；而美的借助小天鵝的天然優勢，進駐高端市場，細化了高端市場劃分，提高企業競爭力，并購雙方形成優勢互補。

四、事件研究法的應用

(一)事件研究法簡介

事件研究法即CAR檢驗法，是衡量企業績效的統計方法，研究市場某一事件發生后，企業股價變化產生超額收益的情況。即通過事件發生后，股價變化來衡量企業的經營能力與盈利能力。目前事件研究法被廣泛用于企業單次并購或多次并購中。

事件研究法主要通過選擇事件窗口、估計市場模型參數、計算預期收益率和實際收益率、對超額收益率進行顯著性檢驗分析，來研究并購對企業績效產生的短期影響。

(二)事件研究法設計

1.選擇適當的窗口期

確定窗口期是為了確定特定事件對股價的全部影響，一般都以并購公告日為事件的窗口期。經過篩選研究選取并購事件發生前150天作為事件估計期。

2.確定預期收益率

論文采用市場模型法計算預期收益率，構建如下計算模型:

其中，Rit表示企業的個股回報率，pit表示企業股票當天的收盤價，pit-1表示企業前一天的股票收盤價，Rm t指市場的日報酬率，MPt指大盤指數當日的收盤指數，MPt-1指大盤指數前一日的收盤指數。

3.計算超額收益率及超額累計收益率

超額收益率(AR)是指超過正常收益率的收益率，它等于某日的收益率減去投資者當日要求的正常收益率之差。超額累計收益率(CARt)是超額收益率的相加。

(三)事件研究法應用

從各方面考慮，以美的10月23日為公告日，記為0天，以并購前后20天為事件窗口期，記(-20，20)。為了保證數據的可信度，以并購前150天作為事件的估計期，記(-170，-21)。(注:在企業停牌期間，數據順延。)

使用Excel與SPSS軟件進行回歸分析，可得到回歸方程為:Rit＝1.0311Rmt+0.0003，R2為0.3771，得到結果如圖1所示:

圖1 回歸方程圖

從表1可以看出，公告日美的股價處于波動期，有漲有跌，但是累計收益率一直處于負增長趨勢，一直到事件發生日后也就是美的宣布并購小天鵝后，美的收益率有明顯上漲趨勢，即使有下降的指數也是微乎其微，再看累計收益率呈現一路正方向趨勢。由此可知，美的集團并購小天鵝的消息被企業保護得很好，并沒有向外界透露；在后20天里，美的并購小天鵝股東權益迅速增長，外界相當看好并購行為，企業短期績效顯著。

表1 事件窗口期的超額收益率與累計收益率

圖2是超額收益率與超額累計收益率的變化趨勢圖，圖中在宣告日40天前后，超額收益率與超額累計收益率處于大幅度上漲趨勢，表明短時間內，并購帶來了股東權益的大幅度上升，并購短期績效明顯。

圖2 超額收益率與超額累計收益率變化趨勢圖

五、結論與啟示

(一)結論

美的并購小天鵝是一次被市場看好的強強聯合，短時間內獲得較大的超額收益，創造了一定的股東財富，吸引了投資者的目光，被投資者關注。結論:美的并購短期績效出現明顯改善。

(二)啟示

1.合理選擇并購對象

企業應該合理評估自身能力，合理選擇并購對象。企業并購前應充分了解并購對象的信息，從各方面渠道獲取預期被并購方的情況，不能僅限于企業在財務報表中公開披露的信息，目光需長遠。

2.積極進行資源整合

并購雙方是完全不同的企業，企業文化就不盡相同，企業文化是企業價值觀的基礎，所以企業需要充分了解雙方文化背景；企業原本資源配置已經有固定模式，現在需要重新進行調整分配，肯定不是易事，所以企業需要在并購前做好各種準備工作，并購后能迅速交接，文化融合、加速資源整合。資金與資源的配置需要重新進行調整，人員配置更是需要積極進行，要穩軍心、顧大局。

3.調整企業管理模式

文中所研究的美的對小天鵝的并購行為屬于橫向并購，美的并購目的在于形成協同效應、提高市場競爭力、提升企業的盈利能力。然而，企業在并購后其市場模式與商業模式都會或多或少地發生變化，因此，企業需要結合自身發展需要調整企業管理模式。管理模式適應企業發展，才能充分發揮協同效應。