財(cái)務(wù)視角下選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)需考慮的因素
——基于蘇寧收購(gòu)家樂(lè)福的案例研究

魏也石

(沈陽(yáng)建筑大學(xué)，遼寧 沈陽(yáng)110168)

蘇寧是一家混合所有制企業(yè)，混合所有制企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)而言，具有重要的影響作用。蘇寧是我國(guó)零售行業(yè)的巨頭，且為A股上市企業(yè)。一家大型企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇關(guān)乎企業(yè)的發(fā)展大計(jì)，因此一家企業(yè)在選擇融資方式以及并購(gòu)對(duì)象時(shí)就要做好相應(yīng)的調(diào)查及預(yù)案，對(duì)擬并購(gòu)對(duì)象和融資方式進(jìn)行全方位的比較，最終選擇最適合企業(yè)自身戰(zhàn)略以及未來(lái)發(fā)展的途徑進(jìn)行融資并對(duì)最符合要求的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。

2019年6月23日，蘇寧發(fā)布公告，將以48億元現(xiàn)金或等值歐元收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%的股份。家樂(lè)福作為歐洲第一大零售商可謂樹(shù)大根深，自1995年進(jìn)入中國(guó)以來(lái)家樂(lè)福一直是中國(guó)零售業(yè)的巨頭，但是公告內(nèi)容顯示，家樂(lè)福中國(guó)近年來(lái)在中國(guó)快消品連鎖排行中僅僅只能排行前十，且2017年家樂(lè)福中國(guó)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入324.47億元，2018年家樂(lè)福中國(guó)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入299.58億元，營(yíng)業(yè)收入不升反降，且降幅達(dá)到7.7%。家樂(lè)福中國(guó)的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題不僅體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入的下降這方面。據(jù)公告內(nèi)容顯示，2017年家樂(lè)福中國(guó)凈虧損10.99億元，2018年家樂(lè)福中國(guó)凈虧損5.78億元，且家樂(lè)福在中國(guó)的總資產(chǎn)小于其負(fù)債總額，處于資不抵債狀態(tài)。種種跡象均表明，家樂(lè)福中國(guó)無(wú)法依靠自身實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。現(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)已經(jīng)成為廣大消費(fèi)者的第一選擇，根據(jù)2018年財(cái)報(bào)顯示阿里巴巴2018年?duì)I業(yè)收入為2502.36億元，2019年更是達(dá)到了3768.44億元，較2018年增長(zhǎng)達(dá)到50.6%。不只是老牌線上銷(xiāo)售媒介市場(chǎng)份額較大且快速增長(zhǎng)，新型互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)同樣增長(zhǎng)迅猛。企業(yè)公告顯示，2015年9月拼購(gòu)式電商平臺(tái)拼多多正式上線，2018年7月僅成立3年不到的拼多多在美國(guó)納斯達(dá)克正式掛牌上市，2018年拼多多營(yíng)業(yè)收入為131.20億元人民幣，同比增長(zhǎng)652.26%；營(yíng)業(yè)成本為29.05億元人民幣，同比增長(zhǎng)301.9%；毛利潤(rùn)為102.15億元人民幣，同比增長(zhǎng)900.23%。2019年拼多多營(yíng)業(yè)收入為301.4億元，活躍買(mǎi)家數(shù)為5.8億。這僅僅是一家成立不到4年的公司的數(shù)據(jù)，拼多多每年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)均如此迅猛，也恰恰說(shuō)明了中國(guó)購(gòu)物互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，老一代的實(shí)體銷(xiāo)售模式必將受到強(qiáng)烈的沖擊。這些因素的影響均導(dǎo)致了家樂(lè)福中國(guó)的經(jīng)營(yíng)困境，中國(guó)古語(yǔ)說(shuō)窮則思變，家樂(lè)福中國(guó)正是在此時(shí)迎來(lái)了變革，壯士斷腕、及時(shí)止損、尋求出售。同時(shí)這些因素也同樣影響著潛在購(gòu)買(mǎi)方并且對(duì)潛在購(gòu)買(mǎi)方的意義也是非常深遠(yuǎn)的。

選擇并購(gòu)目標(biāo)前，公司應(yīng)考慮的因素眾多，這就要求企業(yè)在進(jìn)行融資并購(gòu)之前要做好相應(yīng)的計(jì)劃方案，對(duì)方案進(jìn)行比對(duì)擇優(yōu)，選擇與自身發(fā)展最契合的方式。鑒于此，論文結(jié)合蘇寧易購(gòu)收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)事件，為我國(guó)企業(yè)選擇并購(gòu)目標(biāo)公司提供一些參考。

一、并購(gòu)融資方式與融資風(fēng)險(xiǎn)概述

(一)并購(gòu)融資方式概述

并購(gòu)融資是企業(yè)收購(gòu)或兼并過(guò)程中，一家公司為購(gòu)買(mǎi)另一家公司的產(chǎn)權(quán)，而獲取所需要的資金的經(jīng)濟(jì)行為。常見(jiàn)的并購(gòu)融資方式有兩種，分別是內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是企業(yè)在不借助外界條件的情況下，將自身積累轉(zhuǎn)換成投資的一個(gè)過(guò)程，這種過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)比較小，且不需要太多的交易費(fèi)用，但需要企業(yè)保持自身良好的經(jīng)營(yíng)狀況以及較強(qiáng)的財(cái)務(wù)能力。外部融資是企業(yè)借助其他主體，將其他主體的資金轉(zhuǎn)變成自己投資的過(guò)程，該融資抗風(fēng)險(xiǎn)性較差，且融資成本高。

(二)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)融資常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)有三種:①因預(yù)算所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，稱(chēng)之為并購(gòu)融資預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)。②融資結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，稱(chēng)之為融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。③并購(gòu)融資方式不同所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，稱(chēng)之為并購(gòu)融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)。不管是哪種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在選擇的時(shí)候都需要根據(jù)自身情況，選擇最適合企業(yè)發(fā)展的融資預(yù)算、融資結(jié)構(gòu)和融資方式，從而提升企業(yè)效率，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)達(dá)到融資成本的最優(yōu)化。

由蘇寧易購(gòu)公告可知蘇寧國(guó)際以48億元人民幣等值歐元向轉(zhuǎn)讓方收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%股份，以現(xiàn)金方式支付。通過(guò)蘇寧易購(gòu)公開(kāi)的2018年財(cái)報(bào)可知蘇寧易購(gòu)盈利能力較強(qiáng)且現(xiàn)金流量較為充裕，可判斷本次蘇寧易購(gòu)收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)所用資金的融資方式為內(nèi)部融資。由上文論述可知這種融資方式企業(yè)所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最小，對(duì)企業(yè)后續(xù)操作的影響也最小。由蘇寧易購(gòu)2019年公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表可知盡管蘇寧易購(gòu)花費(fèi)48億元人民幣或等值歐元收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%的股份，但其2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入并未受到影響，甚至出現(xiàn)了不小的增長(zhǎng)。這些跡象均可以印證內(nèi)部融資的風(fēng)險(xiǎn)最小，且對(duì)企業(yè)的影響最低。

二、應(yīng)考慮的因素

(一)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況

蘇寧易購(gòu)以48億元人民幣收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%股權(quán)，即表明家樂(lè)福中國(guó)的估值達(dá)60億，這只相當(dāng)于國(guó)產(chǎn)超市品牌永輝超市市值的6%。正是由于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的沖擊，家樂(lè)福中國(guó)業(yè)務(wù)處于艱難階段，這種情況是導(dǎo)致家樂(lè)福中國(guó)估值低的原因之一。截至2018年末，家樂(lè)福中國(guó)的市銷(xiāo)率(估值/銷(xiāo)售額)僅為0.2倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在A股上市的超市行業(yè)2018年市銷(xiāo)率的平均值0.88倍以及市銷(xiāo)率中位數(shù)0.7倍。且自2016年以來(lái)，家樂(lè)福中國(guó)數(shù)次傳出出售傳聞，種種因素均表明家樂(lè)福中國(guó)依靠自身脫離困境的可能性相對(duì)較低，依靠外部資源脫困正是其脫困的最好方式。表1為家樂(lè)福中國(guó)2017年至2018年部分財(cái)務(wù)指標(biāo):

表1 家樂(lè)福中國(guó)2017～2018年部分財(cái)務(wù)指標(biāo) 單位:百萬(wàn)元

以上數(shù)據(jù)摘自家樂(lè)福集團(tuán)提供的按照中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的管理會(huì)計(jì)報(bào)表。由此可見(jiàn)，家樂(lè)福中國(guó)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力不斷走低，財(cái)務(wù)狀況持續(xù)變差。

(二)目標(biāo)公司的市值管理

在選擇想要并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，首先需要考慮目標(biāo)公司的價(jià)值，但在目標(biāo)公司的基礎(chǔ)上還需考慮目標(biāo)公司的市值管理。公司的價(jià)值與市值管理的關(guān)系是分不開(kāi)的，甚至可以說(shuō)市值管理是皇冠上的明珠，而公司的價(jià)值就是皇冠，少了這顆明珠，這顆皇冠就失去了光彩，一個(gè)公司好的市值管理可以帶動(dòng)公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。近幾年線下商超合并已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，如同樣是外資背景且同樣深耕中國(guó)良久的樂(lè)購(gòu)中國(guó)在2015年被華潤(rùn)收購(gòu)。2019年麥德龍中國(guó)被中方企業(yè)物美集團(tuán)收購(gòu)等。雖然家樂(lè)福與樂(lè)購(gòu)、麥德龍情況相似，均深耕中國(guó)市場(chǎng)多年、擁有眾多會(huì)員且均為外資背景，但是它們的命運(yùn)卻不同，華潤(rùn)作價(jià)220億港元收購(gòu)樂(lè)購(gòu)中國(guó)，物美集團(tuán)以人民幣119億元價(jià)格收購(gòu)麥德龍中國(guó)80%的股權(quán)。與之相比，進(jìn)入中國(guó)更早、知名度更高的家樂(lè)福卻僅僅在最終交易中以人民幣60億元的價(jià)格被售賣(mài)。這其中的核心問(wèn)題就是家樂(lè)福中國(guó)對(duì)公司的市值管理做得不盡如人意。曾經(jīng)家樂(lè)福中國(guó)的市場(chǎng)價(jià)值從號(hào)召力等多方面來(lái)講很強(qiáng)勁，曾貴為外資超市中國(guó)市場(chǎng)占有率第一名，但是家樂(lè)福中國(guó)的市值管理做得不是很好，這也導(dǎo)致了家樂(lè)福中國(guó)近年來(lái)不斷虧損直至資不抵債，最終導(dǎo)致公司價(jià)值在不斷下降，自2015年起家樂(lè)福中國(guó)就多次傳出轉(zhuǎn)讓?zhuān)侵敝?019年才轉(zhuǎn)讓成功。這說(shuō)明了市值管理對(duì)公司價(jià)值與企業(yè)并購(gòu)的重要作用。

(三)目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

蘇寧易購(gòu)在2019年6月29日的公告顯示，Carrefour Nederland B.V.持有家樂(lè)福中國(guó)100%的股份。Carrefour Nederland B.V.是家樂(lè)福集團(tuán)注冊(cè)于荷蘭的全資子公司。全資子公司即表明子公司的資產(chǎn)100%來(lái)源于母公司，全資子公司是母公司從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的部門(mén)，即表示母公司對(duì)子公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，子公司必須完全貫徹母公司的意圖。因家樂(lè)福中國(guó)的股份全部集中在家樂(lè)福集團(tuán)手中，家樂(lè)福集團(tuán)可以直接決定家樂(lè)福中國(guó)的未來(lái)發(fā)展方向，即對(duì)家樂(lè)福中國(guó)的發(fā)展軌跡有直接決定權(quán)，所以蘇寧易購(gòu)想要達(dá)成這次收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)業(yè)務(wù)只需要與家樂(lè)福集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，而不需要與其他方面進(jìn)行協(xié)商洽談，這無(wú)疑減少了這次收購(gòu)可能遭受到的阻力，使得收購(gòu)可以進(jìn)行得更加順利。

(四)目標(biāo)企業(yè)的品牌價(jià)值及投資價(jià)值

在目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況這一需要注意的重要事項(xiàng)之外，品牌價(jià)值也是公司價(jià)值必須重視的一部分，品牌價(jià)值將會(huì)帶給企業(yè)龐大的市場(chǎng)份額和經(jīng)濟(jì)效益，選擇品牌優(yōu)秀的目標(biāo)企業(yè)會(huì)無(wú)形之中為財(cái)務(wù)投資行為增添一份保障。選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，投資公司還應(yīng)評(píng)估其投資價(jià)值。收購(gòu)的初衷是取長(zhǎng)補(bǔ)短，發(fā)揮協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)利益的最大化。蘇寧的財(cái)報(bào)顯示，在正式收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)之前，蘇寧易購(gòu)就已有向線下零售業(yè)進(jìn)軍的意向。2018年下半年以來(lái)，蘇寧與大潤(rùn)發(fā)等傳統(tǒng)線下商超合作開(kāi)設(shè)線下實(shí)體超市482家。這無(wú)不顯示了蘇寧試圖進(jìn)軍線下實(shí)體商超的決心。從蘇寧易購(gòu)編號(hào)為2019-099的公告還可以得知蘇寧易購(gòu)并非僅打算收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%的股份，關(guān)于在交易完成后家樂(lè)福集團(tuán)持有的家樂(lè)福中國(guó)剩余的20%股份可能涉及的后續(xù)交易也做了約定，即本次收購(gòu)的主體蘇寧易購(gòu)旗下全資子公司蘇寧國(guó)際與家樂(lè)福集團(tuán)達(dá)成協(xié)議:在交割日后滿三年之日起的3年期間，轉(zhuǎn)讓方有權(quán)向蘇寧國(guó)際賣(mài)出轉(zhuǎn)讓方屆時(shí)持有的全部家樂(lè)福中國(guó)股份。并且為了保證這筆可能發(fā)生的后續(xù)交易可以完成，蘇寧易購(gòu)對(duì)蘇寧國(guó)際提供了總金額為人民幣12億元且可隨本次交易的交割報(bào)表調(diào)整后的總估值而改變的擔(dān)保，均可體現(xiàn)本次蘇寧易購(gòu)對(duì)家樂(lè)福中國(guó)的收購(gòu)決心，蘇寧易購(gòu)對(duì)家樂(lè)福中國(guó)以及進(jìn)軍線下商超行業(yè)是具有長(zhǎng)期規(guī)劃的。

過(guò)去蘇寧易購(gòu)一向以線上銷(xiāo)售而聞名，雖然也涉獵線下銷(xiāo)售模式，但其線下店鋪為家電銷(xiāo)售店鋪，而不是如家樂(lè)福一樣的商超零售終端，且通過(guò)蘇寧易購(gòu)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表可知其線下直營(yíng)家電銷(xiāo)售店鋪營(yíng)業(yè)收入在不斷下滑的既成事實(shí)。作為第一家(1995年)進(jìn)入中國(guó)的外資零售企業(yè)，盡管在中國(guó)進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之后，家樂(lè)福中國(guó)已不復(fù)當(dāng)年的榮光，但是其在中國(guó)耕耘多年，依然留下了一筆可觀的品牌效應(yīng)。截至2019年一季度末，家樂(lè)福中國(guó)在中國(guó)境內(nèi)共有210家大賣(mài)場(chǎng)、24家便利店、6個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)配送中心以及擁有極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的3000萬(wàn)會(huì)員，家樂(lè)福中國(guó)的門(mén)店面積超過(guò)400萬(wàn)平方米，覆蓋22個(gè)省份的51座大中型城市。收購(gòu)達(dá)成后將家樂(lè)福中國(guó)豐富的線下商超經(jīng)驗(yàn)與蘇寧在家電銷(xiāo)售行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)以及蘇寧已成規(guī)模的線上商超相整合，勢(shì)必會(huì)幫助蘇寧易購(gòu)?fù)瓿缮嫌闻c下游、線上與線下的整合，優(yōu)化資源形成一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮集群作用。

且家樂(lè)福中國(guó)還有蘇寧易購(gòu)原先所不具備的優(yōu)勢(shì)。盡管市場(chǎng)占有量在不斷下降，但是家樂(lè)福中國(guó)依舊在大陸擁有數(shù)千萬(wàn)計(jì)的會(huì)員，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代用戶(hù)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最為寶貴的資源，且家樂(lè)福依然有品牌號(hào)召力。這些都是蘇寧易購(gòu)所需要的，在完成收購(gòu)后將這些因素加以整合必將使蘇寧易購(gòu)的品牌價(jià)值進(jìn)一步提升。家樂(lè)福中國(guó)現(xiàn)在還未上市，如果未來(lái)蘇寧易購(gòu)將家樂(lè)福中國(guó)運(yùn)作上市，那么這次收購(gòu)將豐富蘇寧易購(gòu)的投資渠道，進(jìn)而降低蘇寧系的融資成本。

(五)投資公司資產(chǎn)規(guī)模

以互聯(lián)網(wǎng)為依托的商業(yè)銷(xiāo)售平臺(tái)蘇寧易購(gòu)前景廣闊，同時(shí)也為其他企業(yè)所看好，如2015年8月10日阿里巴巴就以人民幣253億元取得蘇寧易購(gòu)19.99%的股份。除此之外蘇寧易購(gòu)自身的財(cái)務(wù)狀況良好，其發(fā)布的2018財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)顯示，2018年蘇寧易購(gòu)營(yíng)業(yè)收入為2449.57億元。而2019財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示2019年蘇寧易購(gòu)的營(yíng)業(yè)收入為2703億元，較上年增長(zhǎng)253.43億元，增幅達(dá)到10.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。近年來(lái)蘇寧易購(gòu)積極開(kāi)拓新領(lǐng)域，不斷橫向發(fā)展。如涉足體育業(yè)收購(gòu)意甲豪門(mén)國(guó)際米蘭、收購(gòu)知名母嬰品牌紅孩子、與恒大地產(chǎn)進(jìn)行合作進(jìn)軍地產(chǎn)業(yè)等。而家樂(lè)福中國(guó)的總市值按成交價(jià)計(jì)算僅為60億元人民幣，對(duì)于蘇寧易購(gòu)來(lái)說(shuō)以其自身體量收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)對(duì)蘇寧易購(gòu)的未來(lái)發(fā)展現(xiàn)金流等方面不會(huì)造成過(guò)大影響。

三、結(jié)語(yǔ)

結(jié)合蘇寧易購(gòu)收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)事件可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的并購(gòu)需要考慮諸多因素，一次好的企業(yè)并購(gòu)能夠整合企業(yè)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮集群優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)潛力。而企業(yè)并購(gòu)的融資選擇也同樣重要，即使企業(yè)的并購(gòu)對(duì)象選擇是正確的，但融資選擇失誤，同樣會(huì)為企業(yè)后續(xù)發(fā)展帶來(lái)困境。企業(yè)的融資選擇需要結(jié)合時(shí)代背景，充分利用現(xiàn)代信息科學(xué)技術(shù)，充分認(rèn)識(shí)當(dāng)下企業(yè)資金運(yùn)行工作存在的新問(wèn)題，不僅需要相關(guān)人員提升風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，還要從預(yù)算相關(guān)制度、貨幣運(yùn)行相關(guān)制度與合理的監(jiān)測(cè)體系等方面進(jìn)行全方位優(yōu)化。一次好的企業(yè)并購(gòu)會(huì)增強(qiáng)企業(yè)管理能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力，惠及雙方。