中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場效率研究
——以菜籽期貨為例

李 姣

(南京財經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京210023)

一、引言與文獻綜述

國際農(nóng)產(chǎn)品期貨市場最早產(chǎn)生于美國芝加哥，在我國的發(fā)展起步較晚。但進入21世紀后，伴隨著我國期貨業(yè)協(xié)會的建立以及“十五”計劃的形成，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場在不斷成長。在國家政策的扶持下，近年來我國陸續(xù)推出油菜籽、菜籽粕、雞蛋期貨等新品種，農(nóng)產(chǎn)品期貨合約設(shè)計與制度不斷得到完善。其中，菜籽油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能逐步穩(wěn)定發(fā)揮，在市場上的認可度也較高。但近年來國內(nèi)油菜籽價格呈現(xiàn)大幅波動走勢，因此，研究菜籽期貨市場的有效性具有非常重要的意義。

國內(nèi)外眾多學(xué)者中一直不缺乏對于期貨市場的研究，其中關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品期貨的研究頗為廣泛。Eugene Fama早在1970年就深化并提出了被后人所熟知的“有效市場假說” ，即只有當(dāng)價格能夠“完全反映”所有可得到的信息時，市場才能被稱為是有效率的。Lean等(2010)采用均值-方差(MV)和隨機優(yōu)勢(SD)方法研究了石油現(xiàn)貨和期貨價格的市場效率發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨市場和期貨市場間不存在套利機會，且二者不占主導(dǎo)地位，現(xiàn)貨與期貨石油市場是有效的、理性的。Kristoufek和Vosvrda(2014)假定在有效市場條件下，金融資產(chǎn)的收益率序列不相關(guān)，且方差有限。分析了金屬、能源、軟商品、糧食和其他農(nóng)產(chǎn)品等25種商品期貨的市場效率。發(fā)現(xiàn)在所有分析的商品中，最為有效的是取暖油，緊隨其后的是WTI原油、棉花、小麥及咖啡。

曹慧(2015)運用AR模型、GARCH模型等，以菜粕期貨為例，對我國的農(nóng)產(chǎn)品新品種期貨市場的效率進行分析指出，新品種的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場顯然具備一定的定價效率，但市場的價格發(fā)現(xiàn)效率、傳遞信息的效率以及價格波動效率比較低，相關(guān)證據(jù)表明農(nóng)產(chǎn)品新品種期貨和現(xiàn)貨市場自身尚不具有完善的自動調(diào)節(jié)機制。辛立秋和王輝(2018)通過實證分析，分別對大豆、玉米和粳米的期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能加以研究時發(fā)現(xiàn)，研究對象大體上均有良好的價格發(fā)現(xiàn)功能，但具有較強的滯后性，且不同農(nóng)產(chǎn)品期貨品種的價格發(fā)現(xiàn)功能具有較大差異，甚至是期現(xiàn)貨市場之間不能夠互相作用。牛東來和顧穎(2019)選取JD1703合約上市后至2019年2月16日雞蛋期貨市場收盤價的周數(shù)據(jù)分析其有效性時指出，雞蛋期現(xiàn)貨價格的相關(guān)性較高，二者之間已經(jīng)具備長期均衡關(guān)系，雞蛋期現(xiàn)貨價格是相互作用、相互影響的。

綜上所述，對于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的研究已經(jīng)較為成熟，但大都是關(guān)于小麥、大豆、玉米、棉花等較為成熟的期貨市場的研究，而我國油菜籽期貨出現(xiàn)時間較晚，仍舊缺乏較為全面、系統(tǒng)的研究。論文借助前人的研究方法，對我國菜籽期貨市場的效率問題進行探討，研究結(jié)果將為我國油菜籽期貨市場的發(fā)展提供重要參考。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

(一)研究方法

1.管理效率

一個期貨市場的管理效率反映了這個市場組織的效果。論文用波動性和流動性指標(biāo)來衡量期貨市場的這種效率。

(1)波動性

運用無條件波動度量模型的方法對無條件下的方差來衡量波動性，即可以通過油菜籽期貨回報率的波動來分析其波動性，用收益率的方差表現(xiàn)來計算樣本波動性，如公式(1)所示:

其中，rt為菜籽期貨的日回報率，計算方法為兩個相鄰的交易日結(jié)算價對數(shù)的一階差分。為了數(shù)據(jù)的可觀測性減少誤差，論文將收益率擴大100倍，即rt＝100×(lnPt-lnPt-1)，Pt為菜籽期貨當(dāng)天的結(jié)算價。

(2)流動性

其中，Pt為菜籽期貨當(dāng)天的結(jié)算價，Pt-1為菜籽期貨前一日的結(jié)算價，Lt代表當(dāng)日的成交量，It代表油菜籽期貨的持倉量。Vt表示在一定持倉量所能代表的價格變動的條件下，單位成交量所承受的價格變動的大小，即在這種條件下，成交量越大，菜籽期貨合約在市場中更容易流通。也就是說Vt值越小，表明流動性越好。

2.期貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率

價格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場最基本的功能。為探究其價格發(fā)現(xiàn)功能，論文采用VAR模型、Johansen協(xié)整檢驗、誤差修正、格蘭杰因果分析、脈沖響應(yīng)分析，對菜籽期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率進行實證分析。

(二)數(shù)據(jù)來源

由于菜籽現(xiàn)貨價格的可得性，為保證期貨與現(xiàn)貨價格在時間上的一致性，論文選擇菜籽期現(xiàn)貨的研究區(qū)間為2013年10月9日～2018年12月28日，其中剔除菜籽期貨成交量以及持倉量為零的數(shù)據(jù)。菜籽期貨價格數(shù)據(jù)采用期貨活躍合約的每日收盤價(來自Wind數(shù)據(jù)庫)。菜籽現(xiàn)貨數(shù)據(jù)采用的是中華糧網(wǎng)三級油菜籽市場價。為了數(shù)據(jù)的可觀測性，將經(jīng)過對數(shù)化處理后的期現(xiàn)貨價格乘以100以降低偏差，H和F分別表示菜籽現(xiàn)貨價格對數(shù)時間序列以及菜籽期貨價格對數(shù)時間序列。RH和RF分別表示菜籽現(xiàn)貨價格、期貨價格對數(shù)序列的一階差分。

三、實證分析

(一)期貨市場的管理效率

1.波動性檢驗結(jié)果

從表1中的收益率和波動性指標(biāo)可以看出，菜籽期貨市場價格并不穩(wěn)定。2013～2015年，菜籽期貨年收益率均為負值，且年均波動率逐年加大，尤其是2015年的菜籽期貨價格波動性顯著提高。這是由于我國在這一年取消了油菜籽臨儲政策，導(dǎo)致農(nóng)戶種植收益有所下降，使得農(nóng)戶減少對油菜籽的種植，國內(nèi)的菜籽價格方面也下跌嚴重。2016年期貨市場的年收益率高達22.4251%，主要是由于2016年油菜籽種植面積減少致使其價格持續(xù)上漲，而此時國際油菜籽價格相對較低，使得2017年和2018年的油菜籽供需緊張局面有所緩解，但同時給國內(nèi)油菜籽市場帶來的壓力也加大了市場的波動性，2018市場波動率減小到0.0573。

表1 2013～2018年菜籽期貨的收益率和波動性估計結(jié)果

2.流動性檢驗結(jié)果

從表2的流動性指標(biāo)可以看出，從2013年到2018年流動性指標(biāo)變化呈現(xiàn)“倒U型” ，同時流動性也有逐年遞增的趨勢。2013年至2015年流動性指標(biāo)增大，說明菜籽期貨市場的流動性在減弱，2015年臨儲政策取消，使得菜籽期貨流動性指標(biāo)高達17.93。2015年之后流動性指標(biāo)逐年減小，說明菜籽期貨市場的流動性不斷在提高，到2018年，市場的流動性指標(biāo)低至1.67，表明菜籽期貨的流動性較強。

表2 2013～2018年菜籽期貨的流動性估計結(jié)果

(二)菜籽期貨市場的效率分析

1.期貨日價格與現(xiàn)貨價格的趨勢分析

從圖1可以看出，油菜籽期、現(xiàn)貨價格間的走勢基本一致，兩者間具有較高的相關(guān)性，但菜籽現(xiàn)貨價格的變動要滯后于期貨價格的變動，這種趨勢在2015年后更為明顯，這表明臨儲政策取消帶來價格下跌的同時也讓期貨市場的作用得到了更好地發(fā)揮。而2015年之前的菜籽現(xiàn)貨價格一直維持在一個平穩(wěn)的水平，這是因為臨儲政策的實施對我國油菜籽現(xiàn)貨市場形成了一種“保護” 。通過菜籽期貨價格與現(xiàn)貨價格進一步的相關(guān)性分析得出，兩者間的相關(guān)系數(shù)為0.84，這說明菜籽兩種價格之間相互關(guān)聯(lián)的程度維持在一個很高的水平。

圖1 菜籽期貨價格與現(xiàn)貨價格序列圖

2.ADF平穩(wěn)性檢驗

接下來，對油菜籽的現(xiàn)貨價格和期貨價格的對數(shù)序列以及它們的一階差分序列分別進行ADF檢驗。結(jié)果如表3，菜籽期、現(xiàn)貨價格對數(shù)序列的檢驗T統(tǒng)計量均大于在1%、5%和10%的置信水平下的臨界值，這表明菜籽期貨價格與現(xiàn)貨價格的對數(shù)序列是非平穩(wěn)的。之后再對其取一階差分，經(jīng)檢驗得，菜籽期、現(xiàn)貨價格對數(shù)序列的一階差分序列檢驗的T統(tǒng)計量值比1%的臨界值小得多，即RF和RH屬于平穩(wěn)序列。綜上，期、現(xiàn)貨價格序列為一階單整時間序列，進一步可對它們進行協(xié)整分析。

表3 期貨價格與現(xiàn)貨價格序列的單位根檢驗

3.協(xié)整檢驗

在采用信息準(zhǔn)則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為6后，運用跡統(tǒng)計量檢驗來驗證菜籽期貨價格與現(xiàn)貨價格之間是否存在長期均衡關(guān)系。估計結(jié)果如表4所示。

表4 菜籽期貨和現(xiàn)貨價格的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

由上表可知，當(dāng)分別在“存在零個協(xié)整關(guān)系”和“至多存在1個協(xié)整關(guān)系” 的兩個原假設(shè)情況下，兩者跡統(tǒng)計量的值均遠大于5%臨界值，則不接受原假設(shè)，即至少存有1個協(xié)整關(guān)系。因此，可認為油菜籽的期貨與現(xiàn)貨價格間存在長期均衡關(guān)系。

4.誤差修正模型

在短期內(nèi)菜籽期現(xiàn)貨之間的這種長期均衡關(guān)系可能會發(fā)生偏離，因此通過誤差修正模型對兩者間短時間的變動關(guān)系繼續(xù)進行探究。

如表5所示，殘差序列單位根檢驗的T值為-18.5817，小于1%水平下的臨界值-3.4381，因此不接受原假設(shè)，即認為殘差序列平穩(wěn)。也就是說，菜籽期貨與現(xiàn)貨價格間存在協(xié)整關(guān)系。接下來進行誤差修正，結(jié)果如表6所示。

表5 菜籽期貨與現(xiàn)貨價格對數(shù)序列的OLS殘差序列的單位根檢驗結(jié)果

表6 菜籽誤差修正模型的估計

如上表所示，用來反映模型整體估計結(jié)果的F統(tǒng)計量對應(yīng)的P值非常小，那么模型估計整體上是非常顯著的。RF的估計系數(shù)約為1.6%，表明對現(xiàn)貨價格的影響幅度較小，且t統(tǒng)計量小于5%的置信水平的概率值也表明結(jié)果是顯著的。模型中的誤差修正項估計系數(shù)(ECM)大于零，這說明誤差修正項對現(xiàn)貨價格的變動具有正向調(diào)整作用，但調(diào)整參數(shù)0.02非常小，表明菜籽期貨價格經(jīng)歷波動后恢復(fù)至均衡狀態(tài)所需時間較長。

5.格蘭杰因果檢驗

為進一步了解菜籽期貨與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系，現(xiàn)在對我國菜籽市場期現(xiàn)貨價格的差分序列進行Granger因果檢驗，結(jié)果如表7所示。

表7 菜籽期貨和現(xiàn)貨價格的Granger因果檢驗結(jié)果

上表格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值均低于1%檢驗水平，因而不接受原假設(shè)，可認為我國菜籽期貨和現(xiàn)貨價格互為格蘭杰原因，也就是說，我國菜籽市場的價格是雙向引導(dǎo)的。

6.脈沖響應(yīng)分析

接下來建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以看到菜籽期現(xiàn)貨價格之間的IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)分析圖像如圖2所示。

圖2 脈沖響應(yīng)函數(shù)處理結(jié)果

由上圖分析可知，菜籽期貨市場在受到自身一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，會在第1期給出最大反應(yīng)為1.5，之后立即反彈，反彈效果較為明顯，且接下來的9期內(nèi)出現(xiàn)了3個反彈，但反彈較弱，在第13期后脈沖響應(yīng)趨于零，這與前文菜籽期貨市場符合有效市場的隨機游走檢驗的結(jié)果相一致。當(dāng)菜籽期貨價格對現(xiàn)貨價格一個標(biāo)準(zhǔn)差的新沖擊后，第1期并不會產(chǎn)生影響，這可能是因為交易者對于期貨價格的波動缺乏敏感性，誤認為是期貨市場自身的交易波動。在第2期開始產(chǎn)生正向的響應(yīng)，但仍然徘徊于零的邊緣，這表明菜籽期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響較小。當(dāng)現(xiàn)貨價格對期貨價格一個標(biāo)準(zhǔn)差的新沖擊后，由第1期開始至第8期，出現(xiàn)了5個反彈，但反彈效果較弱，并在第5期達到最大響應(yīng)，之后漸漸減小，但一直保持著正響應(yīng)。這表明菜籽現(xiàn)貨價格對期貨價格存在一定程度的助推作用，且這種影響程度要大于期貨市場對現(xiàn)貨市場的影響程度。圖2(d)表示菜籽現(xiàn)貨價格給自身一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，在第1期達到最大響應(yīng)后立即反彈，但是持續(xù)性的正響應(yīng)，這樣的正響應(yīng)在24期后穩(wěn)定，這與菜籽現(xiàn)貨市場價格波動較大相吻合。

四、結(jié)論及啟示

論文采用多種分析方法對菜籽期貨市場的效率問題進行研究，結(jié)果顯示:①我國菜籽期貨市場的波動較為劇烈，但近兩年流動性在增強。②菜籽期貨價格與現(xiàn)貨價格間的相關(guān)性較高，二者間存在長期的均衡關(guān)系，期、現(xiàn)貨價格互為因果。由此可知，我國菜籽期貨市場具備較好的價格發(fā)現(xiàn)功能。③脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，菜籽期貨價格和現(xiàn)貨價格對相互的影響程度較小，其中期貨市場的影響更大一些，但不占有絕對優(yōu)勢，也就是說菜籽期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中不能居于主導(dǎo)地位。

我國菜籽期貨的上市時間尚且短暫，市場還未成熟，因此目前而言，油菜籽期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能仍不能被充分發(fā)揮?；诖?，論文提出如下建議:①完善菜籽期貨市場的信息傳遞制度。如果期貨市場的價格信息不能有效地在市場上進行傳播，這將在很大程度上阻礙菜籽期貨市場發(fā)揮它的作用，因而政府相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)確保披露信息內(nèi)容的規(guī)范性、公平性，提高信息傳遞的效率。②加強對市場的監(jiān)管。一個不完善的期貨市場將會很容易受到投資者的操控，因此國家需要加大對菜籽期貨市場的監(jiān)管力度，嚴厲打擊機會主義行為，這將有利于提高市場的運行效率，對建立成熟的菜籽期貨市場有著重要意義。③加大對油菜籽產(chǎn)業(yè)的扶持力度。油菜籽期貨市場與現(xiàn)貨市場是交互作用的，因此要想進一步增強菜籽期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能，就要加強對油菜籽產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重視。譬如政府可以公益推廣油菜籽種植技術(shù)的服務(wù)指導(dǎo)、控制油菜籽生產(chǎn)成本的過快增長以保護農(nóng)戶種植的積極性等。