可轉換債券、期權契約異質性與企業研發投入

張學平 孫國浩

(首都經濟貿易大學 工商管理學院，北京 100070)

一、引言

當前，我國經濟正處于創新驅動轉型的關鍵時期，創新在形成競爭優勢和促進經濟可持續增長中的作用已得到廣泛認可[1]，而足夠資金供給、持續研發投入激勵及風險偏好管理是提高企業創新能力和長期績效的基礎和保障。企業研發投資活動相較企業一般投資活動而言，具有投資周期長、風險不確定性高、信息不對稱性嚴重等特征[2-4]，加之受我國資本市場與金融市場發展不充分的外部影響，風險厭惡型管理層在進行研發投資決策時往往較為謹慎，這極大地制約了企業的創新發展[5]。因此，如何保證我國企業創新投資的可持續性，已經成為學術界和實業界所共同關注的重要問題。

現有大量文獻從公司治理結構、管理者特質、企業生命周期、經濟不確定性等方面對企業研發投入的影響因素進行了有益探討，但在融資方式與研發投入水平之間關系的研究中尚有諸多不足。2017年2月15日，證監會發布《上市公司非公開發行股票實施細則》，對上市公司定向增發提出了更嚴格的要求，鼓勵在審項目和擬申報項目發行可轉換債券。國泰安數據庫統計顯示，2017年2月15日至2019年12月31日，A股上市公司已公開發行238支可轉換債券，累計規模達4 423.25億元，可轉換債券已逐步成為再融資監管新規后上市公司再融

資方式之一。可轉換債券作為混合型融資方式，不僅兼備債務融資與權益融資的特點，同時內嵌看漲期權屬性[6]。一方面，債券持有者擁有自行決定將債券轉換為標的上市公司股票的選擇權；另一方面，發行上市公司擁有約定贖回債券的選擇權。因此，可轉換債券內嵌看漲期權具有凸性和長期性，不僅可以緩解企業融資約束，而且能夠激勵管理層承擔風險，有助于管理層更加關注長期業績回報。這也與技術研發活動的風險性和長期性特征相契合。上市公司發行可轉換債券募集資金能否提升企業研發投入水平？如果答案是肯定的，關鍵性期權契約條款將是有效促進企業研發投入水平提升的關鍵，如果條款設計不合理，可轉換債券對研發活動的促進效應可能會被削弱，甚至成為高管謀求私利的工具。

眾多學者針對上市公司發行可轉換債券后企業經濟后果進行了廣泛的研究，但受到樣本選擇和模型設定等因素的影響，對可轉換債券融資和研發投入水平的相關性問題鮮有研究。可轉換債券發行后如何影響企業研發投入水平?其內在作用路徑和傳導機制是什么？關鍵性期權契約條款又發揮怎樣的作用?伴隨著可轉換債券在我國的深入發展，研究可轉換債券這一混合融資方式對于研發活動的影響具有重要的現實意義。因此，本文以2009-2017年發行可轉換債券的上市公司為初始樣本，采用傾向得分匹配法，為每一家發行可轉換債券的公司匹配未發行可轉換債券的公司。利用雙重差分法，比較發行可轉換債券的公司和匹配公司在可轉換債券發行前后研發投入水平的變化，探討風險承擔效應與融資約束效應在可轉換債券對企業研發投入水平影響過程中的部分中介傳導效應，并進一步分析可轉換債券期權契約條款設置是否會影響可轉換債券與企業研發投入水平之間的關系。

本文可能的貢獻在于：第一，豐富了企業發行可轉換債券經濟后果的研究文獻，并驗證風險承擔效應和融資效應所發揮的部分中介傳導機制作用，在一定程度上打開了可轉換債券融資作用于企業研發活動的“內在黑箱”，延伸了文獻對兩者關系的認識；第二，通過探討不同期權契約條款設計條件下可轉換債券對企業研發投入的影響，進一步拓寬問題研究視角，在現有文獻的基礎上為企業合理設計激勵性的期權契約條款提供了經驗證據；第三，與以往文獻簡單使用固定效應方法不同，本文通過使用傾向得分匹配和雙重差分方法，對可能存在的樣本自選擇性偏誤進行控制，使得實證結果更具信服力。

二、文獻綜述與假設提出

(一)可轉換債券與企業研發投入水平研究

Modigliani和Miller(1959)[7]的MM定理指出，在完美資本市場假設下，公司投資決策不會受到其融資方式的影響。但是后續越來越多的學者研究表明，由于不同的融資方式可籌集資金數額、償還期限和融資成本不同，企業的投資決策實際上與其融資方式密切相關。國外學者在融資方式對企業研發投入水平影響研究基礎上，較早展開了可轉換債券對于企業研發投入水平影響的探討。其中，Schwartz和Brenna(1982,1988)[8，9]在假設所有可轉換債券持有人同時行使其轉換選擇權的前提下，分析了可轉換債券的價值對公司風險變化敏感性程度，發現當管理層從事風險波動程度高的投資活動時，會降低可轉換債券的債券屬性價值，但同時增加了內嵌期權屬性的價值，因此可轉換債券在鼓勵管理層從事高風險、高收益的研發投入活動方面發揮重要作用。在此基礎上，Green(1984)[10]進一步分析了可轉換債券對風險轉移激勵的影響，發現可轉換債券中轉換特權可以減少高風險債務和高風險投資機會造成的扭曲性投資激勵，鼓勵管理層選擇最優投資政策。Green的分析給予了管理層如何合理設計可轉換債券條款以減少不利投資激勵的參考。Dutordoir等(2014)[11]在檢驗2000—2010年西歐地區可轉換債券發行動機時發現，當管理層面臨風險性較高、收益難以衡量和評估的技術創新項目時，更傾向于發行可轉換債券進行募集資金，通過將其轉換為標的上市公司普通股的方式減輕技術創新項目的潛在財務風險。

此外，Stein(1992)[12]認為，可轉換債券融資有助于克服外部直接負債融資的高成本與外部股權融資相關的逆向選擇成本。在Stein的模型中，公司被假定面臨相當大的財務困境風險(即其當前杠桿率很高)，此時可轉換債券內嵌的看漲期權起著重要作用，通過公司強制轉換以降低杠桿率，從而通過后門將股權納入公司的資本結構中。Mayers(1998)[13]擴展了Stein的模型，以考慮如何使用可轉換債券來幫助為當前和未來的一系列投資融資，如果投資被證明是有價值的，可轉換債券持有人會選擇將債券轉換為標的公司股票，從而節省一系列短期直接債券的發行成本，為未來有利可圖的投資提供資金。隨后Mayers(2000)[14]分析了美國289家公司在可轉換債券進行轉換與被贖回前后投資活動變化，指出公司要求的未來資本規模和時間的不確定性程度越大，可轉換債券在抑制投資不足問題和最小化未來融資相關的成本方面就越有效。Wang(2009)[15]在一個動態模型框架下也指出，可轉換債券作為混合性融資工具，其內嵌看漲期權特性也會為企業未來持續研發投入提供穩定的現金流。

國內學者也對檢驗可轉換債券理論的適用性與條款設計等問題進行了有益探討，其中屈文洲和林振興(2010)[16]對2002年至2008年A股上市公司發行可轉換債券的動機進行了實證研究，結果支持“后門股權融資”[12]動機假說。肖萬等(2020)[17]也驗證了可轉換債券融資有利于抑制管理層不當行為，可更好地識別和利用有價值的投資項目。此外，黃福廣和李西文(2010)[18]在研究上市公司可轉換債券發行條款設計時指出，單純為融資而發行可轉換債券的做法是一種短期行為，在進行發行條款設計時，還應該充分發揮可轉換債券治理效應，鼓勵公司從多角度權衡發行可轉換債券的效果。

總結上述文獻，可轉換債券作為一種股債屬性兼備的混合型融資工具，為企業當期開展研發活動提供低成本的資金保障。其債券特性會對管理層濫用資金的行為產生約束，促使管理層提高募集資金使用效率，做出最優的研發投入的決策。由于其內嵌看漲期權特性，當研發的技術項目被證明是有價值的，可轉換債券持有人會選擇將債券轉換為標的公司普通股，為企業未來持續研發投入提供穩定的現金流。這與創新活動風險性和長期性的特征相契合。基于此本文提出如下假設。

H1可轉換債券的發行有利于企業研發投入水平的提升。

(二)可轉換債券促進企業研發投入水平提升的機制

1.風險承擔機制

可轉換債券融資不同于直接債務融資，可轉換債券內嵌看漲期權在提高企業風險承擔能力方面具有獨特優勢：一方面，可轉換債券看漲期權價值與發行公司正股股價波動性呈現正相關的關系，當管理層從事風險波動程度高的研發投入活動時，會增加標的股票預期價值的波動，內嵌看漲期權價值溢價越多[8-9]；另一方面，當發行公司正股股價上漲時，債券持有人可以轉換期權，即以約定轉股價格轉換為標的上市公司股票股權獲利。Brigham(1966)[19]指出當發行公司正股股價長期走勢低迷，持續大幅低于轉股價時，發行人可能對轉股價進行下修，鼓勵持有人行使轉股權。因此，可轉換債券的融資有助于提高公司的風險承擔水平，鼓勵管理層在從事高風險、高收益的研發投入活動方面發揮重要作用。

風險承擔是企業研發投入決策中的一個重要影響因素。雖然一旦研發成功能為企業帶來巨大收益，但是研發投入活動本身蘊藏著巨大的風險，在研發投入過程中將會面臨很多的不確定性，例如項目選擇、研發周期、研發人員配置以及研發投入占比高低對企業整體運營造成的影響等，且研發投入最終的產出結果無法預知，這些因素中都包含了較強的風險因子。現有研究表明，風險承擔水平高的企業，在面臨收益難以衡量和評估的技術創新活動決策時，管理層更善于捕捉風險背后的機會，更好地識別和利用有價值的投資項目，在環境因素不利的情況下會保障研發活動的持續進行[20-22]。基于以上分析，本文提出如下假設。

H2a可轉換債券的發行通過提高企業風險承擔水平對企業研發投入產生積極影響。

2.融資約束機制

可轉換債券融資在緩解企業融資約束方面發揮著重要作用。一方面，可轉換債券具有較低的票面利率，相較于直接負債融資，償付利息壓力小；另一方面在可轉換債券存續期內，企業研發投入項目效益逐步顯現，預期對企業經營業績產生正面效應。此時，債券持有人將行使其轉換特權，使企業融資資金分次供給，會進一步緩解企業的融資約束壓力，為研發投入提供持續穩定的資金來源。

現有研究表明，融資約束與研發投入水平之間存在顯著的負相關關系[23-25]。一方面，研發投入活動面臨的融資約束源于交易雙方的信息不對稱，由于我國目前并未強制性要求企業報告創新狀況，為了防止競爭對手窺探自己的商業秘密，許多企業不愿披露研發項目的詳細信息，使得外部投資者很難獲得研發進展情況，進而不愿意對“未知”企業進行投資；另一方面研發投入活動是知識生產過程，最終產出成果是專利等無形資產，難以有效形成信貸機構認可的貸款抵押品。加之外部融資體系不完善等因素，企業進行外源融資面臨各種壁壘與歧視，使得企業創新研發活動籌集資金的難度相較其他投資活動籌集資金的難度更大。管理層在進行投資決策時，不得不放棄許多優質研發項目，造成研發投資偏離最優水平。基于以上分析，本文提出如下假設。

H2b可轉換債券的發行通過緩解企業融資約束對企業研發投入產生積極影響。

(三)可轉換債券促進企業研發投入的期權契約條款設計

可轉換債券契約條款的設計與制定是可轉換債券發行中的關鍵環節[26]，除了票面利率、存續期和擔保等標準化契約條款之外，能夠對可轉換債券發行人在可轉換債券存續期內的行為進行約束的期權契約條款也是可轉換債券契約條款的重要組成部分。因此，如何設計與制定合理的可轉換債券期權契約條款，使其既能達到發行企業低成本融資和優化企業資本結構的目標，還可以有效地約束和激勵管理層，保證投資者與其他利益相關者的利益不受損害，成為各方共同關注的問題。

可轉換債券期權契約條款中充斥著各方博弈，主要分為轉股條款、贖回條款、回售條款、向下修正條款四類，這些契約條款賦予投資者和發行人不同的權利與義務，為可轉換債券在預期之上增加了更多博弈的因素[27]。其中，轉股價格向下修正條件要比回售條件更容易滿足，在可轉換債券觸發回售條款之前，只要轉股價格及時修正，回售門檻就可以繼續降低。因此本文中重點聚焦轉股條款、贖回條款以及向下修正條款，以探討不同期權契約條款設計條件下可轉換債券對企業研發投入水平的影響。

1.轉股條款設置

可轉換債券自發行結束六個月后進入轉股期。當轉股條款設置較小的轉換激勵時，持有人行使轉換權的動機會減弱。若轉換失敗，標的公司將不得不承擔較大的償還本息的壓力，此時凸顯了可轉換債券“收益下有保底”的債性特點。當公司現金流量不足時，需要售賣公司資產或向銀行借款償還債務，這將會增加公司的財務和經營風險。當轉股條款設置較高的轉換激勵時，持有人行使轉換權的動機會增強，如轉股成功投資者可通過轉股來分享正股上漲帶來的收益，不僅未來償還本息的可能性更低，而且有效降低股東與債權人之間潛在資產替代風險[28]。此時凸顯了可轉換債券“收益上不封頂”的股性特點。研發活動具有高風險、長期性等特征，通常會在長期提升公司的股票價格。因此，當可轉換債券股性凸顯時，有利于管理層對公司的發展形成穩定的預期，容忍研發活動早期失敗，將研發投入決策的視野放長遠，為實現真正的公司價值增長而努力工作。基于此本文提出如下假設。

H3a轉股條款內嵌轉股激勵越高，可轉換債券對企業研發投入水平的提升作用越顯著。

2.贖回條款設置

贖回條款是標的上市公司股價連續高于某個水平情況下，發行人有權以事先約定價格贖回未能提前轉股的可轉換債券。截至2019年12月，我國可轉換債券市場中，出現過114只可轉債觸發強制贖回條件，占發行數量的26.8%。提前贖回本質上是一種促使持有人轉股的手段，體現發行人在博弈中處于較為強勢的地位。不同的贖回條款將會導致不同的贖回激勵，贖回條款設置條件越寬松，越有利于發行人。贖回條款設置的贖回激勵越小，可轉換債券的存續期間越長，受到市場利率波動的風險就會越高。當市場利率大幅下降時，發行人的付息壓力會相對增加，增加發行公司財務費用支出。當贖回激勵較大時，發行人通過促使持有人轉股可以緩解償本付息的壓力，從而降低財務風險。同時，持有人轉股后允許公司繼續后續融資且不受未償債務的影響。Korkeamaki和Moore(2004)[29]通過考察可轉換債券的贖回特征，分析了Mayer序貫融資理論的有效性。他們假設，如果發行人期望可轉換債券有效地為高風險研發投入項目融資，發行人應設定較弱的看漲保護條款(即無贖回權或軟贖回權，而非硬贖回權)。因此，贖回條款的設置在為企業未來持續研發投入提供穩定的現金流方面發揮著重要作用。基于此本文提出如下假設。

H3b贖回條款內嵌贖回激勵越高，可轉換債券對企業研發投入水平的提升作用越顯著。

3.向下修正條款設置

轉股價向下修正條款是當上市公司的股價連續低于某個約定的水平時，將觸發轉股價格向下修正。向下修正條款的設定對發行人和投資者都具有保護作用。當可轉換債券進入回售期后，如果標的公司股價持續下跌，臨近觸發約定的回售條款時，發行人需要承擔未來現金流較大的不確定性。此時，如果向下修正條款具有回售抑制時，發行人往往選擇下調轉股價格促成投資者轉股，以規避投資者進行回售，保證企業正常經營不受影響。同時，對于投資者而言，發行人在下調轉股價后，可轉換標的公司普通股數增多，若正股價格反轉，投資者獲益。截至2019年12月，我國可轉換債券市場中，出現過83只可轉債向下修正轉股價113次。劉大巍(2010)[30]研究表明，向下修正條款設置回售抑制較強時，可轉換債券股性凸顯，對投資者的轉股行為產生較大的影響。因此，發行人進行向下修正轉股價在減輕公司財務壓力、保證研發投入資金穩定性方面發揮著積極作用。基于此本文提出如下假設。

H3c向下修正條款內嵌回售抑制越強，可轉換債券對企業研發投入水平的提升作用越顯著。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文所使用的上市公司發行可轉換債券相關數據來自Wind數據庫中“可轉換債券研究專題”顯示為“已發行”的數據表。若上市公司期間存在多次發行可轉換債券行為，本文僅保留首次發行可轉換債券的樣本，并以“可轉換債券上市日期年份”來定義可轉換債券的實施年度，也就是雙重差分(DID)研究中的“事件年度”。由于我國上市公司從2007年起實施新的《企業會計準則》，本文將樣本的研究開始期間定義為2007年，同時為了更加符合DID的研究框架，研究中需要t-2至t+2年的企業研發投入數據。因此，本文選擇了2009—2017年發行可轉換債券的公司作為處理組，這樣可以保證處理組的公司至少具有可轉換債券實施前兩年和實施方案后兩年的數據。在此基礎上，剔除ST類、金融類及相關數據缺失樣本。最終選取符合標準的87家發行可轉換債券的上市公司樣本作為考察對象。由于樣本公司較少，本文采用PSM傾向得分匹配方法對發行可轉換債券的樣本公司按1:2進行匹配，最終得到了處理組與控制組共261家樣本公司的1288個觀測值。

(二)研究方法與模型設計

1.傾向得分匹配法

鑒于發行可轉換債券的總體樣本數量相對較少，為了降低樣本的選擇偏誤及多維指標匹配控制組樣本難度，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，從未處理組中找到與處理組具有類似特征的個體，從而構造反事實實驗[31]。PSM方法使用的步驟如下：首先，構建可轉換債券發行影響因素的Logit模型，根據現有文獻及相關理論，可轉換債券發行受到公司治理機制、資本結構、盈利能力等因素影響[19]，因此，具體選取指標如表1所示，所有匹配變量均為滯后一期。然后，利用Logit模型，分別計算在給定企業個體特征下，選擇發行可轉換債券的概率。最后，基于估計出的傾向得分值，采用最近鄰1:2匹配的方法尋找與處理組樣本傾向得分值最接近的控制組樣本。

表1 控制變量及測量方法

2.雙重差分

本文使用傾向得分匹配方法為發行可轉換債券融資的公司找到未發行可轉換債券融資的公司與之相匹配，使兩組公司具有相同的發行可轉換債券概率，從而滿足雙重差分的假設條件，即控制組公司如果發行可轉換債券，其研發投入水平變化會按照處理組公司的路徑演進。

為驗證可轉換債券與企業研發投入水平關系，構建模型(1)驗證假設1。

RD_Invi,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(1)

其中，因變量RD_Inv為企業研發投入水平，自變量Treat為處理組企業是否發行可轉換債券的虛擬變量，發行過可轉換債券的企業取值為1，未發行過可轉換債券的企業取值為0。Post為事件發生前后年份的虛擬變量，企業發行可轉換債券之后的年份取值為1，企業發行可轉換債券當年及之前的年份取值為0。交互項Treat×Post的系數β3代表了可轉換債券發行前后企業投入水平的變化，是本文主要的待估參數。若β3顯著為正，則表明可轉換債券能夠提升企業研發投入水平。

為了驗證H2a與H2b，本文參照溫忠麟等(2004)[32]的研究來進行中介效應檢驗，構建模型(2)和模型(3)對風險承擔和融資約束可能的傳導機制進行檢驗。

Mediatori,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(2)

RD_Invi,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t+β4Mediatori,t+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(3)

其中，Mediator代表中介變量，具體分別驗證了企業風險承擔(RiskT)和融資約束(Sa)。

為了驗證假設3a-3c，本文借鑒Seru(2014)[33]和王姝勛等(2017)[34]的研究，構建模型(4)和模型(5)，考察可轉換債券期權契約條款設計下可轉換債券對企業研發投入水平的影響。

RD_Invi,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t×Elementsi,t+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(4)

RD_Invi,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t×GElementsi,t+β4Treati×Posti,t×(1-GElementsi,t)+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

其中，Elements代表可轉換債券各契約條款設計要素，具體分別驗證了轉股激勵(Conversion)、贖回激勵(Redeem)、回售抑制(Correct)，未發行組公司按照與其匹配的發行組公司的轉股激勵、贖回激勵、回售抑制定義Elements。GElements為虛擬變量，如果樣本公司的轉股激勵、贖回激勵、回售抑制高于或者等于樣本中位數，則取值為1，否則為0。

(三)變量定義

1.因變量

企業研發投入水平(RD_Inv1)。對于研發投入水平指標，現有文獻中，研發投入水平測度主要有兩種形式。部分學者以年度研發投入總額與年末總營業收入的比重作為研發投入水平的替代變量[1]，但這一指標可能導致研發投入水平的波動性過高。因此本文在采用該指標的同時，進一步以年度研發投入總額占期初總資產的比重[5]，作為研發投入水平的替代變量，變量名稱為RD_Inv2。

2.自變量

自變量包括企業是否發行可轉換債券的虛擬變量(Treat)、事件發生年份前后的虛擬變量(Post)及二者交互項(Treat×Post)。如果企業發行過可轉換債券，Treat取值為1，否則取值為0。如果年度處于發行可轉換債券之后的年份，Post取值為1，否則取值為0。本文預期交互項(Treat×Post)的待估參數顯著為正。

3.中介變量

本文的中介變量為風險承擔(RiskT)、融資約束(Sa)。其中以Sa指數的絕對值度量企業所面臨的融資約束，Sa指數由Hadlock和Pierce(2010)[35]研究中的企業規模及年齡兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量構建，其在中國情境的研究中得到較為廣泛的應用[36-37]，計算如式(6)所示；以盈余的波動性度量風險承擔變量，具體而言，首先對企業每年ROA采用行業平均值進行調整，然后計算出企業在觀測時段內經行業調整ROA的標準差[22]。計算如式(7)

Sai,t=-0.737×LnSizez+0.043×LnSize2-0.040×Age

(6)

(7)

4.期權契約條款變量

轉股條款轉股激勵(Conversion)：本文借鑒由Burlacu(2000)[38]提出的Delta值模型進行度。Delta值為可轉換債券價格的波動與標的股票價格波動的比值，也可以視為可轉換債券對權益價格的敏感性，Delta值越高表明可轉換債券轉股激勵越高。此時可轉換債券呈現出股性凸顯特點。計算公式如式(8)。贖回條款贖回激勵(Redeem)：可轉債中的贖回條款中規定，當公司股價滿足一定條件時，公司有權按照之前約定的條件贖回未轉股的可轉債。本研究也采用Delta值模型的方法來計算贖回激勵。同樣的原因，贖回價格一般都高于轉股價格的130%。除了把式(8)中的轉股價格換成贖回價格之外，其他的變量均與轉股激勵的變量一致。向下修正條款回售抑制(Correct):本文采用發行方案中所規定的正股價持續低于轉股價百分比。當設置低于轉股價百分比越高時，向下修正條款內嵌回售抑制越強，越能夠保證可轉換債券成功轉股，避免回售壓力。

(8)

式(8)中，S0和X分別表示可轉換債券發行日股票價格和初始轉股價格；r為5年期國債年收益率；T為可轉債存續期，σ表示發行前1年基礎股票收益率標準差；δ為發行前1年股利收益率；N(·)為標準正態分布的累計概率密度函數。

5.控制變量

本文參照現有文獻研究，選取企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、流動比率(Lr)、凈資產收益率(Roe)、股權集中度(Top1)、董事會規模(Board)、兩職合一(Dual)、公司成立年限(Age)等。表1列示了上述控制變量名稱、符號及度量方法。

四、實證結果與分析

(一)樣本匹配效果檢驗

表2呈現了各變量匹配前后差異的比較結果。從T值檢驗結果看出，處理組和控制組均值在進行匹配前均存在顯著差異，而匹配后各變量均值不存在顯著差異，且匹配后各變量標準化偏差絕對值均小于5%。此外，本文繪制了相應核密度函數圖，進一步比較匹配前后處理組和控制組傾向得分值差異，可以看出，在匹配前處理組和控制組核密度曲線形態偏差較為嚴重，如果直接計算會因樣本選擇偏誤造成錯誤的估計，而匹配后處理組和控制組核密度曲線形態基本一致，表明匹配后處理組與控制組的變量指標值更為接近，驗證了各匹配變量選取的合理性，這表明平衡性檢驗得到有效滿足，符合使用雙重差分方法的前提條件。

表2 PSM(1∶2)匹配后的平衡性檢驗

圖1 匹配前組間核密度 圖2 匹配后組間核密度

(二)描述性統計

表3為變量描述性統計結果。研發投入(RD_Inv1)均值為0.039 9，最大值和最小值分別為0.268 8和0，表明樣本企業之間的研發投入水平差異化較大，在實務中通常認為企業研發投入水平超過5%才具有核心競爭優勢，我國企業尚需進一步加強技術項目的研發投入力度以獲取競爭力。轉股激勵(Conversion)最大值和最小值0.851 0和0.557 6，均值為0.724 0，表明我國發行的可轉換債券股性較為凸顯。贖回激勵(Redeem)中間值和均值差別不大，波動較小。正股價持續低于轉股價的幅度(Correct)最大值達到了0.95，最小值為0.80，均值為0.865 7，標準差為0.040 7，總體分布較為均勻；其他變量均值、極值與方差之間的基本特征與現有文獻基本一致。

表3 相關變量的描述性統計

(三)相關性分析

為檢驗各主要變量之間是否存在多重共線性，本文計算了模型中主要變量Pearson相關系數，從表4中可以看出，企業是否發行可轉換債券(Treat)的系數為0.146，并且在1%水平上顯著，表明企業發行可轉換債券對研發投入表現出敏感性。控制變量方面，研發投入水平(RD_Inv1)與資產負債率(Lev)、流動比率(lr)及公司規模(Size)顯著負相關，表明規模較小公司更有研發投入的動力，但高負債會制約其研發投入。此外，因變量與各自變量、控制變量之間的相關系數均小于0.5，且方差膨脹因子VIF均小于5，說明主要變量之間互無嚴重的多重共線性的影響。

表4 雙重差分模型相關系數

(四)多元回歸分析

1.可轉換債券對企業研發投入的影響

為了檢驗假設1是否成立，本文使用模型(1)進行了雙重差分回歸檢驗。在回歸過程中，不僅對地區和行業固定效應進行控制，而且為了避免聚集效應對企業個體層面標準誤差的影響，本文對企業個體層面進行cluster處理，具體的檢驗結果如表5所示。列(1)給出了沒有加入控制變量的結果，可以更加直觀地顯示出可轉換債券對公司研發投入強度的凈影響；列(2)則加上了所有控制變量。其中，因變量為研發投入水平(RD_Inv1)。觀測交互項(Treat×Post)的估計系數沒有出現明顯變化且都在1%的水平上顯著為正，從列(2)來看，Treat×Post估計系數為0.016 1，顯示出相較于未發行可轉換債券的上市公司，發行可轉換債券的上市公司研發投入水平整體上得到了顯著提升。當前，可轉換債券已逐漸成為我國上市公司再融資的主要方式，不僅為企業當期開展研發活動提供低成本的資金來源，而且可轉換債券相對于普通債券融資的優勢在于其內嵌轉換期權的設計，當管理者進行風險波動程度高的研發活動時，會增加可轉換債券內嵌期權屬性的價值。因此，可轉換債券有助于調動管理層進行技術研發項目投資的積極性。列(3)與列(4)因變量換成研發投入總額/總資產(RD_Inv2)，分別重復了列(1)與列(2)的回歸，以更好地呈現檢驗結果的穩健性。可以看出，Treat×Post系數值略有下降，但仍然在1%的水平上顯著為正。因此，假設1得到驗證。

表5 可轉換債券融資與企業非投資效率

2.可轉換債券對研發投入驅動機制

上文驗證了可轉換債券融資對研發投入水平存在促進效應，但可轉換債券融資是通過何種內在傳導機制影響企業的研發投入呢?如前文理論部分所述，可轉換債券內嵌看漲期權有助于減輕公司管理者的風險厭惡情緒，在鼓勵管理層從事高風險、高收益的研發投入活動方面發揮重要作用。另一方面，可轉換債券票面利率低，并且當企業研發投入項目效益逐步顯現時，持有人可行使其轉換特權，進一步減輕企業融資約束壓力，為企業未來持續研發投入提供穩定的現金流。因此，可轉換債券可能通過風險承擔效應和融資約束效應促進企業研發投入水平的提升。

本文參照溫忠麟等(2004)[32]的研究來進行中介效應檢驗。表6顯示了中介效應檢驗結果，從列(2)可以看出Treat×Post回歸系數在5%水平上顯著為正；從列(4)可以看出Treat×Post回歸系數在1%水平上顯著為負；把中介變量風險承擔、融資約束分別加入到模型(3)后，Treat×Post的回歸系數的絕對值出現了較明顯下降。列(1)-(3)表明可轉換債券發行可以通過提高企業風險承擔水平，進而對企業研發投入水平提升產生積極影響，存在風險承擔效應。列(1)、列(4)和列(5)說明可轉換債券發行可以通過緩解企業融資約束壓力，進而對企業研發投入水平提升產生積極影響，存在融資約束效應。即風險承擔效應和融資約束效應是可轉換債券對研發投入水平影響的主要中介傳導機制。

表6 中介效應檢驗結果

3.轉股條款對可轉換債券促進效果的影響

表7顯示了轉股條款設置對可轉換債券促進研發投入水平提高的影響。從列(1)與列(3)可以看出，無論使用RD_In1還是RD_Inv2作為研發投入水平的代理變量，Treat×Post×Conversion系數都顯著為正且在1%的水平顯著為正。當可轉換債券股性凸顯時，有利于管理層對公司的發展形成穩定的預期，容忍研發活動早期失敗，將研發投入決策的視野放長遠，為實現真正的公司價值增長而努力工作。分組檢驗可以看出Treat×Post×GConversion在5%的水平顯著為正，且大于Treat×Post×(1-GConversion)的估計系數。這表明可轉換債券對企業研發投入水平的促進效應主要集中在轉股激勵較高的企業中，而在轉股激勵較低企業中的促進效應并不明顯。因此，假設3a得到驗證。

表7 轉股條款對可轉換債券促進研發投入水平的影響

4.贖回條款對可轉換債券促進效果的影響

表8顯示了贖回條款設置對可轉換債券促進研發投入水平的影響。從列(1)與列(3)可以看出，Treat×Post×Redeem系數在1%的水平顯著為正。當贖回激勵較大時，發行人通過促使持有人轉股可以緩解償本付息的壓力，同時公司后續融資不受未償債務的影響，在為未來研發投入提供穩定持續的現金流方面發揮著重要作用。通過贖回激勵高低分組檢驗可以看出，Treat×Post×GRedeem在1%的水平顯著為正，且大于Treat×Post×(1-GRedeem)的估計系數。這表明可轉換債券對企業研發投入水平的促進效應主要集中在贖回激勵較高的企業中，而在贖回激勵較低企業中的促進效應并不明顯。因此，假設3b得到驗證。

5.向下修正條款對可轉換債券促進效果的影響

表9顯示了向下修正條款設置對可轉換債券促進研發投入水平的影響。從列(1)與列(3)可以看出，Treat×Post×Correct系數在1%的水平顯著為正。發行人通過選擇下調轉股價格促成投資者轉股，以規避投資者回售，可以降低承擔未來現金流較大的不確定性，更有利于企業長期投資優質研發項目建設。分組檢驗可以看出，Treat×Post×GRedeem在1%的水平顯著為正，且大于Treat×Post×(1-GCorrect)的估計系數。這表明向下修正條款內嵌回售抑制越強，可轉換債券對企業研發投入水平的促進效應越明顯。因此，假設3c得到驗證。

表9 向下修正條款對可轉換債券促進研發投入水平的影響

(四)穩健性檢驗

本文從以下三個方面進行穩健性檢驗。(1)內生性檢驗：雖然本文使用傾向得分匹配-雙重差分方法(PSM-DID)來解決內生性問題，但是可能仍然無法完全解決這一問題。鑒于現有文獻中對于可轉換債券融資并沒有很好的工具變量去替換，本文在公司層面使用固定效應模型進行回歸，同時考慮到可轉換債券發行和事件發生交互項與研發投入水平變量之間的顯著相關關系可能是由于某些未列在模型內的遺漏變量所致，在使用當期因變量前提下，將自變量滯后一期，進一步緩解內生性問題。(2)替換樣本：本文同樣針對所選取的處理組和控制組樣本進行了穩健性測試，對處理組和控制組按照樣本財務績效、公司治理等維度進行PSM(1∶1)匹配，并對匹配后的樣本進行重新檢驗。(3)增加控制變量：企業面臨技術項目周期長、風險性較高的創新活動時，資金的投入意愿與其自身所處金融市場環境、所屬產權性質密切相關。為此，文章在控制變量里加入了金融市場環境、所屬產權性質變量，再次進行回歸。表10為穩健性檢驗結果，可以看出檢驗結果與本文結論保持一致。

表10 穩健性檢驗

五、研究結論與建議

本文以2009-2017年發行可轉換債券的上市公司為初始樣本，探討可轉換債券發行后企業研發投入水平的變化。考慮到企業發行可轉換債券可能存在的自選擇問題，本文利用傾向得分匹配選擇了合適的控制組，并使用雙重差分模型識別了可轉換債券發行對公司研發投入水平的影響，并采用公司個體固定效應、滯后自變量、替換樣本等作為穩健性檢驗。實證結果表明：(1)在可轉換債券發行前后2年的觀測期內，相較于未發行可轉換債券的上市公司，發行可轉換債券的上市公司研發投入水平整體上得到了顯著提升。(2)風險承擔效應和融資約束效應是可轉換債券激勵企業提高研發投入水平的兩個主要傳導機制。(3)進一步的研究發現，不同可轉換債券期權契約條款設計存在異質性影響。具體而言，為更好地發揮可轉換債券對研發投入的促進作用，企業可以考慮轉股條款內嵌轉股激勵、贖回條款內嵌贖回激勵、向下修正條款內嵌回售抑制等。

本文的研究結論不僅有助于進一步理解可轉換債券在鼓勵管理層從事高風險、高收益的研發投入活動方面發揮的重要作用，同時為企業合理設計可轉換債券期權契約以提高研發投入水平提供參考。結合本文的研究，提出兩點建議。(1)對于公司本身來說，一方面，可轉換債券作為有效促進企業研發投入的融資工具，在設計募集資金使用評估考核標準時，各利益主體應對績效目標有所修正，不應局限于會計指標，可適當加入與創新活動相關的業績指標，如研發投入指標、新產品銷售收入指標等，克服其短期化行為傾向，建立有效的研發投入激勵機制；另一方面，可轉換債券對研發投入水平的促進作用有賴于設計與制定合理的期權契約條款。企業應該綜合考慮自身資產和經營情況，完善期權契約條款的治理功能，使企業在實現降低融資成本的目標的同時，更充分地發揮可轉換債券對提高研發投入水平的促進作用。(2)對于監管部門來說，一方面，要進一步完善相關政策，激活公司可轉換債券的正向激勵性功能和負向抑制性功能，為企業，尤其是創業型和科創型企業的研發創新保駕護航；另一方面，要進一步引導可轉換債券募集資金使用的信息披露，規范企業的信息披露方式，及時了解技術創新項目的研發進展和資金需求情況，以便在恰當的時機予以補助和扶持，保障企業研發活動持續進行。