信用評級膨脹與聲譽(yù)機(jī)制失靈
——基于演化博弈視角

安小雪 黃曉薇

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029)

一、引言

在現(xiàn)代資本市場，信用評級是一種不可或缺的金融中介服務(wù)。信用評級機(jī)構(gòu)提供的評級報告，能夠更為專業(yè)、全面反映企業(yè)信息，有效緩解投資者與發(fā)行人之間信息不對稱[1]。而評級報告作為典型的信息產(chǎn)品，投資者是否相信其內(nèi)容的真實(shí)性以及發(fā)行人愿意選擇哪家評級機(jī)構(gòu)為其提供評級報告，主要取決于評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)情況。由此，聲譽(yù)機(jī)制的維護(hù)者認(rèn)為，聲譽(yù)機(jī)制能夠?qū)π庞迷u級機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效約束[2]。聲譽(yù)機(jī)制通過聲譽(yù)租金(1)聲譽(yù)租金是指評級機(jī)構(gòu)以當(dāng)前的公正評級，積累良好聲譽(yù)，換來未來市場份額的增加。激勵評級機(jī)構(gòu)公正評級。信用評級機(jī)構(gòu)在當(dāng)期公正評級以積累良好聲譽(yù)，良好的聲譽(yù)有利于評級機(jī)構(gòu)未來市場份額的增加。因此，聲譽(yù)機(jī)制激勵之下的評級機(jī)構(gòu)具有自律動機(jī)。那么，僅依靠聲譽(yù)機(jī)制足以約束信用評級機(jī)構(gòu)行為嗎？或者說，聲譽(yù)機(jī)制能夠完全抑制評級膨脹嗎？

近年來我國債券違約率不斷攀升，違約規(guī)模也大幅增加。從違約率來看，2019年我國公募債券市場違約率為0.82%，高于2018年，2018年違約率為0.75%，該比率在2017年僅為0.18%(2)資料來源：聯(lián)合資信評估有限公司研究報告《2019年中國債券市場違約回顧與展望》。。從違約規(guī)模來看，2017年違約債券共34只，違約金額312.49億元；2018年，違約債券飆升至125只，違約金額高達(dá)1 209.61億元；2019年違約債券又上升至184只，違約金額也進(jìn)一步上升到1 494.89億元。2018年是我國債券違約的一個高峰期，但當(dāng)時違約的債券主要集中于民營企業(yè)，而2019年開始，國有企業(yè)債券違約也出現(xiàn)超預(yù)期。2020年國企債券違約余額已從2019年的129.3億元增加到了518.97億元，這些債券不但存量規(guī)模大，并且違約前均屬于最高信用等級——AAA級債券。信用評級的作用在于揭示債券違約風(fēng)險，評級越高，債券違約風(fēng)險越低。然而，永城煤電、華晨集團(tuán)等高評級債券違約事件說明，評級機(jī)構(gòu)所作的信用評級并未真正起到揭示債券風(fēng)險作用。這些高等級、大規(guī)模國企債券違約，對債券市場信仰產(chǎn)生巨大沖擊，將評級機(jī)構(gòu)虛高評級、評級結(jié)果調(diào)整不及時等問題暴露無疑。同時也表明僅依靠聲譽(yù)機(jī)制這只“無形之手”，并不能有效約束評級機(jī)構(gòu)和抑制評級膨脹。

關(guān)于聲譽(yù)機(jī)制失靈的原因，現(xiàn)有研究主要圍繞兩方面展開。一是從評級機(jī)構(gòu)的付費(fèi)模式出發(fā)，此類研究認(rèn)為發(fā)行人付費(fèi)模式導(dǎo)致了聲譽(yù)機(jī)制失靈，加劇了評級膨脹[3]。發(fā)行人付費(fèi)模式使信用評級行業(yè)存在一種奇特的三方關(guān)系：評級機(jī)構(gòu)對債券風(fēng)險進(jìn)行評估并發(fā)表相關(guān)評級，債券發(fā)行人為評級服務(wù)支付費(fèi)用，而最終使用評級結(jié)果的投資者無需支付費(fèi)用。因此，與投資者付費(fèi)模式相比，發(fā)行人付費(fèi)模式更容易導(dǎo)致發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)合謀，發(fā)生“買賣評級”。例如，2018年8月，大公國際資信評估有限公司被查出為發(fā)行人提供評級服務(wù)的同時，直接向受評企業(yè)提供咨詢服務(wù)，收取高額咨詢費(fèi)(3)事實(shí)上，"提供咨詢服務(wù)、收取高額費(fèi)"將評級級別與咨詢費(fèi)用直接掛鉤，是一種典型的"買賣評級"行為，也是被銀行間市場自律管理規(guī)則所明令禁止的違法行為。。為追逐高額利潤，采用發(fā)行人付費(fèi)模式的評級機(jī)構(gòu)更容易違反獨(dú)立性原則，更容易與發(fā)行人合謀，不利于聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用。二是從評級行業(yè)的競爭格局出發(fā)，相關(guān)研究認(rèn)為評級行業(yè)的競爭情況導(dǎo)致了聲譽(yù)機(jī)制失靈，主要分為兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為是評級行業(yè)的過度集中破壞了聲譽(yù)機(jī)制，導(dǎo)致了評級虛高[4-5]。評級行業(yè)普遍存在寡頭壟斷現(xiàn)象，寡頭壟斷會誘發(fā)尋租行為、破壞評級質(zhì)量和評級效率。當(dāng)債券發(fā)行的評級依賴與評級行業(yè)的寡頭壟斷這兩種現(xiàn)象結(jié)合在一起，便會導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)為追逐高額利潤而高估信用等級。因此，該觀點(diǎn)的支持者要求在信用評級行業(yè)引入競爭，通過競爭機(jī)制激勵評級機(jī)構(gòu)改善評級方法、提高評級效率和準(zhǔn)確性[6-7]。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為評級行業(yè)的過度競爭也會破壞聲譽(yù)機(jī)制[8-9]。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，過度競爭會攤薄評級機(jī)構(gòu)的未來聲譽(yù)租金，削弱信用評級機(jī)構(gòu)維護(hù)聲譽(yù)的動機(jī)，如果虛高評級帶來的違規(guī)收益大于聲譽(yù)租金，評級機(jī)構(gòu)將以虛高評級招徠發(fā)行人。

以上這些研究從行業(yè)過度集中和過度競爭方面解釋了聲譽(yù)機(jī)制失靈，但基本都是采用實(shí)證方法進(jìn)行分析，難以將“聲譽(yù)”這一抽象概念作為變量引入模型，而聲譽(yù)因素是體現(xiàn)聲譽(yù)機(jī)制特征的重要變量。因此，為刻畫一個能夠體現(xiàn)聲譽(yù)機(jī)制本質(zhì)特征的模型框架，本文借鑒Hirth(2014)[10]演化博弈分析方法，將“聲譽(yù)”作為內(nèi)生變量引入模型。與Hirth研究信用評級機(jī)構(gòu)與投資者之間的競爭行為不同(4)Hirth(2014)主要研究信用評級機(jī)構(gòu)與投資者之間的競爭行為對評級質(zhì)量的影響，因此博弈方為評級機(jī)構(gòu)與投資者。，本文研究評級機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行人之間的合謀行為(買賣評級)所導(dǎo)致的聲譽(yù)機(jī)制失靈問題，因此本文以評級機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行人為博弈方，以雙方策略選擇代理是否合謀。通過求解復(fù)制動態(tài)方程和進(jìn)行演化穩(wěn)定性分析，研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人對評級機(jī)構(gòu)的超額支付導(dǎo)致了評級膨脹，造成聲譽(yù)機(jī)制失靈。

本文的貢獻(xiàn)在于：一是為研究評級膨脹和聲譽(yù)機(jī)制失靈問題提供了新的視角。當(dāng)前文獻(xiàn)主要從付費(fèi)模式和行業(yè)結(jié)構(gòu)出發(fā)分析評級膨脹問題，未能凸顯評級膨脹與聲譽(yù)機(jī)制失靈的根本原因在于評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的合謀行為。本文直接以評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人作為研究對象拓寬了該問題的研究思路。二是首次采用演化博弈方法分析評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的策略選擇。現(xiàn)有文獻(xiàn)對評級質(zhì)量與聲譽(yù)機(jī)制問題的研究主要集中于實(shí)證分析方法，本文則采用理論模型，能夠?qū)㈦y以量化、但在聲譽(yù)機(jī)制中扮演重要作用的“聲譽(yù)”因素引入模型進(jìn)行分析。評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益博弈是一個不斷嘗試、調(diào)整的動態(tài)過程，采用演化博弈能夠更有效地、動態(tài)地刻畫評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的策略調(diào)整。三是本文研究結(jié)論為監(jiān)管部門加強(qiáng)評級行業(yè)監(jiān)管提供了理論依據(jù)。本文研究結(jié)論表明，加強(qiáng)監(jiān)管能夠強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制的約束效應(yīng)，因此解決聲譽(yù)機(jī)制失靈問題可從加強(qiáng)監(jiān)管入手。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)評級膨脹之爭

有關(guān)評級膨脹的研究一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題，但對于評級膨脹產(chǎn)生的根源問題，學(xué)術(shù)界仍未有定論，相關(guān)研究主要從以下幾個角度展開。一是認(rèn)為發(fā)行人付費(fèi)模式誘發(fā)了評級膨脹。Partnoy(2006)[11]指出，在發(fā)行人付費(fèi)模式下，與評級相關(guān)的附加服務(wù)加劇了評級膨脹。評級機(jī)構(gòu)在提供評級服務(wù)的同時附加咨詢服務(wù)(類似捆綁銷售)，收取高額咨詢費(fèi)，發(fā)行人則希望通過購買咨詢服務(wù)以換取更高評級。二是認(rèn)為評級行業(yè)的競爭情況也會導(dǎo)致評級膨脹[12-13]。Becker和Milbourn(2011)[8]發(fā)現(xiàn)當(dāng)惠譽(yù)的市場份額上升時標(biāo)普和穆迪的評級級別均上升，因此他們認(rèn)為競爭加劇會導(dǎo)致評級膨脹。然而，李明明和秦鳳鳴(2017)[7]利用中國信用評級行業(yè)數(shù)據(jù)證明了競爭增加能夠降低評級被高估的可能性。三是認(rèn)為監(jiān)管政策對評級結(jié)果的過度依賴也是引發(fā)評級膨脹的原因。Opp等(2013)[14]認(rèn)為監(jiān)管政策對評級結(jié)果的過度依賴，導(dǎo)致了評級機(jī)構(gòu)的尋租權(quán)利。美國貨幣市場基金監(jiān)管規(guī)則(Rule 2a-7)規(guī)定貨幣市場基金不得投資低于A+級別債券[15]，中國則要求債券發(fā)行人信用等級不低于AA，否則不能發(fā)行債券[16]。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)處于寡頭壟斷，而監(jiān)管當(dāng)局又過于依賴評級結(jié)果時，容易滋生評級機(jī)構(gòu)專權(quán)與尋租行為[4,17]。

(二)聲譽(yù)機(jī)制失靈

Dittrich(2007)[18]認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制是否有效，取決于評級機(jī)構(gòu)在當(dāng)前欺詐性收益與未來聲譽(yù)租金之間的權(quán)衡。評級機(jī)構(gòu)提供虛高評級能夠在當(dāng)期獲得欺詐性收益，但會降低聲譽(yù)和未來市場份額；評級機(jī)構(gòu)提供公正評級無法在當(dāng)期獲得欺詐性收益，但會增加聲譽(yù)和提高未來市場份額。因此，如果當(dāng)期違規(guī)收益大于未來聲譽(yù)租金，評級機(jī)構(gòu)的理性選擇將是提供虛高評級招徠發(fā)行人，引發(fā)聲譽(yù)機(jī)制失靈[19]。該觀點(diǎn)也得到一些學(xué)者的研究支持。Mathis，McAndrews和Rochet(2009)[20]同樣認(rèn)為僅依靠聲譽(yù)機(jī)制不能解決評級膨脹問題。他們提出“信任周期”(Confidence Cycles)理論(5)Mathis，McAndrews和Rochet(2009)認(rèn)為信任周期由三個階段組成，在第一階段，投資者不太信任評級機(jī)構(gòu)，債券發(fā)行量低并且信用利差高，此時評級機(jī)構(gòu)采取嚴(yán)格評級來提高聲譽(yù)；第二階段，投資者變得信任，評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)增加，信用利差減少，債券發(fā)行量增加，此時評級機(jī)構(gòu)開始評級膨脹、債券違約風(fēng)險增加；第三階段，債券出現(xiàn)違約，引發(fā)信任危機(jī)，此時評級機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為被發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)急劇下降，債券利差再次變高，發(fā)行量大幅下降。，認(rèn)為信任周期是低效的，評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越好越容易發(fā)生評級膨脹。此外，Camanho，Deb和Liu(2020)[21]通過建立雙寡頭模型將Mathis等研究結(jié)果更為一般化。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一家評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)過高而另一家評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)過低時，聲譽(yù)水平高的評級機(jī)構(gòu)將占據(jù)多數(shù)市場份額，評級結(jié)果會比兩者勢均力敵時更寬松。因此，他們認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制不能充分約束評級機(jī)構(gòu)，即使在競爭壓力下評級機(jī)構(gòu)也會發(fā)生評級膨脹。

三、基準(zhǔn)模型構(gòu)建與求解

(一)模型設(shè)定

設(shè)博弈方為信用評級機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行人。評級機(jī)構(gòu)的策略選擇為公正評級或者虛高評級，發(fā)行人的策略選擇為正常支付或者超額支付。假設(shè)評級機(jī)構(gòu)選擇公正評級的概率為p，選擇虛高評級的概率為(1-p)；發(fā)行人選擇正常支付的概率為q，選擇超額支付的概率為(1-q)。其中，0≤p≤1，1≤q≤1。考慮發(fā)行人超額支付金額依評級機(jī)構(gòu)策略選擇而有不同取值：若評級機(jī)構(gòu)選擇公正評級，不與發(fā)行人合謀，則發(fā)行人超額支付金額可能僅限于前期交涉費(fèi)用，此時超額支付金額較少，設(shè)為Bfair；若評級機(jī)構(gòu)選擇虛高評級、與發(fā)行人合謀，即雙方發(fā)生“買賣評級”，可能涉及高額咨詢費(fèi)等，發(fā)行人為獲得較高評級愿意付出的超額支付金額較多，設(shè)為Bhigh。

此外，根據(jù)Dittrich(2007)[18]提出的聲譽(yù)理論，公正評級能夠使評級機(jī)構(gòu)積累良好聲譽(yù)，增加未來市場份額，增加的市場份額為“聲譽(yù)租金”，本文設(shè)評級機(jī)構(gòu)公正評級獲得的聲譽(yù)租金為Rfair。虛高評級會使評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損，減少未來市場份額，因此設(shè)評級機(jī)構(gòu)虛高評級損失的聲譽(yù)租金為Rhigh。此外，根據(jù)信用評級的資產(chǎn)定價功能，信用評級越高，債務(wù)融資成本越低[22-23]，本文將虛高評級為發(fā)行人降低的融資成本設(shè)為發(fā)行人的額外收益，該收益在發(fā)行人進(jìn)行超額支付時為Eextra，正常支付時為Enormal。另外，根據(jù)部分學(xué)者對虛高評級動機(jī)的研究，當(dāng)發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)之間不發(fā)生合謀，即發(fā)行人未對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行賄賂，評級機(jī)構(gòu)也會為“取悅”發(fā)行人，為搶占客戶和市場份額而調(diào)高評級級別[18]，設(shè)評級機(jī)構(gòu)虛高評級，搶占市場份額帶來的收益為S。評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的博弈支付矩陣，如表1所示。

表1 評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人博弈支付矩陣

(二)模型求解

關(guān)于評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的博弈可能存在哪些均衡點(diǎn)，可利用復(fù)制動態(tài)方程求解[10,24]。求解復(fù)制動態(tài)方程需要先得到評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的期望收益。

其中

ΔπCRA=Bfair+Rfair-qBfair-qS-Bhigh+Rhigh+qBhigh

評級機(jī)構(gòu)的復(fù)制動態(tài)方程為

F(p)=?p/?t=p(1-p)ΔπCRA

將ΔπCRA代入上式得

F(p)=?p/?t=p(1-p)(Bfair+Rfair-qBfair-qS-Bhigh+Rhigh+qBhigh)

(1)

令F(p)=0解得

p*=0，p*=1或者q*=(Bhigh-Bfair-Rhigh-Rfair)/(Bhigh-Bfair-S)。

為使q*存在，即0Rhigh+Rfair>S>0。

其中

Δπissuer=Enormal-pEnormal+pBfair-Eextra+Bhigh+pEextra-pBhigh。

發(fā)行人的復(fù)制動態(tài)方程為

F(q)=?q/?t=q(1-q)Δπissuer。將πissuer代入上式得到

F(q)=?q/?t=q(1-q)(Enormal-pEnormal+pBfair-Eextra+Bhigh+pEextra-pBhigh)

(2)

令F(q)=0解得

q*=0，q*=1或者p*=(Eextra-Enormal-Bhigh)/(Eextra-Enormal-Bhigh+Bfair)。

為使p*存在，即0Bhigh>0。

求解評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的復(fù)制動態(tài)方程一共得到五個局部均衡點(diǎn)，記為：E1(0,0)，E2(0,1)，E3(1,0)，E4(1,1)，E5(p*,q*)，如圖1所示(6)由于前文假設(shè)0

圖1 動態(tài)方程的局部均衡點(diǎn)

四、演化博弈模型的穩(wěn)定性分析

(一)演化博弈的穩(wěn)定性

上文中五個局部均衡點(diǎn)只意味著博弈方選擇特定策略的比例達(dá)到該水平不會再發(fā)生變化，但不能說明復(fù)制動態(tài)過程究竟會趨向哪個均衡點(diǎn)[24]。真正的穩(wěn)定策略還應(yīng)該具有“抗干擾性”，允許博弈方犯錯，少部分行為突變的個體在偏離均衡時通過互相學(xué)習(xí)與調(diào)整行動，仍能夠回到原先的策略均衡上，滿足此要求的均衡點(diǎn)被稱為“演化穩(wěn)定策略”(EvolutionaryStableStrategy，ESS)[25-26]。

為得到評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的演化穩(wěn)定策略，本文根據(jù)Friedman(1998)[27]，由復(fù)制動態(tài)方程的雅可比矩陣(JacobianMatrix)行列式和跡判定動態(tài)系統(tǒng)穩(wěn)定性。當(dāng)雅可比矩陣行列式為正且跡為負(fù)，則局部均衡點(diǎn)為演化穩(wěn)定策略；若行列式為正且跡為正，則為不穩(wěn)定點(diǎn)；若行列式為負(fù)，無論跡取何值，局部均衡點(diǎn)都為鞍點(diǎn)。本文根據(jù)式(1)與式(2)構(gòu)成的復(fù)制動態(tài)方程組，求出雅可比矩陣，以及判定每個局部均衡點(diǎn)處雅可比矩陣行列式和跡的正負(fù)情況。行列式和跡的正負(fù)判定主要依據(jù)前文假設(shè)Bhigh-Bfair>Rhigh+Rfair>S>0與Eextra-Enormal>Bhigh>0，判定結(jié)果如表2所示。

表2顯示，五個局部均衡點(diǎn)中，E1(0,0)與E4(1,1)為演化穩(wěn)定策略，這兩點(diǎn)具有真正的穩(wěn)定性，當(dāng)博弈方犯錯使其行為選擇發(fā)生偏離，動態(tài)系統(tǒng)仍然會使其回復(fù)到這兩點(diǎn)。此外，E2(0,1)與E3(1,0)為非穩(wěn)定點(diǎn)，部分博弈主體未能實(shí)現(xiàn)利益最大化。E5(p*,q*)為鞍點(diǎn)，僅沿一條方向穩(wěn)定而另一方向不穩(wěn)定。因此，E1、E4和E5三點(diǎn)的整體利益仍有提升空間，均不具有真正穩(wěn)定性。該博弈系統(tǒng)的演化路徑如圖2所示。

表2 局部均衡點(diǎn)動態(tài)穩(wěn)定性分析

(二)結(jié)果分析

圖2 動態(tài)系統(tǒng)的演化路徑

引理一當(dāng)其他因素不變，僅使聲譽(yù)租金增加時，聲譽(yù)租金增加能夠帶來評級質(zhì)量改善，此時聲譽(yù)機(jī)制能夠發(fā)揮作用。

引理一驗(yàn)證了Shapiro(1983)[2]和Dittrich(2007)[18]提出的聲譽(yù)機(jī)制理論。評級機(jī)構(gòu)為獲得聲譽(yù)租金而具有公正評級動機(jī)。聲譽(yù)租金是評級機(jī)構(gòu)因聲譽(yù)好所增加的市場份額。聲譽(yù)水平更高的評級機(jī)構(gòu)更容易獲得投資人信任。發(fā)行人在發(fā)行債券時，出于增加投資者認(rèn)可程度和降低債務(wù)發(fā)行成本目的，傾向于選擇聲譽(yù)水平高的評級機(jī)構(gòu)為其評級。而公正評級能夠?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)積累聲譽(yù)，因此，在聲譽(yù)租金激勵下，評級機(jī)構(gòu)有動力提供誠實(shí)、可靠的公正評級。但是引理一也提出，聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用具有前提條件，即其他因素不變。如果其他因素發(fā)生改變，例如超額支付資金也發(fā)生改變，則聲譽(yù)租金的增加未必能夠帶來評級質(zhì)量改善。這一相關(guān)假設(shè)也得到Dittrich(2007)[18]研究論證。Dittrich提出，發(fā)行人付費(fèi)模式下評級機(jī)構(gòu)可以通過虛高評級取悅發(fā)行人，從而獲得一定的欺詐性收益，但在后期會因聲譽(yù)受損而喪失聲譽(yù)租金。Dittrich的分析結(jié)果是，只有聲譽(yù)租金高于欺詐性收益時，評級機(jī)構(gòu)才會提供高質(zhì)量評級。

引理二當(dāng)其他因素不變，僅超額支付資金增加，超額支付資金增加將使評級質(zhì)量下降。

引理二對當(dāng)前我國評級行業(yè)存在評級質(zhì)量下降的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行了解釋。2019年我國債券市場發(fā)生違約的債券主要集中于高評級企業(yè)[28]，發(fā)生違約的AA級主體占所有違約主體55.56%，其中，有8家企業(yè)在違約前曾獲AA+級主體評級，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的鹽湖股份更是曾獲AAA級主體評級(7)新世紀(jì)評級研發(fā)部《2019年債券市場違約風(fēng)險分析及展望》。。根據(jù)Becker和Milbourn(2011)[8]，信用評級越高，債券違約風(fēng)險越小。然而，高評級債券違約事件頻發(fā)，在一定程度上說明了我國評級行業(yè)存在評級膨脹問題。2018年8月，大公國際資信評估有限公司(以下簡稱“大公”)被交易商協(xié)會和證監(jiān)會檢查出在為多家發(fā)行人提供信用評級服務(wù)的同時，向發(fā)行人提供咨詢服務(wù)，收取高額咨詢費(fèi)(8)2018年6月，中國人民銀行、中國證監(jiān)會和中國銀行間市場交易商協(xié)會針對評級虛高、評級滯后等問題對評級機(jī)構(gòu)開展現(xiàn)場聯(lián)合檢查。根據(jù)銀行間交易商協(xié)會披露，2017年11月至2018年3月，大公在為相關(guān)發(fā)行人提供信用評級服務(wù)的同時直接向受評企業(yè)提供咨詢服務(wù)，收取高額咨詢費(fèi)。此外，大公在檢查中提交的相關(guān)材料存在虛假表述和不實(shí)信息。最終，大公因缺乏獨(dú)立性、上報材料存在不實(shí)，被銀行間市場交易商協(xié)會和證監(jiān)會處以嚴(yán)重警告，責(zé)令限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)和證券評級業(yè)務(wù)一年。。經(jīng)監(jiān)管部門查證，由大公提供咨詢服務(wù)的31家企業(yè)，其主體評級和債項(xiàng)評級均發(fā)生了由AA上調(diào)整為AA+情況。與評級機(jī)構(gòu)收取高額咨詢費(fèi)相對應(yīng)的是本文模型中發(fā)行人向評級機(jī)構(gòu)支付的超額資金，其實(shí)質(zhì)是發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)之間買賣評級的合謀行為。引理二解釋了發(fā)行人增加超額支付資金是導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)評級質(zhì)量下降的主要原因。

結(jié)合引理一與引理二，有以下定理。

定理一當(dāng)其他因素不變，聲譽(yù)租金增加能夠改善評級質(zhì)量，但超額支付資金增加會降低評級質(zhì)量。

定理二當(dāng)超額支付資金與聲譽(yù)租金同時增加，并且超額支付資金增加幅度大于聲譽(yù)租金增加幅度時，將有更多評級機(jī)構(gòu)選擇虛高評級和更多發(fā)行人選擇超額支付，此時聲譽(yù)機(jī)制失靈。

定理二解釋了造成聲譽(yù)機(jī)制失靈的原因。當(dāng)發(fā)行人購買虛高評級所支付的超額資金超過評級機(jī)構(gòu)公正評級所獲得的聲譽(yù)租金時，評級機(jī)構(gòu)的理性選擇是與發(fā)行人合謀、提供虛高評級。這一結(jié)論也得到Dittrich(2007)[18]與Camanho，Deb和Liu(2020)[21]的研究支持。他們認(rèn)為，評級機(jī)構(gòu)是否提供高質(zhì)量評級就是在當(dāng)前欺詐性收益與未來聲譽(yù)租金之間權(quán)衡(Trade-off)。當(dāng)聲譽(yù)租金高于欺詐性收益，評級機(jī)構(gòu)選擇公正評級；當(dāng)聲譽(yù)租金低于欺詐性收益，評級機(jī)構(gòu)選擇虛高評級。其中，欺詐性收益是指評級機(jī)構(gòu)以虛高評級換取的收益，與本文模型中發(fā)行人向評級機(jī)構(gòu)購買虛高評級所支付的超額資金相對應(yīng)。同時，定理二也表明聲譽(yù)機(jī)制無法代替監(jiān)管，僅依靠聲譽(yù)機(jī)制這種市場力量無法保證評級質(zhì)量，評級行業(yè)還需要通過加強(qiáng)監(jiān)管提高評級質(zhì)量。

(三)數(shù)值模擬

1.其他變量不變，僅聲譽(yù)租金增加

假定其他變量不變，僅(Rhigh+Rfair)增加時SE1E2E5E3與SE4E2E5E3變化趨勢。雖然假定其他變量不變，但這些變量間的大小關(guān)系需要保證p*和q*存在性，因此所有變量需要滿足Bhigh-Bfair>Rhigh+Rfair>S>0且Eextra-Enormal>Bhigh>0條件。具體數(shù)值設(shè)定如表3所示。

表3 (Rhigh+Rfair)增加時，SE1E2E5E3與SE4E2E5E3變化趨勢

數(shù)值模擬過程如圖3所示。在第一點(diǎn)，(Rhigh+Rfair)=2時，SE4E2E5E3=0.279 4，動態(tài)系統(tǒng)收斂于E4(1,1)概率僅有27.94%。隨著(Rhigh+Rfair)增加，SE4E2E5E3數(shù)值也在增加。在最后一點(diǎn)，(Rhigh+Rfair)=18，SE4E2E5E3=0.75，動態(tài)系統(tǒng)收斂于E4(1,1)概率達(dá)到75%。隨著評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)租金增加，將有更多發(fā)行人選擇正常支付和更多評級機(jī)構(gòu)選擇公正評級，此時，聲譽(yù)機(jī)制能夠發(fā)揮作用。

圖3 (Rhigh+Rfair)增加，SE4E2E5E3增加

2.其他變量不變，僅超額支付資金增加

假定其他變量不變，僅Bhigh增加時SE1E2E5E3變化趨勢。同樣，此處數(shù)值模擬是在所有變量保證p*和q*存在性條件下進(jìn)行。具體數(shù)值設(shè)定如表4所示。

表4 Bhigh增加，SE1E2E5E3的變化趨勢

數(shù)值過程圖如圖4所示。在第一個點(diǎn)，Bhigh=3.1時，SE1E2E5E3=51.75%，動態(tài)系統(tǒng)收斂于E1(0,0)概率為51.75%。隨著Bhigh取值增大，SE1E2E5E3數(shù)值也在增大。在最后一點(diǎn)，Bhigh=11，SE1E2E5E3=89.44%，動態(tài)系統(tǒng)收斂于E1(0,0)概率增加至89.44%。數(shù)值模擬證明隨著發(fā)行人購買虛高評級所支付資金的增加，評級機(jī)構(gòu)虛高評級概率也增加。

圖4 Bhigh增加，SE1E2E5E3增加

3.超額支付資金與聲譽(yù)租金同時增加

考察Bhigh→+∞，(Rhigh+Rfair)→+∞，并且ΔBhigh>Δ(Rhigh+Rfair)時，SE1E2E5E3變化趨勢。此處數(shù)值模擬同樣是在所有變量保證p*和q*存在性條件下進(jìn)行。具體數(shù)值設(shè)定如表5所示。

表5 (Bhigh-Rhigh-Rfair)增加，SE1E2E5E3的變化趨勢

數(shù)值過程圖如圖5所示。在第一個點(diǎn)，(Bhigh-Rhigh-Rfair)=1.1，SE1E2E5E3=51.75%，動態(tài)系統(tǒng)收斂于E1(0,0)概率為51.75%。隨著(Bhigh-Rhigh-Rfair)取值增大，SE1E2E5E3數(shù)值增大。在最后一點(diǎn)，(Bhigh-Rhigh-Rfair)=7.4，SE1E2E5E3=80.56%，動態(tài)系統(tǒng)收斂于E1(0,0)概率為80.56%。當(dāng)超額支付資金與聲譽(yù)租金同時增加，并且超額支付資金的增加大于聲譽(yù)租金的增加時，會有更多評級機(jī)構(gòu)選擇虛高評級和更多發(fā)行人選擇超額支付，此時聲譽(yù)機(jī)制失靈。

圖5 (Bhigh-Rfair-Rfair)增加，SE1E2E5E3增加

五、結(jié)論與啟示

本文在演化博弈框架下分析了聲譽(yù)機(jī)制不足以抑制評級膨脹，造成聲譽(yù)機(jī)制失靈的主要原因在于發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)之間的合謀行為。聲譽(yù)機(jī)制僅在其他因素不變，只有聲譽(yù)租金增加時有效。如果發(fā)行人向評級機(jī)構(gòu)支付超額資金，并且超額支付資金增加幅度大于聲譽(yù)租金增加幅度時，聲譽(yù)機(jī)制不再起到維護(hù)評級質(zhì)量作用。

根據(jù)定理一主要內(nèi)容可知，發(fā)行人超額支付金額在發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)的合謀行為中起到至關(guān)重要的作用，獲取超額資金是評級機(jī)構(gòu)提供虛高評級的重要動機(jī)。2007年，國內(nèi)主流評級機(jī)構(gòu)為防止無序競爭對評級行業(yè)造成危害，聯(lián)合發(fā)布《銀行間債券市場信用評級機(jī)構(gòu)評級收費(fèi)自律公約》，統(tǒng)一和明確了收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，評級業(yè)務(wù)按次收費(fèi)，與債券發(fā)行規(guī)模無關(guān)[29]。通常，單筆主體評級收費(fèi)在10萬元左右，單筆債項(xiàng)評級收費(fèi)在15萬元左右(9)資料來源：《銀行間債券市場信用評級機(jī)構(gòu)評級收費(fèi)自律公約》。。在行業(yè)收費(fèi)趨于統(tǒng)一情況下，評級機(jī)構(gòu)如何獲取超額資金？一種做法是以咨詢名義變相“買賣評級”，對一些有提高評級需求的發(fā)行人，評級機(jī)構(gòu)要求對方在評級之前就先購買一套價格不菲的管理咨詢系統(tǒng)。2018年“大公被罰”事件中，大公涉及的違規(guī)行為之一是收取巨額咨詢費(fèi)。大公向發(fā)行人兜售一套名為“供應(yīng)鏈金融管理系統(tǒng)”，在評級之前先購買一套數(shù)據(jù)管理咨詢系統(tǒng)，這套系統(tǒng)由大公國際旗下子公司大公信用數(shù)據(jù)有限公司負(fù)責(zé)研發(fā)。企業(yè)購買這套咨詢系統(tǒng)的費(fèi)用高達(dá)970萬元，并且還需每年繳納80萬元服務(wù)費(fèi)。那么，如何規(guī)避評級機(jī)構(gòu)收取超額資金？

一種方案是美國正在實(shí)施的“庫默方案”(Cuomo Plan)。該方案是紐約州總檢察長安德魯·庫默(Andrew Cuomo)與三大評級機(jī)構(gòu)之間達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，要求發(fā)行人在被評級之前就向評級機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。庫默方案旨在切斷評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益鏈條，以促使評級機(jī)構(gòu)公正評級[21]。該方案也存在弊端，問題之一便是它并沒有禁止發(fā)行人對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行后續(xù)付費(fèi)，因此并未真正起到阻隔評級機(jī)構(gòu)違規(guī)收費(fèi)作用。與之相比，寇宗來等(2020)[29]提出的第三方平臺方案，則更有可能切斷評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益鏈條。他們提出由國家設(shè)立第三方平臺，債券發(fā)行人將評級費(fèi)用交給第三方平臺，然后由第三方平臺來選擇合適的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。這樣，評級機(jī)構(gòu)便失去了與發(fā)行人的利益交換渠道，也就沒有了為取悅發(fā)行人而扭曲評級結(jié)果的激勵。

另一種方案是投資者付費(fèi)模式。2010年，我國首家以投資者付費(fèi)為主的評級機(jī)構(gòu)——中債資信評估有限責(zé)任公司(以下簡稱“中債資信”)成立。它由中國銀行間市場交易商協(xié)會代表全體會員出資成立，其會員不僅包括銀行、保險公司、信托公司等債券投資者，還包括公司、企業(yè)等債券發(fā)行人，以及其他評級機(jī)構(gòu)(發(fā)行人付費(fèi)模式)。因此，這種股權(quán)安排使中債資信具有較強(qiáng)的中立性，不受某一方利益主體的影響，能夠代表市場多方利益。已有研究證明了中債資信能夠在一定程度上改善評級質(zhì)量、緩解評級虛高[30-32]。孟慶斌等(2018)[33]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在中債資信影響力較強(qiáng)(占據(jù)市場份額較多)的行業(yè)，發(fā)行人付費(fèi)評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人做出的評級級別較低。

此外，由定理二可知，“超額支付金額大于評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)租金”是誘發(fā)超額支付、評級虛高，導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制失靈的重要條件。該條件也表明，如果評級機(jī)構(gòu)公正評級獲得的聲譽(yù)租金較少，虛高評級遭受的聲譽(yù)損失也較少，且兩者少于評級機(jī)構(gòu)獲得的超額支付，那么評級機(jī)構(gòu)將無法有效自律，聲譽(yù)機(jī)制也將不對評級機(jī)構(gòu)產(chǎn)生約束作用。因此，解決聲譽(yù)機(jī)制失靈問題可從加強(qiáng)監(jiān)管入手，以監(jiān)管政策強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制的約束效應(yīng)。主要有以下幾點(diǎn)。

一是實(shí)施懲罰性政策，對評級機(jī)構(gòu)開展現(xiàn)場調(diào)查，加強(qiáng)處罰力度，加大違規(guī)行為的聲譽(yù)損失。例如，2018年，交易商協(xié)會與證監(jiān)會對各家評級機(jī)構(gòu)聯(lián)合開展現(xiàn)場檢查，抽查各個評級機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目檔案資料并對相關(guān)人員進(jìn)行訪談。也是在此次檢查中大公被查出違規(guī)行為并被罰停業(yè)一年。停業(yè)一年對大公以及整個行業(yè)的殺傷力和威懾力遠(yuǎn)大于真金白銀的罰款，因?yàn)檫@將嚴(yán)重影響大公聲譽(yù)，影響其與客戶關(guān)系，并且不利影響很可能像上海遠(yuǎn)東的福禧債事件一樣持續(xù)很多年。2006年上海遠(yuǎn)東因“06福禧CP01”A-1級的短期信用級別暫時失效，被罰暫停評級業(yè)務(wù)，隨后公司業(yè)務(wù)量驟然下降。

二是實(shí)施激勵性政策，對評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量進(jìn)行高低排序，使公正評級的評級機(jī)構(gòu)得到宣傳和認(rèn)可，擴(kuò)大市場影響力，增加聲譽(yù)租金，獲得更多市場份額。2019年中國證券業(yè)協(xié)會開展了“信用評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)市場化評價”活動，對交易所市場上各評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)水平進(jìn)行評價、排名，此次排名位居第一的是中證鵬元(10)資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會《關(guān)于聯(lián)合公布2019年信用評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)市場化評價結(jié)果的公告》。各評級機(jī)構(gòu)評價結(jié)果排名，從高到低依次為：中證鵬元、上海新世紀(jì)、中誠信證評、聯(lián)合評級、大公資信、東方金誠、遠(yuǎn)東資信。。中證鵬元近年來不斷完善自身評級技術(shù)，不僅專門增設(shè)了評級技術(shù)專業(yè)委員會，負(fù)責(zé)改進(jìn)評級技術(shù)，還設(shè)置了合規(guī)部門，對評級業(yè)務(wù)開展合規(guī)審查及監(jiān)督，進(jìn)行全流程合規(guī)監(jiān)控。此次中證鵬元榮獲第一名，是監(jiān)管部門對其改善評級技術(shù)、開展自律檢查的肯定，同時也起到激勵、督促其他評級機(jī)構(gòu)優(yōu)化評級方法、完善內(nèi)部治理的作用。