熟人關系、政治不確定性與城投債承銷市場研究

余峰燕 高晗玥 劉麗萍

(1.天津大學 管理與經濟學部，天津 300072；2.天津財經大學 金融學院，天津 300222)

一、引言

近年來，中國地方政府債務問題受到社會各界廣泛關注，其中以城投債問題最為突出。為規避1995年預算法不允許地方政府發債的管制，長期以來地方政府通過設立“地方投融資平臺”發行城投債間接為市政建設募集資金[1]。2008年次貸危機之后，城投債更是呈“井噴”式增長。據Wind數據庫統計，截止2019年底，我國發行城投債10 384只，年均增長率40%以上，累計募集資金高達9萬億左右。快速累積的城投債風險，與影子銀行、房地產市場風險交織在一起，成為威脅我國金融系統穩定的重要問題。2015年監管部門著手治理城投債市場，依賴“市場機制”規范地方政府融資行為成為地方政府流量債務治理的核心舉措(1)如2015年頒發的新《預算法》鼓勵地方政府以地方債的方式向債券市場融資，使債券市場成為未來消化地方政府增量債務的主要渠道。。然而，“市場”能否治理“政府”問題，“市場”自身效率是關鍵。眾所周知，城投債市場受地方政府影響較大：地方政府不僅是實際資金需求者、地方行政管轄者，更是部分地方金融機構(城投債市場中介或資金供給者)的所有者(2)如梁琪和余峰燕(2014)[11]發現地方性券商與商業銀行成立時當地政府往往是重要出資人，因此，地方政府是一些地方性金融機構的主要股東或實際控制人。。那么“政府”滲透“市場”，

會對“市場”產生怎樣影響？雖然國內學者對城投債問題的討論由來已久[2-3]，但鮮有研究探討作為“地方政府”實際代理人的“地方官員”，其擁有的熟人關系如何影響城投債承銷及市場效率。

熟人關系也叫個人社會關系(后文兩者交替使用)，介于血緣關系與生人關系之間，既重視信任又強調互惠互利[4]。熟人關系已成為市場參與者獲取資源的重要途徑。現有研究表明熟人關系能促進私有信息(尤其是軟信息、敏感信息)流通[5-7]，提高相互好感度，又具備情感與道德雙重約束，因此，城投債承銷市場的熟人關系有助于促進發行人與券商的承銷合作。從承銷效果看，信息優勢的規模效應與情感道德的約束效應有助于熟人關系發揮積極作用；然而，熟人關系培育的好感及獲取的信息優勢也能便利市場合謀[8-9]，侵害投資者利益。此外，城投債償債期一般跨越兩屆以上政府，城投債易暴露于地方官員換屆帶來的政治不確定性風險[10]，進而影響地方官員熟人關系效應。一方面，在高度不確定的環境中契約治理(Contractual Governance)會失效，而信任治理(Trust-based Governance)作用凸顯[12]，因此，以信任為基礎的熟人關系在承銷商選擇與承銷效果的作用可能增強。另一方面，政治不確定性可能影響地方政府官員利用熟人關系干預城投債市場的動機與能力，導致熟人關系在城投債承銷市場的作用減弱。那么，城投債承銷市場中地方官員的熟人關系發揮了怎樣作用？其經濟效果如何？地方官員更替導致的地方政治不確定性又會對其產生怎樣影響？

鑒于此，本文通過手工收集整理券商高管(69家券商2 197位高管)與地方政府官員(338個城市4 118位政府官員)的簡歷信息，考察了2008—2016年我國城投債市場中，承銷商與地方官員的熟人關系對承銷商選擇與承銷效果的影響以及政治不確定性在其中的作用。本文可能的貢獻體現在四個方面。第一，為我國城投債市場治理，以及在商業與金融領域熟人關系的合理利用提供理論基礎和經驗證據。金融市場中政商熟人關系的運用已受到監管部門的高度重視。熟人關系雖在成熟市場被證實有助于提高資源配置效率，但在制度欠完善的新興市場國家容易促進合謀、滋生腐敗[13]。2013年組織部發布《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職(任職)問題的意見》，嚴查黨政領導到營利性單位兼職、任職行為。這個政策的快速出臺反映了中國新一屆政府對政商濫用“關系”問題的重視和擔心。然而，由于種種限制，目前很少有研究下沉到地方政府背后去系統考察地方官員熟人關系對市場效率的影響，對此本文提供了有益的探索。第二，從個人社會關系視角拓展了“關系承銷”研究。以往對“關系承銷”的探討大多集中于組織關系，本文深入到組織關系背后的個人社會關系，考察熟人關系在城投債市場的作用，豐富了承銷市場的關系效應研究。第三，從熟人關系類型與熟人關系密度兩個維度考察承銷市場中熟人關系效應的異質性，拓展了個人社會關系研究。本文區分了老鄉關系和校友關系兩類典型的熟人關系，同時用關系數量和地緣距離刻畫關系強度，探討了“強關系”與“弱關系”在承銷市場的不同影響。最后，對城投債市場政治不確定性對個人社會關系承銷的研究，不僅為個人社會關系研究提供了全新證據，也為金融市場參與主體之間戰略聯盟網絡的動態演進提供了個人社會關系視角的詮釋。

二、文獻綜述與理論分析

(一)城投債市場個人社會關系對承銷商選擇和承銷效果的影響

學術界對關系承銷的研究始于20世紀末金融混業改革。學者們發現，發行人與承銷商締結的債權關系[14-15]、股權關系[16]、連續承銷關系[17]及地方政府關系[18]有助于承銷商積累客戶私有信息，獲得信息優勢。除組織關系外，最近有學者開始關注到承銷商的信息優勢也可能源自地緣、工作、學業等途徑建立的熟人關系[19]。

區別于組織關系，個人社會關系具備信任基礎、約束作用和偏好效應。首先，個人社會關系以感情、信任為基礎[20]，能更準確地傳遞軟信息與敏感信息[6]，因此，在傳遞私有信息過程中具有特別優勢[21]。其次，個人社會關系構建的網絡(如校友圈、老鄉圈)會對內部成員產生情感與道德的雙重約束[22]。這種約束能降低承銷雙方的道德風險，兼顧彼此利益[23]，提高協作效率[5]。最后，熟人關系意味著個體間具備一定同質性[24]，如相同方言，相似教育經歷，同類容易觸發好感，人們偏好與同類人交往與交易。

在城投債市場，盡管2015年出臺政策要求“地方投融資平臺”去政府化，但鑒于城投債投融資資金的使用與償還與當地政府密切關聯，短時間內很難改變地方政府作為城投債實際發行人的本質。作為“地方政府”代理人的“地方官員”，其與承銷商高管之間的熟人關系會對城投債承銷商的選擇產生積極作用。這是因為其一、地方官員與承銷商高管之間的熟人關系能促進信息流通，降低承銷商的信息收集成本，提高承銷效率；其二、熟人關系也有助于約束城投債承銷商與發行人的行為，提高雙方利益協同；其三、城投債發行人因同質性對熟人承銷商更有好感，因而在承銷業務中，熟人承銷商更易得地方官員青睞。如Cooney等(2015)[19]證實與發行人高管存在熟人關系有利于關系銀行獲得發行人承銷資格。

基于以上分析，本文提出以下假設。

H1與地方官員擁有熟人關系能顯著提高該承銷商進入承銷團或成為主承銷商的概率。

熟人關系對承銷效果存在“價值鑒證”與“利益沖突”兩方面的影響[15]。關系是有價值資產[17]，關系承銷商能憑借信息優勢的規模效應降低信息生產的邊際成本、提高鑒證可信度，即發揮“價值鑒證”效應。為規避1995年預算法監管，長期以來地方政府對地方投融資平臺債務通常采用隱蔽的表外登記形式，城投債市場信息不對稱程度較高，在這種情形下個人社會關系的信息優勢更為凸顯。個人社會關系也有助于承銷商積累城投債發行人軟信息[25]，減少私有信息的流通環節，提高信息傳遞效率與信息可靠性，降低信息收集成本，有效甄別發行人質量。個人社會關系除賦予關系券商信息優勢外，還通過約束效應為雙方業務合作提供信任基礎，促使雙方兼顧彼此利益[23]，進一步提升承銷業務效率、提供承銷質量保證。因此，基于信息優勢的規模效應與熟人關系的約束效應，個人社會關系能對城投債承銷發揮“價值鑒證”效應。

然而，熟人關系在城投債市場也可能引發“利益沖突”效應。“利益沖突”通常有兩種表現形式。第一種承銷商利用信息優勢聯合發行人侵害投資者利益[16]，包括承銷商利用投資者的信任承銷低質量的證券[15]，為獲取超額股權收益高估證券價值[16]。第二種承銷商為擴大市場份額，利用壟斷信息優勢通過“鎖定”客戶壓低證券發行價格[14]。就個人社會關系而言，約束效應能緩和承銷商與發行人之間的利益沖突(第二種利益沖突)，但會提高雙方合謀損害投資者利益的可能性(第一種利益沖突)。在“晉升錦標賽”與“政治利益”驅動下，地方官員可能利用熟人關系與承銷商高管合謀，在市場監管框架下適度粉飾包裝投資項目、隱瞞城投債真實情況，損害投資者利益。

綜合來看，城投債承銷市場中地方官員熟人關系效應是發揮“價值鑒證”效應或是“利益沖突”效應很大程度上取決于制度環境。現階段我國制度環境日漸完善，特別是八項規定提出以來，黨風廉政建設、黨的紀律建設對政府官員的工作作風提出了更高要求，同時，群眾監督機制與事后追責制度也日漸成熟與完善。因此，地方官員在城投債承銷市場中更可能合理利用熟人關系，發揮其積極作用。因此，本文提出以下假設。

H2地方官員與券商存在熟人關系能顯著提高城投債承銷效果，即存在“價值鑒證”效應。

(二)政治不確定性在其中的作用

個體因生活環境改變、工作職位調動會脫離原來的“圈子”，雖然關系會部分存續，但原來角色地位可能被邊緣化甚至替代，個人社會關系原有作用可能發生變化。在城投債市場，地方官員任期一般遠小于城投債項目期限，債務償還需跨越幾屆政府，因此，城投債容易暴露于官員換屆帶來的政治不確定性風險[10]。本文從地方官員更替維度分析地方政治不確定性對個人社會關系承銷效應的影響。

部分研究表明，在高度不確定的環境中契約治理會失效，而信任治理作用凸顯[12]。因此，以信任為基礎的熟人關系作用在城投債市場可能加強。如Martin等(2015)[26]指出當企業面臨更大環境不確定性時熟人關系的作用會提高，因為熟人關系有利于信息傳遞及對信息的準確解讀。Krishnan等(2016)[12]也指出以信任為基礎的關系治理有助于緩解環境不確定性對企業的負面影響。本文研究的政治不確定性是環境不確定性的重要構成。因此，當地區政治不確定性較高時，市場信息質量會降低[27]，個人社會關系有利于市場參與主體獲取并更準確解讀市場、政治環境變化以及因此對城投債項目帶來的影響，提高承銷效果與質量。

然而，政治不確定性更直接、重要的影響在于：政治不確定性會影響地方政府官員利用個人社會關系影響城投債承銷市場的動機與能力。當地方官員的任期已滿或即將調任時，個人社會關系對承銷業務的影響削弱，具體表現在干預動機和干預能力。干預動機方面，官員在換屆期間工作效率降低，對新的承銷業務的干預動機減弱。這是因為換屆期間項目對任期考核不再有影響[10]，而“做多錯多”，地方官員出于自我保護考慮，會減少決策與干預。干預能力方面，即將離任的官員逐漸遠離當地政府權力中心，對核心工作的參與度逐漸降低，使地方官員干預城投債市場的能力被削弱，于是，個人社會關系的信息效應也相應減少。因此，地方政府換屆引致的政治不確定性會削弱個人社會關系承銷的凈效應。

因此，本文提出如下假設。

H3政治不確定性會顯著降低城投債承銷市場中的熟人關系效應。

三、研究設計

(一)熟人關系界定

本文以中國熟人文化中的兩類典型關系：校友關系和老鄉關系，來考察城投債承銷市場中個人社會關系的作用。根據地方融投資平臺所在城市核心政府官員(市長、代市長或市委書記)以及券商高管(3)本文選擇的高管包括券商年報披露的所有董事會成員及高級管理團隊成員。的個人信息，當同一年券商高管與地方官員籍貫相同，界定為兩者存在老鄉關系；當券商高管與地方政府官員畢業院校相同，認定為校友關系(4)參考Guan等(2016)[28]，個人教育背景可通過在校期間直接互動、畢業后校友會及捐贈活動等多種方式幫助建立個人關系，因此本文界定校友關系時不區分學位、專業與畢業時間等。。

在此基礎上，本文從關系數量和地緣距離兩方面刻畫關系強度。對于老鄉關系(S_Born_in_SameProv)，本文將同省關系進一步用同市(S_Born_in_SameCity)與異市(S_Born_in_DifferentCity)加以細分。校友關系按關系對數量多寡刻畫關系密度，本文將關系對數量由多到少排列，前50%用Edu_High表示，后50%用Edu_Low刻畫。

圖1A與圖1B分別報告了2016年券商高管與地方政府官員間的老鄉與校友關系對概況(5)鑒于關系網絡圖結點過多(338個城市與69家券商)不能清楚展示關系網絡，本文先對券商高管與各地級市政府官員老鄉或校友關系對數量由高到低進行排序，圖1A與圖1B分別報告了老鄉與校友關系對排名前30%的關系網絡。。圖像用Gephi軟件繪制而成。圖中圓圈代表單個地方政府或券商，圓圈顏色越深說明該地方政府或券商存在關系對數量越多；線條代表券商與地方政府兩兩之間的關系對數量，線條越粗代表結點之間的關系對數量越多。由圖可知，第一、相對于全國性券商，地方性券商與各地級市官員存在較普遍的老鄉關系。如中泰證券與山東省眾多地級市官員之間均存在老鄉關系。鑒于地方性券商高管與地方官員之間的老鄉關系可能由于券商注冊地與地方政府所在地相同引起，為了緩解同地關系(組織關系)對老鄉關系(個人社會關系)效應的干擾，本文主要模型中考慮控制同地關系。第二、對于校友關系而言，全國性券商與地方官員之間存在更廣泛的校友關系。如中國銀河證券與四川、內蒙古、貴州等地級市官員之間均存在較多校友關系對。

圖1A 2016年券商高管與地方政府官員老鄉關系網絡圖(關系對排名前30%)圖1B 2016年券商高管與地方政府官員校友關系網絡圖(關系對排名前30%)

(二)模型設計

1.個人社會關系對承銷商選擇與承銷效果的影響

(1)

Social_tie刻畫個人社會關系，包括老鄉關系(S_Born_in_SameProv)、校友關系(S_Education)和兩者間任一類個人社會關系(S_Eiher)。模型(1)控制變量包括發行人與承銷商的組織關系(OrganizationalRelationship)、承銷商特征(Underwriter)、債券特征(Bond)和地區特征(Local)四大類。發行人與承銷商的組織關系從地緣因素(U_SameProv_as_Issuer)和連續合作關系(U_Succession)刻畫。地理位置相近能增加發行人成為承銷商潛在客戶的概率[19]，因此本文將承銷商注冊地和地方政府位于相同省份，認定為兩者具有同地關系(U_SameProv_as_Issuer)。若券商承銷過該企業的債券或股票，則界定為存在連續承銷關系(U_Succession)。

為探究券商高管與地方政府官員間的社會關系對承銷效果的影響，本文借鑒Puri(1996)[15]的研究構建模型(2)。在樣本選取上，本文剔除多個主承銷商的樣本，最終保留1 822只城投債樣本。本文以信用利差(Spread)來刻畫債券價格，Spread由城投債收益率和一年期Shibor之差得到(7)此處也考慮了以城投債收益率與一年期國債利率(發行前5日的算術平均數)之差(Spread_Yearit)來定義信用利差，單位為%，本文核心結果沒有發生變化。。鑒于發行人特征會影響融資成本[29]，因此在承銷效果模型中除了控制組織關系、承銷商特征、債券特征和地區特征四大類外，還加入了發行人特征。

(2)

2．政治不確定性對個人社會關系效應的影響

對于政治不確定性的影響，本文用地方政府官員換屆刻畫地方政治不確定性(Political Uncertainty，簡寫為PU)。若當年地方投融資平臺所在地地級市有市長、代市長或市委書記更換時PU取1，否則為0。本文在承銷商選擇基礎模型(1)(2)中，加入政治不確定性以及個人社會關系與政治不確定性的交互項構建模型(3)(4)，分別探討政治不確定性對個人社會關系與承銷商選擇，以及個人社會關系與承銷效果的影響。模型(3)和(4)控制變量包括發行人與承銷商之間的組織關系(OrganizationalRelationship)、承銷商特征(Underwriter)、債券特征(Bond)、發行人特征(Issuer)和地區特征(Local)五大類。

(3)

(4)

所有的變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說明

F_ROAit-1企業發債當年年初的資產收益率,用凈利潤與資產之比替代F_Issue_Amountit-1債券發行前累積發行城投債券規模,用本次發行前累積發行城投債金額與發行當年年初企業資產規模的比值替代,金額按CPI統一折算到1990年價格地區特征(LocalCharacteristics)Local_GDP_Growthit債券發行當年,債務主體注冊省份的GDP增長率Local_Indexit債券發行當年,債務主體注冊省份的市場化指數Local_Provinceit地方投融資平臺級別,當城投公司為省級平臺時取1,否則為0

(三)樣本與數據說明

本文以2008—2016年發行的2 152只城投債(剔除承銷商為商業銀行的樣本(8)本文剔除銀行承銷商樣本是基于以下兩點考慮。第一、據作者統計，城投債承銷商的構成中95%為券商，而商業銀行僅占5%。第二、券商與商業銀行存在本質差異：商業銀行可能與發行人存在債權關系(銀行貸款是地方投融資平臺的重要融資途徑)，說明銀行承銷商與發行人組織層面上非獨立。鑒于此，為了保證承銷團內成員的同質性，本文剔除了銀行承銷商樣本。)為基礎構建承銷商選擇模型的觀測值。在檢驗個人社會關系承銷對承銷的影響時，本文進一步剔除多個主承銷商的樣本，最終保留1 822只樣本。

就地方官員信息，本文通過中國共產黨新聞網“中國黨政領導干部資料庫”、中國經濟網“地方黨政領導干部資料庫”和人民網等權威媒體公布的干部資料，收集全國市級地方政府領導干部的籍貫和教育歷史信息，最終得到338個城市、4 118位政府官員的個人信息數據(9)地方政府官員指當年地方政府市長、代市長及市委書記(或自治地區州長、州委書記、盟長等)。。就券商高管信息，本文依據中國證券業協會網站(SAC)公示的券商各年財務報表、券商官網披露信息及債券發行公告，收集并整理券商公開披露的所有核心高管(CEO、CFO、董事長)、董事(除獨立董事)及監事的籍貫和畢業院校信息，并通過證監會官網公示的高管任職資格批復文件對券商高管籍貫信息進行補充，最終采集得到69家券商、2 197位高管個人信息數據。

發行人特征、債券特征通過Wind數據庫獲得。承銷商特征數據從兩渠道獲得，上市公司信息通過中國經濟金融數據庫(CCER)和Wind數據庫獲得，非上市公司數據由SAC網站、券商官網年報等進行補充。區域GDP增速數據取自《中經網絡統計數據庫》城市年度庫，市場化指數取自樊綱等[30]編寫的《中國分省份市場化指數報告(2017)》。每日Shibor(1Y)利率取自上海銀行間同業拆放利率網站。

表2是變量描述性統計。由表2，城投債信用利差(Shibor)介于-0.250%～6.306%，均值為2.103%，說明大多數城投債收益高于Shibor利率。個人社會關系承銷樣本占總樣本的52.9%，其中8.3%為校友關系承銷，51.3%為老鄉關系承銷。就組織關系，2%的發債樣本存在連續承銷，3.8%的發債樣本中承銷商注冊地與地方政府同省。由高聲譽券商承銷的樣本占23.4%。就債券特征，城投債平均募集資金規模為2.5億元，期限約為7年，高評級城投債樣本達14.4%，附加條款中含回售條款的占19.9%，含提前償還條款的占70.4%，約有34.5%的城投債是抵押、質押或第三方擔保債券。就發行人特征，平均而言，發行人資產規模為40億元，資產負債率為45.2%，資產收益率為3%，累積發行城投債金額占資產份額達3.2%。此外，34.1%的城投債由省級平臺發行，發行人注冊地發行當年GDP增速介于-23%～27.3%。

表2 變量描述性統計

四、主要實證結果與分析

(一)個人社會關系對承銷商選擇的影響

表3報告了個人社會關系對承銷商選擇的影響，其中列(1)(3)報告了基礎結果，列(2)(4)考慮了不同類別個人社會關系的影響。結果顯示，從個人社會關系來看，券商高管與地方政府官員之間的個人社會關系(S_Either)有助于該券商進入承銷團或成為主承銷商。通過計算Probit模型的邊際效應發現，其他條件保持不變，相比獨立承銷商，有個人社會關系的承銷商進入承銷團的概率提高9.89%，成為主承銷商的概率提高7.45%，結論驗證了研究假設1。

區分個人關系類型后發現，老鄉關系(S_Born_in_SameProv)及校友關系(S_Education)均能顯著提高承銷商參與承銷、成為主承銷商的概率。表3底部的系數檢驗結果表明，兩類個人社會關系變量的系數存在顯著差異：老鄉關系對承銷商選擇的影響顯著強于校友關系。可能原因是：其一，受中華傳統文化影響，中國人講究“落葉歸根”，具有故土情結，老鄉關系帶來的親近感可能更強。張兆國等(2018)[31]在探究企業治理對企業創新的影響時也發現，老鄉關系相比校友關系發揮的作用更顯著。其二，本文參考Guan等(2016)[28]，界定校友關系時不區分學位、專業與畢業時間等，由此匹配出的校友關系可能強度較小。

表3 個人社會關系對承銷商選擇的影響

就組織關系而言，券商與地方政府的同地關系(U_SameProv_as_Issuer)及連續承銷關系(U_Succession)的估計系數為正顯著，表明兩類組織關系均有助于提高券商進入承銷團或成為主承銷商的概率，這與Cooney等(2015)[19]和Dass等(2019)[32]的研究結果一致。此外，承銷商特征、債項特征與地方特征也會影響承銷商選擇。其中，高聲譽、大規模券商更難進入城投債的承銷團或成為主承銷商，印證了我國證券市場的“屬地性”特征[18]：城投債發行方傾向選擇同一行政區域、小規模券商來提供承銷服務。另外，債券特征中，債券發行規模增大有助于券商進入承銷團或成為主承銷商，支持了Corwin和Schultz(2005)[5]的觀點。

表4利用不同強度的老鄉關系與校友關系指標進一步探討了承銷商選擇問題。一方面，由列(1)(3)表明，同省同市(S_Born_in_SameCity)、同省異市(S_Born_in_DifferentCity)的估計系數顯著為正，說明兩類老鄉關系均有助于券商被選為承銷商。底部系數檢驗結果表明，同市老鄉關系的影響顯著強于異市老鄉關系，即老鄉關系越親密，個人社會關系對承銷商選擇的影響越強。另一方面，列(2)(4)表明，強校友關系(Edu_High)對承銷商選擇的影響顯著強于弱校友關系(Edu_Low)的作用。表4的結論說明中國人以信任作為人際關系圈的邊界，在圈子里以親疏確定人際關系活動的“差序格局”，關系越緊密、關系作用越大，個人社會關系的效應越強。其他控制變量的實證檢驗結果與表3類似，此處限于篇幅不再贅述。

表4 個人社會關系強度對承銷商選擇的影響

(二)政治不確定性對個人社會關系與承銷商選擇關系的影響

表5考察地方政治不確定性對個人社會關系與承銷商選擇關系的影響。第(1)(3)列在承銷商選擇模型中加入個人社會關系與政治不確定性的交乘項(Social_tie×PU)，列(2)(4)進一步區分個人社會關系類別進行探討。結果顯示，一方面，列(1)(3)中，個人社會關系的交乘項系數(S_Either×PU)顯著為負，表明政治不確定性顯著削弱了個人社會關系對承銷商選擇的作用，驗證了假設3。另一方面，由列(2)(4)結果，老鄉關系的交乘項系數(S_Born_in_SameProv×PU)顯著為負，而校友關系的交乘項系數(S_Education×PU)不顯著，表明政治不確定性主要削弱的是老鄉關系效應。可見，政治不確定性對兩類個人社會關系在承銷選擇的影響存在差異。此外，其他控制變量對城投債承銷商選擇的影響與前文類似，不再贅述。

表5 政治不確定性對個人社會關系與承銷商選擇關系的影響

(三)進一步分析：對承銷效果的影響

表6從城投債利差角度考察了個人社會關系對承銷效果的影響，以及政治不確定性在其中的作用。本文發現，列(1)中個人社會關系(S_Either)系數顯著為負，說明熟人關系承銷的城投債較其他城投債利差更小、融資成本更低，說明存在“價值鑒證”效應，驗證了研究假設2。列(3)老鄉關系(S_Born_in_SameProv)系數顯著為負，而校友關系(S_Education)系數不顯著，表明僅老鄉關系存在顯著的“價值鑒證”效應。

表6 個人社會關系、政治不確定性對承銷效果的影響

F_Issue_Amountit-1-1.208???(-2.66)-1.219???(-2.69)-1.201???(-2.65)-1.217???(-2.68)Local_GDP_Growthit-0.406(-1.05)-0.409(-1.06)-0.403(-1.05)-0.406(-1.05)Local_Indexit-0.055???(-6.08)-0.055???(-6.10)-0.055???(-6.05)-0.055???(-6.06)Local_Provinceit-0.303???(-7.92)-0.309???(-8.00)-0.303???(-7.93)-0.305???(-7.97)ConstantYesYesYesYesYearfixedeffectYesYesYesYesN1822182218221822R20.6220.6220.6220.622

列(2)(4)考慮了政治不確定性對個人關系承銷效果的影響。政治不確定性與個人社會關系的交乘項均不顯著，說明個人社會關系的“價值鑒證”效應不受地方官員更替帶來的政治不確定性的影響，未支持假設3。結合表5，政治不確定性對個人社會關系效應的影響主要體現在城投債承銷商選擇上，在承銷效果方面不明顯。

組織關系、發行承銷雙方特征、債項特征及地方特征都會顯著影響城投債利差。首先，同地關系賦予券商信息優勢，而高聲譽券商具有出眾的業務能力，二者均有利于降低城投債利率。其次，債券特征中，需要抵押、擔保等增信措施的債券往往是高風險債券，信用風險溢價更高[33]。最后，就地區因素，地方投融資平臺行政級別越高，則城投債利差越低，因為良好的地方財力狀況能降低城投債信用風險[2]；較高的地方市場化水平往往表明地方金融和信貸市場繁榮、制度健全，地方信用水平高，則信用利差較低。

(四)穩健性檢驗

穩健性檢驗分為三部分：第一，考慮承銷商選擇中的潛在候選人偏差。第二，考慮承銷效果模型中因選擇偏差產生的內生性問題。第三，剔除北、上、廣金融發達地區的城投債數據。

1.考慮承銷商選擇的潛在候選人偏差(10)未考慮雙向因果造成的內生性問題，即金融活動開展(本文定義為承銷關系締結)促進個人社會關系締結。這常見于同事關系、社團關系的研究中[8,19]。本文研究的校友關系和老鄉關系均締結于城投債承銷前，因此不存在此類問題。

在研究承銷商選擇問題時，可能高估券商候選人范圍，即實際不具備資格的券商也被納入候選池，這會低估標準誤、高估個人社會關系的作用。本文參考Kuhnen(2009)[7]，利用傾向得分匹配法縮小候選人范圍，以緩解潛在候選人偏差。具體方法如下：首先，將除個人關系外的其他控制變量作為解釋變量，建立締結承銷關系的概率模型，見模型(5)。

P(Underwriteri)=Φ(α+βXi)

(5)

Underwriter代表承銷關系的締結，具體用券商進入承銷團(U_syndicate)或成為主承銷商(U_lead)替代。Xi表示控制變量的向量，包括承銷商特征、發行人特征、債項特征和地區特征。Φ(·)是正態分布的累積概率密度函數。其次，利用概率模型Φ(·)計算出傾向得分P，將其作為券商成為承銷團成員(或主承銷商)的預測概率。再次，篩選出成為承銷團成員(或主承銷商)概率最高的25個券商(包括實際被選擇券商在內)作為潛在候選人。最后，利用篩選后的新樣本重新檢驗承銷商選擇問題。結果如表7列(1)至(6)所示，個人社會關系顯著提高券商進入承銷團(或成為主承銷商)的概率，而政治不確定性會削弱這一效應。可見，考慮承銷商選擇中的潛在候選人偏差后，主要結論穩健。

2.考慮選擇偏差產生的內生性問題

在研究承銷效果問題中可能存在選擇偏差問題，即其他因素(如公司特征、承銷商特征等)可能既影響城投債承銷效果，又影響發行人與熟人關系券商的承銷關系締結。因此，本文參考Hale和Santos(2009)[33]，利用傾向得分匹配法緩解選擇偏差產生的內生性問題。具體步驟如下：首先，本文用Probit模型估計發行人與主承銷商高管存在個人社會關系(S_Either)的傾向得分。其次，用半徑匹配法(R=0.002 5)將熟人券商承銷的城投債(處理組)與獨立券商承銷的城投債(控制組)進行匹配。最后，利用匹配成功的樣本重新進行實證檢驗。檢驗結果匯報在表7列(7)至(9)。由結果可見，考慮選擇偏差內生性問題后，核心結論不變。

表7 考慮候選人偏差及選擇偏差的內生性問題

3.剔除北、上、廣三地城投債樣本

研究表明在人口密度低、企業少的地區，投資者的投資選擇存在明顯的地方偏見效應(“only-game-in-town” effect)[21]，在這類市場熟人關系或人情可能更易發揮作用。然而，北京、上海、廣州三大城市的金融市場具有特殊性。其一，該地區市場化程度高、政府對市場干預少[25]，可能使該地區城投債承銷市場較其他地方存在特殊性。其二，這些城市人口密集、企業眾多，大量證券公司注冊于此，使熟人關系尤其是老鄉關系與組織間的同地關系交叉影響更加復雜。因此，本文將以上三個城市的城投債樣本剔除后重做檢驗。結果表明，剔除北、上、廣三地城投債樣本后，本文核心結論依然成立。

五、結論

本文從校友關系和老鄉關系兩類典型熟人關系切入，系統考察了券商高管與地方政府官員之間的個人社會關系在城投債承銷市場中的作用，并探討了政治不確定性對個人社會關系效應的影響。研究發現：第一，城投債所在地的政府官員與承銷商高管的熟人關系會顯著提高該券商進入承銷團或成為主承銷商的概率；與此同時，進一步區分個人社會關系異質性后發現，老鄉關系效應顯著大于校友關系效應。第二，從關系數量與地緣距離兩個角度刻畫關系強度，發現熟人關系越強，個人社會關系效應越大。第三，政治不確定性會顯著降低承銷市場中個人社會關系對承銷選擇的影響，這可能是因為地方官員換屆引起的政治不確定性限制了地方官員利用個人社會關系影響當地城投債的意愿與能力。第四，當地政府官員與承銷商高管存在個人社會關系尤其是老鄉關系時，承銷城投債的融資成本顯著降低，說明熟人關系存在“價值鑒證”效應，但政治不確定性對城投債承銷效果沒有明顯影響。最后，在控制了一系列組織關系基礎上，考慮了內生性問題與剔除“北上廣”金融高密度城市影響后，本文主要結論仍然成立。

本文研究結論具有重要理論與實踐意義。第一，區別于以往研究關注地方政府在多重身份架構下的組織關系，本文發現作為“地方政府”代理人的“地方官員”，其熟人關系確實有助于幫助熟人承銷商參與城投債承銷，這類熟人關系承銷有利于緩解城投債市場的信息不對稱性，降低城投債的融資成本。說明地方官員以熟人關系介入城投債承銷市場，有助于提高債券市場效率。中國是典型的“關系型”社會，以“熟、親、信”為行為規則，熟人關系有助于降低搜索成本、提高信任與協作，所以對待熟人關系不能一味談虎色變。積極營造治理政商關系的宏觀大環境，合理引導熟人關系發揮積極作用，不失為一種更有效的方法。第二，依賴“市場機制”開展地方政府流量債務治理，需首先確保市場具備足夠的凈化與造血能力。全面評估與合理引導扮演市場多重身份的地方政府與地方政府官員對金融市場的影響至關重要。此外，雖然熟人關系兼具信任與互惠互利的特點，但不同類型的熟人關系在不同金融市場中發揮的作用也不盡相同，系統考察熟人關系的異質性以及背后的作用機理是未來研究的一個重要方向。