高管-員工薪酬差距與企業(yè)“短貸長投”

洪金明（博士）（中國財政科學研究院 北京 100142）

一、引言

投融資期限匹配一直是企業(yè)財務(wù)管理的重要原則，然而現(xiàn)實中卻難以實現(xiàn)。我國上市公司普遍存在著投融資期限錯配的問題，主要表現(xiàn)為“短貸長投”（鐘凱等，2016；白云霞等，2016）。“短貸長投”在一定程度上可以緩解企業(yè)的融資約束，但會加大企業(yè)償債壓力甚至加劇持續(xù)經(jīng)營風險（Diamond，1991；Acharya等，2011）。“短貸長投”既可能是因金融制度存在缺陷管理者不得已而為之（白云霞等，2016；鐘凱等，2016），也可能是管理者主動選擇的結(jié)果（Kahl等，2015；邱穆青等，2019）。越來越多的研究表明管理者的行為特征對“短貸長投”的影響，例如：高管團隊特征、管理者情緒、管理者能力均能影響企業(yè)“短貸長投”的決策（劉旭，2018；邱穆青等，2019；孫鳳娥，2019）。然而，這些研究忽略了管理者行為背后的驅(qū)動力量。在兩權(quán)分離下，作為代理人的管理者與股東的目標不一致會產(chǎn)生代理問題，并且有動機也有機會將企業(yè)資源用于滿足私人收益（王化成等，2019）。有效的激勵機制能夠緩解管理者產(chǎn)生的代理問題、降低管理者的自利行為程度，高管薪酬就是其中一種激勵機制。作為薪酬結(jié)構(gòu)的重要組成部分，高管與員工的薪酬差距能夠提高契約激勵的有效性（張正堂，2008；劉敏等，2015），高管所獲得的薪酬補償幅度和力度要顯著高于普通員工（張澤南等，2014），這會對企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生影響（黎文靖等，2012；盛明泉等，2014）。

近年來，我國不斷深化經(jīng)濟體制改革，逐步建立與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的現(xiàn)代企業(yè)制度，薪酬制度也發(fā)生了重大的變化，原以“平均主義”為主要特征的分配方式被與企業(yè)業(yè)績相掛鉤的薪酬體系取代（Groves等，1995）。這種市場化的薪酬體系在不斷提高企業(yè)經(jīng)營效率的同時，也導致了高管-員工薪酬差距的擴大（Ding等，2009），嚴重影響了社會的公平性。因此，相關(guān)部門出臺了多項“限薪令”以降低國有企業(yè)高管-員工的薪酬差距。高管-員工薪酬差距也引起了學術(shù)界的關(guān)注（孔東民等，2017；梁上坤等，2019）。高管-員工薪酬差距通過激勵管理者使其更加積極地工作從而提升企業(yè)績效，但擴大的薪酬差距可能會使員工感到收入分配的不均而產(chǎn)生不滿情緒影響到企業(yè)的業(yè)績。薪酬差距事關(guān)企業(yè)未來發(fā)展的前景以及潛在的經(jīng)營風險，對管理者進行“短貸長投”的財務(wù)決策產(chǎn)生影響。

基于此，本文以2010—2018年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了高管-員工薪酬差距對企業(yè)“短貸長投”的影響。本文的貢獻在于：第一，現(xiàn)有文獻主要考察高管-員工薪酬差距對企業(yè)業(yè)績的影響，而對投融資影響的研究卻不夠豐富，本文的研究豐富了高管-員工薪酬差距對企業(yè)投融資影響問題的文獻。第二，現(xiàn)有文獻已考察了管理者特征對“短貸長投”的影響，但未關(guān)注影響管理者行為的薪酬激勵因素，本文的研究不但豐富了“短貸長投”影響因素的研究文獻，而且有助于從企業(yè)層面更深刻地認識“短貸長投”形成的原因。

二、文獻綜述和假設(shè)提出

隨著人力資本理論的發(fā)展以及企業(yè)薪酬激勵的完善，薪酬差距不斷擴大的現(xiàn)象引起學者的深入研究，根據(jù)薪酬差距產(chǎn)生的不同效果提出了錦標賽理論和行為理論。錦標賽理論認為，薪酬差距擴大會激發(fā)參與者更加努力，有利于企業(yè)績效的提升（Lazear和Rosen，1981；Rosen，1986）。國內(nèi)外學者研究表明較大的薪酬差距與企業(yè)業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Main等，1993；Erickson，1999；劉春和孫亮，2010；黎文靖和胡玉明，2012；梁上坤等，2019）。行為理論認為，較大的薪酬差距容易加劇員工的不公平感，從而滋生不滿、懈怠等負面情緒，影響企業(yè)的業(yè)績（Akerlof和 Yellen，1990；Cowherd和 Levine，1992）。國內(nèi)外學者研究發(fā)現(xiàn)較大的薪酬差距與企業(yè)業(yè)績之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系（Bloom和Michel，2002；Firth和Leung，2015；張正堂，2008；夏寧等，2014）。現(xiàn)有國外文獻更多是聚焦高管團隊薪酬差距，而較少關(guān)注高管與員工的薪酬，主要是因為大部分國家沒有披露員工的薪酬數(shù)據(jù)（孔東民等，2017）。我國上市公司要求披露管理者和員工薪酬的信息，為我國學者研究高管-員工薪酬差距提供了良好的契機。高管-員工薪酬差距的經(jīng)濟后果研究發(fā)現(xiàn)，高管-員工薪酬差距影響企業(yè)業(yè)績（黎文靖和胡玉明，2012；鄭晗等，2015；梁上坤等，2019），影響機理研究表明，高管-員工薪酬差距提升勞動生產(chǎn)率（楊竹清和陸松開，2018），影響企業(yè)投資效率和創(chuàng)新（黎文靖和胡玉明，2012；劉敏等，2015；孔東民等，2017；江偉等，2018），提高盈余管理程度（張澤南等，2014；楊志強等，2014），增加風險承擔程度（劉美玉等，2015）。高管-員工薪酬差距作為一種激勵形式將會影響到管理者的行為（Lazear和Rosen，1981），但薪酬差距是否影響企業(yè)“短貸長投”卻尚未開展深入的研究。

錦標賽理論強調(diào)薪酬等級制度的激勵效應(yīng)，不僅鼓勵低級別的員工參與排序競爭，而且會使那些在過去晉升中的獲勝者繼續(xù)努力（Lazear和Rosen，1981）。員工既會被本階層的工資激勵，也會被更高階層的薪酬所激勵，而管理層則被其自身的薪酬所激勵（孔東民等，2017）。因此，管理者為保持較高的薪酬會做出種種薪酬辯護行為（繆毅等，2016），通過工作積極性和努力程度提高報酬-業(yè)績敏感度為自身薪酬“結(jié)果正當性”做辯護（謝德仁等，2012）。當企業(yè)的業(yè)績不斷提升時，較大的高管-員工薪酬差距并不會引起員工的反感與憤怒情緒，而將其歸于管理者的正確引導和勤勉工作；而當企業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑，高管-員工薪酬差距則會產(chǎn)生更多的不滿（張澤南等，2014）。張澤南等（2014）研究指出，薪酬差距的擴大會誘發(fā)高管的盈余管理行為。“短貸長投”為高管薪酬辯護提供了一種可能的選擇。研究表明，薪酬差距的錦標賽理論能夠激勵全體員工努力工作，從而顯著提升企業(yè)業(yè)績。在這種情況下，管理者進行“短貸長投”決策面臨的財務(wù)風險較小。企業(yè)將短期資金進行長期投資可能緩解企業(yè)投資的資金壓力（Campello等，2011），當短期資金到期時良好的經(jīng)營業(yè)績也能夠保證企業(yè)在短期內(nèi)籌措到足夠的資金進行償還。此時，管理者做出“短貸長投”的財務(wù)決策，既可以降低融資交易成本，又可以滿足企業(yè)的投資需求。鐘凱等（2016）研究指出，對于信用質(zhì)量較高的企業(yè)，“短貸長投”的投融資策略對于公司業(yè)績具有一定積極效應(yīng)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：高管-員工薪酬差距越大的企業(yè)，越容易發(fā)生“短貸長投”。

行為理論強調(diào)的是社會公平性，較小的薪酬差距能夠產(chǎn)生持續(xù)的凝聚力，增進員工滿意度，提升企業(yè)的績效（Akerlof，1988）。而過大的薪酬差距則會滋生員工的不滿情緒，尤其是員工通過努力仍難以獲得晉升時更容易產(chǎn)生憤怒等消極情緒，從而消極、被動地對待工作（Grolleau等2006），導致企業(yè)業(yè)績下滑。當高管-員工薪酬差距較小時，高管絕對的財富水平和相對的財富水平均處于一個較低的水平，這會降低高管對薪酬的滿足感（馬晨等，2018）。管理者進行薪酬合理性辯護的動機較弱，可能不會選擇“短貸長投”的財務(wù)決策。當高管-員工薪酬差距較大時，管理者盡管存在薪酬合理性辯護的動機，但考慮到企業(yè)未來業(yè)績前景不太理想，管理者進行“短貸長投”財務(wù)決策會加劇流動性風險，甚至會陷入財務(wù)困境，影響“短貸長投”決策的積極性。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1b：高管-員工薪酬差距越大的企業(yè)，越不容易發(fā)生“短貸長投”。

三、 研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2010—2018年我國A股上市公司為研究樣本，并對初始樣本進行如下處理：剔除金融類公司、ST公司、資不抵債的公司、新上市的公司以及相關(guān)指標缺失的公司，最終得到20 808個年度-公司樣本觀察值。本文所用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并使用Stata 15進行整理和回歸。為了避免極端值對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文借鑒鐘凱等（2016）的研究構(gòu)建“短貸長投”連續(xù)變量（SLFI），計算方法為：[購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出-（長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)等現(xiàn)金流入）]/期初資產(chǎn)合計。

2.解釋變量。黎文靖等（2012）、梁上坤等（2019）研究指出，高管-員工的薪酬差距可從絕對薪酬差距（Gap1）和相對薪酬差距（Gap2）兩方面加以度量。具體計算方法為：Gap1=Ln（高管平均薪酬-員工平均薪酬），Gap2= 高管平均薪酬/員工平均薪酬。其中，高管平均薪酬=前三名高管薪酬總額/3，員工平均薪酬=（支付給職工以及為職工所支付的現(xiàn)金-董事、監(jiān)事及高管年度薪酬總額）/（職工人數(shù)-高管人數(shù)）。

3.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有的相關(guān)研究，本文選取銷售收入增長率、資產(chǎn)負債率、上市年限、資產(chǎn)報酬率、現(xiàn)金流比率、企業(yè)規(guī)模、董事會規(guī)模、兩職合一、第一大股東持股比例和獨董比例作為控制變量。為了控制年度與行業(yè)對企業(yè)“短貸長投”的影響，本文在回歸模型中加入了年度和行業(yè)虛擬變量。具體變量定義見下頁表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

為檢驗提出的研究假設(shè)，本文參考黎文靖等（2012）、鐘凱等（2016）和梁上坤等（2019）的研究構(gòu)建研究模型。考慮到“短貸長投”與薪酬差距可能存在著互為因果的關(guān)系，本文將薪酬差距進行滯后一期處理，具體模型如下：

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。“短貸長投”（SFLI）的均值為-0.130，最小值和最大值分別為-2.580和0.320，說明樣本公司“短貸長投”的差異性較大，與鐘凱等（2016）的統(tǒng)計結(jié)果較相似。高管-員工薪酬差距絕對值（Gap1）的均值和中位數(shù)分別為12.940和12.960，而相對值（Gap2）的均值和中位數(shù)分別為7.940和5.880，均略高于黎文靖等（ 2012）、梁上坤等（2019）等的研究。其他變量基本上在合理的范圍之內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）基本回歸結(jié)果

表3報告了基本假設(shè)的回歸結(jié)果。列（1）—列（3）的解釋變量是薪酬差距絕對值（Gap1），列（1）是全樣本的回歸結(jié)果，L.Gap1的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高管-員工薪酬差距的絕對值越大，企業(yè)“短貸長投”越嚴重。為考察薪酬差距大小的影響，以年度-行業(yè)的薪酬差距平均數(shù)為界分為薪酬差距較低樣本和薪酬差距較高樣本，回歸結(jié)果分別見列（2）和列（3），列（2）和列（3）中L.Gap1的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，但前者的回歸系數(shù)和T值均小于后者，說明高管-員工薪酬差距絕對值越大的企業(yè)更容易發(fā)生“短貸長投”。列（4）—列（6）的解釋變量是薪酬差距相對值（Gap2），列（4）是全樣本的回歸結(jié)果，L.Gap2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高管-員工薪酬差距的相對值越大，企業(yè)“短貸長投”越嚴重。以年度-行業(yè)的薪酬差距平均數(shù)為界分為薪酬差距較低樣本和薪酬差距較高樣本，回歸結(jié)果見列（5）和列（6），列（5）中L.Gap2的回歸系數(shù)不顯著，而列（6）中L.Gap2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高管-員工薪酬差距相對值越大的企業(yè)更容易發(fā)生“短貸長投”。綜上，高管-員工薪酬差距越大，企業(yè)越容易發(fā)生“短貸長投”，并且薪酬差距越大的企業(yè)“短貸長投”越嚴重，說明了假設(shè)1a成立。

表3 高管-員工薪酬差距與企業(yè)“短貸長投”

“短貸長投”是融資和投資期限錯配的結(jié)果，本文進一步考察高管-員工薪酬差距對融資和投資的影響。根據(jù)現(xiàn)有的研究，本文構(gòu)建如下模型：

其中，X分別表示短期借款（Sloan）、長期借款（Lloan）和長期投資（Inv）。其計算方法為：短期借款（Sloan）=（期末短期借款-期初短期借款）/期初總資產(chǎn)；長期借款（Lloan）=（期末長期借款-期初長期借款）/期初總資產(chǎn)；長期投資（Inv）=（期末固定資產(chǎn)-期初固定資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)，F(xiàn)ixratio表示固定資產(chǎn)占比，用固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)，并將計算結(jié)果進行上下1%的縮尾處理，其余變量與模型（1）相同。

表4報告了高管-員工薪酬差距對企業(yè)融資和投資的影響，因變量為短期借款（Sloan），薪酬差距的回歸系數(shù)和顯著性水平均大于因變量為長期借款（Lloan）的回歸系數(shù)，說明薪酬差距越大的企業(yè)更愿意選擇短期借款。因變量為長期投資（Inv），薪酬差距的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明薪酬差距越大的企業(yè)更愿意進行長期投資。研究結(jié)果表明，高管-員工薪酬差距越大的企業(yè)更愿意選擇短期借款，更愿意進行長期投資，進而導致企業(yè)“短貸長投”，為本文的假設(shè)1a提供進一步的證據(jù)。

表4 高管-員工薪酬差距對企業(yè)融資與投資的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量。本文將高管-員工薪酬差距以年度-行業(yè)的均值為界定義虛擬變量（Gapdum），如果Gap低于其均值，則Gapdum為0，反之Gapdum為1，替代模型（1）中Gap進行回歸，結(jié)果表明薪酬差距絕對值的虛擬變量（Gap1dum）和相對值的虛擬變量（Gap2dum）回歸系數(shù)均顯著為正，說明提高高管-員工薪酬差距能夠加劇企業(yè)“短貸長投”的財務(wù)行為，進一步驗證了假設(shè)1a。

2.采用滯后三期的高管-員工薪酬差距作為工具變量方法。高管-員工薪酬差距與“短貸長投”存在一定的內(nèi)生性。首先，高管-員工薪酬差距給高管和員工帶來激勵能夠促進企業(yè)“短貸長投”，“短貸長投”預(yù)期變量反過來影響高管-員工薪酬差距。例如，“短貸長投”可能會增加企業(yè)的盈利能力，高管和員工薪酬變化的不同步導致兩者的薪酬差距拉大。其次，某些同時影響薪酬差距和“短貸長投”的遺漏變量，例如：優(yōu)秀的管理人才的流入可能導致薪酬差距與“短貸長投”之間的虛假因果關(guān)系。為此，本文借鑒劉春等（2010）、梁上坤等（2019）的研究方法，使用滯后三期的內(nèi)部薪酬差距作為工具變量進行檢驗。采用 2SLS工具變量方法回歸后，L.Gap1和L.Gap2的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明使用工具變量回歸后薪酬差距越大的企業(yè)越容易發(fā)生“短貸長投”，克服內(nèi)生性后假設(shè)1a仍成立。

3.采用個人所得稅的調(diào)整效應(yīng)作為工具變量。孔東民等（2017）將個人所得稅的調(diào)整效應(yīng)作為高管-員工薪酬差距（Gap2）的工具變量。具體而言，根據(jù)高管與員工的平均年收入并結(jié)合當年的個人所得稅稅率估計其稅后平均年收入，得到稅后薪酬差距（用EXGap2表示），并作為高管-員工薪酬差距（Gap2）的替代變量。在構(gòu)造薪酬差距的工具變量時，首先采用本年度的稅率對上一年的高管與員工的平均薪酬分別進行調(diào)整，計算出一個虛擬的薪酬差距；然后用上一年的稅率對上一年的高管與員工的平均薪酬分別進行調(diào)整得到真實薪酬差距。由于上一年度的工資不受本年度稅率變化的影響，因此虛擬薪酬差距減去真實薪酬差距為稅率變化給薪酬差距帶來的凈影響，即為稅收效應(yīng)（TaxEffect）。結(jié)果表明，在第一階段TaxEffect的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明工具變量與解釋變量顯著負相關(guān)，與孔東民等（2017）的結(jié)果基本一致；在第二階段L.EXGap2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明薪酬差距越大，企業(yè)“短貸長投”越嚴重，再次驗證了假設(shè)1a，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、高管-員工薪酬差距與“短貸長投”：經(jīng)濟后果

在錦標賽的激勵下，高管-員工薪酬差距較好地激勵高管和員工努力工作，從而有助于提升企業(yè)的業(yè)績。而“短貸長投”作為激進的財務(wù)策略，企業(yè)良好的業(yè)績降低了“短貸長投”帶來的風險，成為高管薪酬辯護重要的財務(wù)行為。為此，本文進一步考察存在高管-員工薪酬差距的企業(yè)出現(xiàn)“短貸長投”對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績以及風險的影響，為假設(shè)1a提供更有說服力的證據(jù)。基于此，根據(jù)現(xiàn)有的研究，本文構(gòu)建模型（3）和模型（4）進行研究，具體如下：

其中，OPRoa表示總資產(chǎn)營業(yè)利潤率，計算公式為：營業(yè)利潤/總資產(chǎn)；OPRoa-sd表示總資產(chǎn)營業(yè)利潤率波動率，用總資產(chǎn)營業(yè)利潤率前三年的標準差衡量，并對其結(jié)果進行上下1%的縮尾處理。本文重點考察SFIL與Gap的交乘項，結(jié)果見表5。

表5 高管-員工薪酬差距與“短貸長投”：經(jīng)濟后果

表5報告了高管-員工薪酬差距與“短貸長投”的經(jīng)濟后果。列（1）—列（4）的因變量是企業(yè)業(yè)績，列（1）和列（3）考察了薪酬差距對企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)果表明薪酬差距越大，企業(yè)業(yè)績越好，支持了錦標賽理論。列（2）和列（4）考察了薪酬差距企業(yè)出現(xiàn)的“短貸長投”對企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)果表明薪酬差距與“短貸長投”的交乘項均顯著為正，說明薪酬差距企業(yè)存在的“短貸長投”對業(yè)績有正向影響；列（5）和列（6）的因變量是業(yè)績波動率，結(jié)果表明薪酬差距與“短貸長投”的交乘項均顯著為負，說明薪酬差距企業(yè)出現(xiàn)的“短貸長投”顯著降低了營業(yè)利潤的波動率，在一定程度上降低了企業(yè)的風險。這為管理者提供薪酬辯護提供了相關(guān)證據(jù)。

六、研究結(jié)論與啟示

高管-員工薪酬差距是當前社會關(guān)注的重要焦點，本文實證檢驗了高管-員工薪酬差距對“短貸長投”的影響，研究發(fā)現(xiàn)薪酬差距越大的企業(yè)，越容易發(fā)生“短貸長投”。進一步研究表明，薪酬差距越大的企業(yè)更愿意選擇短期借款，更愿意進行長期投資，為本文的研究提供了間接證據(jù)。拓展性研究表明，合理的高管-員工薪酬差距與“短貸長投”在一定程度上提升了企業(yè)的盈利能力、降低了企業(yè)的經(jīng)營風險。

本文的研究表明：（1）高管與員工薪酬差距會加劇企業(yè)激進財務(wù)戰(zhàn)略的選擇。激進財務(wù)戰(zhàn)略在提高企業(yè)業(yè)績的同時也會加劇企業(yè)的經(jīng)營風險。投資者等外部利益相關(guān)者在進行投資決策過程中應(yīng)深入研究企業(yè)可能存在的風險，做好相關(guān)的風險防范措施，提高投資的安全性。（2）員工作為企業(yè)重要的生產(chǎn)者，合理的薪酬差距有利于激發(fā)其工作熱情和積極性，一旦薪酬差距過大員工會出現(xiàn)懈怠情緒。為此，企業(yè)管理者應(yīng)密切關(guān)注員工的情緒等，切實解決好因薪酬差距產(chǎn)生的負面影響，否則企業(yè)的“短貸長投”將會導致較高的財務(wù)風險。（3）關(guān)注薪酬差距與“短貸長投”的外部環(huán)境。不同的外部環(huán)境將會影響高管-員工薪酬差距與企業(yè)“短貸長投”的效果，只有外部環(huán)境良好時，薪酬差距與“短貸長投”才會對企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。為此，高管-員工薪酬存在差距的企業(yè)出現(xiàn)“短貸長投”一定要構(gòu)建良好的信息環(huán)境，提高信息透明度，更好地促進企業(yè)的發(fā)展。