金融關聯對債務融資影響的研究述評

孫莉儒（博士）（遼東學院管理學院 遼寧 丹東 118001）

一、引言

目前，主流的企業融資理論沿襲了新古典經濟學“社會化不足”的研究范式（沈藝峰等，2009），忽略了任何一個組織都是在社會結構中進行財務活動，即嵌入社會網絡的經濟行為必然受到關聯關系等非正式制度潛移默化的影響。非正式制度中的關系和聲譽機制起到了舉足輕重的作用，金融關聯則是非正式制度的主要組成部分之一。隨著我國金融行業的進一步發展，銀行與其他金融機構的界限逐漸模糊，金融混業經營的趨勢越發明顯，實際上其他金融機構為企業融資提供便利條件的情況更為顯著（陳棟等，2012）。企業的資金來源渠道并非只有銀行，越來越多的企業選擇證券、期貨、保險、基金和信托公司等金融機構進行融資。

企業建立金融關聯最直接的經濟后果是對債務融資的影響，國內外關于兩者之間關系的研究觀點主要分為正相關和負相關。正相關觀點認為金融關聯沖破了實業和金融業的邊界，是企業尋求與金融機構經營、財務等協同價值的戰略行為（蔣水全等，2017）。越來越多的企業通過與銀行構建關聯關系來緩解融資難題，隨著我國金融市場的逐步放開，這種現象尤為普遍（張敏等，2012）。負相關觀點認為現階段我國企業的金融關聯仍然處于初級水平，雖然企業和金融機構建立了關聯關系，但是兩者并沒有實現真正意義上的互動，甚至有時處于割裂狀態（張慶亮和孫景同，2007），即金融關聯作用下的利益雙方可能存在競爭效應，而非協同效應。

由于金融關聯對企業債務融資的影響處于正向與負向的動態變化中，本文對兩者關系的研究脈絡進行了系統梳理以及未來展望，為厘清相互矛盾的研究觀點提供了新思路與新視角，從而推動以金融關聯為基礎的我國非正式制度的規范與完善。

二、金融關聯對債務融資影響的理論基礎、制度動因以及方式比較

（一）理論基礎

自古以來我國就有重視關系的傳統文化，一般認為企業基業長青的基本前提就是經營者具有強大的社會網絡關系。換言之，關系不但是一種資源，還是一種可以調動以及獲取資源的資源（鄧建平和曾勇，2011）。邊燕杰和丘海雄（2000）認為企業不是獨立存在的個體，而是與資本市場中各個生產要素緊密聯系，這種通過關聯關系取得稀缺資源的能力即為企業的社會資本。企業社會資本的功能主要體現在四個方面：降低企業的經營風險、積累企業的聲譽資本、增加企業的市場機會和減少企業的交易成本（Nahapiet and Ghoshal，1998）。根據社會資本理論，金融關聯的構建可以使企業嵌入金融機構的關系網絡中，金融機構作為企業資金來源的主要渠道，能夠為企業帶來實際的和潛在的金融資源（Porta et al.，2003）。唐松等（2017）認為社會網絡傳遞了私有信息和信譽抵押，網絡成員彼此建立的信任關系能夠緩解代理問題和降低交易成本，從而達成市場機制無法完成的交易。然而Seok（2002）認為社會資本作為形成企業金融關系的根本原因，其本身就包含收益和風險兩個方面，因此企業與金融機構建立金融關聯存在風險。

解決信息不對稱問題是進行債務融資的關鍵，對于關聯融資的研究正是來源于信息產生的視角。宏觀經濟政策的不穩定性導致微觀企業經營環境的不確定性，金融機構與企業之間因為層級產生的“信息距離”問題引發了學者的廣泛探討（Petersen and Rajan，2002）。私有信息主要是指難以量化的軟信息，例如金融人才針對行業趨勢和市場形勢謀劃的金融策略，私有信息帶來的距離問題不但增加了信息傳遞成本，非關聯企業也因缺乏特定信息渠道而無法獲取上層單元的私有信息（Agarwal and Hauswald，2010）。企業通過與金融機構建立關聯可以獲取金融機構憑借特殊渠道獲得的私有信息（陳棟等，2012），會計信息增量能夠提高債權人對企業的整體評價，信息不對稱程度的降低可以取得債權人的信任與支持，進而提高企業的債務融資水平。

（二）制度動因

在發達的資本市場和完善的金融體制雙重條件下，企業的融資約束主要來源于外部市場的信息不對稱（Fazzari et al.，1988）。然而對于新興轉型經濟的我國市場來說，企業的融資約束更多的與其所處的制度環境有內生性關系，其中，產權性質是影響上市公司債務融資的重要因素。雖然外部融資有助于市場經濟快速發展，但我國的金融資源大多流向了國有企業，民營企業仍然面臨著融資渠道不暢的問題，融資問題至今還是沒有得到有效解決（Cull et al.，2005 ；Allen et al.，2005）。大量的實證研究也證實了“信貸歧視”的存在（Brandt and Li，2003 ；林毅夫等，2004），通常表現為民營企業的貸款金額更少，貸款成本更高。江偉和李斌（2006）研究表明，相比民營上市公司，國有上市公司可以取得更多的長期債務融資。

信貸傳導機制是貨幣政策對企業進行調控的重要手段，當貨幣政策依靠銀行貸款的方式傳導時，傳導效應的非對稱性對信息不對稱性較高的企業會造成重大沖擊（Gaiotti and Generale，2002）。緊縮的貨幣政策帶來的融資風險將限制企業的外部債務融資能力，甚至可能使企業陷入流動性困境（祝繼高和陸正飛，2009）。緊縮的貨幣政策提高了企業獲取銀行貸款的難度，通過減少銀行的可供資金從而影響企業投資（Kashyap et al.，1993 ；葉康濤和祝繼高，2009），同時較高的銀行貸款利率增加了企業的債務資本成本（Mojon et al.，2002）。在我國以銀行為主導的金融體系下，持股銀行形成的直接關聯關系在一定程度上減弱了宏觀貨幣政策變更對微觀企業產生的影響，有利于降低企業的制度變革調整成本。

（三）方式比較

金融關聯主要包括金融高管關聯和金融股權關聯（Espenlaub et al.，2012）。金融高管關聯是指企業聘請現在或者曾經在金融機構工作的人士擔任高管職務。根據主體不同，金融股權關聯分為金融機構持股企業和企業持股金融機構，一般情況下，企業不會被動地接受金融機構的監管，而是主動與金融機構建立關聯關系，因此金融股權關聯是指企業持有金融機構的股權大于2%且為金融機構的前十大股東。金融高管關聯比較間接和隱性，而金融股權關聯比較直接和顯性，尤其是持股比例較高或者是金融機構的前十大股東，這種關聯程度能夠對關聯方的經營活動產生重大影響。具體而言，金融高管關聯與金融股權關聯在以下方面存在差異：

首先，當企業與金融機構建立高管關聯時，聘任的高管做出的投資決策更多考慮的是減少金融機構的風險，而不是實現企業利益最大化（Goter et al.，2008）。持股關聯可以使企業與金融機構的利益達成一致，相同的利潤最大化目標驅使關聯雙方意見統一，有效的信息溝通降低了信息不對稱程度，提高了企業的債務融資水平。其次，相比高管關聯，持股關聯在降低交易費用方面具有優勢。當金融機構與企業發生信用交易時，交易費用主要表現為企業為取得貸款支付的融資成本、信息搜尋成本、談判成本以及履約成本。通常情況下，企業規模越大，交易費用越高。若市場交易費用大于企業內部管理費用，金融資本與實體企業將從外在信貸聯系轉為內在產權聯系，通過建立相對穩定的交易關系促使外部融資交易費用內在化，有利于信用交易費用的降低。最后，企業和金融機構兩者的交易過程也存在信息不對稱現象。作為資金使用者的企業擁有資金用途以及投資風險等獨占信息，而處于信息劣勢一方的金融機構很難對每個交易方進行準確的評估定價，交易費用增加的占優策略會導致逆向選擇問題，從而使資本市場失效。然而，通過持股金融機構將加強實體企業同金融機構兩者之間的相互了解、相互制約，最大程度地減弱兩者的信息不對稱性，可有效提高企業的債務融資效率，進而增強企業的資本獲取能力（藺元，2010）。

三、金融關聯對債務融資影響的實證證據

（一）金融關聯對債務融資影響的收益觀

1.金融關聯能夠緩解企業的融資約束以及帶來融資便利。銀行與企業發生業務往來時，可以取得較多的企業盈利能力與發展前景等信息，緊密的銀企關系有利于降低兩者的信息不對稱性，提高企業從銀行獲得借款的能力（Diamond，1984 ；Fama，1985 ；Berlin and Loeys，1988）。

從金融關聯對債務融資規模、債務融資成本層面來看，銀行是企業資金來源的重要渠道，企業與銀行建立緊密聯系可以獲取大量資金（Berger and Udell，2004 ；Porta et al.，2003 ；Charumlind et al.，2006）。通過分析銀行關聯對企業貸款可得性的影響以及貸款成本，研究論證了擁有銀行關聯的企業獲得的銀行貸款規模更大（Booth and Deli，1999 ；Burak et al.，2008 ；Ciamarra，2012 ；唐建新等，2011；鄧建平和曾勇，2011；陳仕華和馬超，2013）、信貸額度更高（Lu et al.，2012）和融資成本更低（Ciamarra，2012；陳仕華和馬超，2013）。同樣地，Booth and Deli（1999）通過對美國大規模企業的研究，得出銀行家擔任企業董事可以顯著提高企業負債率的結論。Ciamarra（2006）提出董事銀行關聯會增加企業貸款量，減少債務融資與有形資產的相關性以及降低融資成本。Burak et al.（2008）認為商業銀行家進入企業董事會能夠為企業增加外部銀行融資，投資銀行家出任企業高管能夠為企業增加外部證券融資。Lu et al.（2012）發現我國不發達的金融市場限制了企業的債務融資水平與效率，在這種制度背景下，一些企業憑借投資成為金融機構的股東，進而快捷便利地獲取規模較大、成本較低和結構較多的關聯貸款。蘇靈等（2011）研究表明上市公司聘請具有銀行工作背景的人員擔任董事，能夠獲取較多的銀行貸款。

從金融關聯對債務融資期限結構、債務融資來源結構層面來看，Charumilind et al.（2006）研究表明，與不存在銀企關系的企業相比，賦有銀企關系的企業可以取得更多的銀行長期借款，且要求提供的擔保物更少。Bharath et al.（2007）研究發現企業和銀行的關系型貸款除了為企業帶來債務融資便利，其擁有的信息優勢還有助于銀行為利益相關者提供債券等方面的服務。商業信用活動中的關聯關系有助于增進雙方的信任和重復交易，也有利于企業與供應商的信息交流與資源分享。孫莉儒和薛瑩雯（2018）認為相比未建立金融股權關聯的企業，建立金融股權關聯的企業獲得的商業信用交易成本更低。金融關聯使企業與金融機構之間搭建起溝通橋梁，有利于企業緩解融資約束、減少債務成本和優化資本結構（鄧建平和曾勇，2011）。此外，王善平等和李志軍（2011）強調投資效率越高的銀行持股企業取得的債務融資越多；通過緩和債權人和股東矛盾對企業投資的影響，銀行持股提高了信貸配置效率。張勝等（2017）通過實證檢驗得出結論，同未持有銀行股份的上市公司相比，持有銀行股份的上市公司的資本結構動態調整更快，實際資本結構和目標資本結構的偏差更小。

2.金融關聯是一種具有聲譽和擔保作用的隱性機制。Petersen and Rajan（1994）驗證了逆向選擇與道德風險兩者的關系銀行模型，發現當銀行對貸款者不了解時，銀行提供貸款的利率較高；當對貸款者逐漸了解時，銀行提供貸款的利率將有所降低。銀行向企業貸款前，不但要搜集可量化、可驗證的財務比率或抵押率等企業客觀的“硬信息”，還要搜集一些不易量化、不易查證和傳遞的主觀“軟信息”，比如企業的聲譽及管理層品行等信息，有助于進行“關系借貸”決策（Berger and Udell，2004）。Morgan（2000）強調企業同銀行構建的關聯是一種聲譽和隱性擔保機制，能夠為企業帶來基于聲譽機制的關系效應和信貸質量的改善。祝繼高和陸正飛（2009）也認為上市公司持有銀行股權的價值體現為獲得的“隱性信貸額度”，而不是增加的關聯貸款，具體表現為企業現金持有波動降低，而非債務融資增加。Boot（2000）認為企業和銀行通過構建緊密聯系將在以下四個層次為企業融資帶來方便：第一，銀企關系促使企業同銀行構建長期的隱性契約。第二，銀企關系附帶的擴展契約可以減弱銀企之間的潛在利益矛盾。第三，銀企關系使銀行可以直接監督與控制企業向銀行提供的抵押物。第四，若銀企關系持續，在短時間內未盈利的融資企業未來可能盈利。此外，Byrd and Mizruchi（2005）發現擁有金融機構工作經歷的高管能夠為企業提供金融專業咨詢，特別是融資方面和投資方面。

3.制度背景影響金融關聯對債務融資的作用機制。在產權性質方面，Lu et al.（2012）從“銀行歧視”的角度進行剖析，發現國有企業賦有得天獨厚的融資優勢，相比國有企業，民營企業更傾向于持有商業銀行股份，研究證明民營企業的銀行股權關聯能夠降低利息支出和增加短期貸款。鄧建平和曾勇（2011）認為金融關聯能夠緩解民營企業的融資約束，并且這種關系在金融市場化程度較低的地區更加顯著；并提出金融關聯緩解融資約束在政治關聯程度較低的民營企業中作用更大，并且金融關聯比政治關聯更能緩解民營企業的融資約束。黃小琳等（2015）認為上市公司持股金融機構能夠增加短期和長期債務資金以及完善公司的負債結構，并且這種關系在民營上市公司中更加顯著。在貨幣政策方面，相比沒有銀行關聯的企業，持股銀行的企業現金持有水平更低，并且這種關系在貨幣政策從緊時更為顯著（陳棟和陳運森，2012）。陳棟等（2012）認為，相比未持股企業，持股保險公司的企業其現金持有水平與調整水平更低，這種流動性風險管理水平的提高在貨幣政策從緊時更加顯著；此外，企業通過持股保險公司構建的產融結合平臺賦有財務協同效應，可以部分抵消由貨幣政策變更帶來的不確定性影響，能夠使企業降低制度調整的風險成本。

（二）金融關聯對債務融資影響的風險觀

1.金融關聯降低了企業的債務融資水平。Weinstein and Yafeh（1998）通過研究分析日本制造業上市公司發現，銀行關聯并未使公司實現高盈利和高增長，相反其資本成本更高，結果表明銀行關聯的收益大部分被銀行獲得。Byrd and Mizruchi（2005）認為銀行家擔任公司董事致使美國大規模公司的負債率下降。張杰等（2007）提出在我國銀行機構，銀企關系產生的“關系型借貸”并未得到充分利用。相反，企業的貸款成本會隨著銀企關聯時間的增長而增加（陳鍵，2008）。楊毅和顏白鷺（2012）運用企業與銀行的合作年限、企業在該銀行貸款的比例作為衡量指標，研究表明銀企關系深度越強，企業的銀行貸款利率反而越高。金融關聯使得金融機構容易獲得企業的內部信息，“信息俘獲”可能誘發高額壟斷性租金，即套牢問題。為了緩解套牢問題，企業將與多家金融機構保持緊密聯系，使金融機構為壟斷租金而競爭，這將增加企業的交易費用（何韌等，2012）。金融機構一旦形成信息壟斷，將迫使企業簽訂有利于金融機構的融資合同，金融機構的信息壟斷和定價優勢甚至會造成其他金融機構不向企業提供金融資源（Byrd and Mizruchi，2005），從而降低企業的債務融資水平。

2.由于金融機構和關聯企業的目標效用函數不同，難以形成協同效應。金融關聯作用下的利益雙方并不總是良性互動產生協同效應，若關聯一方通過持股另一方而處于強勢地位，提高了其控制能力和要約影響，此時協同關系是否會變成競爭關系取決于強勢方的經濟動機。當企業持股金融機構達到一定比例時，能夠對金融機構的信貸決策產生影響，關聯貸款是控股股東掏空金融機構的手段（祝繼高，2012）。金融機構和企業的目標效用函數不同，金融機構可能以自身利益為出發點，阻止企業投資高風險項目（Kroszner and Strahan，2001）。Mitchell and Walker（2010）也認為銀行關聯董事從銀行利益的角度，更多考慮的是固定收益最優化，而非剩余收益最大化，具體表現為做出投資決策時關聯董事拒絕風險高但價值大的投資項目。此外，有些企業形成金融關聯的動機是追逐短期利益，而非從企業戰略出發，則建立關聯的成本費用可能導致債務融資成本增加（孫莉儒，2019）。

3.由于委托代理矛盾和監督管理弱化，金融關聯形成的產融結合平臺可能淪為利益尋租的工具，并且金融關聯產生的預算軟約束問題可能扭曲信貸融資的杠桿治理，最終導致企業資本配置不合理（劉星和蔣水全，2015）。具體而言，金融關聯取得的融資平臺可能成為管理層尋租的渠道，管理層的私利動機導致自由現金流投向凈現值為負的項目，增加了代理成本（陳運森等，2015）。債權人有效的監督作為公司治理機制能夠緩解代理問題，一般情況下，金融機構通過監管功能的發揮可以抑制管理層的機會主義行為。然而，金融關聯使得金融機構的監督弱化，反而加劇了代理問題。Laeven（2001）通過研究俄羅斯企業的數據發現，銀行大股東取得內部借款主要依據對總經理的控制力。通常在金融資源供給不足和存在配給的情況下，作為自利經濟主體的金融資源供給者將會進行尋租活動（謝平和陸磊，2003）。同時，企業為獲得金融資源付出的尋租成本有可能侵占企業的其他資源。

（三）金融關聯對債務融資影響的綜合觀

一些學者從綜合觀的角度分析企業構建金融關聯對債務融資的影響。劉星和蔣水全（2015）提出了銀行持股關聯的正面效應和負面效應，持有銀行股權和銀行業的競爭性可以顯著緩解民營企業的融資約束，并且兩者具有替代關系，然而委托代理矛盾也可能導致銀行股權關聯被部分異化為利益尋租的工具，降低銀行持股關聯與資本配置的正相關關系。上市公司聘任銀行董事建立關聯不是外生行為，而是公司對成本與收益權衡的結果（Kroszner and Strahan，2001）。銀行和企業的利益能否取得一致的決定性因素是銀行持有企業股份的比例（祝繼高，2012）。Morck et al.（2000）根據日本公司數據研究得出銀行持股公司的比例和公司價值并非呈線性關系的結論。Limpaphayom and Polwitoon（2004）采用泰國上市公司的數據分析發現，銀行參股比例和公司的市場業績呈倒U型關系。具體來說，當銀行成為企業股東時，銀行監督作用的發揮會減少信息不對稱程度和契約成本，隨著銀行持股比例的增加，銀行對企業進行掏空的行為將降低企業市場價值。張慶亮和孫景同（2007）強調產業部門和金融機構通過股權關系形成的產融結合存在無效性和負效性，但隨著緊密程度的加深，其有效性會顯著提高。

四、評析與展望

目前，關于金融關聯對債務融資的影響問題研究結論尚未統一，本文認為企業與金融機構建立緊密聯系能夠降低信息不對稱程度，獲取的資金可以緩解融資約束以及提高債務融資水平。出于獲得外部金融資源的經濟動機，構建金融股權關聯是企業的理性選擇，這對于“關系至上”的我國企業來說更是如此。區別企業金融關聯根本動機的制度性差異，結合宏觀經濟政策和微觀制度環境等多種因素進行深入研究，本文從理論研究和實證研究兩個方面提出以下展望：

在理論研究方面，通過對現有文獻的系統梳理，發現金融關聯對債務融資的影響研究集中在銀行信貸方面，較少涉及關聯關系對公司債券和商業信用的作用機制。通常情況下，西方財務理論隱含了債務同質性假設，但此假設對于我國企業的債務融資研究并不適用。為了深入研究金融關聯對債務融資來源結構的影響，有必要突破以往對企業債務融資研究的局限性，區分不同債務融資來源的作用機理，從而更好地揭示金融關聯與債務融資來源結構之間的關系。

在實證研究方面，大部分文獻對于金融關聯的度量采用了虛擬變量，然而連續變量不但可以比較企業與金融機構是否具有緊密聯系，還可以對比不同金融聯系緊密程度的企業的債務融資差異，更加深刻地明晰金融關聯對企業債務融資的影響。未來研究應試從金融關聯計量方法上進行改進，更加深入地剖析金融資本作用于實體企業的影響機制。現有文獻對企業債務融資的數據樣本未進行細分，沒有具體披露金融資源來自哪家銀行，難以判斷企業有多少債務融資是因為持股金融機構所得，導致金融關聯對企業信貸配置影響的結論存在一定的局限性。在未來的研究中，若從企業或者金融機構獲取詳細數據，或許能為研究結論提供更加直接的證據，從而進一步提高研究結論的可靠性與準確性。