股權眾籌融資績效的影響因素分析及啟示

段新生（教授/博士） 李霞（首都經濟貿易大學會計學院 北京 100071）

一、引言

小微企業在國民經濟中發揮的重要作用不可忽視，截至2019年年末，中小微企業及個體工商戶數量占全國各類工商主體的比例在90%以上，為我國GDP貢獻比高達60%以上，并且中小微企業還有著較強的創新能力，能夠促進產業科技水平的提升，但是，中小微企業融資難一直是備受關注的話題。齊岳（2017）等以天津市科技型中小企業為例，對“十三五”規劃下進行網絡融資服務平臺的構建進行了研究，結論認為，盡管政府采取了相應措施，但是中小企業的融資難問題依然存在。為緩解中小微企業融資難的現狀，2018年6月20日，政府部門出臺了股權眾籌的相關政策，為眾多中小微企業提供了新的融資渠道。

股權眾籌是依托于互聯網的一種新型的融資方式，具有公開、大眾、小額的特點。在較低的交易成本和龐大的市場資源的推動下，股權眾籌自2011年進入我國市場后，平臺數量高速增長。但是，到了2016年卻又趨于平緩，近兩年更是出現多家平臺下線或轉型的情況。據2018年眾籌家（http：//www.zhongchoujia.com）網站發布的中國眾籌行業發展報告統計，截至2018年6月底，全國上線平臺851家，正常運營的僅有251家，603家已經下線或轉型，到了2019年6月，僅剩105家平臺正常運營。在人人投公布的黑名單制度中，在項目審核階段因資料造假而被曝光的占到18%。在融資階段發現融資者信息披露不真實、融資者存在高額負債而被曝光的占到了24%。在融資完成后的階段，融資者并未將籌得資金用于項目計劃書中說明的用途，違背項目信息而被曝光的占比18%。這一結果直接導致股權眾籌的成功率較低。即使在蓬勃發展階段，平均成功率也僅有7.14%，因此眾多投資者和融資者紛紛退出市場。股權眾籌平臺發展勢頭逐漸降溫，主要是緣于這些違約、失信及造假的融資者，僅僅是被曝光或者平臺拒絕撥款，并未受到嚴厲的法律制裁。可見，因市場缺乏嚴格的監管政策，會導致投資者信心大大削弱，資本市場秩序也被嚴重擾亂。因此，我國政府相關部門需要進一步制定相關法律法規，加強對股權眾籌的政府監管，以使股權眾籌健康發展。本文通過分析影響股權眾籌績效的因素，從實證角度剖析股權眾籌發展存在的問題，并為其健康發展提出建議。

二、文獻綜述

投資者是股權眾籌平臺的參與者，是眾籌行業資金的來源和追逐的目標，投資者利益得到有效保護才能夠推動眾籌行業的快速發展。股權眾籌績效和投資者決策息息相關，只有投資者做出投資決策，才有助于完成股權眾籌融資。

對影響股權眾籌融資績效的因素目前已有一些結論。錢穎、朱莎（2017）基于信號傳遞理論，研究不確定層面的影響因素。結果發現，股權眾籌投資者存在羊群效應，在決策時會考慮到領投人、項目成熟度及團隊數量等。Lee（2012）研究發現非專業投資者在股權眾籌中占絕大多數比例，而專業人士較少。Soltysinki（2001）、Zhang（2012）等發現投資者決策受到已有現象的影響，并有明顯的跟風效應。通過領投人帶領投資也是一種羊群效應。不同的研究學者基于不同的研究變量，都得出一個結論：投資者存在“羊群效應”。

上述影響因素都是基于投資者本身的因素，還有學者研究影響融資績效的其他因素，如項目質量、企業因素、宏觀環境等。從項目因素來看：對于項目本身，有學者研究了融資項目的目標金額、認投人數、股權出讓比例、單筆起投額、是否披露退出方案等對股權眾籌融資績效的影響。陳林、余明陽（2016）認為融資目標金額代表了風險程度，融資金額越低，風險越低，從而能夠籌集到目標金額。吳喜雁、周建波（2015）認為，項目風險越大，削弱投資者信心，越不容易吸引大眾投資。在我國現行的法律環境下，股權眾籌沒有成型的退出機制，只是借鑒私募股權等。因此，投資者決策時會考慮項目的退出機制，而退出機制的披露會增強投資者信心。任秋娟（2017）認為，“原始會”股權眾籌平臺籌集成功率低受退出機制不健全影響。孔昭君、夏詩穎、符之煥（2019）實證研究發現，項目信息越完善越有助于融資成功。田雪峰等（2019）以“人人投”平臺為例，識別了8種風險，由風險評估結果可知，投后管理和審核風險對融資績效影響較大，其次是業務風險和技術風險，而信息披露風險和法律風險對融資績效的影響相對較小。

從企業因素來看，Ahlers（2015）等以澳大利亞眾籌數據為樣本，發現影響投資者動機的因素有企業的財務因素、風險控制及公司治理效率。孫亞賢（2019）認為要將股權眾籌和公司治理相結合，目前尚不存在典型的公司治理模式以應對股權眾籌公司管理遇到的問題。Ahlers et al（2015）研究發現，融資者如果能夠對項目進行財務預測，在一定程度上能夠促進投資。此外，股權眾籌表現出明顯的行業差異。彭紅楓（2017）實證研究發現投資者決策受項目所處行業的影響，股權眾籌成功率較高的行業是生活服務類，其次是互聯網和智能硬件等科技類，因此，科技類行業容易吸引投資者。Vismara（2018）發現投資者更加關注融資項目的可持續性，如果預期項目的未來可觀，有廣闊的市場空間，則能夠吸引一些技能缺乏的投資者。

從宏觀環境因素來看，法律環境也是影響投資者決策的重要因素。孫亞賢（2018）認為我國現行的法律并沒有為眾籌平臺明確定位，影響了眾籌平臺部分職能的發揮。邱勛、陳月波（2014）肯定了股權眾籌的發展價值，但是在發展初期存在諸多風險，如法律風險，現行法律并未為其劃定安全圈，很可能觸碰法律紅線，進一步提出了建立立體交叉監管方式，為股權眾籌的健康發展保駕護航的建議。Porta（1997）認為投資者利益的有效保護必須以一個有效的法律制度作為前提，因此為眾籌創建一個和諧的法律環境刻不容緩。

縱觀已有文獻，國內外學者對股權眾籌融資績效的影響研究專注于投資者、項目、企業和宏觀環境。本文將平臺因素納入股權眾籌融資績效的影響因素，通過引入評級研究平臺和項目兩個維度的共同作用對股權眾籌融資績效的影響。

三、理論與假設

股權出讓比例作為股權眾籌的核心要素之一，是投資者關注的決定性因素。不同平臺、不同項目類型的股權出讓比例都會有所不同。實體店鋪眾籌項目的出讓比例普遍較高，均值在70%左右，有的甚至高達80%。但是智能硬件、互聯網的出讓比例僅有10%—20%，因此關于股權出讓比例對融資績效的影響，結論并不統一。有的學者認為股權出讓比例不會影響到融資績效，也有學者認為股權出讓比例越高，融資成功率越低。從項目發起人來看，股權出讓比例越高，向市場傳遞一種“燙手山芋”的信號，對自己的項目不自信，意味著急于出售更多的股權，以轉移風險。但是從投資者的角度來看，投資者注入資金，成為籌資企業的股東，可以享有更多分紅的權力。股權眾籌現階段主要服務于中小微企業，而中小微企業發展受限的最主要原因就是融資難，缺乏足夠的資金去擴大企業規模，增加市場份額，因此可以通過出讓更多的股權來吸引眾多的投資者，使其為企業注入資金。股權眾籌投資者的首要目標是通過投資獲得高回報，并且大多數投資者的投機心理大于投資心理，想用較少的資金取得較高的股權，甚至取得控制權，即典型的以小博大。股權眾籌的投資者所享有的對價是股權眾籌項目的股權，股權出讓比例就是籌資者按照約定給予投資者收益的權利。在年終結束后，籌資者按照股權出讓比例分配給每一位投資者股息紅利，只有股權出讓比例高，投資者才能得到更多的收益。基于此，本文提出以下假設：

假設1：股權出讓比例越高，融資績效越高。

在現有的股權眾籌研究中，考慮公司規模對股權眾籌融資效率的影響的文獻較少。Henderson（1997）認為，規模較大的公司自我維護的能力較強。Zona等（2013）研究結果證明，規模大的公司創新能力和分散風險的能力較強。規模較大的公司相比小公司成熟，可以靈活應對瞬息萬變的市場，及時做出調整，盡可能將風險降低至可承受的范圍內，減少投資者利益損失。公司規模在某種程度上是實力的象征，公司規模越大，會計信息質量越高，信息披露越完善。高昂的違約成本降低了大公司違約失信概率，因此大公司聲譽較好。無論是會計信息質量還是未來發展前景，大公司的可信賴度都較高。因此，公司規模越大，越能吸引投資者投入更多資金。在傳統的投資項目中，基于風險和回報的衡量，投資者更容易選擇規模大的公司的投資產品。基于此，本文提出以下假設：

假設2：公司規模越大，融資績效越高。

股權眾籌的初衷是吸引社會公眾手中的閑置資金，拓寬中小企業的融資渠道，助力中小微企業及初創型企業的發展。股權眾籌最顯著的特點就是大眾、小額。股權眾籌平臺對投資者和融資者設定的標準都較低，有些項目為了吸引大眾，甚至將投資門檻降低到1元。低門檻提高了投資者的參與熱情，但是會導致平臺注冊的投資者良莠不齊，投資者專業水平、教育背景等差異化較大，加大了投資風險。長此以往，將會造成股權眾籌資本市場秩序的嚴重混亂，難以有序發展。為了盡可能使得優質項目能夠生根發芽，投資者利益不受損失，籌資者可適當提高單筆投資額。黃輝（2018）認為，為了最大限度地保障投資者的利益，股權眾籌平臺應該對眾籌項目的單筆起投額進行差異化設定。Vismara（2018）研究認為最低起投額對融資成功有促進作用。股權眾籌有不少項目是互聯網和智能硬件等高科技行業項目，前景可觀，利潤豐厚。如果企業的單筆投資額較高，表明企業對自身項目很有信心，想吸引一些優質的投資者投入到項目中來。因此，單筆起投額高在某種程度上反映的是盈利信號，更能吸引到投資者，完成眾籌。基于此，本文提出以下假設：

假設3：單筆起投額越高，融資績效越高。

Lee（2012）研究表明股權眾籌的投資方中非專業投資者占絕大多數，專業投資者相對較少。在“跟投+領投”模式下，領投者一般是專業投資者，具有一定的專業知識和風險分析能力，擔任領導者角色。在股權眾籌平臺成立初期，風險較大的情況下，跟投者決策容易受領投者的影響，存在一定的跟風效應。Lee（2012）、Soltysinki（2001）、Zhang（2001）等從不同角度證明股權眾籌存在羊群效應，投資者在選擇投資項目時容易受其他投資方的影響。如此一來使得瀏覽人數越多，表明有更多的投資者欲了解被投項目，為籌資成功提供了更大可能。基于此，本文提出以下假設：

假設4：瀏覽人數越多，融資績效越高。

對于金額較大的投資項目，單筆起投額的門檻較高，對投資者也有著極高的要求。我國的股權眾籌平臺發展很不成熟，因此，這樣的高需求很難得到滿足。一般的投資者僅僅是抱著好奇心去瀏覽項目，單筆起投額設置的門檻較高時，會導致一部分投資者望而卻步，減少瀏覽人數，因此，單筆投資額和瀏覽人數的交互效應會影響股權融資績效。基于此，本文提出以下假設：

假設5：單筆起投額和瀏覽人數的交互效應對融資績效具有負向調節作用。

四、研究設計

（一）數據來源

本文以大伙投、云投匯、天使街和人人投四家股權眾籌平臺上線的223個眾籌項目為數據樣本，由于部分項目的數據難以獲取，刪除缺失值后，剩余81個樣本作為最終回歸樣本。由于各大股權眾籌平臺對披露內容沒有統一要求，大多數股權眾籌平臺對項目的數據不披露或者披露不完整，因此數據較難獲得。人人投平臺的數據全部來源于眾籌家官網；大伙投、云投匯、天使街眾籌平臺的融資額、股權出讓比例、單筆起投額及瀏覽人數均來源于各眾籌平臺官網；公司成立年限和注冊資本來源于水滴信用官網；平臺級別來源于眾籌家。所有數據均為手工搜集。

（二）變量說明

股權眾籌項目的眾多信息尚未對外公開，因此，數據較難取得。參照前人的研究結果，本文的被解釋變量是股權眾籌融資績效，以項目實際融資額作為代理變量。解釋變量包括股權出讓比例、單筆起投額、瀏覽人數及公司規模。控制變量包括平臺級別及公司成立時間。由于實際融資額、單筆起投額、公司規模及瀏覽人數數額較大，因此都進行了縮尾處理。

本文的眾籌平臺評級來源于眾籌家官網。眾籌家為規范平臺的發展，建立了眾籌平臺評級指標體系，確定了企業背景、運營能力、信息披露、風控及合規性和影響力5個一級指標，并下設18個二級指標和52個三級指標。然后運用分組打分法和層級打分法，根據平臺運營的實際情況，參照各項指標對平臺進行打分，最后根據評分結果將其分為四個等級，分別是A+、A、B+、B。平臺評級每年更新一次，本文選取的數據涉及到不同類型，對平臺類型做了處理，如果平臺級別是A+，賦值為4；平臺級別為A，賦值為3；平臺級別為B+，賦值為2；如果平臺級別是B，則賦值為1；平臺無評級，則賦值為0。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）建立模型

本文建立以下模型，模型（1）是基礎模型，模型（2）加入了單筆起投額和瀏覽人數的交乘項，其他交乘項的加入均沒有通過顯著性檢驗，由于篇幅有限，僅列出加入這一個交乘項的模型。

五、實證研究

（一）描述性統計

各變量的描述性統計結果如表2所示。其中，afa是原始數據，afa_是經過取對數處理之后的數據，其他類同，在此不再贅述，之后的相關性檢驗、回歸分析、多重共線性檢驗及穩健性檢驗全部使用取對數以后的數據。由表2可以看出，最小融資額（afa）僅有 3 000元，而最大實際融資額達9 525萬元，差距如此之大，這也說明了股權眾籌投資門檻較低，項目融資方和平臺沒有設置融資上限。單筆投資額（sia）最低僅有1 000元，可以讓眾多閑置資金持有者參與進來。股權出讓比例（share）最大值和最小值也相差較大，實體店鋪的股權出讓比例整體較高，互聯網、高科技項目的股權出讓比例整體較低，因此，對于股權出讓比例的確定，也應差異化處理。公司的注冊資本（rec）最低僅有10萬元，說明了股權眾籌服務于中小微企業；最高達到30億元，智能硬件仍然是股權眾籌的優先選擇行業。

表2 描述性統計

（二）相關性檢驗

各變量間的相關性分析結果如下頁表3所示，實際融資額和公司規模、單筆起投額和瀏覽人數之間有顯著的相關性關系，而股權出讓比例是負相關且不顯著，與文章假設不符，后續的回歸分析中將做進一步檢驗。此外，各變量之間的相關性系數均小于0.9，因此，初步判斷，變量之間不存在共線性問題，在之后還會進行多重共線性的VIF檢驗。

表3 相關性檢驗

（三）回歸結果分析

本文運用Stata對數據進行回歸分析，如表4所示的回歸分析結果。模型（2）是在模型（1）的基礎上加了交乘項，從回歸分析結果來看，模型（1）的R2為68.22%，模型（2）的 R2為 72.77%，大于模型（1），說明模型（2）的擬合優度更高，更能說明變量之間的關系。在模型（1）當中，融資績效和股權出讓比例之間并沒有顯著的相關性關系，而在模型（2）中，股權出讓比例和融資績效在5%的水平上顯著為正，說明股權出讓比例的提高能夠有效促進股權眾籌融資成功，假設1得到驗證。公司注冊資本在模型（1）和模型（2）中都在10%的水平上顯著為正，且系數相差不大，說明投資者在選擇項目注入資金時，會考慮項目所在公司的規模大小，以分散風險，最大程度地保護個人利益，假設2得到驗證。融資項目的單筆起投額模型（1）和模型（2）都在1%的水平上顯著為正，假設3得到驗證，項目單筆起投額越高，融資績效越高。瀏覽人數也是推動股權眾籌融資成功的重要因素，模型（1）中融資績效和瀏覽人數在10%的顯著性水平上顯著為正，模型（2）中，顯著性水平提高。根據前人研究，投資者存在“羊群效應”，在選擇項目時會受其他投資者的影響，因此，瀏覽人數過多，加大融資項目的關注度，吸引投資者眼球，完成股權眾籌。交乘項在1%的顯著性水平上顯著為負，假設5得到驗證。股權眾籌平臺評級也是投資者考慮的因素之一，股權眾籌平臺級別在模型（1）和（2）中都在5%的水平上顯著為正，說明股權眾籌平臺級別越高，越能夠完成股權眾籌績效。對于剛剛起步的股權眾籌來說，國家對平臺的建立沒有設定嚴格的審核體系，對平臺的經營沒有嚴格監管，很容易造成以次充好的現象，嚴重損害投資者的利益，所以，投資者應選擇評級較高的股權眾籌平臺，以降低風險，最大程度地保證注入資金回籠，從而獲取豐厚的收益。

表4 回歸性分析

由回歸分析結果可以看到，單筆起投額、公司規模和瀏覽人數在模型（1）和模型（2）中均和融資績效呈正相關關系，假設2、假設3和假設4均通過檢驗，結論穩健。股權出讓比例和融資績效之間在模型（1）中沒有通過顯著性檢驗，模型（2）中在5%的顯著性水平上顯著為正，且模型（2）中擬合優度更高，因此使用模型（2）中的結論。

（四）多重共線性檢驗

本文在STATA中用VIF對上述數據進行多重共線性分析，VIF最大值為2.57，根據判斷多重共線性成立的條件：最大的VIF大于10，平均VIF大于1，可知，解釋變量之間不存在多重共線性的問題。

（五）穩健性檢驗

本文選擇變換被解釋變量檢驗結果的穩健性，將認投人數、關注人數作為融資績效的衡量指標，解釋變量和控制變量不變，得出的結果仍然全部通過顯著性檢驗，R2為77.61%，擬合優度較高。由表5檢驗結果可知，股權出讓比例在5%的顯著性水平上顯著為正，眾籌融資績效和股權出讓比例之間的正相關關系得到進一步驗證；公司規模的驗證結果同回歸分析結果，公司規模越大，越有利于完成股權眾籌；單筆起投額也通過了顯著性檢驗，進一步驗證了單筆起投額對股權融資績效的促進作用；瀏覽人數對股權眾籌績效體現的是羊群效應，從穩健性檢驗的結果來看，本文也進一步驗證了這一結論；單筆起投額和瀏覽人數的交乘項也通過了穩健性檢驗，綜上所述，所有假設都通過穩健性檢驗，說明本文結論具有說服力。

表5 穩健性檢驗

六、研究結論及啟示

本文以大伙投、云投匯、天使街和人人投四家股權眾籌平臺的數據為樣本量，研究股權眾籌融資績效的影響因素，從項目和企業兩個維度，研究股權出讓比例、單筆起投額、公司規模和瀏覽人數對融資績效的影響，并在此基礎上，研究單筆起投額和瀏覽人數的交互效應對融資績效的影響。實證結果表明：股權出讓比例、單筆起投額、公司規模和瀏覽人數對融資績效都是正向顯著影響，且單筆起投額、公司規模和瀏覽人數的影響較穩健，股權出讓比例在模型（1）中未通過顯著性檢驗，而單筆起投額和瀏覽人數的交互效應對融資績效是負向顯著影響。

從現實意義來看，本文對政府、投融資雙方以及股權眾籌平臺都有一定的借鑒意義。

我國股權眾籌經歷了短期的蓬勃發展后趨于平緩，很多眾籌平臺存續時間短暫，這與法律環境的不完善及監管政策的不到位不無關系。單筆起投額較低，參與門檻低，投資人數沒有限制，籌后資金的用途也沒有及時追蹤，對專業投資者的要求不一，退后機制不完善等。政府相關部門應該盡快對股權眾籌有一個明確的市場定位，并且出臺眾籌項目計劃書的規范性模板，明確并細化計劃書中所包含的內容。除此之外，還應該對投資者、融資者的身份、眾籌平臺的資質、信用、營業執照等一一審核，并對后期運營進行監管，以規范金融市場秩序。只有為股權眾籌營造一個健康的環境，使其良性發展，中小微及初創企業的融資難問題才能得到有效解決，資源才能實現有效配置和合理利用，經濟才能得以快速發展。

對于投資者而言，為投資者決策提供了理論依據。股權出讓比例對融資績效的影響并未得到一致的結論，項目所屬的行業不同，預期未來盈利也就不同，股權出讓比例因此會產生差異，因此，投資者在選擇項目時，應該結合行業背景對股權出讓比例采取差異化決策；單筆起投額代表了投資的門檻，同時也暗示了項目的優劣；公司規模越大，應對風險的能力就越強，投資者面臨的風險就會減少，利益能得到保護，投資者在選擇投資項目時，應該將公司規模納入決策應該考慮的因素范圍之內，尤其是對于一些收益較高的項目，追求高收益的同時一定會面臨高風險，為了降低風險，投資者可選擇公司規模較大的項目進行投資，而對于一些厭惡風險的投資者來說，更應如此。

對于融資者而言，能夠準確地得知投資者決策考慮的因素，完善項目計劃書，從而針對性地提供投資者決策時可能會用到的信息。合理設置股權出讓比例，防止過猶不及，股權出讓比例設置過高，過多的股權轉移可能會喪失控制權，股權出讓比例設置過低，沒有足夠的利益分紅吸引投資者，因此，融資者應當慎重設置股權出讓比例。單筆起投額則代表著融資者對投資者的選擇標準，同時也是投資者的注資門檻，融資者可通過單筆起投額向投資者傳遞信號，在設置單筆起投額時，要結合項目的盈利性和可持續性設定起投額。有效的公司治理是擴大公司規模的助推器。選擇股權眾籌籌集資金的企業一般都是中小型企業和創新型企業，而這些企業側重于經營，在公司治理層面有些弱化。有效的公司治理可以幫助企業健全各項制度，有助于企業找到優質的投資者，為項目開發提供保障，為企業的可持續發展提供可能，公司規模得以擴大，防范風險的能力逐漸增強。

股權眾籌平臺，是連接投資者和融資者的橋梁，擔任中介的角色，本文研究結論為股權眾籌平臺的治理提供了借鑒，如設置投融資者審核機制、規范信息披露機制等，同時平臺自身的聲譽也是投資者決策的因素之一，平臺要把好項目融資的每一關，保護好籌資者的權益，為投融資者提供一個安全的平臺。