股票回購與高財務杠桿風險：以A航空公司為例

曾秋根（副教授/博士） 郭子敬（上海海事大學經濟管理學院 上海 201306）

自2008年金融危機以來，全球主要經濟體均實施了低利率政策，許多上市公司在此環境下調整了公司財務政策，并傾向于提高自身的資產負債率。其中相當一部分上市公司選擇通過回購股票以達到推動股價上漲的目的，并且通過發行債務來募集股票回購所需要的資金，并且將財務杠桿的作用發揮到極致。隨著全球新冠肺炎疫情的蔓延及油價崩盤等因素的影響，各國股市急劇下跌，許多高負債率的企業面臨著諸如融資困難等風險，其自身股票收益率的跌幅也往往超過了大盤指數收益率的跌幅。本文對世界航空業巨頭A公司的股票回購策略及其高財務杠桿風險進行了深度分析，并對該案例所帶來的經驗與教訓進行了全面的總結，試圖幫助類似企業提前優化公司治理機制和財務管理策略，以避免陷入危險境地。

一、公司股票回購與動機分析

股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為，是公司財務政策的具體外在表現之一。許多學者對股票回購的動機進行了研究。Seo，SW和Chung，HJ的研究認為企業通常會在股價受到劇烈沖擊時回購股票以提高股價，并怠于償還債務平衡其資本結構[1]。王國俊等認為公司實施股份回購的動機逐漸多樣化與全面化，目前大體涉及盈余管理、資本結構、傳遞信號等幾個維度[2]。這其中一個重要維度就是盈余管理，當公司進行股票回購后，上市公司股票數量就會變少，若利潤不變，則明顯其每股收益EPS和公司整體的凈資產收益率ROE將會增加。Skinner研究美國上市公司時間序列的數據后發現盈利因素對于股份回購行為的解釋能力越來越強，EPS越低的公司越有進行股份回購的動機[3]。此外，還有學者研究了股票回購所帶來的負面影響，Nguyen，L等發現公司回購股票和企業創新能力之間存在顯著負相關[4]。結合公司債務融資行為的相關研究，Lei，ZC和Zhang，CD發現無論是從短期還是長期來看，用債務資金進行股票回購會產生異常高的股票正收益，這是因為高杠桿公司有更高的邊際稅率，但是其中那些公司治理水平較弱的高杠桿企業會產生較低的投資收益[5]。

關于資本結構分析，Modigliani和Miller在1958年共同提出的MM理認為，如果不考慮所得稅和破產危機，有關公司的發展前景的信息是對稱的，那么由于市場套利機制的作用，股票融資與債務融資的選擇與公司價值無關[6]。但是現實中所得稅是存在的，所以1963年Modigliani和Miller提出的含稅條件下的MM模型更為管理層所看重，該模型表明，考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司的價值，且當負債達到100%時，公司價值最大[7]。因此，回購行為可以減少公司的所有者權益，提高資產負債率，通過負債經營的節稅效應促進公司價值的提升。這種價值的提升在很大程度上同時反映在公司的股價表現上，這就讓管理當局有著強大的動力不停地進行股票回購操作，尤其是那些對高管人員有著大量股權激勵的上市公司。

梳理A公司歷年的財務報告，我們發現A公司持續的股票回購策略僅在2008—2012年金融危機時稍有停歇，之后規模更勝以往。

1.A公司股票回購情況。從下頁表1我們可以看到A公司在2013年重啟股票回購計劃，回購金額從28.01億美元一路增至2018年的90億美元，增加了約2.2倍。這6年的總回購金額高達407.9億美元，平均每年近68億美元。與此同時，A公司現金分紅也從2013年的14.67億美元升至2018年的39.46億美元，增長了約1.7倍。現金分紅與股票回購所用資金之和更是從2014年開始便超過當年的凈利潤，甚至在2016年二者金額占凈利潤的比值高達199.33%。即使在虧損的2019年度，依然拿出了72.81億美元用回購股票和進行現金分紅。顯然，A公司用來進行股票回購和分紅的現金大大超過自身的經營現金所得。

表1 A公司2013—2019年期間的息稅前利潤、凈利潤、現金分紅、股票回購情況表 單位：億美元

2.公司股票回購的動機分析。企業進行股票回購的動機可能不盡相同，我們主要從以下三個角度分析A公司的回購動機。

（1）公司治理目標和財務管理目標：股東利益最大化。現金分紅收入和股票價格上漲是股東財富增加的兩個途徑，其中推動股價上漲是提升股東財富的最有效途徑。圖1為2013年以來A公司股票市值的變化情況，可以發現公司股價的波動軌跡和其股票市值的波動軌跡高度相似。自2016年以來，A公司的股價從140.21美元一路飆升至2019年底的323.70美元，漲幅達到了130.87%，總體市值也從963.10億美元增長至1 822.14億美元。在同一時期，公司進行股票回購和現金分紅的合計數也大幅度增加，從2016年的97.57億美元增至2018年的129.46美元，增漲了32.68%，2019年因出現了虧損才未在2018年的基礎上繼續增長。這說明了在2016年至2019年股票回購和高現金比例分紅期間，股價上漲帶來股東財富的巨大增長。

圖1 A公司自2013年初以來的股價和股票市值變化

（2）管理層收入與股價。A公司管理層擁有股權激勵計劃，在高管的收入中，基本工資只占很小的一部分，剩下的都是與業績和股票價格相關的獎勵。此外，高管還擁有市值不菲的股票期權。由此可以看出高管的收入與股價高度相關。

（3）從公司融資成本角度。隨著全球在2008年金融危機后進入低利率時代，債務融資成本持續下降，而股權融資成本明顯高于債務融資成本。因為從財務學的角度來看，公司利用負債籌資可以在節稅、降低綜合資本成本以及提高權益資本收益率等方面獲得好處。一方面，負債的利息可以計入財務費用抵扣所得稅，另一方面，債務的利率通常是固定的，當息稅前利潤增加或減少時，每一元收益所負擔的固定利息就會相應的增加或者減少，這會對每一普通股帶來更多的收益或損失，即產生財務杠桿效應[8]。因此，采用債務資金替換股東權益可以降低公司的綜合資本成本，從而可以提升公司價值，即從一個角度解釋了A公司為何不斷提升債務規模以滿足回購股票所需的資金。

二、公司股票回購、債務增長與財務杠桿

回購股票進行股權激勵和現金分紅是公司常用的兩種分紅方式，通常企業將每年盈利中的部分資金用來進行股票回購，但是表1顯示，自2014年以來，A公司現金分紅和股票回購總額持續高于每年的凈利潤，這也就是說，公司部分回購資金來自于債務融資，參見表2。

表2 A公司2013—2019年期間的債務與財務杠桿變化情況 單位：億美元

從表2中可以看到，自2013以來A公司的債務規模不斷擴大，從2013年的776.66億美元升至2019年的1 419.25億美元。而除了虧損的2019年，其余同時段的股票回購金額一樣一路飆升，兩者同步增長。可以合理推測A公司的債務增長與其股票回購也有相關性。如果上市公司借錢的主要目的是為大股東謀福利而不是投資擴大經營生產活動，是否存在侵害債權人利益之嫌？

另一個值得關注的指標是A公司的財務杠桿，我們這里用資產負債率表示，該指標從2013年的83.82%大幅度增加至2019年的106.21%。按照傳統財務學的觀點，106.21%的資產負債率表示該企業已經資不抵債，陷入崩潰邊緣。雖然鑒于航空業較為特殊的商業模式和普遍的高杠桿率，不能簡單地僅憑這一個指標就認為A公司已在破產邊緣，但是與同行業競爭對手常年維持在90%左右的資產負債率相比，A公司的債務風險顯著高于對手，高度的債務風險會加重自身的流動性危機。我們可以將A公司高財務杠桿的風險總結為以下四點：

（1）降低了公司應對營業收入下降風險的能力。2016—2018年A公司營業收入分別為934.96億美元、940.05億美元和1 011.27億美元，穩步增長。同期公司債務總額增長率為1.26%、3.14%和27.23%，息稅前利潤率為6.28%、11.13%和11.94%，債務資本成本約為2.5%、2.86%和3.3%。其中2017年和2018年凈利潤的增速分別達到了72.78%和23.67%，可以看出，在營業收入增長時期，當利潤率高于債務成本的時候，能加速利潤的增長速度。但是當2019年因一些原因導致收入大幅下降24.29%至765.59億美元時，A公司的凈利潤的降幅達到了106.08%，變為虧損。這是因為企業的財務風險主要取決于財務杠桿系數的高低，一般情況下，財務杠桿系數越大，權益資本收益率對于息稅前利潤率的影響就越大，如果息稅前利潤率上升，則權益資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么權益資本收益率以更快的速度下降，從而風險也越大。

（2）現金管理適應性差。如果企業現金收支調度失控，無法實現預計的現金流量流入，則也可能出現臨時性財務風險。A公司擁有如此巨額的債務規模，卻僅僅持有不到100億美元現金及現金等價物，其面臨的流動性不足風險較大。自2020年新冠肺炎疫情爆發以來，全球航空業需求急劇萎縮，各大航空公司都大量削減了航班飛行，與此同時，一些航空運營商也削減了購買飛機的支出，讓A公司進一步陷入困境。2020年3月份，A公司宣布正在尋求超過500億美元的政府救助，這突顯了A公司在日常現金管理方面缺乏適應性，容易陷入流動性危機。

（3）不合理的資本結構。在公司已經存在負債比例過高、權益資本比例過低問題的情況下，仍然尋找大規模的債務融資，這就會給本來就不合理的資本結構雪上加霜，使得企業的償債能力更加脆弱。

（4）金融市場客觀環境的變化。企業進行債務融資難易、償債期限的長短和資本成本的高低等因素在很大程度上都依賴于外部金融市場本身的條件。諸如利率調整、資產波動率異常、通貨膨脹、匯率波動等都是企業無法控制的客觀因素。如果金融市場環境異常變化，就可能給公司帶來財務風險。例如近期資本市場的流動性枯竭、資產價格異常波動等客觀環境變化，將給公司的債務融資進一步增加難度。

三、股東價值：短期價值與長期價值的困境

收益有短期性收益與長期性收益之分，因此股東價值也就體現在短期價值與長期價值兩個方面。

從表3中可以看到A公司股票回購金額與公司債務規模一路走高，但是研發支出除了2016年有所增長外，幾乎常年維持在32億美元左右，并在大部分時候遠低于股票回購金額。研發支出占營業收入之比也明顯低于競爭對手K公司，2017年和2018年K公司研發支出占營業收入比分別達到了4.76%和5.05%，高于同年度A公司該指標40.83%和56.35%。如此巨大的投入差距，使得A公司在新產品上市方面屢屢落后于對手，并失去了原大客戶的大額訂單。

表3 A公司2013—2019年期間的股票回購、債務增長與研發支出情況 單位：億美元

其實公司研發的投入不足是其股票回購策略的一個可預測結果，由表1和表3的數據可知，A公司因股票回購而導致公司運營主要依靠債務資本，而債務資本具有短期化特征，研發支出則是保證公司未來長期可持續增長的關鍵，是屬于長期的資本支出，債務的短期化特征與研發資本支出長期性特征在期限結構上不匹配，使得A公司即便有心投入研發也不得不考慮還債壓力，導致難以增加研發費用支出，因而損害了公司創新能力和市場競爭能力，同時也損害了公司長期可持續增長的能力。這種損害對航空企業來說往往是致命的，因為航空業需要看的非常長遠。公司對未來似乎視而不見的另一個重要原因是股票回購和高現金分紅策略受到資本市場的追捧，因為大量資本市場上的投資者是短視的，他們只是關注下個季度或者下個財年，所以平時幾乎沒有人會去質疑公司管理層的做法，只想等待股利分紅。在短期價值和長期價值的抉擇上，公司的管理層可能選擇了前者。

無視長期發展的短視行為是要付出代價的。一方面這種代價體現在經營領域，為了同對手競爭，公司并不是大規模提高對研發的投入或者新建生產線，而是在很短時間內在原生產平臺上推出新品，由于時間緊，各方面受到影響。另一方面，重視短期利益的代價也體現在公司股價收益率的波動上面。前文提到A公司因為看重短期利益而選擇了高資產負債率，由于杠桿效應的存在，A公司股票的收益率波動幅度要遠遠大過標普500指數收益率的波動幅度。

下頁圖2比較了A公司和標普500指數自2013年1月2日以來的累計收益率，通過觀察圖中斜率等相關指標，我們可以清楚地發現高財務杠桿的放大效應，即在市場環境好時，A公司股價的上漲速度要快過標普500指數，在2016—2019年高股票回購期間，A公司的股價從140.21美元漲至323.70美元，漲幅達到了130.87%，同時期標普500 指數則從 2 043.94 升至 3 230.78，升幅為 58.07%，不足A公司股價漲幅的一半。但是一旦遇到危機、市場異動時，A公司的股價也跌得更慘。自2019年12月31至2020年3月31日短短91天里，A公司股票自2013年1月2日以來的累計收益率，從329.54%跌至126.15%，縮水幅度約61.72%，而同一時間窗口下標普500的累計收益率則從108.84%跌至82.21%，縮水約24.47%，A公司的累計收益率跌幅是標普500指數累計收益率跌幅的約2.5倍，顯然公司對市場風險的反應更為劇烈。

圖2 A公司公司和標普500指數累計收益率比較

綜上所述，A公司的股票回購和巨額現金分紅政策迫使其進行大量的債務融資來維持日常經營運作，每年巨額的到期債務又使得在研發投入上有心無力，而研發不足則會導致公司的產品在全球市場競爭力下降，長此以往公司將逐漸失去了核心競爭力。

四、A公司股票回購案例的經驗教訓

如今，在整個資本市場中與A公司類似的高財務杠桿企業還有很多，其中不乏大量同樣以推升股價提升為目的而每年進行高額股票回購的企業。這些企業同樣面臨著類似的風險，一旦風險事件爆發，債務違約頻出，將可能誘發整個金融市場的系統性風險。為此，我們必須對相關案例進行經驗總結。

第一，公司治理目標和財務管理目標選擇上的相適性。企業必須平衡短期股東利益和長期股東利益，短期股東利益固然重要，因為這對現任管理人員乃至普通員工都有著重要的激勵作用。但是長期股東利益則是讓企業生命長青的重要保證。要想保證長期的股東利益，企業必須要積極研究制定適合自身行業的發展戰略。以制造業舉例來說，研發能力永遠是保持核心競爭力的最重要因素，因為研發能力的強大使得企業能夠不斷在市場上推出優于競爭對手的產品，如此才能長久抓住客戶，搶奪市場。如果只重視短期利益而輕視長期的研發投入，必將使企業失去未來。在明確企業戰略和財務管理目標后，企業需要一個良好的治理層和管理層團隊來落地相關的戰略和財務管理目標。這意味著企業必須優化公司內部治理機制，以適應企業財務目標的選擇。在優化公司治理機制中，激勵機制、監督機制、決策機制和信息披露機制等都是公司治理機制的靈魂和核心。以激勵機制為例，公司以股票回購進行股權激勵是一種極為有效的激勵方式，但是企業一定要制定適宜的行權條件，因為股權激勵的核心宗旨是通過使激勵對象與企業利潤共享、風險共擔，使被激勵者有動力按照股東利益最大化的原則經營公司，減少或消除短期行為，所以絕不能讓管理層借機為自身謀求福利。簡言之，只有當公司的短期股東利益與長期利益平衡時，公司的長期可持續發展才能和公司的財務目標趨于一致。

第二，公司需要平衡股票回購與維持健康的財務杠桿水平。頻繁地進行巨額股票回購以刺激股價上漲固然會贏得眾多投資者的青睞，但是這種青睞正如同企業回購目的一樣是的短視的，一旦企業經營出了問題，這些投資者將立刻對企業產生信任危機，屆時將毫不猶豫地拋售股票競相踩踏退場。同時，企業也必須維持健康的財務杠桿水平，過高的負債率始終是危險的，擁有適量的現金儲備應對流動性危機是每一個成熟企業所必須重視的，因為市場風云突變，寒冬可能突然到來，平日里科學合理的現金儲備將是企業度過金融危機的重要支撐。綜上，經營良好及擁有健康財務杠桿水平的企業可能無法在短時間內獲得投資者的瘋狂買入，但是卻可以留住大量的價值投資者，公司的股價也會因此而穩步提升，最終獲利的依然是股東。即便是遇到金融危機的沖擊，投資者也更愿意將資金留給他們認為資本結構合理，能夠抵御流動性風險及能夠產生長期穩定收益的公司。