新冠疫情背景下醫藥制造上市公司財務風險預警研究

周曉霞 姚曉林（副教授） 張亞敏（大連東軟信息學院信息與商務管理學院 遼寧 大連 116000）

一、引言

根據IQVIA發布的醫院終端市場數據顯示，2020年上半年受新冠疫情影響，醫藥行業整體發展呈下降態勢，平均增長率約為-5.7%。近年來，國家醫藥改革持續深入推進，以國家藥品集中帶量采購為突破口，以醫保目錄調整、醫保支付模式改革和藥品價格管理為核心的醫療保障相關政策，以及對過保護期專利藥的仿制替代等臨床用藥規范等，是醫藥行業實現長遠發展需要關注的政策重點。創新導向和專利突破、提質增效和降低成本是未來醫藥企業競爭力的重要體現，我國醫藥制造企業正面臨著前所未有的發展機遇和挑戰。本文采用財務風險預警模型對醫藥制造行業5家上市公司進行分析，識別財務風險的程度，在深入分析疫情給醫藥制造企業帶來影響的基礎上提出風險應對建議，有助于醫藥制造企業及時采取積極的應對策略，提升應對財務風險的能力，同時也有助于投資者更好地做出決策，避免遭受損失。

二、文獻綜述

財務風險預警一直是國內外學者研究的重點課題，很多學者對財務風險預警模型的設計與構建做出了重要貢獻，在理論和實踐方面具有深刻意義。Edward Altman（1968）較早提出多元線性判定Z-score模型，以實證研究為基準，最終確定5個判別變量，對企業的財務風險進行度量。Jeehan Almamy（2016）在 Z-score 模型的基礎上，通過增添新的變量——現金流量，開發了J-UK模型來測試英國企業的健康狀況，實現了更為精準的風險預測。Hana Tamara Putri（2019）以 3家銀行企業作為研究對象，采用Altman Z-score與 S-score Springate兩種模型進行了多案例研究，對企業的破產率和破產排名做出預測。Andi Silvan（2020）使用 Altman Z-Score與 Zmijewski模型對比分析了4家卷煙制造公司的破產情況，發現兩種模型都可以用于預測公司的破產。韓曉晨等（2020）以華欣醫療作為研究對象，并提出了降低企業債務融資、調整負債資金內部比率、強化應收賬款等風險控制建議，以實現對財務風險的有效管理。葉建華（2017）通過Z-score模型研究發現醫藥制造行業整體財務風險狀況相對較好，但子行業內企業間差距有擴大的趨勢。梁日新、李英（2019）引入Themis異常值分析法，構建了Themis異常值分析體系。

三、研究方法

（一）樣本選取。本文選取5家不同規模的醫藥制造上市公司作為研究對象，包括復星醫藥、白云山、海王生物、亞太藥業、華大基因，從上市公司年報、半年報中搜集整理2017—2020年上半年的財務數據，在MS Excel中計算各項指標并求Z值。

（二）Z-Score模型及臨界值。本文選取Z-Score模型進行了多變量判別分析，判別函數為：Z=1.2（X1）+1.4（X2）+3.3（X3）+0.6（X4）+0.999（X5）。財務比率的類型及描述如下：X1=營運資本/資產總額；X2=留存收益/資產總額；X3=息稅前利潤/資產總額；X4=優先股和普通股市值/負債總額；X5=銷售收入/資產總額。財務風險程度與Z值的臨界值如上頁表1所示。

表1 Z-Score臨界值

四、結果分析

（一）醫藥制造上市公司的Z-Score模型計算結果。由表2可知，復星醫藥2017年的Z值大于2.675，處于安全區域，財務狀況較好，產生財務風險的幾率也比較低；而2018—2020年上半年公司的Z值介于1.82與2.09之間，處于灰色區域，存在財務風險，這主要是由于X5指標持續下降引起的。2020年1月突發新冠疫情后，復星集團部分注射劑核心產品受到疫情影響，一季度藥品制造與研發業務較2019年同期下降。新冠疫情對醫療器械的產品銷售結構造成了較大影響，雖然與疫情防控相關的呼吸機、新冠病毒檢測試劑、防護等耗材需求量大幅增長，但由于研發成本較高，盡管公司有一定程度的利潤增長，但遠遠比不上常規醫療業務耗材和設備銷售放緩帶來的利潤損失。

表2 復星醫藥各指標及Z值

由表3可知，2017—2019年白云山的Z值均超過2.675，說明公司的財務狀況良好。Z值的變化主要是因為X4和X3指標的變化引起的，盡管處于安全區域，但Z值還是有所下降。2020年受疫情影響，公司的X3、X4和X5指標都有所下降，Z值處于灰色區域，財務風險加大。受疫情期間醫院就診患者數量減少、物流配送受到限制、藥品終端需求下降等因素的影響，白云山旗下大南藥板塊的醫院銷售品種及相關產品的銷量呈現出不同程度的下滑，生產成本上升，導致利潤減少，疫情帶來的沖擊集中體現在第一季度。同時，醫保控費趨緊，《國家醫保目錄》及DRGs付費模式向性價比高的創新藥傾斜等一系列新政策的實施及推進，給白云山傳統的業務發展帶來了挑戰。

表3 白云山各指標及Z值

由表4可知，2017—2020年上半年海王生物的Z值整體處于破產區域，各項財務指標都在下滑。2017—2019年公司資產負債率分別為79.05%、82.69%和80.93%，一直處于高位。截至2020年上半年末，海王生物的應收賬款達到173.71億元，占當期營收的97.23%，由于應收賬款占收入的百分比過高，導致其周轉率過低，容易產生資金鏈斷裂的經營風險。同時，近年來海王生物業績增速的持續低迷或與其此前的大肆并購不無關系。2017—2019年，海王生物合計投資超過60億元，收購了約78家公司，相當于平均每月就有近3家公司并表。而這也引發了公司高商譽、高負債、現金流緊張等一系列問題。重壓之下，2020年2月21日，海王生物發布了“關于擬非公開發行短期公司債券（疫情防控債）預案”的公告，擬通過發債募資不超過10億元，加大了公司的償債壓力。

表4 海王生物各指標及Z值

由下頁表5可知，亞太藥業2017年和2018年的Z值在安全區域內，但2019年后Z值處于破產區域。總體來看，公司Z值的變化還是受到X4指標的影響，2020年X4指標的值為1.594，比2017年下降了92%，2019年X2與X3這兩個指標下降為負值，以至于2019年Z值下降至-1.543，處于破產區域。2020年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤由盈轉虧，虧損約5 429萬元，而2019年同期凈利潤約為4 024萬元，同比下降234.91%；營業收入約為2.58億元，同比下降55.01%；基本每股收益虧損0.10元，同比下降225%。突發新冠疫情后，公司迅速恢復有序生產，積極應對市場風險，但因門診量、住院病人和醫院手術量大幅減少，終端市場銷量下降，公司銷售受到一定影響。同時，公司繼續加大研發創新投入，積極開展高端仿制藥、創新藥研發工作，隨著國家監管政策日益嚴格，藥品研發存在不確定性以及面臨研發周期可能延長的風險。

表5 亞太藥業各指標及Z值

由下頁表6可知，華大基因2017—2020年上半年財務業績處于安全區域，每年的Z值都大于3。華大基因取得的財務業績主要是因為在海內外提供核酸檢測服務和產品的大量交付，2020年第一季度歸母凈利潤為16.51億元，同比增長734.2%。面對全球新冠疫情的蔓延，公司憑借在基因組學及感染防控領域多年研發與業務經驗的積累，感染防控業務及精準醫學檢測綜合解決方案業務實現了高速增長，增厚了全年業績。華大基因的火眼實驗室可以提供檢測服務，出口訂單彈性大，公司迅速完成了多款新冠病毒檢測試劑盒的研發。雖然Z值在安全區域，但公司也必須保持謹慎，因為Z值趨向于逐年減少。全球新冠疫情的防控進展、市場對新冠病毒檢測的需求、海外市場行業政策、國家出口政策等未來存在較大的不確定性，且新冠病毒檢測產品市場競爭加劇，未來銷售量是否會繼續保持大幅度增長存在一定的不確定性。

表6 華大基因各指標及Z值

（二）新冠疫情對醫藥制造企業的影響。從整體來看，醫藥制造企業仍然面臨著一定的財務風險。新冠疫情在全球的蔓延使得宏觀經濟及產業鏈上下游均受到了較大影響。雖然各醫藥制造企業通過加強營銷隊伍建設、加大市場推廣和銷售力度等方式積極應對行業及市場環境變化，已恢復正常生產經營，但營業收入和凈利潤均有所下降。全球范圍內疫情仍未徹底阻斷，對醫藥制造企業未來生產經營的影響仍具有一定的不確定性。

疫情也給醫藥制造企業帶來了發展機會。因海外疫情的發展，直接抗疫類產品相關企業訂單量增加，對病毒檢測的需求大幅增加，部分醫藥制造企業業績高速增長。在保障我國新冠病毒檢測需要的基礎上，我國醫藥制造企業的檢測試劑已走出國門。國內第三方醫學檢驗服務的市場份額有望進一步提升，檢驗科技的進步有望在檢驗項目數量、檢驗方法及大數據、人工智能等技術與檢測技術融合三方面給行業帶來新的增長點。新冠病毒檢測除了為相關產品和服務企業貢獻利潤之外，還加快了第三方獨立醫學實驗室的滲透率，以及提升了對分子診斷產品的認知度和使用率，進一步打開了相關檢測企業的成長邊界。

此外，輔助用藥目錄、醫保調出品種目錄、帶量采購、創新藥上市銷售不及預期等影響也會給醫藥制造企業帶來業績風險。在新一輪醫藥健康政策的影響下，隨著藥品集中帶量采購、醫保支付方式改革和專利藥品到期后仿制藥的沖擊，以及國內干細胞、免疫治療等技術的產業化逐漸成熟，我國醫藥制造行業的競爭格局正在經歷新一輪的洗牌，發展態勢也在發生改變。另一方面，國際藥品市場依然保持著平穩增長的態勢，且發展前景和空間較為廣闊，為我國醫藥制造企業的發展提供了巨大的上升空間，但嚴格的標準和技術門檻仍不容小覷。

五、風險應對建議

（一）全球供應鏈升級。醫藥產業鏈將因新冠疫情發生新變化。隨著國際上對防疫物資需求的增加，醫藥制造企業應進一步擴大出口量，同時，加強對國際疫情反向輸入的控制，確保國內醫藥產品產能的穩定正常有序釋放，在國際藥品產業鏈中加強競爭優勢。此外，加強制劑產品的出口。醫藥產業鏈不應滿足于傳統的藥品供應鏈，建立全球式供應鏈的需求日益加強。企業應在超越原供應鏈的基礎上，從藥物臨床研究、患者招募、國際供應鏈供應，一直到服務終端病患等方面拓寬供應鏈服務和渠道服務。打造新的、具有自身鮮明特色的服務模式，提供更具價值的產品與服務，通過醫藥流通全球供應鏈助推我國藥品走出去。

（二）創新商業模式。傳統醫藥制造企業的經營思路容易被模仿，只有對商業模式進行創新才能獲得最大的利潤。醫藥制造企業可以通過研發+品牌驅動的方式，升級傳統商業模式，結合頂層設計的變革，調整醫保支付用藥結構，限制輔助用藥的使用范圍。在此過程中，借力“互聯網+”“人工智能”等技術創新模式進行傳統醫藥制造產業的改造升級，降低藥物流通成本和藥品研發成本。

（三）“一帶一路”帶來的發展機會。我國醫藥市場巨大的發展潛力為國外藥企的進入或深耕我國市場提供了動力，隨著“一帶一路”的開展和深入，我國市場的開放度逐步提高，政策環境不斷改善，審評審批制度改革及創新藥、罕見藥進出口優惠政策，促進了醫藥貿易多元化，為我國醫藥制造行業的發展與技術交流提供了便利。加之與“一帶一路”沿線各國藥品生產廠家的合作加深，方便了我國與其他國家之間藥品的進出口貿易，這些國家和地區的藥品能夠快速惠利于我國及他國患者。我國醫藥制造企業也可以利用這些政策，助推自身產品與其他地區的經銷商合作，借助外力的推動，促進自身的發展與研究水平的提高。

（四）加強產品研發創新。整體來看，醫藥制造企業應持續提升運營管理效率及資源整合能力、加強團隊的創新研發，通過多元化、多層次的合作模式對接全球優秀科學家團隊、領先技術及高價值產品服務。對內，應提升團隊創新能力，加快臨床能力建設開發、豐富產品生產線。對外，在國際化拓展上，一方面可以通過在成熟市場建立子公司，開發當地的特色醫藥研究，發展新的運營團隊，另一方面在醫療資源稀缺的待開發市場，可以通過自建或并購等方式形成新的忠實市場，并提升當地醫藥的生產能力和水平，培育潛在的運營能力，堅持在創新領域積極布局，爭取在中短期內實現創新轉型。

六、結束語

本文通過Z-score模型分析了醫藥制造上市公司的財務風險狀況，研究發現，在疫情的影響下醫藥制造企業的財務風險上升，但疫情同樣也帶來了發展機會，醫學檢驗服務和國際藥品市場成為醫藥制造企業新的利潤增長點。面對疫情帶來的不確定性風險，醫藥制造企業應積極采取措施，升級供應鏈，創新商業模式，加強產品研發創新，使企業在運營標準及市場拓展上更具國際競爭力。