我國上市公司股票流動性、所有制性質與房地產投資關系實證研究

高 勁 李 玉

（1.上海海事大學 經濟管理學院，上海 201306；2.上海漢得信息技術股份有限公司，上海 201799）

一、引言

自從1998年我國結束福利分房，全面實行住房商品化以來，房地產投資就成為了社會關注的焦點。房地產產業成為我國的支柱性產業，對我國經濟產生了深遠而廣泛的影響。同時，資本市場作為現代金融體系的重要組成部分,其中股票市場占重要地位,它為一國的經濟增長提供直接融資。因此，對于股票市場與房地產市場相關性的研究一直是學者們關注的焦點。目前對于股票市場與房地產市場是否存在蹺蹺板效應，學者們沒有達成共識。企業作為同時聯系股票市場與房地產市場的微觀主體，研究上市企業購買房產，實際上是從一個微觀的角度來研究股票市場與房產市場的關系。

企業的生產經營離不開房地產資產。據Wind數據顯示，截至2018年，A股3582家上市公司中，共有1656家上市公司持有投資性房地產，占比46.23%；合計持有市值9904.66億元，同比增長近兩成。數據顯示，美國企業擁有的房地產價值已經超過19.5萬億美元，占有形資產的比例超過1/3[1]。美國、歐洲許多國家的公司都持有大量的房地產,相比之下，亞洲國家的公司持有了更多的房地產資產，例如新加坡。Manning和Roulac(1999)[2]對公司房地產（Corporate real estate）做了一個更廣泛的定義。他們認為房地產資產已經快速成為兼具投資和經營特點的資產，使其在投資領域作為一種資產類型以及在經濟活動中作為一種獨特的業務領域。

股票流動性強，則意味著交易成本低。大量的交易也會以極低的成本交易。股票流動性如何影響公司治理行為，國內外學者也進行了大量的研究，但是相關研究結論并不一致。Pastor和Stambaugh（2003）[3]等使用多種指標衡量流動性，均發現股票流動性與預期收益率負相關。羅斯（2009）[4]等提出鑒于金融資產的預期收益率等于企業的項目折現率，因而，流動性高的公司具有較低的項目折現率，投資項目盈利能力相對較高，企業得以擴大投資規模。熊家財和葉穎玫（2016）[5]等發現股票流動性有助于增加企業投資，并進一步研究發現，相對于低融資約束、成熟型以及低經營風險的企業而言，股票流動性提升企業投資的作用在高融資約束、成長型以及經營風險較高的企業中表現得更為明顯。王鶴霖（2018）[6]研究我國制造業企業的股票流動性與其R&D投入之間的關系，發現兩者關系因企業所有權性質不同而異，即股票流動性的提高會抑制民營企業的R&D投入，而對國有企業則起促進作用。

將研究公司股票流動性對公司房地產投資的影響，同時控制公司的主要特征變量。其次，研究企業所有制性質，即作為國有企業或民營企業，是否影響上述關系。再探討公司治理因素的效應。先加入公司股權集中程度，探討其對房地產投資行為的可能影響；最后再加入公司股權制衡程度，研討其與股權集中程度對公司房地產投資的共同影響。

實證研究檢驗的中心假設是，公司股票流動性越高，則股票的預期收益率越低，即企業資金成本和投資項目的折現率越低，則項目的盈利能力越強，公司越傾向于投資主營業務，而減少房地產投資。關于較高的公司股權集中度如何影響公司房產投資，理論上尚不明確。但是，較高的股權制衡程度有可能約束并非主營業務的房產投資。關于企業杠桿度對其房地產投資的影響，理論上也還不明確。如果企業在這方面面臨緊的融資約束，則高杠桿會抑制房產投資。但如果企業存在借錢投資房地產的意愿和能力，則高杠桿會助推房產投資。

二、變量描述與模型設計

（一）主要變量

1.被解釋變量IVE，房地產持有比例。采用廣泛定義上的公司房地產，即經營性的公司房產與投資性質上的公司房產。投資性房產在會計報表中記入投資性房地產。經營性的公司房產在會計報表中記入固定資產的二級細分科目。在會計處理上投資性房地產可以與固定資產相互轉換。出于粉飾財務報表的原因，公司可能濫用會計準則，故本文IVE是投資性房地產與固定資產下細分科目建筑之和與總資產之比。

2.主要解釋變量HL,股票流動性。測度股票流動性的指標分為直接指標與間接指標兩類。對比相關實證研究后發現，在眾多測度指標中，高低價差指標能較好地測度我國股票流動性。故依據Corwin和Schultz（2012）[7]通過交易最高價與最低價之比估算買賣價差HL，以此度量股票流動性。

3.控制變量。選取公司規模SZ、盈利能力PF、長期償債能力LEV、短期償債能力CR、公司現金流量CF、公司年齡AGE等變量，控制公司基本特征。使用公司股權集中程度FTH，股權制衡程度BMS來控制股權的基本特征。

表1 變量選取說明

（二）模型設計

參考Fang et.al.（2014）[8]的研究模型，本文設定如下回歸模型：

三、研究結果與討論

（一）數據

選取了2007年至2018年間上海與深圳證券交易所在主板與創業板上市的公司，然后剔除了金融行業、房地產行業公司，剔除ST和*ST公司,剔除了指標數據缺失的公司，剔除了投資性房地產以公允價值計量的公司。最后，為了消除極端值的影響，對所有連續變量1%和99%處,使用Winsor命令進行了縮尾處理。經過上述處理后，共得到8709個觀測值的平衡面板數據。上市公司財務數據與股權結構數據均取自Wind數據庫，房地產投資數據來自銳思數據庫，部分數據由手工處理。

（二）實證結果及分析

1.協方差分析

回歸分析之前，以協方差分析檢驗數據的共線性。由于股權制衡程度BMS相關系數不顯著，故不列入協方差矩陣中。因篇幅所限，協方差分析表沒有列出。表中股票流動性與企業房地產投資有明顯的負相關性。企業的規模，短期償債能力，盈利能力，股權集中程度與企業房地產投資也具有負相關性。企業的現金流、長期償債能力、上市公司年齡與房地產投資具有正相關性。由于最大的vif值為1.25，故不存在嚴重的多重共線性。

2.回歸分析

F檢驗的p值小于0.01，Hausman檢驗的p值也小于0.01，故使用固定效應模型進行回歸分析，回歸結果如表2所示。

表2 固定效應回歸

在表2中,模型(1)是公司的基本特征回歸結果，結果顯示，公司投資房地產與公司規模反向變動，即公司規模越大，公司對房產的投入越少。這可能是因為公司為了實現規模經濟，便會增加其他經營性資產的投入，而減小對房產的投入。另外，公司盈利能力增強，公司會減少對房產投入。這說明公司主營業務經營能力越強，越會減少一些不務正業的投資行為。公司的短期償債能力越強，公司越傾向于減少對房產的投入。房產一般具有抵押功能，可以提高公司的短期償債能力。如果公司的短期償債壓力小，公司可能會減少對房產的投入。公司的長期償債能力這一變量不夠顯著。公司的現金流越多，越傾向于投資房地產。公司的上市年齡越長，公司越傾向于增加房產的投入。公司的上市年齡越長，公司的主營業務往往越穩定，公司越有可能會多元化投資，增加房產的投入。公司的股權集中程度越高，公司越傾向于增加對房產的投入。

模型(2)加入股票流動性變量，回歸結果是，公司房地產投資與股票流動性反向變動。即公司的股票流動性越強，公司越傾向于減少對房產的投入。這很可能是因為股票流動性越強，股票的預期收益越低，公司的資金成本和項目折現率越低，公司越傾向于增加經營性資產的投資而減少房產的投資。

模型(3)是國有企業回歸，公司房地產投資與股票流動性仍然反向變動。國有企業現金流和上市年齡對企業投資房產沒有顯著影響。國有企業的長期負債能力對國有企業投資房產具有顯著的負面影響，即國有企業的長期負債越多，國有企業越傾向于減少對房產的投入。可能過多的長期負債削弱了企業投資房產的能力和意愿。國有企業股權越集中，越趨向于投資房地產。

模型(4)是民營企業回歸，公司房地產投資與股票流動性仍然反向變動。與國有企業相比較，民營企業的長期負債越多，越傾向于增加對房產的投入。這表明民企可能有借錢投資房地產的傾向。與國企不同，民營企業現金流較高時，更傾向于投資房地產。民營企業上市年齡較長時，也更傾向于投資房地產。民營企業股權集中程度對企業投資房產沒有顯著影響。

模型(5)是民營企業加入股權制衡變量的回歸。公司房地產投資與股票流動性仍然反向變動。股權集中程度對于民營企業房產投資的影響仍然不顯著，但股權制衡程度對于民營企業有著顯著的影響。股權制衡程度變量值越小，則制衡程度越高，民營企業越傾向于減少對房產的投入。這說明在民營企業中股權制衡程度的提高將會抑制掏空效應(Tunneling Effect)，減少用資金炒作房地產的現象。

模型(6)是國營企業加入股權制衡變量的回歸。公司房地產投資與股票流動性仍然反向變動。股權集中程度對于國營企業有著顯著的影響，與模型（3）結果類似，國有企業股權越集中，越趨向于投資房地產。另一方面，與民營企業不同，股權制衡對于國營企業房地產投資沒有顯著的影響。

四、結論

股票流動性的提高會使得企業專注于自己的主業，抑制企業對房產的投入。高流動性會降低公司股票預期收益率、資金成本和項目折現率，提高公司對主營業務的投資，降低公司對房地產的投入。公司的規模越大、盈利能力和短期償債能力越強，公司越傾向于減少對房產的投入。由于產權性質的不同，國有企業股權集中程度越高，越趨向于購買房產，而股權制衡程度對其房產投資行為沒有顯著影響；同時，國企長期負債越多，房產投資越少，表明國企在這方面遭遇了緊的融資約束。另一方面，民營企業股權集中程度對企業購買房地產行為沒有顯著影響，但股權制衡程度越高，民營企業對房產的投入越少；同時，民企長期負債越多，房產投資越多或者在房產投資方面沒有遭遇緊的融資約束，又或者正是因為過度的房產投資導致企業長期負債過高。

應加快推進國企混合所有制改革，進一步完善公司治理結構，降低股權集中程度；對于民企，要在完善公司治理結構的過程中提高股權制衡程度。其次，在不影響正常經營的前提下，國企、民企都要逐步地、穩健地降杠桿。最終，國企、民企都能更專注于主業，使企業對房地產的投資更為適度。