政府補助、環境不確定性與債券信用利差

暨南大學管理學院 陳陽

1 理論分析與研究假設

政府補助是國家進行宏觀調控的重要手段和工具，在各級政府中備受推崇。債券信用利差是債券發行者的融資成本，如果企業擁有較為穩定、充足的現金流，很有可能按期還本付息，那么發行者會付出較低的成本。

一方面，政府補助本身對企業來講是無息的現金流，能夠增加企業的現金流量。Lim et al.(2018)的研究發現與稅收無關的補貼能降低債務成本。上市公司收到的補助初衷不明確的政府補助，如行業發展基金等(步丹璐和王曉艷，2014)，為企業提供了額外的資金支持，增強企業按時還本付息的能力，從而降低債券發行方違約的可能性。

另一方面，政府補助的信號傳遞功能能為企業帶來社會資本，從而增加企業的現金流量。Aihua Wu et al.(2017)的研究表明，獲得政府補助對投資者來說是一個積極的信號，會引導投資者跟進，與劉新民等(2020)的發現一致。其作用機制可能為：第一，政府擁有專業的人才，能夠對已有信息進行深入挖掘；第二，政府作為外部參與者能夠為企業作出客觀評價(彭江平等，2019)。因此，政府補助的信號傳遞功能，降低了投資者和債券發行者之間的信息不對稱程度，吸引更多的社會資本，從而降低債券發行者的債券信用利差。據此，本文提出假設1，即H1：政府補助與公司債券信用利差顯著負相關。

環境不確定性是經濟全球化背景下所有個體都要面臨的挑戰。在環境不確定性比較高的情況下，政府作為第三方參與者難以及時、全面地掌握被評估企業的各方面信息，很有可能會減少對該企業的補助金額，進而影響到企業的現金流量。此外，從政府補助的信號傳遞角度看，較高的環境不確定性下，投資方和資金需求方的信息不對稱程度會增加(陳國輝等，2017)，有可能弱化政府補助通過信號傳遞功能降低債券信用利差的作用。據此，本文提出假設2，即H2：環境不確定性較高時，政府補助對債券信用利差的負向影響會被減弱。

2 研究設計

2.1 樣本選取及數據來源

2007年8月14日，中國證監會頒布并實施了《公司債券發行試點辦法》，我國開始發行公司債券。因此，本文選取2007—2016年上市公司在滬深兩市發行的公司債券作為樣本。公司債券的特征和環境不確定性數據來自Wind數據庫。政府補助等控制變量的數據來自CSMAR數據庫，經過數據處理，最終得到樣本數量814個。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

公司債券信用利差(CS)：債券的到期收益率與發行時間相同、到期期限相同的國債到期收益率之差。

2.2.2 解釋變量

政府補助金額(SUB)：為公司年報中的現金流量表里披露的當年增加的政府補助的自然對數。

2.2.3 調節變量

環境不確定性：借鑒申慧慧等(2012)的方法，用上市公司連續五年的非正常銷售收入來衡量。如模型(1)所示，因變量Sale為每個公司當期的銷售收入，自變量為Year年度，當觀測值為當期則Year=5，如果觀測值為前一年，則Year=4，依次類推，直至Year=1。殘差ε即為非正常銷售收入；用過去5年非正常銷售收入的標準差除以過去5年銷售收入的平均值，即得到未經行業調整的環境不確定性。最后再除以行業的環境不確定性中位數，得到本文使用的環境不確定性EU。

2.2.4 控制變量

模型中的控制變量有債券發行規模(SIZE)，債券發行期限(MATU)，是否有擔保(DB)，以及企業規模(ZZC)，企業資產負債率(LEV)，盈利能力(ROE)，企業股權性質(PART)等。同時，本文也加入了年度和行業的虛擬變量。

2.3 模型構建

為驗證假設，本文主要使用如下模型，模型(2)用來檢驗政府補助對債券信用利差的影響，模型(3)加入政府補助(SUB)與環境不確定性(EU)的交乘項，以檢驗環境不確定性的調節作用。

3 實證分析

3.1 描述性統計

表1提供了各個變量的描述性統計。統計結果顯示，CS的均值為2.66，表明相對于國債，公司債券整體上有一定的違約風險，存在風險溢價。政府補助SUB的均值為2.57億元，這是樣本中平均每個公司在收到的政府補助金額。調節變量EU的均值為1.18，標準差為0.96，說明不同公司面臨的環境不確定性有一定差異。

表1 變量描述性統計

3.2 全樣本回歸分析

表2回歸結果中，列(1)SUB的系數在5%的顯著性水平上為負，說明政府補助能夠降低上市公司的債券信用利差，驗證了假設1。列(2)是EU與CS的回歸結果，EU的系數在5%的顯著性水平上為正，說明外部環境的不確定性會增加上市公司債券的資本成本。列(3)是模型(3)加入SUB與EU交乘項的回歸結果，該系數在10%的水平上顯著，說明環境不確定性會弱化政府補助對公司債券信用利差的負向影響，驗證了假設2。

3.3 政府補助影響債券信用利差的路徑檢驗

借鑒陳海強等(2012)的方法，用連續年份的期末每股現金流凈額標準差作為現金流波動率的衡量標準。列(4)、列(5)是連續5年、3年的每股現金流凈額標準差(CF1、CF2)與SUB的回歸結果，SUB的系數在10%和5%的水平上顯著為負，說明政府補助能夠顯著降低企業現金流的波動性，進而降低債券信用利差。借鑒彭江平等(2019)的方法，在分析中引入變量FO，為收到政府補助當年的期末股價與流通中股數的乘積，列(6)是SUB與FO的回歸結果，SUB的系數在10%的水平上顯著為正，說明政府補助能吸引社會投資者跟進，進而降低債券信用利差。

3.4 穩健性檢驗

考慮到模型(2)中可能存在的內生性問題，以政府補助省份均值(M_SUB)作為兩階段最小二乘法(2SLS)的工具變量。表2中M_SUB在1%的水平上顯著為正，說明M_SUB適合做SUB的工具變量。第二階段SUB的系數在10%的水平上顯著為負。這個結果說明在控制可能存在的內生性問題之后，結論具有一定的穩健性。

表2 回歸結果

4 結論和建議

使用2007—2016年上市公司在滬深兩市發行的公司債券數據，本文研究發現：(1)政府補助與債券信用利差呈負相關，說明政府補助能夠降低債券信用利差；(2)結合環境不確定性，發現環境不確定性越高，政府補助對債券信用利差的降低作用越弱；(3)政府補助能夠通過降低現金流波動率和吸引投資者投資來降低債券信用利差。

根據實證研究結果，提出如下建議：(1)大力發展債券市場，拓寬融資渠道；(2)收到政府補助的企業應盡可能多地披露相關信息，以吸引投資者跟進；(3)為了降低環境不確定性帶來的負面影響，企業個體應盡快收集環境變化的相關信息，全面分析，并及時做出倡議調整，以跟上時代的步伐。