影子銀行對房地產市場影響研究

王瑞

摘要：近年來，我國房地產市場迅猛發展，房價長期居高不下。目前，國家出臺了多項政策控制房價，央行也適時實行緊縮的貨幣政策，雖然能夠有效控制銀行的信貸規模，但由于影子銀行能夠規避監管，借助信托貸款、委托貸款、銀行理財產品等渠道為房地產開發商和購買者提供源源不斷的流動性支持，進一步推高房價。本文深入研究影子銀行對房地產市場和房價的影響，并對影子銀行和房地產行業健康發展提供相關的政策建議。

關鍵詞：影子銀行 房地產市場 房價

近年來，我國房地產市場發展迅猛，雖然國家接連出臺了許多調控政策，但是房價依然堅挺。房地產行業作為資金密集型產業，其自身發展需要進行大量融資。當央行實行緊縮貨幣政策時，貨幣供應量減少，雖然能夠有效控制銀行的信貸規模，降低房地產企業向銀行借貸金額，但由于影子銀行監管套利的特性，難以有效控制其規模。房地產市場可以在相當大的程度上通過信托貸款、委托貸款、銀行理財產品、過橋貸款、同業代付等渠道籌集所需大量資金。而這些渠道和產品均具有影子銀行的特質，因而影子銀行的規模在此過程中進一步擴大，影子銀行的種類進一步豐富，并進一步推高房價。

研究影子銀行對房地產企業融資和房價的雙重影響，一方面有利于房地產市場長期健康穩定發展，抑制房價過快上漲;另一方面，有利于促進影子銀行規范發展，防止影子銀行過度投機，讓一部分優質影子銀行更好地服務于實體經濟，推動我國經濟高質量發展。

一、文獻綜述

Pozsar等（2010）教授經過研究發現，在2008年全球金融危機爆發前，歐、美等國影子銀行所發揮的作用主要是期限轉換、流動性轉換，也就是通過將久期較長、流動性相對不足的金融類產品分解為久期較短、流動性相對較強的金融類產品，這樣就可為商品市場、資本市場提供充足的流動性資金支持，而這其中就包括占比較大的房地產市場，影子銀行對房地產價格上漲乃至形成價格泡沫起到了推波助瀾的作用。Gennaioli（2013）將影子銀行這一變量納入到了自己建立的理論模型之中，系統分析了影子銀行的業務種類及其產生系統性金融風險的作用機理，歸納了影子銀行風險傳染的渠道和方式。

賈生華等學者（2016）通過采用實證分析的方法研究了影子銀行對房地產市場的影響，研究結果顯示，影子銀行會擴大房地產商對房地產市場的投資額度，由于影子銀行業務模式的廣泛性及其不易受到金融監管的特性，可以在房地產開發商捉襟見肘時為其提供融資方式的選擇和充足的流動資金支持。在對貨幣政策影響方面，因為影子銀行在對房地產開發商提供信貸支持時，不受人民銀行等監管部門的監管限制，當房地產企業受到正規渠道的融資約束時，其便會轉而向影子銀行尋求資金支援，這將進一步助長影子銀行的發展，會導致央行實行的針對房地產市場的緊縮性貨幣政策作用效果大打折扣。胡志鵬（2016）研究表明，由于房地產企業和地方政府融資平臺既受到商業銀行信貸額度的限制，也受資金投向的管控，在其迫切需要融資支持的情況下，便尋求影子銀行的戰略性支持，并在影子銀行放貸規模中占比較高。趙勝民、何玉潔（2018）研究認為影子銀行對貨幣政策傳導兼具利率效應和替代效應，但以利率效應為主導，并且房價與影子信貸具有相互推升的內生機制。任行偉、邢天才、張鑫（2019）研究表明，影子銀行規模擴大推高了房價，寬松型貨幣政策對房價也有助推作用，貨幣政策變化對影子銀行規模大小有顯著影響。劉子策（2020）研究表明貸款通過影子銀行輸送給房地產部門，對房地產價格上漲起到了推波助瀾的作用。引入影子銀行后房地產需求沖擊會對實體經濟部門帶來顯著的擠出效應。

二、影子銀行對房地產市場流動性的影響

當前，我國影子銀行業務的本質與商業銀行信貸業務并沒有實質性的區別，其主要作用還是用來實現資金融通功能，但是卻沒有受到人民銀行、銀保監局、地方金融監管局等單位的業務監管，因而具有監管套利的特性。當央行實行緊縮性貨幣政策而收緊流動性時，我國房地產市場便產生了大量的資金缺口，從而促使擔保、投資公司等紛紛開展資金融通業務。商業銀行也通過金融創新，開發出規避監管、種類繁雜、規模較大的理財產品，逐漸形成銀行的影子。

影子銀行對房地產企業具有正反兩面的作用。一方面，影子銀行能夠解決房地產企業對資金的渴求，影子銀行作為金融創新的產物，其具有跨市場、跨區域、不易監管等特性，相比商業銀行較為繁雜的借款辦理手續，影子銀行放貸門檻較低、方便快捷、條件寬松、操作靈活等特點，在房地產企業不能通過正規渠道獲得資金時，能彌補房地產企業的資金缺口;另一方面，影子銀行會加劇房地產市場的不穩定性。影子銀行的發展和房地產市場的發展具有順周期性，當房地產市場行情較好時，影子銀行會進一步促進房地產市場的發展。而當房地產市場行情較差時，房地產企業可能無力償還影子銀行高額的融資成本，導致影子銀行貸給房地產企業的資金發生系統性金融風險，并進一步加劇房地產企業的違約風險。

影子銀行作為一種金融創新業務，會根據經濟形勢與政策的變化而開發出形式多樣的規避監管產品，并為房地產市場提供貸款支持。影子銀行進入房地產市場的方式和渠道主要包括三種：一是委托貸款;二是信托貸款;三是以銀銀、銀證、銀信、銀基合作為基礎的銀行通道業務。影子銀行對房地產企業的委托貸款，主要是指資金供給方（委托方）委托從事影子銀行業務的金融機構，將其存款資金按照自己要求的投資領域、期限、利率向房地產企業貸款。影子銀行對房地產企業發放的信托貸款，主要是指信托公司通過制定信托發行計劃，募集居民閑散資金和自由資金，對自己審定的房地產企業和項目進行放貸。信托貸款具有靈活性、自主性，審批程序也更加簡潔，對需要融資的房地產企業具有較大的吸引力。影子銀行向房地產企業提供貸款的另一個渠道和方式是銀行理財產品。銀行類金融機構通過創新開發銀行理財產品，加強與基金公司、信托公司和證券公司之間的通道業務合作，制定并發行專項資產管理計劃，進而將銀行表內信貸資金轉移至表外，向房地產企業發放表外信貸資金，既不占用信貸業務規模指標又規避監管，繼而向房地產企業提供源源不斷的流動資金支撐。除了以上集中房貸方式之外，商業銀行還積極加強同業業務創新，進一步規避監管部門在資本充足率、信貸規模、存款準備金率等方面的條件限制，從而促使銀銀合作類的影子銀行信貸規模一路提升，業務形式多種多樣，這其中主要有受益權買入返售、過橋貸款、同業代付等。

三、影子銀行對房地產價格的影響分析

自2000年開始，房價便不斷上漲。商品房的居住屬性逐漸向投機屬性轉變，大量資金涌入房地產市場，以滿足日益增強的投機性需求。面對日益高漲的房地產需求，房地產開發商紛紛負債經營，加大商品房供應。房地產市場因匯集到越來越多的資金，導致房價一路攀升、居高不下。為進一步遏制房價過快上漲，引發系統性金融風險，中國人民銀行相繼出臺了限購、限貸、提高首付比例等政策措施，制定并發布了旨在限制向有違信貸政策的房地產開發商、開發工程提供信貸資金的《國11條》。但事與愿違，由于影子銀行具有規避監管的特性，當人民銀行實行緊縮性貨幣政策時，房地產開發商通過正規渠道難以籌集所需資金時，會轉向影子銀行尋求資金支持，從而導致房價進一步上漲。

影子銀行通過向房地產開發商放貸能夠擴大信用創造效果。根據《巴塞爾協議》要求，商業銀行受到信貸規模、存款準備金率等條件約束，無法向房地產開發商提供充足的資金。房地產商為了募集資金、擴大利潤，不惜增加融資成本向影子銀行尋求資金支持，繼而再將募集資金存放于商業銀行，這樣便會產生銀行派生存款，從而擴大了信用規模，增加了貨幣供應量，使社會信用總規模進一步放大。

對于房地產市場來說，其對金融機構的依賴主要表現在房地產開發商和消費者兩個方面。首先，房地產開發商的融資模式體現為商業銀行正規信貸與影子銀行非常規信貸相結合的特性。其次，購房者在申請房貸時，也需要獲得商業銀行的信貸支持。

影子銀行對房價的影響與金融市場發達程度和經濟形勢密切相關。金融市場越發達，影子銀行對房價的影響就越顯著;金融市場越不發達，影子銀行對房價的影響就越小。當經濟發展形勢較好時，房價將穩步上升，居民購房熱情較高，房地產開發項目較多，房地產開發商資金需求量較大，影子銀行會持續向開發商提供信貸支持并獲取高額的利息。此時，房地產開發商將獲得豐厚的利潤回報，并能夠及時歸還向影子銀行所借資金及利息。相反，當經濟步入下行軌道時，房價面臨下降風險，居民購房熱情將會下降，商品房銷售不暢，房地產開發商將面臨虧損風險，不能及時償還向影子銀行所借資金及利息，最終導致房價進一步下跌。

具體而言，影子銀行對房價的影響主要體現在以下幾個方面：

第一，房地產開發商從商業銀行得到的資金主要來源于兩個方面，一是從商業銀行獲得的直接貸款，二是購房者將從銀行獲得的按揭貸款交給開發商。央行如果采取緊縮性貨幣政策將導致商業銀行信貸規模下降，推升房地產開發商融資成本。房地產開發商在面臨融資約束時會向影子銀行尋求資金支持，而影子銀行的放貸利率要高于商業銀行，從而加劇房價進一步上升，也將削弱中央銀行緊縮性貨幣政策的執行效果。

第二，影子銀行可以通過信用創造功能改變貨幣供應量、利率以及房地產開發商融資成本。通過信用創造，影子銀行能夠改變貨幣供應量，貨幣供應量的變動能夠導致利率的變動，進而影響購房者的購房成本及房地產開發商的融資成本。當中國人民銀行采取寬松的貨幣政策即擴大貨幣供應量時，導致利率下跌，降低房地產開發商融資成本以及購房成本，從而加劇房地產市場過熱發展，引爆居民購房熱情，提高房價進一步上漲。當中國人民銀行采取緊縮性貨幣政策及減少貨幣供應量時，市場上流動性減少，房地產開發商會轉而通過影子銀行渠道進行融資，也會加劇房價的進一步上升，從而使得央行控制房價急劇上漲的政策效果打折。

第三，經濟處于上行通道時，影子銀行擴大了房地產開發商的融資方式，為房地產市場提供了大量的資金來源，使房地產市場快速發展。房地產開發商向影子銀行貸款所需準備的抵押品是所售房屋的產權。當房地產市場彌漫著投機的氛圍時，隨著房價的升高，抵押品的價值也會上漲，房地產開發商預期利潤也會隨之增加，便可向影子銀行獲取更多的信貸支持，導致房地產市場更加繁榮。同時，市場上購房者預期房價上漲，加大商品房投資需求，助漲房價上升。此外，影子銀行與商業銀行信貸規模呈現此消彼長的趨勢，當影子銀行的規模逐漸增加時，對商業銀行的貸款規模存在擠出效應，使得投向房地產開發商的信貸資金減少，商品房供給減少從而引發房價進一步上漲。

影子銀行作為一種金融創新業務，其發展與所在地區的經濟發展水平和金融發達程度相關，因而影子銀行對房價的影響也會在不同區域存在異質性。對于東部沿海區域來說，由于經濟較為發達，金融體系較為健全，影子銀行業務的創新程度較大，業務模式和產品種類較為繁雜。居民收入較高，用于改善居住環境、投資的購房需求較為旺盛。因此，當撇開影子銀行這一因素看，擴張型和緊縮性貨幣政策對房價的影響均較為顯著。現在考慮影子銀行的作用因素，當央行實行擴張性貨幣政策時，其會進一步放大房地產開發商的融資規模，但是由于影子銀行的貸款利率要大于商業銀行的貸款利率，此時房地產開發商對影子銀行的需求較小，影子銀行對房價的影響力度較小。當央行實行緊縮性貨幣政策時，市場流動性收緊，商業銀行向房地產開發商放貸規模收緊。此時影子銀行將會彌補房地產開發商的資金缺口，緩解房價跌幅甚至會進一步拉高房價。因此，在東部沿海地區，影子銀行對擴張型貨幣政策具有輕微的正向影響，而對緊縮型貨幣政策具有嚴重的負向影響;對于西部內陸地區來說，由于經濟較為落后，金融體系較為單一，影子銀行業務的創新程度較低，業務模式和產品種類較為簡單。居民收入較低，用于改善居住環境、投資的購房需求較為低迷。因此，當撇開影子銀行這一因素時，擴張型和緊縮型貨幣政策對房價的影響均不顯著。因此，考慮影子銀行的作用因素，無論央行實行擴張性貨幣政策還是緊縮型貨幣政策，影子銀行對房價的影響力度均較小。

四、政策建議

（一）應引導影子銀行發揮其對房地產市場的積極作用

金融業務創新和金融監管是一種動態博弈過程，當一種金融創新產品出現時，一行兩會便會有針對性地制定金融監管政策，而金融機構為了規避監管，會進一步加強金融產品設計與研發。金融創新與監管交錯發生，動態博弈。對于影子銀行來說也不例外。金融機構為了規避監管，擴大利潤，實現監管套利，紛紛開發出形式多樣的銀行業務和產品，人民銀行、銀保監會為了防止發生系統性金融風險，紛紛出臺監管政策，采取有力舉措，以進一步規范影子銀行發展。然而，監管部門不能一味地打壓影子銀行業務，而是應該引導其發揮對房地產市場的積極作用，讓符合規定的影子銀行產品為房地產開發商提供資金支持，從而增加商品房的有效供給。

（二）應加強對影子銀行的監管力度

房地產市場與經濟發展具有順周期性，當經濟步入下行通道時，房地產市場不景氣，利潤下降甚至出現虧損，極易產生信用風險和違約風險，難以支付從影子銀行處所貸資金及利息，房地產市場的風險便傳導至影子銀行。繼而加劇影子銀行本身所具有的期限錯配風險、流動性風險和信用風險，影子銀行具有跨市場、跨區域等特點，極易發生系統性金融風險。因此，應對影子銀行應采取分類監管措施，對于風險較小、杠桿率較低、與金融機構關聯度較低的影子銀行業務和產品，可以引導其適度發展。而對于風險較大、杠桿率較高、與金融機構關聯度較大的影子銀行業務和產品，需采取行為監管和審慎監管相結合的措施，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

五、應進一步擴大房地產市場的融資方式

房地產市場之所以熱衷于向影子銀行融資，主要還是由于目前我國房地產市場的融資方式較少、融資渠道較窄，通過常規渠道房地產開發商難以募集所需資金。因此，需要借助多層次資本市場，擴大房地產開發商的融資模式，通過發行債券、基金等方式，提高直接融資比重，從而為房地產開發商提供充足的資金支持。同時，需要建立房價預測、預警機制，以防止房價下跌導致房地產開發商利潤受損，并進而引爆影子銀行風險。

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作者單位：中國人民銀行徐州市中心支行