金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革問題研究：基于民營企業(yè)融資的視角

吳清影 上海大學(xué)

一、引言

民營企業(yè)融資難、融資貴一直是引起廣泛關(guān)注的重要問題之一。由于種種原因，該問題很難通過一些短期政策取得明顯成效。因此，要幫助民營企業(yè)緩解融資約束問題，從宏觀角度進(jìn)行金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，也就刻不容緩。

針對不同的目標(biāo)，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有許多不同的方向，本文從民營企業(yè)融資的角度進(jìn)行探討，主要研究貨幣政策與金融結(jié)構(gòu)在緩解民營企業(yè)融資約束中的作用。

從理論上來說，如果央行采取緊縮的貨幣政策，信貸配給資源的總量將會減少。在我國目前的企業(yè)結(jié)構(gòu)下，民營企業(yè)大多位于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的下游，信貸配給減少，企業(yè)的融資約束就會增加；按照新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，不同的金融機(jī)構(gòu)具有不同的比較優(yōu)勢。而對于民營企業(yè)來說，由于中小銀行可以更加便利的獲取更多“軟信息”，所以在向民營企業(yè)發(fā)放貸款方面也就更有優(yōu)勢。因此，本文建立了實際模型探討貨幣政策和金融結(jié)構(gòu)對民營企業(yè)融資約束的影響。

二、理論基礎(chǔ)

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是實現(xiàn)微觀金融資源供給有效配置的新動力。作為整個經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有機(jī)組成部分，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容可概括為“一個基礎(chǔ)、六大方向”：“基礎(chǔ)”是指確定金融在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位；“方向”是指未來金融改革和發(fā)展的主要領(lǐng)域，即“服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、管理金融風(fēng)險、遵守經(jīng)濟(jì)規(guī)律、發(fā)展金融科技和擴(kuò)大對外開放”。只有從這些關(guān)鍵內(nèi)容入手，才能依靠改革激發(fā)市場主體的活力，保持中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的狀態(tài)。

對于民營企業(yè)而言，貨幣政策的改變是影響其融資效率的重要因素之一：當(dāng)貨幣政策收緊時，可貸資金的供應(yīng)量就會減少，大多數(shù)民營企業(yè)在信用方面與國有企業(yè)相比處于劣勢，因此想得到信貸資金就需要付出更高的成本。

因此，想要改善民營企業(yè)的融資約束問題，我們也必須重視選擇合適的貨幣政策，有針對性的進(jìn)行政策支持。由于中國金融機(jī)構(gòu)以銀行為主導(dǎo)，金融市場發(fā)展相對滯后，目前間接融資仍然是企業(yè)資金的主要來源。因此可以推斷，對于調(diào)控貨幣政策來說，發(fā)展信貸市場、債券市場和股票市場都可以對緩解民營企業(yè)融資問題起到一定的作用，但影響大小應(yīng)存在一定的差距，其中發(fā)展信貸市場起到的效果應(yīng)該最為明顯。

在新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)中提出了一種能夠改善民營企業(yè)融資現(xiàn)狀的方法：發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)將會緩解民營企業(yè)的融資問題。這是因為中小金融機(jī)構(gòu)在為規(guī)模較小的企業(yè)提供服務(wù)時具有信息優(yōu)勢。因此推斷，發(fā)展和完善中小銀行也是幫助解決我國民營企業(yè)融資困難的有效方法之一。

三、實證分析

本文提出以下假設(shè)：H1：民營企業(yè)的融資約束收到貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。政府增大對于信貸市場、債券市場和股票市場的支持，都可以緩解企業(yè)融資約束。且發(fā)展信貸市場＞發(fā)展債券市場＞發(fā)展股票市場。H2：在以銀行結(jié)構(gòu)為主要金融結(jié)構(gòu)的信貸市場中，中小銀行所占的比例越大，越有利于緩解民營企業(yè)的融資約束。

本文選取了中小企業(yè)板上市公司2013年到2017 年的數(shù)據(jù)作為樣本并排除以下數(shù)據(jù)：（1）金融類上市公司；（2）*ST、ST 與PT 類上市公司；（3）數(shù)據(jù)不夠完整的公司；（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生過變化的、資產(chǎn)負(fù)債率大于1 或長期資產(chǎn)支出與期初總資產(chǎn)的比值大于1 的異常值。

本文選用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來考察民營企業(yè)的融資約束。該方法認(rèn)為，在存在融資約束的情況下，企業(yè)會出于預(yù)防性動機(jī)，適當(dāng)留存來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，為未來投資項目積累內(nèi)部資金。

我們可以使用銀行貸款、企業(yè)債券、股票融資的增量值與每年社會融資規(guī)?？傇隽恐档谋戎祦肀砻髅磕暝趯嵤┱吆笮刨J市場、債券市場和股票市場在其中所占的比例。并且選擇中小銀行資產(chǎn)與銀行業(yè)總資產(chǎn)的比率來衡量金融結(jié)構(gòu)的變化程度，將中小銀行定義為除“工、農(nóng)、中、建、交”五大銀行之外的所有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其數(shù)據(jù)根據(jù)歷年《各地區(qū)金融運行報告》進(jìn)行整理。與此同時，本文所涉及的所有變量指標(biāo)如表1 所示：

本文參照姚耀軍（2014）的研究，將企業(yè)現(xiàn)金流指標(biāo)CF 分別與金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)SMB、貨幣政策指標(biāo)Loan、Bond 和Equity相乘構(gòu)建交互項，再納入現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性基準(zhǔn)模型，從而建立如下兩個模型：

指標(biāo)名稱與含義上表已經(jīng)做出了說明，除此之外，ε 為誤差項；為企業(yè)標(biāo)識；t 表示時間；dt為時間效應(yīng)；fi為企業(yè)個體效應(yīng)。本文采用STATA 處理基礎(chǔ)面板數(shù)據(jù)后，使用混合OLS 模型對數(shù)據(jù)集進(jìn)行分析。為驗證H1 的正確性，本文將交互項CF×Loan、CF×Bond 和CF×Equity 分別獨自與模型組合，又將三項交互項共同與模型進(jìn)行組合；為驗證H2，本文將交互項CF×SMB 與模型進(jìn)行組合，最后得到了如表2 所示的回歸結(jié)果。

表1 各類變量描述及表示方法

表2 實證分析結(jié)果

因此我們可以分析出以下結(jié)果：回歸結(jié)果①、②、③顯示，交互項CF×Loan、CF×Bond 和CF×Equity 回歸系數(shù)符號顯著為負(fù)，因此，無論是發(fā)展信貸市場、債券市場還是股票市場，都對緩解民營企業(yè)融資問題起到明顯作用；由回歸結(jié)果④可以看出，三個交互項放入同一模型檢驗時，回歸系數(shù)符號仍然顯著為負(fù)，且由①到③系數(shù)絕對值依次減小，由此得出發(fā)展信貸市場最為有效，其次為債券市場，最后為股票市場，H1 得證。

由回歸結(jié)果⑤看出，交互項CF×SMB回歸系數(shù)符號顯著為負(fù)，由此得出結(jié)論：在以銀行結(jié)構(gòu)為主要金融結(jié)構(gòu)的信貸市場中，中小銀行所占的比例越大，越有利于緩解民營企業(yè)的融資約束，H2 得證。

因此，本文最終得出以下結(jié)論：

（1）民營企業(yè)融資約束受貨幣政策調(diào)控。寬松的貨幣政策可以緩解民營企業(yè)的融資約束，而緊縮的貨幣政策正好相反。實施有關(guān)政策發(fā)展信貸市場對于緩解民營企業(yè)融資約束的效果最為顯著，其次是發(fā)展債券市場，最后是發(fā)展股票市場。

（2）中小銀行比起大銀行更能緩解民營企業(yè)的融資約束，因此，在信貸市場以銀行結(jié)構(gòu)為主的金融結(jié)構(gòu)中，中小銀行所占的比例越大，越有利于緩解民營企業(yè)的融資約束。

四、結(jié)語

貨幣政策對于緩解民營企業(yè)融資問題的重要性已經(jīng)在上文得到了證明，為了實施穩(wěn)健的貨幣政策，一方面，我們應(yīng)該把握流動性總量，避免“大水漫灌”式的無重點政策指導(dǎo)方針，影響結(jié)構(gòu)性去杠桿的過程；另一方面，要準(zhǔn)確把握流動性方向，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“精準(zhǔn)滴灌”的作用，平衡總量與結(jié)構(gòu)的關(guān)系，做到“松緊適度”。而關(guān)于債券市場和股票市場，也需要我們在完善貨幣政策時考慮本國目前的現(xiàn)實狀況，并制定相關(guān)有效的貨幣政策，促進(jìn)緩解民營企業(yè)融資問題。

根據(jù)上述結(jié)論，我們可以看出中小銀行對于緩解民營企業(yè)融資的重要性，因此，要從金融供給側(cè)進(jìn)行改革，徹底改善民營企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，首先需要構(gòu)建多層次、廣覆蓋、差異化的銀行體系。這就要求政府對于中小銀行的發(fā)展給予政策支持，并下定決心建立以中小金融機(jī)構(gòu)為中心的金融體系。在具體改革方面，地方銀行、小型銀行、民營銀行應(yīng)該結(jié)合自己的地域優(yōu)勢，利用自己在收集信息方面的低廉成本，找準(zhǔn)自己的服務(wù)對象，扎根本地，為當(dāng)?shù)氐拿駹I企業(yè)提供普惠性的金融服務(wù)，提高服務(wù)本地企業(yè)的能力。