地產(chǎn)后周期復(fù)蘇

張昭

結(jié)合歷次地產(chǎn)竣工周期行業(yè)及其細(xì)分領(lǐng)域的營收、超額收益等表現(xiàn)以及目前行業(yè)的估值和盈利修復(fù)空間，招商證券建議關(guān)注地產(chǎn)后周期的相關(guān)領(lǐng)域。

3月15日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2021年1-2月，全國商品房銷售面積17363萬平方米，同比增長104.9%，商品房銷售額19151億元，同比增長133.4%。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資13986億元，同比增長38.3%。對于1.9萬億元的商品房銷售額，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為創(chuàng)下了歷史最火熱開局。

在火爆銷售數(shù)據(jù)的刺激下，3月16日，地產(chǎn)指數(shù)大漲3.54%，年內(nèi)以來漲幅超過6%，領(lǐng)先滬深300約9個百分點。

事實上，隨著地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇，地產(chǎn)后周期行業(yè)也隨之再現(xiàn)繁榮。建材方面，2021年1-2月，水泥產(chǎn)量2.4億噸，同比增長61.1%，較2019年同期增長13.9%，價格端，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，華東的水泥熟料價格經(jīng)多輪提漲后已累計漲價60元/噸;據(jù)卓創(chuàng)資訊，1-2月平板玻璃產(chǎn)量1.6億重箱，同比增長9.3%，較2019年同期增長13.1%，價格端，前2個月5mm白玻璃均價同比2019年同期具有明顯提升。

家電方面，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2021年1-2月，線上廚電套餐（煙灶）、煙機、燃?xì)庠钿N售額同比分別增長65.7%、75.4%、55.8%，即使相較于未受疫情影響的2019年同期，同比增速也分別達(dá)到24.7%、39.2%、45.0%。

另外，隨著住宅竣工的不斷回暖，定制家居企業(yè)2021年一季度訂單不僅延續(xù)了2020年高速增長趨勢，且環(huán)比再次提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，部分定制家居龍頭2021年1-2月累計接單額均實現(xiàn)成倍式增長，較2019年同期也實現(xiàn)了翻倍增長。

招商證券表示，房地產(chǎn)具有較強的周期屬性，一個完整的地產(chǎn)周期包括地產(chǎn)銷售-新開工-施工-竣工。2016年中期中國商品房銷售達(dá)到新一輪峰值，2019年中期竣工回暖，在2020年受疫情影響竣工中斷的背景下，2021年預(yù)計國內(nèi)竣工周期將更加強烈。此外2020年下半年，美國新建住房銷售開始回暖，2021年預(yù)計迎來中美地產(chǎn)竣工周期的共振，地產(chǎn)后周期的相關(guān)領(lǐng)域?qū)⒂瓉砭皻馍闲小?/p>

廣發(fā)證券也表示，站在2021年自上而下角度來看，地產(chǎn)后周期景氣度將具備超預(yù)期可能。一是2020年竣工家裝需求受疫情防控影響，被抑制推遲，而2020年房地產(chǎn)銷售面積繼續(xù)超預(yù)期，在高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)正增長，銷售竣工剪刀差繼續(xù)擴大，2021年大概率竣工回升、彈性也較大;二是“兩會”對2021年“舊改”提出了較高增長目標(biāo)——新開工5.3萬個，而2020年則完成了4萬個，將帶動相應(yīng)消費建材存量需求上升。

中美地產(chǎn)周期

房地產(chǎn)具有較強的周期屬性，一個完整的地產(chǎn)周期包括地產(chǎn)銷售-新開工-施工-竣工。以商品房銷售面積作為觀測指標(biāo)中國大約每3-5年有一輪地產(chǎn)周期，每一輪地產(chǎn)周期中從房地產(chǎn)新開工，施工到竣工大概是兩年半，2014年之后竣工周期相對滯后，大概在3年左右。

招商證券以地產(chǎn)銷售作為起點，使用商品房銷售面積累計同比作為衡量指標(biāo)，認(rèn)為1998年以來中國地產(chǎn)行業(yè)基本經(jīng)歷了六輪短周期，分別在1998年、2003年、2007年、2009年、2013年以及2016年商品房銷售面積累計同比增速達(dá)到區(qū)間高點。

1998年：為應(yīng)對亞洲金融危機，中央實施住房制度改革，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，開啟了中國商品房市場。在人口紅利、政策紅利的共同推動下，新一輪的房地產(chǎn)周期開啟，1998年8月，商品房銷售面積累計同比到達(dá)52%的高點，隨后房屋新開工面積同比增速在1999年2月達(dá)到75.4%的高點，竣工面積累計同比增速達(dá)到60.4%。

2003年：國家將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)，1998年至2002年中國GDP以7.1%-9.5%的增速穩(wěn)步增長，2003年中央進(jìn)一步深化住房制度改革，同時對土地市場進(jìn)行集中整頓，規(guī)范土地供給制度。此階段貨幣供給偏中性，房地產(chǎn)行業(yè)政策寬松，土地市場供給制度逐漸規(guī)范，房價不斷攀升，房屋銷售面積平穩(wěn)增長。到2003年2月，房屋銷售面積累計同比到達(dá)高點68.9%，同月的房屋竣工面積累計同比高達(dá)74.8%。

2007年：中國宏觀經(jīng)濟處于高增速階段，2007年GDP增速高達(dá)14.2%，房地產(chǎn)市場過熱苗頭初現(xiàn)，為了緩解產(chǎn)能過剩和通脹壓力，中國此階段貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“從緊”，但2007年仍有大量地王涌現(xiàn)。自2006年2月到2007年9月，總體上房屋銷售面積累計同比增速持續(xù)上升，由7.8%上升至32.1%，房屋新開工面積累計同比在2007年11月達(dá)到此階段的高點22.9%，2008年2月份，房屋竣工面積同比增速達(dá)到31.6%。

2009年：全球金融危機之后，中央政府啟動了“四萬億”刺激計劃，疊加當(dāng)時極度寬松的貨幣和財政政策，市場流動性充裕，大量的資金流入樓市，到2009年11月，商品房銷售面積累計同比增速達(dá)到53%的高點，也是2003年之后達(dá)到的最大值。隨后房屋新開工面積累計同比增速觸底回升，2010年5月份房屋新開工面積達(dá)到72.4%。兩年之后的2012年2月份房地產(chǎn)竣工面積累計同比增速達(dá)到45.2%，達(dá)到這一輪竣工周期的高點。

2013年：歐債危機影響下，中國出口受限，經(jīng)濟增速放緩，政府宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向分類調(diào)控，提升地方政府自主權(quán)，不同城市間房市分化凸顯，同時調(diào)控政策強調(diào)穩(wěn)房價、保民生，重點建設(shè)保障性住房，以對沖宏觀經(jīng)濟對房地產(chǎn)市場的沖擊。經(jīng)過了2012年2月到2012年10月的長時間負(fù)增長后，房屋銷售面積累計同比增速觸底反彈，于2013年2月飆升至49.5%，同時房屋竣工面積同比增速也到達(dá)2012年4月以來的峰值34%。

2016年：隨著社會主義市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟進(jìn)入“新常態(tài)”階段，推動供給側(cè)改革成為宏觀調(diào)控主線，政府以“房住不炒、因城施策”為基調(diào)，實施精準(zhǔn)調(diào)控，去房地產(chǎn)的高庫存效果顯著。經(jīng)歷2014年以來房屋銷售下跌同比轉(zhuǎn)負(fù)后，前期房屋消費需求在2016年得以釋放，房屋銷售面積累計同比增速自2015年6月實現(xiàn)轉(zhuǎn)正后，于2016年4月升至高點36.5%，同月房屋新開工面積累計同比增速達(dá)到21.4%，房屋竣工面積同比增速在2016年上半年一直維持在20%以上。

同樣，中信期貨以銷售面積的累計同比增速來劃分，2006年以來，中國共經(jīng)歷了四輪地產(chǎn)短周期，分別是2006.2-2008.12（34個月），2009.1-2012.3（38個月），2012.4-2015.2（34個月）以及2015.3至今。

多位學(xué)者通過對美國房地產(chǎn)周期進(jìn)行的詳實研究，指出美國房地產(chǎn)存在18年左右的中長周期。招商證券結(jié)合已有文獻(xiàn)，采用美國新建住房銷售情況將美國地產(chǎn)周期劃分為四個階段。

1973-1978年為第一輪地產(chǎn)周期：這一輪周期中1973年四季度至1975年三季度為地產(chǎn)下行周期，1975年三季度至1978年底為地產(chǎn)上行周期。1970年石油危機疊加經(jīng)濟危機，美國出現(xiàn)較為嚴(yán)重的滯漲，美國新建房屋銷售套數(shù)同比增速在1971年底達(dá)到35.26%的小高峰后開始迅速收窄。隨后在住房需求減少、貨幣政策收緊的背景下，1974年底新建房屋套數(shù)同比下跌18.14%至519千套。1975年福特政府開始采取措施刺激美國私人和企業(yè)投資，美國經(jīng)濟從滯漲中緩慢復(fù)蘇，新房銷售套數(shù)同比于1975年底轉(zhuǎn)正，并于1977年同比增長26.78%至819千套，達(dá)到第一輪地產(chǎn)上行周期的高點。

1978-1986年為第二輪地產(chǎn)周期：1979-1982年資本主義社會基本矛盾激化帶來周期性世界經(jīng)濟危機，基于此美國采取“單一規(guī)則”貨幣政策。在此背景下，美國新房年銷售套數(shù)由1978年的817千套下降至1982年的412千套，降幅達(dá)到49.57%。1981年里根上臺后施行系列措施，美國經(jīng)濟在1983年迎來小高峰，當(dāng)年新房銷售套數(shù)同比增加51.21%至623千套，為1973年來同比上漲最快的一年。此輪上漲持續(xù)到1986年。

1987-2005年為第三輪地產(chǎn)周期：由于消費者信心下降以及美國銀行體系引起的信用危機，1990-1991年美國經(jīng)濟再次陷入衰退危機，經(jīng)濟衰退導(dǎo)致新建房屋年銷售套數(shù)從1987年的671千套下降至1991年的509千套。隨后伴隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，美國進(jìn)入“新經(jīng)濟”時期，1991年美國開始了長達(dá)120多個月經(jīng)濟增長。1992年美國新房銷售套數(shù)開始持續(xù)上漲，這種上漲的趨勢一直到了2005年達(dá)到歷史最高峰，2005年新建房屋銷售套數(shù)為1283千套，同比上漲6.65%。

2006-2020年為第四輪地產(chǎn)周期：2001-2003年的短短兩年時間里，美聯(lián)儲不斷大幅調(diào)整利率，疊加當(dāng)時美國政府設(shè)立聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會，刺激房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)迅速增長，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的大量累積，最終樓市泡沫破滅，造成了2008年以來的次貸危機。美國新建住房年銷售套數(shù)從2006年的1051千套下降至2011年的306千套，下降近70.89%，尤其2008年同比跌幅擴大至37.5%，為1973年以來的最底谷。次貸危機后，美國通過出臺《多德-弗蘭克法案》等措施，加強了對信貸機構(gòu)和抵押貸款的監(jiān)管，此后2012年開始美國房屋年銷售套數(shù)從368千套上漲至2020年的811千套，此輪上行周期還未見頂。

圖1：中國的幾輪房地產(chǎn)周期

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

圖2：美國的幾輪房地產(chǎn)周期

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈

地產(chǎn)后周期又稱竣工周期，即處于一輪地產(chǎn)短周期的最末端。竣工產(chǎn)業(yè)鏈涉及建材、裝修、家電、家具等行業(yè)。招商證券根據(jù)施工的進(jìn)度可以將地產(chǎn)后周期劃分為三個階段。

第一階段為竣工前期：主體建筑封頂之后，開始砌體、抹灰、門窗和電梯的安裝。產(chǎn)業(yè)鏈上主要用到電梯、玻璃、鋁材、建筑外管材等，此時主要驅(qū)動的中信行業(yè)包括以電梯為代表的工程機械Ⅱ、以玻璃水泥為代表的結(jié)構(gòu)材料、以板材為代表的普鋼、以陶瓷為代表的裝飾材料和塑料制品等。

第二階段為室內(nèi)硬裝：對于多數(shù)非精裝房，在房屋交付之后，即進(jìn)入到室內(nèi)裝修階段。主要涉及水電安裝工程、木工工程、泥瓦油漆工程，以及廚電的安裝等。這一階段主要受益的領(lǐng)域有陶瓷等裝飾材料、木材、廚電等。

第三階段為軟裝階段：這一階段主要是家具、家電等的配置。主要對家電、棉紡制品、非棉紡制品、印染等紡織制造以及以家紡為代表的品牌服飾的需求有較大幅度的提升。同時對產(chǎn)業(yè)鏈上游的銅、鋁、苯乙烯、PTA、聚酯等原材料帶來較大的推動作用。

自1998年房改以來，中國房地產(chǎn)歷經(jīng)20年長牛市，伴隨城鎮(zhèn)化率由34.78%大幅提升至2019年的60.60%，住宅商品房銷售面積由1999年的1.3億平米增長至2020年17.6億平方米，房地產(chǎn)市場的發(fā)展也帶來了后周期行業(yè)的需求增長，家電、家具等地產(chǎn)后周期消費品的需求持續(xù)提升，行業(yè)經(jīng)歷高速擴容發(fā)展。以空調(diào)為例，行業(yè)產(chǎn)量由1985年的12.35萬臺提升至2019年2.19億臺，產(chǎn)能實現(xiàn)飛躍式增長。1999-2019年，20年CAGR達(dá)15%，實現(xiàn)了長期持續(xù)快速發(fā)展。

招商證券對過去幾輪地產(chǎn)后周期對行業(yè)帶來的驅(qū)動進(jìn)行了研究，第一階段竣工前流程對電梯、玻璃、水泥等的拉動作用較大。

其中，電梯產(chǎn)量累計同比增速與房屋新開工、竣工面積同比增速高度相關(guān)。2016年中國開啟新一輪地產(chǎn)周期，房屋新開工面積和房屋竣工面積同比增速相繼開始回升，2015年11月份房屋竣工面積六個月移動平均同比增速增長到3.2%，隨后2016年3月電梯、自動扶梯及升降機產(chǎn)量累計同比增速達(dá)到13.7%的區(qū)間高點。2019年下半年房屋竣工面積開始觸底回升，2020年2月份受新冠疫情影響，竣工周期中斷，電梯產(chǎn)量同步大幅下滑。

此外，中國電梯出口數(shù)量與美國地產(chǎn)周期也有較強的相關(guān)性。2010年美國新建住房銷售同比底部回升，2010年六個月移動平均增速同比達(dá)到5.3%的區(qū)間高點，2009年底中國電梯出口累計同比增速開始回升，并在2011年持續(xù)維持20%以上的累計同比增速。2013年、2015年美國新建住房同比增速的區(qū)間高點同樣帶來中國電梯出口同比增速的上行。整體來看，中國電梯出口增速大約滯后美國新建住房銷售2-3個季度。

玻璃的需求驅(qū)動主要有房地產(chǎn)、汽車和出口，其中房地產(chǎn)是主要的需求領(lǐng)域，占比約75%，汽車和出口占比分別為10%。房地產(chǎn)竣工階段對玻璃有較大的需求，因此玻璃的產(chǎn)銷量與地產(chǎn)的竣工周期有較為明顯的同步性。2009年11月房屋竣工面積六個月移動平均同比達(dá)到28.3%的較高增速，隨后浮法玻璃銷量累計同比增速持續(xù)擴大，并在2011年3月達(dá)到26.3%的區(qū)間高點。2014年和2016年的地產(chǎn)竣工周期均帶來浮法玻璃銷量同比增速的上行。2020年隨著竣工周期中斷，浮法玻璃銷量累計同比同樣遭受大幅下滑。

出口方面，中國玻璃出口與美國地產(chǎn)周期也存在較為明顯的相關(guān)性。以美國新建住房銷售六個月移動平均的增速來看，2002年3月份，美國新建住房銷售同比增速觸底反彈，中國玻璃出口同比增速幾乎同一時期開始回升。2009年初美國新建住房銷售當(dāng)月同比從-41.1%底部回升，在2010年4月達(dá)到區(qū)間高點，幾乎同期中國玻璃出口也從-17.2%觸底反彈至39.2%的區(qū)間高點。2013年之前中國玻璃出口與美國新房銷售相關(guān)性較高，2013年之后受國內(nèi)去產(chǎn)能等因素的影響，玻璃出口震蕩下行。整體來看，中國玻璃出口大約滯后美國新房銷售半年到2-3個季度。

水泥行業(yè)以銷定產(chǎn)，其產(chǎn)量的變化基本反映了下游房產(chǎn)開工的真實需求，因此，水泥產(chǎn)量與房屋開工、竣工面積關(guān)系密切。2002年10月，地產(chǎn)竣工面積增速回升，隨后2003年5月份水泥產(chǎn)量同比增速（六個月移動平均）開始回升，2004年、2007年、2010年水泥產(chǎn)量同比增速的上行，均來源于地產(chǎn)周期的拉動。2013年之后房屋開工和竣工面積增速的回落，也帶來了水泥產(chǎn)量增速的持續(xù)下降。從歷次情況來看，水泥產(chǎn)量與開工面積同步性更強。

水泥出口方面，中國水泥出口與美國地產(chǎn)周期密切相關(guān)，2019年之后出現(xiàn)了短期的背離。2006年美國新建住房銷售同比處于較高水平，中國水泥出口同比增速隨后迎來一輪大幅上行。隨著美國新建住房同比增速的下滑，中國水泥出口也在較長一段時間里處于下行態(tài)勢。2009年美國新建住房銷售同比底部回升，2012年達(dá)到區(qū)間高位，2009年中期水泥出口金額也開始觸底回升。從過去幾輪美國地產(chǎn)周期來看，每一輪美國新建住房銷售同比增速的上行均會在隨后的半年到兩年時間里帶來中國水泥出口的回升。2019年之后美國新建住房銷售同比持續(xù)上行，由于疫情影響，中國水泥出口大幅回落，后續(xù)隨著美國進(jìn)入開工期，中國水泥出口有望重回上行通道。

第二階段室內(nèi)硬裝階段主要受益的領(lǐng)域有陶瓷等裝飾材料、木材、廚電等。

其中，吸油煙機的銷量同樣主要受地產(chǎn)竣工的驅(qū)動，增速波動較大。2006年、2010年、2014年、2016年等幾次地產(chǎn)竣工周期的高點均伴隨著吸油煙機銷量的上行，2005年地產(chǎn)竣工面積六個月移動平均增速同比底部回升，2006年中期家用吸油煙機累計同比增速開始從底部，此后從六個月移動平均增速來看，2012年、2014年竣工面積的區(qū)間高點附近均能看到家用吸油煙機增速的上行。

外銷層面，吸油煙機的出口受美國地產(chǎn)周期驅(qū)動明顯，并且相比美國新建住房銷售有3-4個季度的滯后。2009年3月，美國新建住房銷售六個月移動平均同比從底部-41%開始回升，中國吸油煙機出口量同比增速從2009年5月的-21.4%開始快速回升至2010年初達(dá)到53.8%的同比增速。2020年疫情之后，美國新建住房銷售六個月移動平均值同比增速回升，吸油煙機出口同比增速也開始顯著上行。

圖3：家電內(nèi)銷與地產(chǎn)竣工周期

資料來源：Wind，招商證券

涂料產(chǎn)量累計同比增速與房屋新開工面積同比增速高度相關(guān)。2001年中國開啟新一輪地產(chǎn)周期，房屋新開工面積同比增速開始回升，2002年3月涂料產(chǎn)量累計同比增速開始上行;2005年初新開工和竣工回暖，2005年8月涂料產(chǎn)量累計同比增速開始回升;2010年、2014年、2017年地產(chǎn)新開工面積同比增速（六個月移動平均）的上升，均帶來涂料產(chǎn)量同比增速的上行。

從出口來看，2009年美國新建住房同比增速的大幅提升帶來了涂料等出口累計同比的增長;2006年開始美國新建住房銷售同比增速和中國涂料出口金額陸續(xù)下滑，并在2009年初分別降至-41.1%和-34.7%的區(qū)間低位，此后，隨著美國新建住房銷售同比的上調(diào)再次拉動涂料等出口金額同比增速的回升。在歷次美國地產(chǎn)周期中，美國新建住房銷售同比達(dá)到峰值，在之后的一段時間基本均帶來中國涂料等出口金額達(dá)到區(qū)間高點。

瓷磚產(chǎn)量累計同比增速與房屋竣工面積同比增速高度相關(guān)，尤其2008年之后。2008年年底，房屋竣工面積同比增速開始回升，2009年11月房屋竣工面積六個月移動平均同比增速達(dá)到28.3%，10月份瓷磚產(chǎn)量累計同比增速達(dá)到100.9%的區(qū)間高點。2011年和2013年地產(chǎn)竣工增速的兩次高點，均帶來瓷磚產(chǎn)量累計同比幾乎在同步的走勢。

出口方面，中國陶瓷出口與美國地產(chǎn)周期也具有較強的相關(guān)性。2013年6月，美國新建住房銷售六個月移動平均增速回升至23.7%，隨后中國陶瓷出口也進(jìn)入上升通道;2016年底，美國新建住房是銷售同比達(dá)到15.9%的區(qū)間高位，隨后中國日用陶瓷出口累計同比觸底回升，在2017年中期達(dá)到40.9%的高位水平，此后隨著美國新建住房銷售同比增速的回落，中國日用陶瓷出口累計同比開始震蕩。從歷次美國地產(chǎn)周期來看，美國新建住房銷售的變動均驅(qū)動著日用陶瓷出口的相應(yīng)變動，日用陶瓷增速大約滯后美國新建住房銷售同比增速3-5個季度。

第三階段室內(nèi)軟裝主要拉動對家電、家具、家紡等的需求，同時對產(chǎn)業(yè)鏈上游的銅、鋁、苯乙烯、PTA、聚酯等原材料帶來較大的推動作用。

其中，家電領(lǐng)域，伴隨著2006年以來的幾輪地產(chǎn)竣工后周期，冰箱、空調(diào)、洗衣機等內(nèi)銷量均有較大提升。2005年6月開啟新一輪地產(chǎn)周期，房地產(chǎn)竣工面積累計同比開始從底部回升，并在2006年6月六個月移動平均增速到達(dá)29%的區(qū)間高位。期間家用空調(diào)累計同比增速從2005年12月的-7.06%底部回升，2007年增速達(dá)到20%以上;冰箱內(nèi)銷量同比增速在2006年一直保持30%以上的增速;洗衣機內(nèi)銷量累計同比增速在2006年底開始回升，2007年保持20%以上的累計同比增速。2009年11月，地產(chǎn)竣工同比增速達(dá)到28.28%，隨后2010年3月份，家用空調(diào)、冰箱內(nèi)銷量累計同比增速分別達(dá)到54.07%和53.93%的區(qū)間峰值。此后2011年、2014年、2016年地產(chǎn)竣工面積六個月移動平均增速達(dá)到峰值，相應(yīng)對冰箱、洗衣機、空調(diào)等的內(nèi)銷量均帶來了明顯的提振作用。2020年下半年，隨著地產(chǎn)竣工的回暖，冰箱、洗衣機、家用空調(diào)內(nèi)銷量同比增速也開始回升。整體來看，家電的內(nèi)銷略微滯后地產(chǎn)竣工1-3個季度。

外銷方面：2007年以來，中國空調(diào)、冰箱、洗衣機等出口量與美國新建住房銷售也有明顯的相關(guān)性。2009年3月美國新建住房銷售六個月移動平均同比增速開始回升，隨后2009年3月和4月，中國冰箱、洗衣機、家用空調(diào)的出口累計同比增速拐點出現(xiàn);2013年、2015年、2016年，美國新房銷售的提升均對中國的冰箱、空調(diào)、洗衣機等的出口帶來相應(yīng)的提升作用。2020年下半年開始，美國新房銷售再次大幅提升7月達(dá)到峰值，中國洗衣機、空調(diào)、冰箱等出口累計同比在2020年初進(jìn)入上行通道。

家具產(chǎn)量累計同比增速與房屋新開工、竣工面積同比增速高度相關(guān)。中國房屋新開工、竣工面積六個月移動平均同比增速在2003年7月、2006年6月、2010年1月、2012年初及2016年2月均處于較高增速水平，在各周期內(nèi)，中國家具產(chǎn)量累計同比增速均有較好表現(xiàn)。

此外，中國家具及其零件出口與美國地產(chǎn)周期也有較強的相關(guān)性。歷次美國新建住房銷售六個月移動平均同比增速的上行，均帶來了中國家具出口同比增速的提升。2009年3月，美國新建住銷售六個月移動平均增速從底部-41.12%開始回升，隨后中國家具出口在2009年7月開始上行;2013年、2015年、2018年美國新建住房銷售同比增速的峰值均帶來中國家具出口峰值的出現(xiàn)。

棉混紡布產(chǎn)量與房屋竣工面積存在一定的相關(guān)性。2008年、2012年、2014年，房屋竣工面積累計同比的上行幾乎同期帶來了棉混紡布產(chǎn)量同比增速的上行，2010年、2017年棉混紡布的增長略微滯后竣工面積的回升。

從出口來看，中國織物制品出口指數(shù)與美國地產(chǎn)周期具有較強的同步性。2001年10月，美國新建住房同比增速達(dá)到低谷，隨后開始上行，中國紡織紗線出口增速2002年初迎來上行期;此后2003年-2007年，美國新建住房銷售同比增速進(jìn)入下行通道，中國紗線等，出口同樣呈現(xiàn)下降態(tài)勢;2009年3月美國新建住房銷售同比增速觸底開始回升，隨后中國紡織紗線、織物等出口同比快速上行。整體來看，中國紡織紗線的出口與美國地產(chǎn)周期有較為明顯的相關(guān)性。

資本市場的映射

招商證券以2005年作為基期，計算中信一級行業(yè)相比萬得全A的超額收益，發(fā)現(xiàn)有色金屬、基礎(chǔ)化工、建材、紡織服裝、輕工制造等與中國新屋開工面積具有較強的相關(guān)性;而家電等與美國新房銷售面積具有較強的相關(guān)性。

具體來看，有色金屬行業(yè)：2007年底中國房屋竣工面積累計同比增速達(dá)到高點，有色金屬行業(yè)取得610%的超額收益，2015年之后，中國房屋竣工面積整體增速中樞下移，有色金屬行業(yè)超額收益不斷下降。

基礎(chǔ)化工行業(yè)：行業(yè)超額收益整體與中國房屋竣工面積同比走勢較為一致。2008年、2011年、2018年基礎(chǔ)化工行業(yè)超額收益幾乎與中國房屋竣工面積同步達(dá)到高點。2020年下半年之后，中美的地產(chǎn)的復(fù)蘇一定程度上也帶來基礎(chǔ)化工行業(yè)超額收益的上行。

建材行業(yè)：行業(yè)超額收益與中美地產(chǎn)周期呈現(xiàn)較為顯著的趨同性。2011年7月，房屋竣工面積累計同比增速達(dá)到45.2%的區(qū)間高點，幾乎同期建材行業(yè)也取得了230%的超額收益。2015年之后，建材行業(yè)的超額收益與美國地產(chǎn)周期的相關(guān)度越來越高。

輕工制造：輕工制造行業(yè)整體超額收益波動較小，2009年和2015年兩次較為顯著的超額收益下滑階段，均有地產(chǎn)竣工面積同期下降的擾動。

紡織服裝：行業(yè)超額收益與中國房屋竣工面積同比增速具有較高的一致性，尤其是2018年之前。并且房屋竣工面積增速的上行略微領(lǐng)先紡織服裝超額收益的上行。2007年、2012年、2015年，地產(chǎn)竣工面積同比增速的區(qū)間高點均隨后帶來紡織服裝行業(yè)超額收益高點的出現(xiàn)。

細(xì)分領(lǐng)域中，招商證券進(jìn)一步研究地產(chǎn)周期對行業(yè)營收和股價的驅(qū)動作用。

首先在上游資源品領(lǐng)域，銅、鋁、鉛鋅等部分原材料的營業(yè)收入以及超額收益與地產(chǎn)周期具有較為顯著的一致性。2006年初房屋竣工面積同比增速達(dá)到35.95%的峰值，隨后銅、鉛、鐵礦石等領(lǐng)域的營業(yè)收入出現(xiàn)較大幅度的上行，在2006年12月銅營業(yè)收入同比增速達(dá)到133.5%的區(qū)間高位。營收的上行帶來行業(yè)超額收益的上漲。之后由于竣工面積逐步回落，銅、鉛、鐵礦石等營業(yè)收入再次回調(diào)。隨著竣工周期推動營收的回升，2007年、2010年、2016年銅、鉛鋅、鋁、鐵礦石等資源品均取得較高的超額收益。

其次，建材、輕工等行業(yè)超額收益的提升基本都由于地產(chǎn)竣工的驅(qū)動。

從營業(yè)收入的角度，過去幾輪玻璃、專用材料、其他輕工等領(lǐng)域營業(yè)收入的上行，基本都出現(xiàn)在地產(chǎn)竣工周期后期，2006年、2009年、2016年，這幾輪隨著竣工面積同比增速的上行，行業(yè)營業(yè)收入出現(xiàn)改善。

從超額收益的角度來看，2017年以來，玻璃、其他專用材料、其他輕工、其他家居的超額收益與地產(chǎn)竣工面積同比增速基本一致，2020年下半年由于市場抱團(tuán)風(fēng)格的影響，行業(yè)超額收益出現(xiàn)較大幅度回落。

家電、家紡領(lǐng)域營業(yè)收入受地產(chǎn)周期影響較大，尤其2009年和2016年前后最為顯著。尤其2009年地產(chǎn)竣工面積同比增速的上行，帶來其他家電、家紡、其他紡織等營業(yè)收入在2010年和2011年期間均有顯著提升;2015年下半年，地產(chǎn)竣工面積同比增速再次上行，紡織、家電等行業(yè)營收也再次進(jìn)入上行通道;2016年初，房屋竣工面積累計同比開始逐步回落，在2019年6月跌至-12.7%的區(qū)間低位，隨后照明電工、家紡營收受房屋竣工面積累計同比下調(diào)的影響開始呈現(xiàn)下行趨勢。

從行業(yè)超額收益來看，家電家紡領(lǐng)域的超額收益相比地產(chǎn)竣工面積同比增速有略微的滯后，但整體趨勢極為一致。

表1：部分行業(yè)在歷次地產(chǎn)周期期間的超額收益。單位：%

資料來源：Wind，招商證券

行業(yè)盈利與股價表現(xiàn)

根據(jù)招商證券的研報，將房屋竣工面積六個月移動平均的同比增速進(jìn)行劃分，2005年以來，中國共經(jīng)歷了五輪地產(chǎn)后周期。每一輪房屋竣工增速從底部到峰值的過程中，基本都帶來了有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、輕工制造、機械、家電、紡織服裝等一級行業(yè)盈利增速的上行。

從歷次區(qū)間盈利最大值的中位數(shù)來看，有色金屬行業(yè)區(qū)間最大盈利的中位數(shù)達(dá)到73.3%，機械行業(yè)區(qū)間盈利增速中位數(shù)達(dá)到37.97%，鋼鐵、建材、家電等行業(yè)盈利增速中位數(shù)分別達(dá)到35.5%、37.3%、28.9%。細(xì)分領(lǐng)域中玻璃、其他輕工、鉛鋅、棉紡制品、黑色家電等盈利增速在歷次地產(chǎn)后周期中有較大幅度的提升。

對于2005年以來中國共經(jīng)歷了五輪地產(chǎn)后周期，招商證券統(tǒng)計了每一輪房屋竣工增速從底部到峰值的過程中一級行業(yè)的漲幅，發(fā)現(xiàn)有色金屬、基礎(chǔ)化工、建材、家電、紡織服裝等行業(yè)區(qū)間超額收益中位數(shù)分別達(dá)到12.57%、0.62%、6.99%、4.86%、5.16%。

細(xì)分領(lǐng)域中部分行業(yè)超額收益更加明顯，家電領(lǐng)域的小家電、空調(diào)、洗衣機在歷次地產(chǎn)后周期中超額收益的中位數(shù)分別達(dá)到5.01%、8.80%、34.96%;建材領(lǐng)域的玻璃制造超額收益中位數(shù)達(dá)到11.94%，水泥制造超額收益中位數(shù)達(dá)到17.33%。

當(dāng)前的投資機會

招商證券表示，2016年中期房屋銷售面積進(jìn)入新一輪的高點，隨后在2019年中期房屋竣工開始回暖，單月竣工面積同比增速持續(xù)回升，并在2019年底累計同比增速轉(zhuǎn)正為2.6%。2020年受疫情影響，停工停產(chǎn)導(dǎo)致地產(chǎn)竣工周期中斷，2021年竣工周期預(yù)計更加強烈。

國泰君安研報稱，2021年前兩個月，住宅新開工面積1.3億平方米，住宅銷售面積為1.6億平方米，出現(xiàn)0.3億平方米缺口，庫存進(jìn)一步降低。上一輪經(jīng)歷新開工面積持續(xù)超過銷售面積，并反轉(zhuǎn)為新開工小于銷售的年份是2015年，2021年和2015年類似之處在于貨幣持續(xù)寬松后資金向樓市溢出，疊加房企持續(xù)去庫存和供地較少，預(yù)計2021年將成為邊際供給略小于邊際需求的年份，樓市迎來牛年。

中信期貨也判斷，此前“預(yù)售-竣工”周期耗時在2-3年之間，而本輪周期的傳導(dǎo)可能在3年以上。從竣工增速來看，2018年2月竣工增速觸底，但回升趨勢始終相對溫和，直到2019年6月，竣工增速才呈現(xiàn)出加速上升的態(tài)勢，但是2020年初的疫情又打亂了整個地產(chǎn)周期的節(jié)奏。從定性判斷的角度出發(fā)，若以2019年6月為“地產(chǎn)后周期”的起點，剝離2020年上半年的疫情擾動，2020年下半年至2021年上半年將會迎來竣工高峰。

同時，招商證券表示，從大周期來看，本輪美國地產(chǎn)周期的上行開始于2010年，次貸危機之后美國房屋年銷售套數(shù)從368千套開始上漲，至2020年達(dá)到811千套，已經(jīng)維持了近十年的上行。從中短期來看，2020年新冠疫情導(dǎo)致美國新房和二手房快速下降，5、6月份之后開始反彈，2020年7月份美國新建住房銷售同比增速達(dá)到54.55%的高點，隨后有所下滑。截至2020年12月份，新建住房同比增速仍然有12.24%。而疫情之后美國推出的系列寬松政策進(jìn)一步刺激了美國地產(chǎn)的發(fā)展。

招商證券判斷，美國每輪地產(chǎn)周期大約為18年，包括7年的上行期，短暫的下滑，隨后5年的快速上行期，2年的瘋狂期。以2010年為本輪的起點計算，目前美國地產(chǎn)仍將處于快速上行周期。

表2：地產(chǎn)后周期相關(guān)領(lǐng)域梳理

資料來源：Wind，招商證券

綜合來看，2021年將迎來中美地產(chǎn)上行周期的共振，地產(chǎn)后周期的相關(guān)領(lǐng)域?qū)⒂瓉砭皻馍闲小Ｕ猩套C券從估值修復(fù)和盈利修復(fù)兩個角度篩選出推薦關(guān)注的領(lǐng)域。

從估值來看，地產(chǎn)后周期的相關(guān)行業(yè)目前所處的估值相對較低。地產(chǎn)后周期相關(guān)的中信一級行業(yè)有色金屬、機械、基礎(chǔ)化工、輕工制造、紡織服裝、家電、建材、鋼鐵等，目前，建材估值19.47倍，處于歷史27.43%分位，家電估值28.61倍，處于歷史82.28%分位，紡織服裝估值34.47倍，處于歷史46.64%分位，輕工制造估值34.89倍，處于歷史33.34%分位，基礎(chǔ)化工估值46.01倍，處于歷史63.03%分位，目前具有較高的性價比。

細(xì)分領(lǐng)域來看，目前家電領(lǐng)域的廚房電器市盈率19.15倍，處于歷史27.21%分位;小家電目前市盈率40.01倍，處于歷史57.82%分位，黑色家電市盈率36.91倍，處于歷史40.94分位;紡織服裝領(lǐng)域的家紡市盈率14.87倍，處于歷史2.93%分位，棉紡制品估值31.59倍，處于歷史39.03分位;建材領(lǐng)域的水泥市盈率8.9倍，處于歷史7.9分位，其他結(jié)構(gòu)材料估值40.61倍，處于歷史27.9分位。此外銅、鉛鋅、長材、玻璃、家具等細(xì)分領(lǐng)域相比其他行業(yè)目前估值也較低。

從盈利來看，歷次地產(chǎn)后周期都帶來相關(guān)行業(yè)盈利增速的上行。過去五次地產(chǎn)后周期（根據(jù)竣工面積六個月移動平均增速劃分），有色金屬行業(yè)區(qū)間歸母凈利潤同比（包含滯后一期）最大值的中位數(shù)為73.3%，機械行業(yè)區(qū)間盈利最大值的中位數(shù)為37.97%，建材行業(yè)區(qū)間盈利最大值的中位數(shù)為37.3%，鋼鐵行業(yè)中位數(shù)為35.5%，家電行業(yè)中位數(shù)為28.9%，基礎(chǔ)化工中位數(shù)為27.5%，輕工制造和紡織服裝區(qū)間盈利最大值的中位數(shù)分別為24.1%和13.9%。從2020年三季度的盈利增速來看，相比歷次地產(chǎn)后周期，相關(guān)行業(yè)的盈利增速均有較大的修復(fù)空間。

細(xì)分領(lǐng)域中，玻璃、其他輕工、鉛鋅、棉紡制品、鋁、涂料油墨顏料、黑色家電、水泥、其他專用材料、銅、長材、家電3C在過去五輪地產(chǎn)后周期中歸母凈利潤同比增速最大值的中位數(shù)均超過100%。而目前除了家電2020年三季度受益于出口的驅(qū)動歸母凈利潤較高，其他細(xì)分行業(yè)的歸母凈利潤均較低，部分仍處于負(fù)增長水平。此外，白色家電、家紡、廚房電器、小家電、電梯、家具等目前的盈利增速較歷次地產(chǎn)后周期的盈利增速仍有較大差距，隨著2021年地產(chǎn)后周期的驅(qū)動，這些領(lǐng)域的盈利將有較大修復(fù)空間。

結(jié)合歷次地產(chǎn)竣工周期行業(yè)及其細(xì)分領(lǐng)域的營收、超額收益等表現(xiàn)以及目前行業(yè)的估值和盈利修復(fù)空間，招商證券建議關(guān)注地產(chǎn)后周期的相關(guān)領(lǐng)域，主要包括上游資源品的基礎(chǔ)化工、有色金屬、鋼鐵、建材;中游制造以電梯為代表的機械和以家具、其他家居為代表的輕工制造;以下游消費領(lǐng)域的白色家電、黑色家電、廚電、小家電等家電行業(yè)。