半強制分紅、企業壽命周期與現金股利

丁歡

摘要：分紅是投資人賺取合理報酬的重要途徑，現金股利發放的持續性和發放水平更是股票市場健康穩定發展的重要標尺。本文選取了滬深交易所A股上市公司2000-2018年的數據，將公司壽命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期，并構建模型研究不同壽命周期企業分紅意愿、分紅持續性及分紅水平的特征。研究結果表明：分紅意愿及持續性不具有生命周期特征，股利支付水平符合生命周期理論。此外，本文采用分組描述性統計發現：在半強制分紅政策頒布之前，成長期和成熟期企業的分紅意愿和分紅持續性不適用生命周期論，而不合理性在政策頒布后得到改善;分紅水平在政策前后均適用生命周期假設。

關鍵詞：壽命周期? 現金股利? 半強制分紅政策

一、引言

企業的融資和利潤分配是兩大關鍵財務決策，而現金股利既關乎企業內源融資問題，又是企業利潤分配的重要一環。從20世紀50至60年代開始，一部分外國學者針對股利政策的生命周期特征展開了零散的研究。Dhrymes和Kurz（1967）的研究發現成熟行業的分紅水平高于新興產業。Gul et al.（1999）研究發現企業的分紅水平與成長機會負相關。Fama和French（2001）、DeAngelo et al.（2006）的兩篇文章開始清晰地從壽命周期角度對現金股利的階段特點進行解釋，他們的研究發現企業成長性越高，支付現金股利的可能性越大。從2001年開始，監管機構發布了一系列將上市企業的再融資資格與分紅水平掛鉤的“半強制分紅政策”。2008年的《決定》明確規定現金形式分發股利不得少于近三年年均可分配利潤的百分之三十。因此，將持有現金留待企業還是將利潤分發給投資者達到融資門檻換取更多的外部權益融資，管理者需綜合取舍做出決策。政策頒布后“門檻”股利、微股利公司增多不禁讓廣大投資者和學界對政策的有效性和合理性產生懷疑。

大多數文獻研究結果認為半強制分紅政策總體存在監管悖論，那么這種影響對所有生命周期階段企業都是一致的嗎？本文的主要貢獻有以下幾個方面：考慮分紅持續性，更加全面地考察企業的現金股利政策是否科學;現有部分文獻研究了現金股利的生命周期特征、半強制分紅政策對分紅行為的管制作用，但鮮有文獻考慮半強制分紅政策對不同壽命周期企業分紅行為的異質影響效果;考察企業壽命周期與分紅意愿、持續性及分紅水平的不同影響，對監管部門針對企業的個體財務特點制定合理化的監管政策具有指導意義。

二、文獻回顧與理論分析

一系列研究表明，成長期、成熟期、衰退期企業在資產規模、投資機會、盈利狀況、公司治理水平、融資約束、經營環境、投資效率等方面有著明顯差異。在資產規模方面，成長期上市公司的已有固定資產規模少、價值低，必然急需大量的資金支出用于廠房、設備、生產線等固定資產的購買。成熟期企業的固定資產已達到一定規模，除資產的更新改造和少量設備的增置外，在固定資產的資金投入上不會占用大量的企業貨幣資金。衰退期企業面臨產品線末期銷量下降的營銷環境，因此被迫處置變賣固定資產，必然不會在大額資產上占用較多現金。在盈利狀況和投資機會上，成長期企業具有大量的投資機會，在前期投入了大量的營運資金，由于項目回收周期較長、技術不夠先進或者市場占有率較低，前期利潤成果收效甚微。成熟期企業后期凈現金流因為投資機會相對減少、壓低成本費用等因素，投資回報較成長期企業有了飛速的提升。衰退期企業市場被其他優質企業掠奪，投資機會比成長期和成熟期更少，盈利狀況也不如成熟期和衰退期企業。

資產規模、盈利狀況及投資機會要求成長期企業持有的大部分現金用于營運需要而不是用于分發股利，而初來乍到的成長期企業由于信用狀況難以準確評估而遭受信任危機，負債融資的資金規模受到較多限制，因此更加青睞于權益融資。為了樹立良好的回報投資者形象以換取增發股票、發行可轉換債券的資格，成長期企業管理層因此會決定分發現金股利。成熟期企業的經營環境成熟、企業信用較好，社會責任履行和監管部門壓力驅動管理層積極地派發現金股利。而衰退期企業融資需求不如成長期、衰退期企業，融資式分紅的可能性較小，因此傾向于不派發現金股利。宋福鐵和屈文洲（2010）發現可持續增長率越高的企業，發放現金股利的概率更大。基于此，提出以下假設：

H1a：成長期和成熟期企業均傾向于派發現金股利且成熟期企業的分紅意愿更強;

H1b：衰退期企業傾向于不派發現金股利;

H2a：成長期和成熟期企業傾向持續性分紅且成熟期企業分紅持續性更強;

H2b：衰退期企業不傾向于持續派發現金股利。

財務柔性是企業動用債務資產和權益資產的能力，它與企業的利潤分配活動緊密相連（葛家澍、占美松，2008）。當外部環境不確定性較高時，企業獲取內外部資金的能力下降，企業會保留更多的現金資產來應對動蕩的內外部經營環境。成熟期企業存續年限更長，管理層積累了廣泛的人脈和雄厚的資金，財務適應性更高，現金股利水平也更高（趙瑞杰、吳朝陽，2017）。其次，除財務環境的影響外，成熟期企業已形成穩定的經營模式，投資機會相對減少，現金持有水平較高會造成投資過度。發放現金股利有助于緩解投資過度問題，成熟期企業傾向于將富余的資金流分發給投資者，成長期企業面臨資金缺乏造成的投資不足，傾向于保留自由現金流，發放的現金股利水平比成熟期企業低（肖珉，2010）。宋福鐵和屈文洲（2010）研究結果證實了可持續增長率越高，企業的股利支付率越小。另外，黃志典和李宜訓（2017）采用中介效應模型檢驗了公司治理水平與現金股利的關系，發現完備的公司治理可以提高每股派現數額。前十大股東持股比例越高，分紅水平越低，印證了“租金攫取效應”（任力、項露菁，2015）。盡管成長期企業公司治理水平較差，股東間制衡度較低，但是基于聲譽機制的限制和未來發展的考量，管理層傾向于制定低股利政策以保障企業擴大規模所需資金。

H3a：處于成熟期企業的現金分紅水平高于成長期企業;

H3b：處于成長期企業的現金分紅水平高于衰退期企業。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文選取滬、深交易所A股上市公司2000-2018年的數據并作以下處理：第一，剔除金融業企業;第二，剔除ST、*ST企業;第三，剔除當年上市企業的數據;第四，連續型變量采取1%水平winsor上下縮尾處理。經過篩選和處理，得到3412家上市公司19個年度62242個觀測樣本。本文使用的數據均來自Wind資訊及CSMAR國泰安數據庫，數據預處理、描述性統計、回歸分析皆使用excel、stata14.0。

（二）變量定義與測量

1.企業生命周期測度。本文參照Dickson生命周期劃分方法，采用自由現金流法將企業生命周期劃分為三個階段：成長期、成熟期、衰退期。

2.現金分紅測度。第一，分紅意愿payout1。每股股利為正則取1，否則取0;第二，分紅持續性payout2。前三年每股股利皆為正則payout2取1，否則取0;第三，分紅水平payout3。采用每股股利與每股收益比刻畫企業分紅水平。還控制了規模、成長性、財務杠桿、現金持有水平、現金流不確定性、第一大股東持股、獨董占比、審計意見等主流文獻控制的因素。

（三）模型設計

本文擬構建以下模型分別檢驗生命周期與現金分紅意愿、現金分紅持續性和現金分紅水平的關系。Lifecycle分別代表lifecyclecz成長期、Lifecyclecs成熟期、Lifecyclest衰退期，依次帶入進行回歸分析。模型選用的自變量變量間相關系數均小于0.8，不存在嚴重的多重共線性，選用的指標符合要求。

四、實證研究結果

（一）描述性統計分析

首先，本文將數據從政策角度分為2008年前和后兩個組別，比較政策頒布前后企業分紅意愿、分紅持續性和分紅水平是否有明顯改善。其次，還將不同年度期間的數據根據所處生命周期進行分類描述統計，考察同一政策環境下不同壽命周期企業分紅特征的差異。第一，股利支付意愿。總體樣本均值為0.6526，分紅企業占比為65.26%，大部分企業傾向于支付現金股利;在證監會嚴格企業的融資資格后，股利支付意愿得到明顯改善;第二，股利支付持續性。政策頒布前后，分紅持續性的變化情況與分紅意愿的變化基本一致;第三，股利支付水平。中位數為0.1875，部分企業拔高了整體的現金股利支付水平。在分紅要求提高后，成熟期和衰退期企業的股利支付率有不同程度的提高，成長期企業的分紅水平卻有小幅下降。總體上股利支付水平符合理論假設預期，但是股利支付意愿和持續性只在2008年政策要求提高后才符合本文提出的理論假設，因此半強制分紅政策具有一定的正向引導和規制作用。

（二）實證結果分析

本文根據生命周期三個子樣本分別進行回歸。一是壽命周期與分紅意愿。成長期回歸系數不顯著，成熟期回歸系數在1%水平上顯著為正，衰退期回歸系數在1%水平上顯著為負，說明企業是否發放現金股利具有壽命周期異質性;二是壽命周期與分紅持續性。結果（篇幅原因，未列示）顯示成長期回歸系數不顯著，成熟期回歸系數在1%水平上顯著為正，衰退期回歸系數在1%水平上顯著為負;三是壽命周期與分紅水平。成長期回歸系數在1%水平上顯著負相關，成熟期回歸系數在1%水平上顯著正相關，衰退期系數在1%水平上顯著負相關，說明成長期企業更傾向于發放低水平的現金股利，隨著生命周期的發展，企業發放現金股利的水平在成熟期達到最高，而衰退期企業發放現金股利的水平較成熟期更低。

綜上，除了成長期企業在分紅意愿及分紅持續性中不符合生命周期特征外，其他回歸結果與假設基本一致，現金分紅水平具有生命周期特征。本文將以每股股利/每股收益計算的股利支付率替換為每股股利/每股營業收入計算的股利支付率后，回歸結果依然穩健。

五、結論

本文搜集滬深A股上市公司2000-2018年數據，借鑒Dickson自由現金流組合方式劃分企業生命周期，通過構建Logit模型和Tobit模型分別研究了企業所處生命周期階段對派現意愿、派現持續性和派現水平的影響。研究表明：若企業處于成長期，派現概率與之無統計學上的顯著關聯，成熟期企業派現概率較高，衰退期企業派現概率較低;若企業處于成長期，派現的持續性與之也無統計學上的顯著關聯，成熟期企業傾向于持續性分紅，衰退期企業則不偏好于持續性分紅;成長期、衰退期企業發放的現金股利水平較低，成熟期企業發放的現金股利水平較高。換而言之，企業的分紅意愿和分紅持續性不具有生命周期特征，分紅水平暗合生命周期理論。

參考文獻：

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基金項目：重慶理工大學研究生創新項目《股利政策、生命周期與市場穩定性》，項目編號：ycx20192094。

作者單位：重慶理工大學會計學院