上市公司資產證券化及其財富效應研究

王青青

摘要：資產證券化的本質是一種借貸關系，它源自美國的金融創新并在世界范圍發展壯大。資產證券化發展迅速的三大主要原因：首先能盤活存量資產，提高資金周轉率;其次是作為一種表外融資渠道，可改善發行人的財務結構;再次是具有較低的融資成本。我國發展資產證券化先后經歷了2005年的緩慢起步、2008年的中間停滯、2012年的再次啟動以及2014年的高速發展，截至2019年底，資產證券化存量已高達76139.29億元，發行總數3856只。本文重點研究分析上市公司發行資產證券化產品以及對股票價格的沖擊。

關鍵詞：資產證券化 財富效應 事件研究法 Fama-French三因子模型

資產證券化（Asset Backed Securitization，簡稱ABS）誕生于20世紀60年代，它是發起人的一種結構性融資手段，具體是指發起人將缺乏流動性、但又可以產生穩定的、可預見未來現金收入的資產或資產組合進行重組，采用一定的信用增級措施，創立以該基礎資產所產生現金流為支持的債券型證券，在金融市場出售變現的業務。銀行個人房地產抵押貸款和企業應收賬款類以及企業租賃租金是最常見的基礎資產。

由于我國金融行業實行證券、銀行、保險三大行業分業監管的體制，因此資產證券化業務根據監管體制以及監管規則的不同亦被分為三類。第一類是由中國銀行業監督管理委員會、中央人民銀行監管的信貸ABS;第二類是由銀行間市場交易商協會主管的ABN;第三類是由中國證券業監督管理委員會、中國基金業協會監管的企業ABS。

本文選擇實證研究2014-2018年底中國上市公司資產證券化財富效應，實證資產證券化操作對上市公司股價產生的實質性影響，為未來進行資產證券化操作的上市公司以及投資者和監管機構提供借鑒和參考。

一、我國資產證券化結構分析

我國資產證券化業務大致經歷四個階段，即2005年的緩慢起步、2008年的中間停滯、2012年的再次啟動、2014年的高速發展。

起步：2004年初，我國央行與銀監會向國務院請示進行資產證券化業務工作，在國務院的組織和要求下，人民銀行和銀監會組織專家對我國進行ABS試點的可行性進行了深入地調研分析。

從2005年初的試點工作到2008年次貸危機全面爆發，這期間信貸ABS產品總發行16筆，發行總額達到6，198，343萬元，基礎資產類型只限于企業貸款和個人住房抵押貸款;企業ABS產品總發行12筆，發行總額達到5，302，000萬元，基礎資產類型只限于BT回購款、基礎設施收費、應收賬款以及租賃租金。

停滯：2008年，全球金融危機爆發，受其負面影響，我國金融監管機構停止了對資產證券化業務的審批，我國ABS工作全面停止。

重啟：在ABS業務試點暫停3年后，隨著《關于進一步擴大信貸ABS試點有關事項的通知》的發布，中國資產證券化再次重啟。這期間，企業ABS總發行37筆，發行總額合計5，076，346萬元，并首次發行以不動產投資信托REITS、門票收入、棚改保障房、委托貸款、小額貸款、信托受益權、應收賬款、租賃租金為基礎資產的證券化操作;信托ABS總發行79筆，發行總額合計31，775，870萬元，并首次發行以汽車貸款、鐵路專項貸款、消費性貸款、信用卡貸款、為基礎資產的證券化業務。

高速發展：隨著ABS業務的審核制度由事前審批制到2014年11月的事后備案制，再到2015年4月份的注冊制，這一系列審批制度在政策上的放寬，標志著我國資產證券化業務發展進入了快車道。僅政策正式實施的當年，我國就發行了321筆資產證券化業務，總金額高達6101.66億元，并首次開展ABN業務。

目前，在國家相關監管部門的政策推動下，資產證券化市場呈現爆發式增長，截至2019年末，累計共發行資產證券化產品4111筆，發行總額合計79451.14億元。其中信貸ABS占比45.98%，發行規模為366532.06億元;企業ABS占比47.58%，發行規模為37799.74億元;ABN占比6.44%，發行規模為5119.34億元。同時，信貸ABS的基礎資產類型也由單一的住房抵押貸款發展到如今的以住房抵押貸款為主，輔之以個人消費貸款、個人汽車貸款和企業貸款為主的特點。涵蓋10類債券，其中個人房地產抵押貸款最高，占比高達72.98%，其次為汽車貸款和企業貸款，占比分別為13.84%、7.4%，其余7類債券占比均不到2%。在企業資產證券化品種中，資產類型共涵蓋21類債券，其中應收賬款、租賃租金、其他企業債權發行總額分別為12373.79億元、11260.02億元、10869、13億元，占比分別為22.83%、20.78%、20.05%;信托受益權占比10%，排名第四。在企業ABS前十發起機構中，螞蟻小貸以其發行總額為4553.61億元高居榜首，發行單數197筆;阿里小貸居第二，發行總額合計2637.59億元，發行單數125筆;除信達資管和前海一方發行總額超過千億元，其余6大原始權益人發行總額集中在800億元左右。

二、實證分析

（一）研究假設

本文認為，資產證券化操作會產生財富效應。在上文分析中已經強調資產證券化從成本節約和收益創造兩大機制方面影響發起者股價，并且這種影響是正向的。宋瑞波（2004）指出，資產證券化作為新興融資方式，從拓寬企業融資渠道、提供流動性補償和表外融資三方面增加了企業價值，即產生財富效應;賓紅輝（2007）在分析了資產證券化的收益框架和乘數效應之后，認為資產證券化會有效增加商業銀行的收益;姚祿仕等（2012）實證結果表明，資產證券化能顯著增強企業盈利能力與效率并且降低融資成本;Uhde（2015）實證西班牙資產證券化市場的財富效應，發現結果顯著為正;曹斌（2017）實證30家上市銀行資產證券化對其盈利能力的影響，發現商業銀行具有顯著正向影響。

基于上述分析，本文作出假設：

假設1：資產證券化能夠給發行人帶來顯著的財富效應

同時，如上文強調，我國按照監管機構的不同將資產證券化市場割裂為三大板塊：信貸ABS、企業ABS和ABN，并且三者的運作機理、流程和效果相差無幾，也就是說，這三者同樣的成本節約和收益創造兩大機制方面影響發起者股價。

基于上述分析，本文作出以下假設：

假設2：信貸ABS能給發行人帶來顯著的正向財富效應

假設3：企業ABS能給發行人帶來顯著的正向財富效應

假設4：ABN能給發行人帶來顯著的正向財富效應

（二）研究方法選擇

事件研究法是指利用金融市場的數據和資料，可以根據突發事件前后的一段時間資產所產生的異常收益率解釋該事件對樣本資產價格所造成影響。

本文將ABS產品的公告日為事件日，對資產證券化操作對發起者股價變動所產生的影響進行討論，采用事件研究方法結合Fama-French三因子模型，以事件窗期間超額收益為指標，對中國上市公司資產證券化的財富效應進行實證研究。本文主要對我國A股上市公司發行證券化產品所產生的財富效應進行實證研究，本文的股票日收益率來自wind數據庫、三個月期上海同業拆借利率日數據和國泰安數據庫中的市場溢價因子Rmt-Rft、上市公司規模因子SMBt、上市公司價值因子HMLt進行相關處理。

（三）研究過程

本文針對研究的67組企業ABS產品、63組信貸ABS產品和11組ABN產品，共建立141組時間序列，時間序列之間相互不影響，為獨立事件。

本文首先對研究數據進行ADF單位根檢驗。查表可知，在總觀測量為100的情況下，ADF檢驗在5%顯著水平下對應的t值為-2.89，附錄B中ADF檢驗所對應的t值均小于-2.89，說明P值均明顯小于0.05，因此各數列對應的相關變量平穩。采用估計窗內的100個交易日的日數據，利用STATA回歸出FF三因子141組所對應的回歸系數。因此需要先將變量對應的數據以及上文中所求得回歸系數代入三因子模型當中，即：

從而計算出事件窗內在不發生資產證券化事件的情況下，該股票在時間窗內的正常收益率Rmt。再將股票的實際收益Rit與正常收益Rmt之差，得出該股票在事件窗內的超額收益率ARit，進而對平均超額收益AARit的顯著性進行檢驗。

結果表明，ABS總體在整個事件窗內平均超額收益AARit顯著為正，即資產證券化操作導致發起者股價增加股東的財富水平。ABS總體平均超額收益AARit在事件窗內基本在0.15上下浮動，公告日當日的AARit為0.165245，顯著性強。此外公告日前的AARit大于公告日后AARit，在T0+9顯著性最強。實證結果驗證假說1，即資產證券化能夠給發行人帶來顯著的財富效應，與前文理論分析一致。

信貸ABS平均超額收益率在整個事件窗內平均超額收益AARit顯著為正，即資產證券化操作導致發起者股價增加。信貸ABS平均超額收益AARit在事件窗內基本在0.15上下浮動，公告日當日的AARit為0.155021，顯著性強。此外，信貸ABS平均超額收益在公告日前分布較為隨機，變化趨勢不明顯，公告日后的ARit穩步增加至0.238805，并且在T0+6日顯著性最強。

企業ABS平均超額收益率在整個事件窗內平均超額收益AARit顯著為正，即說明企業ABS操作Rit帶來的財富效應為正，即股東的財富水平在事件窗內是增加的。企業ABS平均超額收益AA在事件窗內基本在0.28上下浮動，公告日當日的AARit為0.312675，顯著性最強。此外，企業ABS平均超額收益AARit在[T0-3， T0+10]區間內保持著0.3以上的極高的水平。

ABN的平均超額收益AARit大體為正，即說明企業ABS操作帶來的財富效應為正，即股東的財富水平在事件窗內是增加的。但是ABN的平均超額收益AARit分布較為隨機，在T0-10、T0-9、T0-3、T0-4和T0+1這五個時間節點AARit為負，公告日當日的AARit為0.028038，較為顯著。

（四）小結

假設1、2、3、4成立。資產證券化能夠給發行人帶來顯著的財富效應。資產證券化由于發行門檻低，操作過程相對簡單，能夠幫助企業實現低成本融資;能給發行人帶來現金流入，提高資金周轉效率;并且資產證券化融資速度相對較快所帶給企業的廣告效應都有利于促進發行人的財富積累。

三、結論和啟示

（一）結論

本文在事件研究法的思想指導下，結合三因子模型，對我國2012年-2018年底的上市公司資產證券化財富效應進行了實證研究。由于我國資產證券化被劃分為三個部分，故在整體實證分析之后也分開對三種類型的資產證券化產品進行實證研究。

從實證檢驗結果來看，我國上市公司發行資產證券化產品對發行人股價的影響具有顯著性。

一是在樣本區間內，上市公司的資產證券化操作給發行人帶來了正向財富效應。

二是對比分析企業ABS、信貸ABS和ABN，發現企業ABS的財富效應最顯著，ABN最弱。

三是企業ABS財富效應最顯著的原因首先是非金融機構則處于相對劣勢，因此相對來說資產證券化能夠使企業ABS帶來更大的融資成本降低;其次，企業ABS的發起者其所通過資產證券化操作籌集到相同數額的資金占總資產的比例更高，因此對企業ABS發起者的影響就大。

（二）啟示

根據上述分析，資產證券化操作確實給發起者帶來了正向財富效應，但是本文只聚焦分類實證企業ABS、信貸ABS和ABN的財富效應，并未對企業ABS、信貸ABS和ABN項下的基礎資產再進一步地分類實證，目前可供資產證券化基礎資產合計有25種。為未來研究奠定了基礎，指明了方向。

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