關于對私募股權投資行業建立全面風險管理體系的理論思考

摘要：私募股權投資基金作為我國多層次資本市場的重要組成部分，隨著金融改革的深入，具有廣闊的發展空間，也將搭建起早期初創階段高新技術企業和資本市場的重要橋梁。在行業快速發展的背景下，可以看到，個別基金公司因為風險管控不到位而出現無法按期兌付等問題。由此，本文在分析私募股權投資基金所面對的風險因素基礎上，提出了建立全面管理體系的具體措施，以期對行業從業人員帶來實務性啟發。

關鍵詞：私募基金? 風險防控? 法律合規

一、引言

私募股權投資基金（Private Equity），是指以非公開方式向特定投資者募集資金，并投向特定的非公開交易的公司股權。從國外發達國家或地區的經驗看，私募股權投資基金作為傳統金融體系的有機補充，已成為多層次資本市場的重要組成部分。雖然我國私募股權投資基金起步較晚，但隨著金融改革的深入，規模持續增大，影響力不斷增強。據統計，截至2019年末，中國證券投資基金業協會存續登記私募股權投資基金28477只，基金規模已達到8.87萬億元。隨著上交所科創板的發展，私募股權基金作為連接早期初創階段高新技術企業和資本市場的重要橋梁，具有廣闊的發展空間。

在私募股權投資基金行業快速發展的同時，我們也應看到，相對于股票、債券等標準化投資產品而言，私募股權投資標的主要為非上市企業，風險管控相對更加復雜而系統，貫徹于投前、投中和投后各個環節，無論哪個環節出現管控不到位的情形，都極有可能引發后續的兌付危機。近年來，個別私募股權基金公司出現問題，引發了社會關注，教訓十分深刻，由此必須進行全面總結反思，以期對行業從業人員帶來實務性啟發。

二、私募股權基金面臨的風險分析

根據《私募投資基金募集行為管理辦法》等有關規定，“在投資者簽署基金合同之前，募集機構應當向投資者說明有關法律法規，說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關權利，重點揭示私募基金風險，并與投資者簽署風險揭示書”，其中風險揭示書中又涉及到私募基金的“特殊風險”和“一般風險”等，以切實維護投資者權益。從實務層面看，按照項目進程，私募基金面臨的風險主要做如下分析：

（一）投前風險

具體包括戰略風險、項目篩選風險等。一是基金公司各有特色，差異化運營，采取不同的發展戰略，如宏觀經濟形勢向好，采取激進型戰略的公司可能可以快速發展，但一旦形勢轉變，潛在風險暴露，則必然出現嚴重運營風險;二是在項目篩選層面，需要根據擬投資企業管理團隊實力、技術研發能力、市場情況、核心競爭力、盈利模式等做出初步決定，而上述信息的取得，包括相關因素的判定都需要全面客觀，如果在此環節疏于管理，必將對后續投資產生直接影響。

（二）投中風險

具體包括盡職調查風險、投資決策風險、投資協議風險等。具體來看，一是盡職調查層面，管理人需要對擬投企業進行法律、財務及商業三方面的盡職調查，而因私募股權投資的未上市項目并沒有明確公開的信息披露市場，更缺乏準確及時的報價系統，甚至可能因其處于新興的細分市場而無法有效選取同行業的上市公司作為參考標準（Benchmark），因此對于非上市公司的投資，管理人可能因信息不全而導致判斷失誤并背離投資目標，造成損失。二是投資決策層面，若投資決策中未有規范的風控前置流程、科學的表決機制、深入的專業探討，則可能增加項目失敗的概率，最終損害投資人利益。三是投資協議階段，投資協議必須包括投資前置條件、風控措施、承諾保障條款等，且協議自身要合理合法，經得起檢驗，若管理人未對合同進行嚴格審查，導致投資條款不能覆蓋關鍵投資環節，將會為后期退出帶來法律風險，更有可能會陷入無盡的糾紛中。

（三）投后風險

具體包括政策風險、項目監管風險和投資處置風險等。一是政策層面，所投資項目直接受產業政策、經濟環境、社會環境等影響，一旦政策發生重大轉變，且在基金公司未提前采取必要防控措施的情況下，直接導致投資出現風險;二是項目監管層面，管理人應持續監管被投企業的經營管理情況，這就需要相應的專業水平支撐，要通過財務指標的變化等審視背后存在的問題，否則一旦疏于監管，或監管留于紙面的報表審核和被投資企業經營層的口頭匯報，極有可能導致后續投資失誤。三是投資處置風險。投資處置是投資業務的尾聲，選擇合適的退出渠道、實現投資收益是基金設立的初衷。若基金無法按期退出，將使投資人面臨資金不能退出帶來的流動性風險，從而對基金的投資業績造成負面影響，也將進一步制約基金管理人的發展。

三、私募股權行業建立完善風險管理體系的措施

結合上文對私募股權投資風險的分析可以看出，私募基金投前、投中以及投后三個維度中，均可能存在導致后期無法兌付的風險，而外部政策風險也同樣可能傳導風險至投資人及管理人。由此，必須致力于建立完善的全面風險管理體系。根據證監會有關監管要求及中國證券投資基金業協會有關規定，經過對基金行業的實例研究，本文認為，一個完善的私募股權投資基金管理體系，應該包括“健全投資與風控雙管理體系、完善的法律盡職調查流程、專業的投資方案及審慎的投資決策、合理的激勵約束機制、持續有效的投后管理機制”等，在下文中具體進行分析。

（一）健全投資與風控雙管理體系

一個風險可控的投資流程應貫穿投前、投中、投后流程中，全方位鑲嵌在業務體系內，避免風險管控與現實操作相脫節。其核心應至少涉及以下三個方面：

一是設立清晰的投資決策及風控體系。重點是理清業務部門、風控部門以及投資決策層在投資環節的職責，做到責任清晰明確，權責利對等;強調業務部門的主體責任，提升風險意識，避免凡事靠風控部門把關的被動思想;設立清晰的風險報告路徑，確保發生問題第一時間報告，妥善進行處置;抓好授權管理，做到“分級授權、有限授權”，通過逐級審批機制，防范業務操作層面可能出現的問題;深化風控與業務部門之間的“防火墻”，保證風控部門獨立運作，不受外部干預，對投資業務系統進行監督、檢查、評價、報告和建議，以最大程度上防控風險。

二是建立配套的規范化制度管理體系。對基金企業而言，嚴格按章辦事是規范運營的保障，也是防控合規風險的基礎，所謂企業管理，制度先行。由此，要根據國家相關法律法規、規章制度及監管文件等要求，制定自身對應的規章制度，并根據政策變化情況及時進行修訂，確保與時俱進;要重點制定風控管理辦法、投資管理辦法和“三會”（立項會、討論會、投決會）工作指引，細化各個環節的管理要求，抓好制度的執行及對應的監督檢查，避免產生“盲目投資”“跟風表決”等現象，切實防范操作風險。

三是深化風控與業務部門的有效溝通機制。風控部門應根據所投項目風險情況，對業務部門優化投資目標及投資策略提出意見，對于可能影響投資業績的“風險硬傷”果斷進行風險提示，對于可予以規避的“風險瑕疵”應要求業務部門針對性排除，業務部門應全面抓好落實，勤勉盡責保護投資人及管理人的相關權益。

（二）完善法律盡職調查流程

盡職調查（Due Diligence）（以下簡稱“盡調”）既直接影響了后續投資的方向和談判的角度，也關系到基金的可得收益及管理人的投資業績，是開展私募股權投資的關鍵環節。一個有效的盡職調查流程應至少包含以下三個方面：

一是盡調工作要有前瞻性。在現實操作中，正所謂“隔行如隔山”，盡調工作相對復雜，面對一個新的項目，尤其嶄新投資領域時，必須要改變固有傳統思維，提前對該領域的發展現狀、市場競爭狀況、發展前景、行業政策等進行分析，尤其是涉及IT軟件開發等高科技初創企業，典型特點是輕資產、重技術，由此，必須提前進行研究，必要時咨詢行業專家，理順自身盡職調查的要點，以提高盡調工作的前瞻性，以更好地進行投資決策。

二是盡調工作要有針對性。基金公司應根據擬投資企業的設立年限、發展情況、財務及合規狀況、已投輪次、投資金額等因素分類盡調項目，其中對于設立年限短、發展起步晚、財務狀況相對簡單、已投輪次少、擬投金額低的項目可劃分為種子期、初創期類別;對具有擬投金額大、估值高、發展進入擴張期及成熟期、經營情況相對復雜等特點的項目，應劃分為發展期、擴展期、成熟期等類別。基金公司應根據不同項目所處的不同階段，確定不同的盡調范圍和重點，貫徹勤勉盡責、審慎專業的原則，使盡調發揮應有的作用。

三是盡調工作要體現風險為先原則。對于擬投資項目而言，可能存在的風險無疑是多元化的，正如本文所指出的，被投資的非上市企業，信息相對不夠透明，由此，基金公司相關部門在開展盡調時，更應做好風險的識別與研判，以評估被投資項目是否與自身風險偏好和風險承受度等相匹配。

（三）專業的投資方案及審慎的投資決策

專業的投資方案和審慎的投資決策是基金公司發展的生命線，應重點做好以下三方面工作：

一是抓好“兩個平衡”。基金公司根據盡職調查情況確定投資方案時，要根據盡職調查結果、項目類型、風險程度確定最有利基金的投資及運作方式，平衡好風險和收益的關系，既不能一味講求收益漠視風險，導致后續出現兌付危機，又不能所有的事情都看到風險的一面而無法做出投資決策，重點是要做到“風險可控、預防為主”;在投資協議談判階段，基金公司既要站在投資人及自身權益角度設置必要的保障機制，又要站在項目方角度設置相對可接受的風控措施，以此促成商務合作，平衡好基金及項目各方的共同利益，實現雙贏。

二是審慎做出投資決策。投資決策前，項目組應全面向投委會報告項目的定價依據、亮點、財務情況、投資風險、退出方案、風控措施等關鍵事項，投委會在聽取項目組意見的同時，給予自己的專業意見，做到民主集中，科學決策。對判斷不準的項目，投委會應聘請外部專家顧問協助進行投資可行性分析，防范決策風險。特別強調的是，投委會成員應盡職地履行投資決策義務，避免“形式決策”“無效決策”等現象。

三是投資決策過程依法合規。基金公司做出投資決策，必須符合公司相關規定，業務部門應落實好投委會及風控部門的各項工作意見，風控部門應關注投資流程的合規性，項目實際投出前應確認是否滿足投資協議中的先決條件，存在問題及時進行報告，相關文件應留檔備查，確保符合證監會及中基協監管的各項規定。

（四）合理的激勵約束機制

完善的激勵機制有利于激勵員工的工作積極性，有利于引導員工做好風險管控，有利于提高團隊的戰斗力，由此，應予以重視，做好以下三方面工作：

一是健全薪酬管理體系。根據基金業的特點，對應建立薪酬管理體系，包括基本薪酬、福利薪酬、績效薪酬、中長期激勵等，強調抓好績效薪酬管理，如不僅應將“成功投出”作為業務人員的考核指標，更要將風險管理情況納入業績考核，科學衡量從業人員的各項工作，確保各考核主體在維護公司和基金權益的基礎上有序競爭，提高團隊的凝聚力、戰斗力和向心力;按照強化風險管理的工作導向，對風控人員實施更加個性化的薪酬政策，激發風控人員的工作積極性。

二是強化合規導向。加強從業人員的合規培訓及考核，將風險合規意識嵌入日常投資業務中，從業人員提高落實監管要求的自覺性;加大內部監督檢查力度，推行風險導向型內部審計，對發現的問題，無論大小都要一查到底，嚴肅追責，特別是通過問題剖析，完善公司相應管理體系;不間斷開展案例警示教育活動，學習證監部門有關監管通報，汲取出現重大風險的基金公司的經驗教訓，舉一反三，引以為戒，不斷提高從業人員的責任意識和使命意識，降低人為因素導致風險的可能性。

三是完善中長期激勵措施。私募股權投資往往短期內不能變現退出，需要一個相對較長的投資周期，而這正在一定程度上考驗了從業人員前期的工作情況。由此，有必要建立對應的中長期激勵措施，項目順利退出達到預期收益的，對相關人員予以激勵，對出現嚴重風險的，進行對應懲罰，做到風險共擔，防范因不當激勵導致從業人員忽視風險、片面追求短期業績，損害公司利益，保證基金在積極地投后管理中順利退出。

（五）持續有效的投后管理機制

私募股權投資在推動金融體系從間接融資向直接融資轉型的同時，其長期投資的特點更是需要考驗管理人投后管理的能力，并逐漸成為吸引優質項目及最終順利變現的關鍵因素。投后管理至少需要從以下三個方面進行深化：

一是配備專門的投后管理人員。管理人要持續加強自身管理體系建設，成立專門的投后管理部門，配齊人員;加強對投后管理人員的培訓及考核，確保其專業能力和水平與被投資項目相匹配;投后人員應從商務、財務及法律等三方面持續跟蹤項目的業績情況、經營情況、合規情況、融資情況及未來發展情況等，及時向管理人報告，確保所投項目持續健康發展。

二是建立重大事項報告制度。當涉及須由被投企業股東大會、董事會決策的重大事項，如主營業務變化、注冊資本變化、對外擔保、對外債務、重大并購或重大投資等方面，以及其他可能觸發投資協議中回購條件而影響投資業績的事項，投后管理人員應及時向風控部及投委會報告，按流程審慎作出決策。與此同時，對符合條件的事項，要及時向投資人進行信息披露。

三是分類做好管理項目。管理人應定期統計項目情況、劃分項目類型，從項目發展階段及發展情況等維度進行考核，并研究不同的管理策略，如對于發展階段相對成熟且具有核心競爭力的項目應予以重點關注，并協助被投企業進行資源整合、對接資本市場以及擴充銷售渠道等;再如針對性地提供增值服務，包括優化項目公司內部股權結構、制定股權激勵計劃、協助項目公司調整經營方針等，該服務不僅有助于被投企業的長遠發展、也為后續私募股權的順利退出打好堅實基礎，可謂一舉兩得。

在當前我國金融領域持續深化改革的大背景下，私募股權投資公司只要緊隨國家政策導向，全面落實各項監管要求，致力于完善內控與全面風險管理體系，致力于維護投資者的合法權益，就一定能取得更加長遠發展，成為我國多層次資本市場的重要組成部分，在中國特色社會主義新時代發揮更大的作用。

參考文獻：

[1]葛佳俐.《私募股權基金持續穩健發展之法》.《金融博覽（財富）》，2020年第10期.