后疫情時代經濟形勢展望

宋艷偉

隨著疫苗的大面積接種，全球疫情已呈現回落跡象，預計2021年下半年后全球新冠疫情形勢或明顯緩解。疫情過去后，全球經濟將逐步回歸常態，但也面臨全球治理機制恢復秩序、產業鏈重塑、超常規政策退出等問題。研判后疫情時代全球和中國宏觀經濟社會發展大趨勢是亟待認清的重要課題。

低增長、低利率將成為全球經濟常態

目前，全球眾多疫苗正陸續上市并擴大接種范圍。截至目前未收到嚴重不良反應的報告，初步顯示了疫苗良好的安全性。全球總疫情已經出現回落跡象。綜合考慮疫苗作用、接種范圍及政府防疫能力，2021年下半年后全球疫情形勢大概率將得到緩解。雖然疫情的影響日漸式微，但是全球經濟增速內生性下行壓力依然較大，不確定性因素仍在累積，全球經濟仍將在深度調整中曲折復蘇。后疫情時代，全球低增長、低利率格局可能將成為常態。

全球經濟保持低增長，美國進入全面衰退的風險提升

2008年金融危機之后全球經濟就處于“長期性停滯”之中，各經濟體持續寬松的貨幣政策并未使全球經濟得到持續提振，而是在短期反彈后重新進入緩慢下行通道。鑒于未來全球人口老齡化程度加深、貧富差距拉大、第三次工業革命已接近尾聲等，全球經濟很難進入快速增長通道，中期內全球經濟增長率大概率將下降。與此同時，全球經濟對寬松貨幣政策的依賴度也愈發增強。

美國經濟增長轉入下行區間，受疫情影響美國經濟進入全面衰退的風險迅速提高。從20世紀70年代以來美國歷經的6次經濟衰退的歷史來看，美國經濟衰退的誘因主要包括地產風險、金融泡沫、銀行系統性風險及滯脹風險。目前美國疫情帶來的風險積累情況可能已經達到導致經濟衰退的程度。據美國國會預算辦公室預測，美國2021～2023年潛在GDP平均增速為2%，2024～2028年將進一步降至1.8%。歐盟和日本經濟增長將較為乏力，并不排除爆發局部債務危機的可能。

全球利率水平趨于下行，更多的國家將實施負利率政策

從更長的周期來看，全球利率水平持續下行。自1980年以來，以國債利率衡量的發達國家無風險利率處于下行通道中（見圖1）。作為貨幣資金的價格，利率的價值中樞從長期來看由實體經濟的潛在生產率決定。目前，發達經濟體實施寬松貨幣政策的邊際效用已經遞減，以美聯儲為首的發達經濟體央行超級量化寬松措施的退出將非常緩慢。全球經濟弱復蘇下增長乏力將抑制利率上升。全球勞動力增速下降，但資本積累過剩，造成全要素生產率的增長速度放緩，企業長期資本回報率趨降。

展望后疫情時代，從全球的角度來看，利率水平將持續下行，內生性反映經濟增長、貿易增長和資本回報率的下降程度。目前，在規模較大的發達經濟體中，美國國債收益率跌至歷史新低，日本、德國和法國的國債收益率已經為負。日本、歐元區、瑞典、丹麥、瑞士、匈牙利等經濟體實施了負利率政策。負利率是長周期利率下行趨勢的延續。為了抵御通縮、緩解本國貨幣升值和刺激投資等，未來實施負利率政策的經濟體將越來越多，宏觀政策的溢出效應也將加大。

國際政治環境將面臨“修昔底德陷阱”和“金德爾伯格陷阱”

國際地緣政治環境面臨的不確定因素顯著增多。全球疫情打破了冷戰之后形成的地緣政治格局，世界百年未有之大變局進入持續深化期。疫情導致全球地緣政治風險迅速上升，國際關系格局急劇重塑。百年未有之大變局因疫情而加速，國際秩序和權利與各國綜合實力變化之間的矛盾更加突出，東西方經濟加速再平衡。后疫情時代，大國博弈將從合作共贏轉向戰略對抗，制裁、極限施壓將成為常態化手段。全球治理體系加速調整，全球治理協調機制可能出現倒退。生產關系層面的全球治理體系變革和國際政治格局面臨調整。盲目追求本國優先、單邊主義和霸權地位的國家正在破壞國際合作。全球性的普遍規則日漸式微，國際多邊經濟治理體系呈碎片化、孤島化趨勢。國際公共產品短缺，全球陷入經濟混亂和安全失序的“金德爾伯格陷阱”的風險持續上升。

中美關系將成為影響我國乃至全球經濟發展的最大不確定因素。后疫情時代，中美兩國之間的大國博弈形勢將更加復雜，中美關系將成為影響我國乃至全球經濟發展的最大不確定因素之一。中國國力仍處于上升期，但持續性存在不確定性;美國國力依然強大，仍將保持明顯優勢。中美將直面“修昔底德陷阱”，美國政府將加大遏制中國的力度。基于維護全球霸權的需要，美國將持續重視亞太地區，強化亞太主導權地位。中美兩國在亞太地區的戰略競爭將更加激烈。疫情正導致中美關系進一步惡化。在過去數十年來互相依存的兩大龐大經濟體的脫鉤風險正急劇上升。中美關系摩擦將持續發酵，已經從貿易戰拓展到科技戰，將來可能拓展至金融戰等，其長期性、艱巨性和復雜性不容低估。美國全面遏制中國高科技崛起，世界裂變為以中美為首的兩大科技陣營的可能性正在上升。供應鏈脫鉤正以偶發事件的形式出現。由于美國兩黨在遏制中國上已達成共識，拜登政府不會大幅扭轉既有的對華政策。

中國與其他經濟體的關系也將趨于復雜化。后疫情時代，面對世界格局的深刻演變，中國與其他經濟體的關系也將面臨重構，中國與日本、歐盟這兩大經濟體的關系也將趨于復雜。中日關系對中國經濟影響較大。美國是日本的盟國，中國是日本的第一大貿易伙伴，日本將在中美關系間尋找戰略平衡。一方面，日本將持續追求不受美國控制的外交獨立性;另一方面，其也要在堅持美日同盟的前提下獲取中日經貿往來的最大利益。中歐關系方面，在歐美利益結構性疏離的背景下，歐盟將通過尋求對美的獨立性來維護主權利益。在此背景下，中歐關系將表現出更加復雜的兩面性特征：戰略合作需求上升，戰略互信下降;經貿合作上升，摩擦也在加劇;多層次交往增加，合作卻面臨政治化和安全化風險。中國將順應世界多極化加速發展的趨勢，堅守和平發展理念，團結一切可以團結的力量，調動一切積極因素，堅持開放合作、踐行多邊主義、實現互利共贏。

逆全球化將進一步加劇，全球貿易增速和產業鏈將受較大影響。全球范圍內新自由主義政策盛行所帶來的經濟增長動力已日趨耗盡。全球疫情蔓延導致逆全球化思潮在西方進一步抬頭，自給自足和地理相鄰性正變得優先于全球一體化，全球貿易投資保護主義日趨濃厚。后疫情時代，逆全球化將更加顯性化、極端化、普遍化。過去以貿易壁壘、關稅提升、投資受阻為特點的逆全球化浪潮，在疫情之后將擴散至更廣的范圍，包括外交、科技、教育、文化、產業鏈、供應鏈、旅行、媒體輿論、民眾心理等領域。在逆全球化趨勢加劇的背景下，“逆貿易自由化”的政策數量激增將提升全球貿易的下行風險，重塑全球產業鏈。

全球供應鏈將出現“短鏈化”、區域化、分散化趨勢。疫情成為產業鏈重塑的催化劑，一些國家和跨國公司開始重新調整全球供應鏈戰略，以確保在發生嚴重公共衛生、糧食或軍事危機時，生產和供應能夠得到保證。這些經濟體和跨國公司更加重視自身供應鏈的完整性和自主可控性，將促使某些供應鏈區域化集聚和多元化布局。全球貿易增速將延續近年來的趨勢，持續低于全球經濟增速（見圖2）。

中國潛在經濟增速將持續下降至2025年，經濟結構持續優化

2025年之前，中國的潛在經濟增長率可能持續下行

潛在經濟增速指的是在價格穩定和生產要素充分使用的條件下，經濟所能達到的最大增速。從2010年以來，整個經濟增速的趨勢是每年下降0.4個百分點，并將持續下降至2025年之前。潛在經濟增速回落的主要理由：“人口紅利”消失導致潛在經濟增長率放緩;儲蓄率回落導致投資率相應下降，資本積累對經濟增長的貢獻率減弱;我國技術進步內在規律性決定未來勞動生產率平緩下降;對外開放外溢效應降低;我國進入第三產業比重上升時期;總需求不足等制約經濟增速上升，等等。

未來5年，中國的GDP實際增長率可能前高后低。綜合各種研究成果，可以發現，在基準、增長較快以及增長較慢等三種情景下，中國GDP實際增長率將逐年下降。在基準情景下，到2025年，中國GDP實際增長率將降至5.2%左右（見表1）。

居民消費增速趨穩，消費結構快速升級

后疫情時代居民消費會出現一些新變化。一是消費量增速趨穩，持續成為拉動經濟增長的主要驅動力。隨著潛在經濟增速放緩，人均可支配收入增速可能也相應放緩，但由于消費環境不斷優化、產業結構不斷升級、居民消費意愿增強等原因，消費水平增長態勢將依然強勁。在高質量發展時期，隨著經濟結構優化，國內消費增長潛力巨大，將成為中國經濟平穩運行的“壓艙石”。預計未來幾年人均消費將持續成為拉動經濟增長的主要驅動力。二是服務消費保持較快增長。根據國家統計局的數據，目前我國服務消費占居民消費支出的比重已經超過了40%。隨著人口老齡化和生活水平的提高，我國服務性消費的增長空間較大，預計將為整體的消費支出帶來有力支撐。三是食品類、服飾類等生活必需品消費占比降低。在經濟保持增長的趨勢下，城鎮和農村居民家庭恩格爾系數持續下行，居民收入的提高將使食品類、服飾類等生活必需品的消費支出占比持續降低。四是中高端消費增速較快。中國跨入“高收入”國家行列將造就大量中高價值消費人群。中高端消費者群體的擴大必然將拉動中國消費市場的全面升級。中高端消費品類增速將超過大眾消費產品。中高端消費者對產品和服務提出更高要求，表現為追求品質，講究品牌，追求商品情感價值，呈現出個性化、多樣化、高端化、體驗化的消費特點。

經常項目順差持續萎縮，服務貿易逆差持續擴大

從可獲統計數據來看，1998年至今，我國經常項目一直處于順差狀態，只有幾個季度為逆差。預計未來幾年，經常項目順差持續收窄可能是我國經濟發展的一個大趨勢（見圖3）。

我國經常項目順差縮小是投資效率下降、儲蓄不足的疊加反映。經常賬戶的收支變化從根本上來說是經濟基本面變化的反映，是一國實現內部均衡和外部均衡的調整過程。根據IMF的預測估算，未來5年，在我國的投資率和儲蓄率均呈現下降趨勢的背景下，儲蓄投資缺口將繼續收窄。原因有三點：一是人口老齡化會使中國的儲蓄率下降。同時，在消費升級的趨勢下，居民儲蓄向消費轉化的動能日益增強;企業利潤增速減緩、金融深化改革改善企業外部融資渠道等原因將導致企業儲蓄下降。二是產能過剩、民間資本投資回報率下滑以及外商直接投資增速放緩等原因將導致投資率下降。三是在我國居民部門杠桿率迅速提升的背景下，儲蓄率的下行速度將高于投資率。未來幾年我國儲蓄投資缺口將繼續收窄，相應經常賬戶余額將繼續下降（見圖4）。

在全球價值鏈重構的背景下，我國服務貿易逆差增速有望放緩，經常賬戶差額將趨于縮小。從全球價值鏈的視角出發，商品和服務貿易的不平衡主要歸因于各國在全球價值鏈中的分工地位不同。后疫情時代，中國的經常賬戶再平衡正隨著全球產業鏈分工結構的調整而改變。從全球層面來看，人力資本、技術等高級要素將持續流向我國，我國企業將能夠承接更高層次的價值鏈分工。我國出口產品結構持續升級，重心逐步由勞動密集型向資本與技術密集型產品轉移。我國經濟結構轉型持續推進，產業和貿易結構將不斷優化，隨著居民收入增長趨緩及匯率貶值，服務貿易逆差占GDP的比重將難以持續擴大。

南北分化、東中一體的區域經濟格局愈發清晰

南北地區將進一步分化

近年來，雖然政府出臺了各類促進區域協調發展的政策規劃，但是區域不平衡發展困局尚未顯著改觀。展望未來幾年，南北分化的情況可能難以改善。一是從經濟總量來看，以秦嶺-淮河為南北分界參照線，近二十年南方地區持續高于北方地區。從1990年到2019年，南北方經濟總量在全國占比由55.9%∶44.1%演變為61.5%∶38.5%（見表2）。二是從經濟增速來看，“南高北低”的特征日趨明顯，北方城市群的GDP平均增長率普遍低于南方的各個城市群。三是從人均可支配收入水平來看，南方居民可支配收入整體高于北方，近年來南北差距有略微擴大的趨勢，短期內北方難以追趕上南方。四是從人口流動趨勢來看，“北雁南飛”的趨勢將難以改變。從常住人口來看，2010～2018年，南方地區從7.3億人增加至8.1億人，北方地區從5.3億人增加至5.8億人。2018年，南方地區常住人口是北方地區的1.4倍，并呈迅速上升趨勢。

東西地區差距有望縮小，東中一體趨勢愈加明顯

近些年，伴隨我國經濟的快速發展，廣大西部地區的交通、能源、通信等基礎設施逐步完善。加之勞動力成本低、優惠政策多、資源豐富等因素，相對于東部地區，西部地區區位優勢以及產業發展的要素成本優勢日益明顯，承接產業轉移、提升產業競爭力、深化區域分工與合作的空間逐步擴大。過去二十年，東西部差距并沒有顯著擴大，東西部經濟總量在全國的占比，2000年的52.5%∶17.1%與2019年的52.6%∶20.2%相比，變化不大（見表2）。

未來幾年，沿海內地、東中西部協調發展的趨勢將進一步增強。因為僅僅依靠沿海地區的高速發展不足以支撐中國經濟的持續發展，必須激發內陸的發展潛力。東西部區域經濟發展差距有望縮小。由東部地區及其近鄰中部地區構成的區域聚合趨勢愈加明顯。東中部地區已經成為中國人口的主要承載地，東中一體趨勢初現端倪。東中部地區的人口占全國人口的比重將超過60%。東部地區雖然優勢依然顯著，但中西部地區已經開始顯現出后發優勢，中原城市群和長江中游城市群對制造業的承接容量將不斷增加。

金融體系將配合國家治理體系現代化加快重塑

金融體系現代化建設將與國家治理體系密切地融合，進一步提升金融治理在國家治理體系和治理能力現代化中的作用。金融體系重塑將從關注“規模”轉向關注“質量”，金融功能將由傳統的“動員儲蓄、便利交易、資源配置”拓展為“公司治理、信息揭示、風險管理”。

貨幣政策將在保持穩健的同時強調“跨周期”調節。根據國內外經濟發展趨勢，我國貨幣政策調控手段將加快從數量型調控為主向價格型調控為主轉變，并將進一步明確央行與金融監管的有機整合，建立激勵相容的監管體系。穩健中性的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長。貨幣政策將超越“逆周期”調節的定位，進一步突出“跨周期”設計和調節，以解決我國經濟出現的中長期經濟結構問題，應對不確定性較大的經濟形勢前景，更好地處理好穩增長、保就業、調結構、防風險、控通脹的關系，以實現穩增長和防風險之間的長期均衡。

金融供給側結構性改革將深化推進。目前，金融供給側結構性改革已經破局。實施金融供給側結構性改革的目的是增加金融向實體經濟的傳導，主要任務包括提高直接融資比重、逐步調整優化間接融資體系、調整金融機構內部的機制體制等。未來幾年，金融供給側結構性改革將深化推進。特別是，進一步深化證券市場化改革，推進股票發行注冊制改革，完善退市制度，強化債券市場違約處置的市場化、法治化建設。金融機構的市場出清制度將進一步完善。同時，要加強投資者保護、違約追償和企業破產制度的建設。金融供給側結構性改革是多維度的復雜工程，在推進過程中可能帶來一定程度的結構性沖擊，與包商銀行事件類似的壓力測試很可能再次出現，局部的結構性流動性問題、信用風險與流動性風險疊加反饋等方面的風險暴露值得警惕。

進一步完善金融風險防范與治理機制。從目前看，房地產泡沫、地方政府隱性債務、中小銀行破產風險等可能是未來幾年金融領域的“灰犀牛”。為進一步防范相關金融風險，金融體系將配合國家治理體系現代化建設，加強中央金融風險防范統籌機制;厘清財政政策和貨幣政策的職能邊際;建立和完善風險處置機制，完善金融機構市場出清條件;在金融穩定發展的前提下，統籌好金融開放與資本項目開放，防止國外金融風險向國內傳導蔓延;建立和完善地方金融風險防范和治理機制;切實提高地方金融綜合治理水平，形成地方金融風險預警體系。

功能監管將進一步強化，金融混業經營有望有序推進。近期，美國正在修改包括“沃爾克規則”在內的《多德-弗蘭克法案》。作為美國金融監管體系的重要基石之一，《多德-弗蘭克法案》的修改將對銀行業及國際金融市場產生巨大影響。此次修改將在一定程度上放松銀行對于風險投資基金等方面的交易限制，提升金融創新度;大型跨國金融機構綜合化經營的發展空間將進一步擴大;小型金融機構的特色化經營將進一步深化。全球主流監管規則的調整將對我國現行金融監管體系產生導向性作用。我國金融監管將在強化功能監管的同時，在風險可控、可測、可承受的范圍內鼓勵金融創新，有序推進金融的綜合化經營。一方面，金融業綜合化經營將持續深化。從各國的發展經驗來看，與金融脫媒和利率市場化相伴的往往是金融業務綜合化經營的發展。目前，監管當局正考慮修改《商業銀行法》，為銀行跨業經營掃清法律障礙。另一方面，監管當局將保持審慎的態度推進金融監管改革，逐步探索與金融綜合經營發展趨勢相適應的監管規則。金融監管機構將以簡政放權為基本原則，寬管制、嚴監管將成為監管的主要取向，監管思路將從“事前審批”向“事中、事后監管，從嚴處罰”轉變，在保持機構監管的同時，進一步加大跨機構、跨行業、跨市場的功能性監管力度;確立對金融控股母公司的監管框架，建立和加強防火墻機制，防控金融風險的跨業跨市場傳染。

（作者單位：浦發銀行總行戰略發展與執行部）

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