客戶董事對企業債務違約風險的治理作用

張學文

近年來我國持續寬松的貨幣政策推動企業債務違約風險日漸凸顯。根據Wind數據顯示，2019年至今企業債務違約數量已達136家，金額1056.18億元，不僅超過2018年同期，而且是2015年違約企業數量與金額的5倍與10倍，由債務違約風險引發系統性風險的可能性逐年遞增且毫無降溫，防范化解金融風險特別是守住不發生系統性金融風險的底線依然是當前階段的金融工作重點之一。對于企業債務違約風險的防范，最為關鍵的還是以董事會為核心的企業內部治理。

董事會作為企業內部治理的核心主體，其治理與決策的功能集成依賴于董事的分工職能。為提高與保證市場競爭力，客戶導向是企業一貫堅持的原則之一，故董事會中具有客戶身份的董事也在因需而增。比如2018年天汽模擁有五位客戶董事，在董事會中占比55%；順豐控股中的兩位客戶董事，與企業的關聯交易額度超過一億元。

現有研究雖然關注了企業的客戶質量對于債務決策的影響，但并沒有考察兼具客戶與董事雙重身份的客戶董事的作用。一方面，客戶董事的客戶身份，可以提供更有利于企業的業務需求，保證企業因需而貸，降低企業不良債務規模；另一方面，客戶董事的董事身份，為企業從業務鏈上提供治理需求，保證企業的良性治理，化解債務違約風險。這與角色替代假說的觀點相匹配，即企業將客戶關聯人納入到董事會中可以為董事會決策帶來客戶知識和客戶導向，這能夠使企業憑借良好的客戶導向特征為企業贏得外界的認可而降低融資成本。但是角色沖突假說卻指出，當個體同時擁有兩種以上的身份時，社會就會對其產生多重角色期望，客戶董事有可能以犧牲供應商公司的業績為代價為客戶公司爭取更有利的貿易條件，僅滿足自身客戶公司的期望（Kahn & Wolfe，1964）。

綜上，本文根據角色理論，以客戶董事為切入點，研究客戶董事占比對企業債務違約風險的影響機理，并進一步從企業與客戶企業間地理距離、客戶董事與董事長之間層級距離和全行業競爭強度三個角度，探討其對于客戶董事與企業債務違約風險之間關系的干預效果。本文的創新性工作主要體現在：通過整理企業關聯交易中的客戶信息與任職董事相匹配，識別并確定企業客戶董事的人員及比例，基于此發現了客戶董事能夠憑借更強的治理動機減少企業債務違約風險，創造性地從客戶董事視角拓展了內部治理對于債務違約的作用路徑。

文獻綜述

從公司治理出發，現有研究大部分依據代理理論和資源依賴理論，從董事會特征研究企業債務違約風險的影響因素。代理理論認為，董事會可以通過代表企業所有者監督企業經營者行為的方式顯著降低代理成本，優化企業發展前景，從而可以化解企業風險（李志輝等， 2017）。根據資源依賴理論，董事會成員可以通過所擁有的企業內、外部關系以及由這些關系所帶來的實際和潛在資源降低企業風險（吳潁宣和施建軍，2018）。許浩然和荊新（2016）研究發現，企業的社會關系網絡越豐富，公司的債務違約風險越低。但是在國有企業和市場化水平較高的地區，該關系會顯著減弱。

從債權人角度出發，由于存在信息不對稱問題，借貸雙方通常使用抵押的擔保方式發生貸款行為。逆向選擇模型認為，抵押品可以作為企業質量較高的標志，從而可以使得企業獲得更加有利的貸款條件，因此抵押品與違約風險負相關。冷奧琳等（2015）通過債券利差作為企業債務違約風險的代理變量，發現對于風險防范措施較為完善的企業而言，公司的擔保行為對企業債務違約風險并無影響，而對于風險防范措施不足或存在利益輸送問題的國有企業，對外擔保與企業債務違約風險呈正相關。

理論分析和研究假設

角色理論中角色替代假說認為，由于客戶董事同時擁有兩種角色，所以對所在的工作有個整合性的理解。將其納入企業有利于企業站在客戶的角度想問題，能夠正確地了解客戶的需要而且通過服務迎合這些需要，有助于保持公司投入和產出的穩定性，從而可以在一定程度上降低公司的投入成本和風險。

我們認為，對公司客戶的了解使得董事會在制定以客戶為中心的戰略方面發揮更積極的作用，并且通過了解買方自身在為客戶創造價值方面的挑戰，公司可以根據買方不斷變化的需求調整解決方案。通過將客戶企業關聯人納入董事會，可以拓寬溝通渠道，客戶董事可以及時提供客戶企業、行業的變化信息，從而使得在制定公司戰略時更多地考慮客戶企業的價值，加強與客戶企業的合作，最終降低企業風險。基于以上分析討論，本文提出以下假設：

H：客戶董事占比對企業債務違約風險具有負向影響。

研究設計

樣本選取與數據來源

本文選取2012—2018年期間在我國A股發行公司債上市公司作為樣本分析，主要數據來自國泰安CSMAR金融數據庫，同時通過巨潮資訊網（http：// www.cninfo.com.cn/new/index）收集了相關上市公司年報，盡可能手工補齊所需變量的信息。為保證樣本選擇的合理性和研究結論的可靠性，我們對樣本進行了以下篩選：（1）剔除*ST、ST和PT的企業樣本；（2）剔除金融、保險、證券以及公共事業類上市公司樣本；（3）剔除AB股、AH股等交叉上市的公司樣本（4）剔除研究期間發生重大重組或主營業務變化的公司；（5）剔除掉相關變量缺失和變量值異常的樣本。最后對所有的連續變量進行1%分位及99%分位的Winsorize處理以及標準化處理，得到了232個有效樣本數據構成面板數據進行研究。

變量設計

1.客戶董事占比（COB）

本文通過手工收集2012-2018年中國A股上市企業年報，在上市公司年報中識別是否存在關聯交易。與客戶董事的關聯交易僅包括銷售商品、提供勞務和出租三部分。通過對比董事任職情況識別是否存在客戶董事。最后將客戶董事人數除以企業董事會人員總數得到客戶董事占比。

2.企業債務違約風險的衡量（DDR）

本文使用新加坡國立大學風險管理研究所CRI數據庫的相關違約風險數據來衡量企業的違約風險。

3.控制變量

為了充分控制其他因素的影響，在模型中引入了公司規模（SIZE）、流動比率（CR）、有形資產負債率（TALR）、投資收益率（RRI）、資本報酬率（ROC）、非債務稅盾（NDTS）作為控制變量。公司規模（SIZE）為企業總資產的對數。流動比率（CR）為流動資產對流動負債的比值。有形資產負債率（TALR）為負債總額對有形資產總額的比值。投資收益率（RRI）為年平均利潤總額對投資總額的比值。資本報酬率（ROC）為息稅前利潤對平均資產總額的比值。非債務稅盾（NDTS）為固定資產折舊對總資產的比值。

研究結果

表2中全樣本的結果顯示，模型（1）中客戶董事占比與企業債務違約風險顯著負相關（β=-5.815，p<0.01），H1得到支持，說明客戶董事占比的提高可以降低企業的債務違約風險。對此可能的解釋是：第一，客戶董事使得企業更傾向于通過關于客戶企業的戰略，或者在制定戰略時更傾向于考慮客戶企業。第二，客戶董事兼具外部利益相關者身份，其獨立性更強，從而可以從外部視角加強企業監管，使得企業更難以侵害利益相關者的利益。第三，由于客戶董事的存在，企業與客戶企業關系更加緊密，從而企業銷售額更加穩定平滑，企業經營風險降低、價值提高，企業債務違約風險越低。

研究結論和啟示

本文得到的管理啟示與政策建議如下：提倡企業通過客戶董事形式將客戶納入到企業戰略決策行為中，關注客戶參與企業治理的訴求與優勢，并鼓勵公司多渠道的開展與客戶之間的溝通，穩定和深化與客戶的關系，以此提高內部治理水平、降低投融資成本，進而預警企業金融風險。

（中國海洋大學經濟學院）