并購商譽信息影響權益資本成本嗎？

張圣利（副教授）孫珊珊

（河南理工大學財經學院 河南焦作 454000）

一、引言

當前，我國經濟正由高速增長階段轉向高質量發展階段，單純依靠粗放型方式維持經濟的增長難以持久。并購重組，作為企業迅速發展壯大的一種方式，成為資本市場上持續的熱點。自2006年企業會計準則將商譽單獨作為一項資產納入資產負債表后，企業并購交易大規模上升，大量的商譽隨之產生。CSMAR數據庫顯示，2007年末，A股上市公司對外披露商譽的約為477家，商譽總金額約為376.29億元，而到了2018年末，對外披露商譽的上市公司數量和商譽總金額分別為2 091家和13 587.78億元，商譽總額增長了近36倍，因此商譽信息的價值及其重要性已成為并購中不可回避的焦點話題，這也引起了股東、投資者、債權人等利益相關者的廣泛關注。目前，學術界關于并購商譽經濟后果的相關研究，主要分為兩類：一是企業的并購重組存在“后遺癥”（詹有鑫，2020），而并購商譽因其專業判斷空間較大則成為并購風險的一個“蓄水池”（傅超等，2015）。一旦發生減值，難以為并購企業帶來理想的超額收益，反而致使其處于風險之中（Kim et al.，2013；鄧鳴茂等，2019；張向榮，2020）。二是企業之間并購形成的商譽有助于提升投資效率（張安軍，2020），提高企業未來的經營業績和財務業績（Chauvin and Hirschry，1994；葛家澍等，2007；鄭海英等，2014），從而增加并購方的企業價值（Lee，2010；李玉菊，2010）。這些文獻從多個角度對并購商譽的經濟后果進行了有益的探討，然而較少有研究結合我國制度背景，分析并購商譽對并購企業股權資本成本產生的影響。

資本市場效率理論認為，資本市場上的價格能夠同步地、完全反映全部的可用信息。然而，現實中資本市場并非完全有效的，信息不對稱問題普遍存在（徐晟，2013）。隨著經濟的高質量發展，對信息的敏感性不斷增強，股價受信息影響程度也將增大。那么商譽信息作為會計信息的一部分，是否會對企業的權益資本成本產生影響？考慮到我國經濟體制的特殊性，產權性質在并購商譽與權益資本成本中扮演著怎樣的角色？本文將從并購商譽的股權價值相關性著手，研究不同企業性質下，商譽信息與權益資本成本的關系。

本文可能的貢獻在于：第一，本文的研究拓展了商譽信息經濟后果的相關研究。已有研究主要從企業業績、股價相關性視角考察商譽信息的經濟后果性，本文將并購商譽的經濟后果延展到資本成本領域。第二，本文的研究豐富了權益資本成本影響因素的相關文獻。現有研究主要集中于會計信息披露與權益資本成本的相關關系，本文從并購商譽信息這一特定會計信息著手，探討其對企業權益資本成本的影響。第三，本文的研究基于產權性質視角，對比分析了不同產權性質下并購商譽對股權融資成本的影響，研究結論在一定程度上為國有企業完善價值評估體系，運用高新技術合理地評估被并購企業的市場價值有重要的現實意義。

二、理論分析與研究假設

股權融資是企業經營發展中緩解融資約束的重要外源融資方式，其權益成本大小影響著企業融資效率和未來發展（王冰潔等，2017）。會計信息作為利益相關者評價和預測企業經營業績和風險的媒介，對權益資本成本的降低具有重要意義。基于信號傳遞理論，商譽信息的公開披露，既增強了并購相關信息的可獲得性，提升了會計信息透明度，又增進了投資者與利益相關者對并購標的物的價值及商譽形成過程的了解，緩解了企業與投資者和利益相關者之間的信息不對等性，降低了企業的預測風險和經營風險的不確定性，繼而使得投資者對企業前景形成合理穩定的預期，降低對公司投資要求的回報率。此外，資產是預期會給企業帶來經濟利益的資源。企業會計準則將商譽納入資產負債表中，因此商譽與企業未來的經濟利益有關。超額收益觀認為，商譽代表企業在較長時期內可以獲得比同行業更高利潤水平的超額盈利能力（Paton，1922；葛家澍，1996；杜春明，2019）。并購交易中，商譽的確認代表著并購方對被收購標的預期給企業帶來超額盈利能力的認同及自信。權益資本成本作為投資者要求的最低資本回報率，會隨著企業經營發展的潛在風險變化（石豪騫、孟曉俊，2018）。若預期超額收益難以持久，亦或收益率預期將會下降，投資者則會要求更高的資本回報率以應對潛在的風險。因此，若資本市場能夠認可商譽中包含的這些正面信息，將其視為一項能帶來未來經濟利益流入的資產，那么商譽信息則會為投資者提供更多判斷企業實力和前景的依據，從而降低投資者的期望報酬率，減少企業的股權融資成本。因此，本文提出假設1a：

H1a：在其他條件既定的前提下，并購商譽與企業權益資本成本負相關。

商譽的定義從會計計量視角對其進行了闡述，并未涉及商譽的本質，儼然將其歸納為“價差商譽”。FASB在SFAS 141中將商譽分為六部分，并提出“核心商譽”的概念（Johnson et al.，1998）。“價差商譽”與“核心商譽”不同，前者多與商譽的本質無關。因此，在并購交易中，并購商譽可能由于過度支付等非財務指標的存在偏離其核心價值（Leonce et al.，2008；陸濤等，2017）。而且，當企業陷入財務困境時，商譽亦無法產生足夠的現金流滿足資本所有者的要求，對企業的經營業績產生負面影響，增加了企業所面臨的經營風險，令投資者對企業未來的發展持懷疑態度，繼而提高資本回報率保護自身的權益。基于商譽的以上特點，投資者既可能看重商譽信息所反映的超額盈利能力，也可能不認同商譽的市場價值，即預期未來無法持續獲得超額收益亦或由于經營風險的存在導致預計未來收益率下降，從而提高權益資本成本以維護自身的合法權益。據此，本文提出H1a的競爭性假設：

H1b：在其他條件既定的前提下，并購商譽與企業權益資本成本正相關。

企業所處的制度背景不同，其并購投資決策也不盡相同。產權性質是我國資本市場中最重要的制度背景之一（李丹蒙等，2018）。首先，基于受托責任觀，國有企業在并購交易活動中，不僅會考慮自身的財務狀況、經濟利益等財務指標，還會受到社會發展等非財務指標的影響；現實中，部分國有企業的并購動機卻緊緊圍繞著管理者的政治利益，謀求更高的職位和業績，疏忽了其職責。這些都會導致并購商譽偏離其核心概念，不僅增加了企業的并購風險，還影響到企業的預期經營業績及投資者對商譽超額盈利能力的質疑，進而影響每股收益，使股權融資成本提高。與國有企業相比，非國有企業市場導向性更強，其在追求股東財富最大化的同時，也在追求企業利益最大化；且基于委托代理理論，高管對股東有著盡職的義務，承擔著因經營管理不善而被辭退的風險。因此非國有企業在進行并購決策時會更加謹慎理性，力求并購整合后的協調效應，將商譽資產轉化為企業的外在優勢，為其帶來未來現金流以降低企業潛在的經營風險，增強投資者對企業發展的信心，從而降低權益資本成本。因此本文提出假設2：

H2：在其他條件既定的前提下，與國有企業相比，非國有企業的并購商譽對權益資本成本的影響更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2010—2016年全部A股上市公司中當年發生并購商譽的公司為研究樣本，并對數據進行以下處理：（1）剔除第二期期末單股預測收益平均值小于第一期的樣本（合理的權益資本成本應介于0—1之間）；（2）剔除金融行業的上市公司；（3）剔除數據不完整及異常的樣本，包括ST、*ST、S*ST類樣本。本文預計每股收益的數據來自WIND數據庫，當年發生并購商譽相關數據來自CSMAR數據庫，其他財務數據來自CCER數據庫。

（二）變量度量

1.股權資本成本（RE）。本文采用PEG模型（Easton，2004）測算企業權益資本成本：

其中，REt為企業在t期的權益資本成本；FEPSt+2、FEPSt+1分別為分析師預測的t+2、t+1期的每股收益平均值，Pt為t期末的股票價格，等于t期末的股票收盤價。

2.并購商譽（GW）。用商譽的當期發生額表示。考慮到不同規模企業商譽的可比性，本文將商譽的當期發生額除以當期資產期末余額予以標準化。

3.控制變量。借鑒已有相關文獻（王雄元等，2018；張兆俠，2018），本文選取盈利能力、公司規模、產權性質等作為控制變量。

具體變量定義見下頁表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了研究并購商譽對企業權益資本的影響，本文建立模型（2），并控制了年度和行業效應可能的影響。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。其中，RE的均值為0.08，最小值為0，最大值為0.41，表明不同主并購企業間的權益資本成本存在差距。GW均值為0.04，即披露商譽資產的企業中，當年新增商譽占年末總資產比重的平均值為0.04，最大值為0.66，表明商譽在企業并購中所占的比重不斷攀升，甚至有些公司出現了并購商譽占資產總額比重過半的情形，這足以引起利益相關者的關注。Lev的最大值達到0.93，而最小值為0.04，說明樣本企業對于融資渠道的選擇以及融資成本存在較大差異。State的均值為0.28，表明發生并購且產生商譽的國有企業數量較少。

表2 描述性統計

（二）相關性檢驗

在描述性統計的基礎上進行Pearson相關性檢驗。從相關系數來看，GW與RE的相關系數為-0.155，且在1%的水平上顯著為負，表明上市公司當年新增并購商譽與權益資本成本負相關，初步驗證了假設1a。除Size與MTB的相關系數之外，各相關系數的絕對值均小于0.65，說明各變量之間不存在明顯的多重共線性問題。出于穩健性考慮，本文在回歸分析中將進一步檢驗模型的方差膨脹因子（VIF）。

（三）實證檢驗結果

表3是模型OLS回歸結果。在第（1）列全樣本中，RE與GW的回歸系數為-0.053，且通過1%水平上顯著性檢測，充分表明企業權益資本成本與并購中確認的商譽大小顯著負相關，與H1a的預期相一致。該結果表明，股東在一定程度上認可企業并購所帶來的超額收益，即商譽的確認能夠降低主并購企業的權益資本成本。

表3 模型回歸結果

第（2）列和第（3）列是基于產權性質區分樣本進行的回歸分析。首先進行分樣本的SUR檢驗，p值為0.0021，在1%的水平上拒絕了無顯著變化的零假設，即商譽信息對企業權益資本成本的影響在國有企業和非國有企業中存在顯著差異。在非國有企業中，GW的系數在1%的水平上顯著為負，但在國有企業樣本中，該變量的回歸系數不再顯著，說明與非國有企業相比，國有企業的并購商譽信息并不會引起權益資本成本的顯著下降，商譽信息在投資者的決策行為中所體現的作用非常有限，即在非國有企業中，并購商譽資產對權益資本成本的正面影響更顯著，假設2得以驗證。此外，模型中所有解釋變量的方差膨脹因子（VIF）均小于4，表明模型中的解釋變量和控制變量不存在嚴重的多重共線性問題。

（四）穩健性檢驗

為保證研究結果的穩定性，本文從以下角度進行了檢驗：

1.樣本選擇偏誤的影響。由于本文選用并購當期確認商譽的上市公司為樣本，使得樣本存在自選擇問題，可能會導致研究結論的偏誤，故本文采用工具變量兩階段回歸對自選擇問題進行處理。借鑒徐經長（2017）和李丹蒙（2018）的研究結果，本文以同年度同行業其他公司當期并購商譽的均值作為解釋變量，對公司當期是否發生并購行為進行第一階段的回歸。表4為兩階段回歸結果，在第（1）列第1階段的回歸中可以看出，同年度同行業其他公司當期并購商譽的均值變量在5%的水平上顯著，并得到自選擇變量λ，將其代入主回歸模型（2）中進行第二階段的回歸。表4第（2）列第二階段的回歸結果顯示，λ的回歸系數不顯著，說明樣本的自選擇問題并不嚴重。在控制λ變量后，GW的回歸系數仍顯著為負，主要研究結論得到穩健支持。

表4 工具變量兩階段回歸分析

2.選取期末商譽凈額作為并購商譽的替代變量。有研究表明，投資者也會將商譽的賬面凈額作為企業經營風險評價的標準，為使研究結果更穩健，本文采用上市公司期末商譽凈額作為并購商譽的代理變量，并除以當期期末總資產予以標準化，檢驗結果如表5所示，研究結論同前文保持一致。

表5 穩健性檢驗2

3.重新估算權益資本成本。使用市盈率的倒數（E/P）估算權益資本成本。對模型2進行回歸，其結果表明標準化并購商譽（GW）的系數在10%的水平上顯著為負，說明標準化的并購商譽與主并購企業的權益資本成本負相關，研究結論同前文保持一致。此外，與國有組相比，非國有組中并購商譽（GW）的系數在5%的水平上顯著為負。盡管模型的顯著性水平和擬合優度有所出入，但主要解釋變量均通過顯著性檢驗，且與原模型研究結論一致。

五、結論及啟示

并購重組，作為企業發展的主要方式，已成為我國經濟轉型階段提高企業競爭力的重要經濟活動之一。隨著企業并購交易規模的上升，大量的商譽隨之產生。那么并購產生的商譽是否會為企業帶來預期超額盈利，引起企業經營風險的變動，是一個值得探討的話題。本文以2010—2016年我國A股上市公司中當年發生并購商譽的公司為研究樣本，研究商譽信息對權益資本成本的影響，并分析了不同產權性質對兩者關系的影響。實證結果表明：（1）并購商譽的確認能夠降低主并購企業的權益資本成本，表明股東在一定程度上認可企業并購所帶來的超額收益。（2）以產權性質為研究視角，發現在非國有企業中，商譽對權益資本成本的正面影響更顯著。

根據以上分析，本文得到以下啟示：首先，商譽信息在股東和投資者進行資本定價決策中發揮著一定的作用，這也印證了商譽作為一項資產單獨列示的合理性。其次，隨著經濟體制改革的推進，政府應堅持國企改革的方向，完善國有資產管理體制，國有企業在并購活動中應注重完善價值評估體系，采用多種評估方法相結合的方式，合理評估被并購企業的市場價值，促進國有資產保值增值。最后，重新審視現行會計準則下并購商譽存在的問題，確認自創商譽以完善商譽會計理論體系，保證商譽的完整性。在商譽計量方面，應規范商譽估值與減值方法，提高會計信息對利益相關者的決策有用性。