股票回購中管理者機(jī)會(huì)主義及效應(yīng)分析
——以信息發(fā)展公司為例

商芳

（東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 江西南昌 330013）

一、引言

股票回購起源于上世紀(jì)70年代西方國家，是資本市場上一種重要的運(yùn)作工具。在1992年大豫園合并回購小豫園事件中，我國才首次運(yùn)用股票回購。2005年《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》頒布，我國正式開啟公開市場回購之門。2018年《公司法》對(duì)股票回購的內(nèi)容進(jìn)行修訂，上市公司的股票回購進(jìn)一步規(guī)范化。隨著股票回購逐漸被市場接受，我國進(jìn)行股票回購的上市公司呈爆發(fā)式增長，但伴隨股票回購熱潮而來的是大量上市公司高管減持股票，這表示股票回購中可能存在管理者機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

關(guān)于股票回購動(dòng)機(jī)的假說有多種，其中包括信號(hào)傳遞假說和代理成本假說等，但由于我國股票回購相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制不完善和資本市場信息不對(duì)稱，股票回購很可能為管理者謀取私利的行為提供掩護(hù)。譚勁松和陳穎（2007）認(rèn)為在股權(quán)分置改革背景下，股票回購是公司向地方政府進(jìn)行利益?zhèn)鬏數(shù)氖侄巍握椎潞投疟浚?016）發(fā)現(xiàn)公司股票回購的真實(shí)目的是控制人和管理層提升自身利益，而不是傳遞價(jià)值被低估的信號(hào)。李曉玲（2019）認(rèn)為上市公司表面上出于正常動(dòng)機(jī)進(jìn)行股票回購，實(shí)則為高管們借助股票回購高位套現(xiàn)以謀求私利。目前關(guān)于管理者機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股票回購研究尚少，本文以信息發(fā)展為例，探究股票回購過程的真實(shí)動(dòng)機(jī)及其產(chǎn)生的效應(yīng)，并針對(duì)管理者機(jī)會(huì)主義行為提出完善監(jiān)管機(jī)制、增加披露信息的透明性、加強(qiáng)外部監(jiān)管與治理的建議。

二、信息發(fā)展公司的股票回購過程

信息發(fā)展公司全稱為上海中信信息發(fā)展股份有限公司，成立于1997年，2015年在深圳證券交易所上市（以下簡稱信息發(fā)展）。公司主營業(yè)務(wù)為信息化系統(tǒng)開發(fā)與服務(wù)、系統(tǒng)集成、計(jì)算機(jī)軟硬件、網(wǎng)絡(luò)工程、電子信息領(lǐng)域內(nèi)的“四技”服務(wù)等。

2018年7月初，信息發(fā)展公司股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌，之后股價(jià)持續(xù)下跌。為了改善股價(jià)下跌的情況，2018年9月20日董事長張曙華召集開展第四屆董事會(huì)第十九次會(huì)議審議股票回購預(yù)案。次日，信息發(fā)展公司發(fā)布了《關(guān)于回購公司股份預(yù)案的公告》，公告宣稱此次回購是對(duì)公司未來發(fā)展前景的信心和內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可，是為了增加投資者的信心及維護(hù)中小股東的利益。回購股份的價(jià)格小于30元/股，回購資金為公司自籌資金且總額為2 000—3 000萬元。公司在2018年10月17日召開了第六次臨時(shí)股東大會(huì)進(jìn)行會(huì)議表決，結(jié)果為審議通過，股票回購自此日起不超過12個(gè)月。

2018年12月4日信息發(fā)展公司進(jìn)行了首次回購，2019年9月30日發(fā)布股份回購實(shí)施期限延期的通知，2019年11月28日股份回購實(shí)施結(jié)束。公司最終回購股票總數(shù)為1 122 200股，成交最低價(jià)為14.81元/股，成交最高價(jià)為19.99元/股，共支付20 001 619.42元。

三、信息發(fā)展的股票回購動(dòng)機(jī)

（一）信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)

信號(hào)傳遞假說認(rèn)為股票回購可以有效地解決管理者和投資者之間信息不對(duì)稱的問題，及時(shí)地向市場傳遞公司的價(jià)值被低估的信號(hào)，以達(dá)到增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定投資者預(yù)期和提高公司股價(jià)的目標(biāo)。

從公司股價(jià)角度來看，股票回購預(yù)案公告前一日市盈率為38倍，股價(jià)為18.73元/股，高于每股凈資產(chǎn)，公司價(jià)值未被嚴(yán)重低估。另外，股票回購實(shí)施起點(diǎn)股價(jià)為17.81元/股，股票回購實(shí)施過程中股價(jià)短期內(nèi)上升后落回真實(shí)價(jià)值，回購結(jié)束日股價(jià)跌至14.99元/股。股票回購結(jié)束后股價(jià)低于回購前，表明信號(hào)傳遞并非是信息發(fā)展公司股票回購的原因。

（二）自由現(xiàn)金流量充裕

自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為公司在滿足當(dāng)前的投資項(xiàng)目需求后，現(xiàn)金仍較充足。管理者可能將此部分閑置資金用于對(duì)自己有益但收益不高的項(xiàng)目中，從而損害公司利益。公司將資金用于股票回購，能降低管理層過度投資和浪費(fèi)公司資源行為發(fā)生的可能性，減少股東與管理者的委托代理成本，同時(shí)也能提高資金利用效率，促進(jìn)企業(yè)的良好發(fā)展。

2017年9月底信息發(fā)展公司的貨幣資金為1.48億元，而在2018年9月底貨幣資金僅為9 476萬元，下降了36.49%。由此可見，信息發(fā)展公司在股票回購之前自由現(xiàn)金流并不富余，而此次股票回購的預(yù)計(jì)回購金額為2 000萬元至3 000萬元，約占回購前貨幣資金的21%。在資金狀況差的情況下公司進(jìn)行大額的現(xiàn)金流出活動(dòng)，可能降低公司的資金運(yùn)轉(zhuǎn)能力。在實(shí)際回購過程中公司向其控股股東中信電子借款不超過1億，表明信息發(fā)展公司的資金運(yùn)營能力較差。因此，信息發(fā)展公司股票回購的動(dòng)機(jī)不是現(xiàn)金流量充足。

（三）管理者機(jī)會(huì)主義

管理者機(jī)會(huì)主義假說認(rèn)為管理者以自身利益最大化為目標(biāo)，即使公司股票價(jià)格未被低估，為了出售自己所擁有的股票，管理者也會(huì)通過宣告以公開市場回購的方式來提升股票價(jià)格，實(shí)現(xiàn)財(cái)富向自身或剩余股東轉(zhuǎn)移。其中,管理者是指最初提出股票回購決議的控制人和日后實(shí)施股票回購的內(nèi)部管理者。

開始實(shí)施股票回購后，信息發(fā)展公司股價(jià)上升，公司控股股東、董事長、董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)等管理者均進(jìn)行了多次不同程度的股票減持。在2018年9月至11月，控股股東中信電子和實(shí)際控制人張曙華合計(jì)減持股份243萬股，董事李志卿減持近15萬股，此階段共套現(xiàn)4 545萬元。由于公司此時(shí)正處于股票回購的初期，管理者大額減持股票的行為成功受到了回購的掩護(hù)。

自首次回購公司股份之日（2018年12月4日）至回購實(shí)施完畢公告前一日管理者減持股份情況，如上頁表1所示。管理者在此期間共減持1 778萬股，公告中減持原因均為資金需求，其中控股股東中信電子、實(shí)際控制人張曙華為一致行動(dòng)人，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國盛海通基金公司股份1 220萬股。另外，中信電子和張曙華集中競價(jià)減持近418萬股，楊安榮、劉理洲分別減持近80萬股和43萬股，李志卿首次回購股票后再次減持近14萬股，張穎和徐文蔚共減持3萬股。從股票回購結(jié)果來看，股票回購開始實(shí)施后，股票價(jià)格受到刺激在短期內(nèi)上升，為管理者套現(xiàn)提供條件，管理者紛紛套現(xiàn)為自身謀私利。

表1 信息發(fā)展管理者減持股份情況

公司高管擁有信息優(yōu)勢和做出決策的權(quán)力，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)為自身輸送利益，使自身效用最大化。在信息發(fā)展股票回購減持的管理者中可以發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行股份減持套現(xiàn)的管理者為做出股票回購決策的重要董事，說明信息發(fā)展的股票回購可能存在管理者的自利行為。左手股票回購，右手管理者減持，股票回購實(shí)為管理者套現(xiàn)服務(wù)。綜上所述，信息發(fā)展股票回購的真實(shí)動(dòng)機(jī)可能是管理者機(jī)會(huì)主義。

四、信息發(fā)展的股票回購效應(yīng)

（一）市場效應(yīng)分析

信息發(fā)展公司的股票回購在市場是否受歡迎及市場的認(rèn)可度，需要根據(jù)上市公司股票回購預(yù)案公告日收益的測算結(jié)果來判斷。本文選用事件研究法計(jì)算股票回購預(yù)案公告窗口期的異常收益率和累計(jì)異常收益率。

首先，確定事件日及窗口期。將2018年9月21日（股票回購預(yù)案公告日）作為事件發(fā)生日，取其前后十個(gè)交易日[-10,+10]為窗口期，即窗口期為9月7日至10月15日。

其次，選取估計(jì)期并計(jì)算股票在窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率。取預(yù)案公告日前[-135,-11]交易日為估計(jì)期，利用市場模型計(jì)算出相關(guān)參數(shù)。模型為：

其中，Rit和Rmt分別為估計(jì)期信息發(fā)展的股票實(shí)際報(bào)酬和市場指數(shù)實(shí)際報(bào)酬。εit為擾動(dòng)項(xiàng)，αi和βi為相關(guān)參數(shù)。運(yùn)用最小二乘法對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，得到求出窗口期內(nèi)股票的預(yù)期報(bào)酬

再次，根據(jù)上述結(jié)果計(jì)算出信息發(fā)展公司窗口期的異常收益率AR和累計(jì)異常收益率CAR。

最后，根據(jù)結(jié)果繪制公告前后AR及CAR的趨勢圖，如圖1所示。

圖1 信息發(fā)展股票回購窗口期AR和CAR趨勢圖

由圖1可知，窗口期內(nèi)異常收益率在正負(fù)值間波動(dòng)，公告日前一日上升為正值，在預(yù)案公布日當(dāng)天急速下跌為-0.05，預(yù)案公布次日有所上升，隨后繼續(xù)降為負(fù)值。累計(jì)異常收益率由預(yù)案公布前一日的-0.05下滑至-0.1，預(yù)案公布后第三日下降到最低點(diǎn)。由信息發(fā)展公司在預(yù)案公告時(shí)點(diǎn)異常收益率和累計(jì)異常收益率均小于零，可得市場對(duì)股票回購并不認(rèn)可。累計(jì)異常收益率從預(yù)案公告日后第4日一直上升至正值，表明市場對(duì)回購公告消息的反應(yīng)不足。在實(shí)施股票回購過程中，公司發(fā)布公告延長股票回購期限，反映出投資者的回購意愿積極性低，進(jìn)一步說明股票回購不受市場歡迎。

（二）財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

信息發(fā)展公司在資金量少的情況下，采用2 000萬元的資金進(jìn)行股票回購，可能會(huì)影響該公司的盈利能力、償債能力及成長能力等。本文通過對(duì)比股票回購前后財(cái)務(wù)指標(biāo)來研究股票回購對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響程度。

1.盈利能力分析。公司的盈利能力可通過總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率及銷售凈利率指標(biāo)分析。由表2可知，四個(gè)指標(biāo)分別在2018年末上升，可能是因?yàn)閲液偷胤秸畬?duì)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展開始重視，在年末投入大量財(cái)政資金，推動(dòng)了公司的利潤增長。2019年股票回購的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，指標(biāo)數(shù)據(jù)開始急速下降，呈現(xiàn)均為負(fù)值的局面。2019年凈資產(chǎn)收益率除第三季度的數(shù)值為0.13外，其他季度的值也為負(fù)值。回購后信息發(fā)展的盈利指標(biāo)相比回購前大幅度下降，說明股票回購沒有提升公司的盈利能力，反而使盈利能力降低。

表2 信息發(fā)展股票回購盈利能力指標(biāo)變化情況

2.償債能力分析。公司的償債能力可以用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來表示。回購結(jié)束后公司的流動(dòng)比率為1.16，相比回購前下降了12.78%，表明股票回購對(duì)信息發(fā)展的變現(xiàn)和支付能力產(chǎn)生影響，增加了企業(yè)的短期償債財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2019年末資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.33%，負(fù)債占總資產(chǎn)的比重過大，使信息發(fā)展公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率增加，未起到原本優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的作用。信息發(fā)展公司的短期和長期償債能力在實(shí)施股票回購后均下降，可能導(dǎo)致債權(quán)人和投資者對(duì)公司債務(wù)的信心減少。

表3 信息發(fā)展股票回購償債能力指標(biāo)變化情況

3.成長能力分析。公司的成長能力可通過主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率指標(biāo)變化表現(xiàn)出來。由表4可知，股票回購實(shí)施后，公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)增長率都由正值降為負(fù)值，分別下降了181%、116%，凈資產(chǎn)增長率降至-24.69%。總體來說，信息發(fā)展進(jìn)行股票回購之后，其發(fā)展能力沒有得到提升。

表4 信息發(fā)展股票回購成長能力指標(biāo)變化情況

五、結(jié)論及建議

信息發(fā)展的股票回購是管理者提升股價(jià)實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)的工具，從短期來看股票回購產(chǎn)生了消極的市場反應(yīng)，從長期來看給公司帶來負(fù)面的財(cái)務(wù)效應(yīng)。以管理者機(jī)會(huì)主義為目的的股票回購會(huì)使公司經(jīng)營業(yè)績降低，間接地使中小股東的利益受到侵害。為使股票回購發(fā)揮良性效應(yīng)，避免管理者機(jī)會(huì)主義產(chǎn)生是當(dāng)前工作的重中之重，本文就如何避免管理者機(jī)會(huì)主義的發(fā)生提出以下建議：

（一）完善企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制

內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制能正向調(diào)節(jié)股票回購與財(cái)務(wù)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從制度層面約束股票回購中的管理者機(jī)會(huì)主義行為，使財(cái)務(wù)決策更加科學(xué)和有效。完善公司的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，比如提高獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例、強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用，更大程度地發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、投資者和不相容職務(wù)設(shè)置的作用，對(duì)管理者的行為進(jìn)行全面監(jiān)督，避免公司高管在股票回購中為自身謀利。

（二）增加信息披露的透明性

在解決管理層和投資者信息不對(duì)稱的問題中，健全的信息披露機(jī)制起著至關(guān)重要的作用。目前，我國的信息披露機(jī)制只有原則性條款，缺乏具體的實(shí)施細(xì)則。增加股票回購信息披露的透明性，如資金的具體來源、使用情況、回購價(jià)格的制定過程、回購各階段的詳細(xì)信息等，使包括投資者的社會(huì)公眾和政府對(duì)股票回購的情況全面了解，引起社會(huì)公眾對(duì)上市公司股票回購加強(qiáng)關(guān)注，避免管理者借助股票回購利用信息優(yōu)勢來操縱市場，減少管理者高位套現(xiàn)的不正當(dāng)動(dòng)機(jī)發(fā)生的可能性。

（三）加強(qiáng)外部的監(jiān)管與治理

證監(jiān)會(huì)在審核股票回購申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司監(jiān)督機(jī)制的完善程度及股票回購目的的關(guān)注，制定出更符合公司發(fā)展的規(guī)章制度，引導(dǎo)公司實(shí)施科學(xué)的股票回購措施。對(duì)上市公司的回購資格做出限定，篩選出不符合回購條件的公司，從而使股票回購能更好地增加公司價(jià)值。另外，由于我國股票回購的時(shí)間短，且法律具有一定的滯后性，即使已有法律對(duì)高管減持套現(xiàn)做出了限制，但因股票回購中減持套現(xiàn)行為隱蔽性強(qiáng)以及相關(guān)法律的可執(zhí)行性差，高管借機(jī)來減持自己所有股票的現(xiàn)象仍大量存在。因此應(yīng)建立法律機(jī)制對(duì)股票回購中不合理的高管減持行為進(jìn)行約束和處罰，以警示基于管理者機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)進(jìn)行股票回購的上市公司，從而營造出良好的資本市場環(huán)境。