雙重股權IPO 與公司治理
——基于中國金融開放背景

曹天任

(南京財經大學會計學院，江蘇 南京210023)

一、 引言

雙重股權IPO 成為很多知名公司青睞的選擇，它可以較好地保證創始人的控制權，同時又給其他公司的參與者同樣的分紅機會。 使得創始人可以在保持自身企業家價值充分發揮的情況下，又不用因為擔心必要股權融資帶來的控制權轉移和其他股東阻礙其決策實施的問題。 但是雙股結構下，兩權分離的問題會加劇，實際控制人可以以更小代價獲取絕對控制權，導致公司更容易被大股東掏空，損害中小股東利益。 在雙重股權IPO 放開的背景下，探究雙重股權與公司治理的關系具有必要性。 論文首先對雙重股權結構與公司治理理論與實踐展開了論述；接著，進一步論述了雙重股權結構在我國證券市場運行的可行性；然后，分析中國實施雙重股權IPO 面臨的挑戰；最后，提出相應的解決方案。

二、 雙重股權結構與公司治理理論與實踐

代理問題是這篇文章談論雙重股權與公司治理問題的根基，即絕大部分現代企業中，資本所有權和資本經營權是分離的，同時現金流權與控制權也是分離的。 正是因為存在分離，才會存在利益、分配和權力問題，管理權與控制權的沖突，大股東和小股東的沖突，衍生出了內部人控制代理問題和隧道挖掘問題。 在雙重股權的制度背景下更為復雜。 這是因為，第一，這種旨在確保創始人控制權的制度本身就會導致一股獨大的局面，其他股東在現有的公司治理機制下缺乏干預和制衡的路徑。 第二，雙重股權結構同股不同權，使得投資者和公司股東之間的博弈更為復雜。 單一股權結構的框架下，股東對公司掏空的意愿隨著其投入份額的提升而降低，而雙重股權結構下則不然。 他的控制權和投入份額無關。 第三，創始人本身在雙重股權IPO 下，一般擔任CEO 職務，既負責公司運營，同時擁有最大的股東表決權。 公司實質上成了一言堂。 有言道:“絕對的權力誕生絕對的腐敗?！惫緞撌既艘坏┑∮诮洜I，對公司價值會產生重大的不利影響。

(一)內部人控制問題

內部人控制問題即管理層違背勤勉和忠實義務侵害公司股東利益的行為。 實踐中，國資委的監管職能在過去十年不斷強化，就是因為原先國有資產被管理責任不明晰，管理層和并購方合謀賤賣國有資產的現象猖獗，代理問題嚴重。在雙重股權結構下，影響可能是兩面性的:一方面，雙股權制度緩解了股權分散對公司治理的負面影響，創始人作為控制人會忠實地履行其作為控制人的監督職責，而不會存在搭便車導致股東治理形同虛設；另一方面，股權治理職務也可能會加大創業控制人的壓力。 在公司成長期，創始人可能會疏于治理，而使得內部人控制問題惡化。

(二)隧道挖掘問題

大股東侵害小股東利益是中國證券市場的痼疾，現金流量權和控制權的分離讓大股東通過掏空上市公司牟利。 這一點上，系族企業較為猖獗，比較鮮明的案例有“明天系”“鴻儀系”的系族企業掏空。 在雙重股權結構下，隧道挖掘問題則會加劇，因為雙股權的制度加劇了控制權和現金流量權的差異，同時降低了大股東掏空上市公司所需付出的代價。 以往實證分析表明大股東持股比例與對公司掏空意愿呈“U”型的變化趨勢。 創業控制人的掏空意愿會“只強不弱”，而雙重股權的架構又讓他投鼠忌器的顧慮少了太多，已有研究已經證明了雙重股權結構會影響股利政策和盈余管理，損害投資者的利益。

三、 進一步推行雙重股權結構的可行性

對于雙重股權結構，我國一直采取的是一種不支持的態度，不支持的原因也是因為對上述問題存在顧慮。 畢竟在現行體制下，雙重股權制度對投資者權益的保護非常不利，考慮目前中國證券市場運營的狀況，別有用心的大股東會通過雙重股權IPO 的形式變本加厲地剝削投資者。 但是近年來，隨著越來越多中國公司走出國門，作為中概股在美國上市，大獲成功，監管層認識到了雙重股權IPO 存在的優勢，雙重股權結構IPO 開始出現轉機，港交所于2018 年允許雙重股權結構IPO，2019 年，我國創業板也允許實行同股不同權結構。

(一)價值創造角度的可行性

從風險投資者的角度而言，投資就是投人，企業家價值是這個時代重要的生產要素之一。 一些創始人具有獨特的才能，能帶領公司走向成功，創造價值，但是這些活動可能不為廣大投資者所看好，且投資者的短視性也會促使公司采取更多增加短期盈利的舉措。 為了避免這樣的問題，初創者就可以利用雙重股權結構，譬如，阿里采用了一種代理人的結構來保障其控制權，馬斯克的特斯拉采用了雙重股權結構。避免初創公司在公司成長期采取短視決策。

(二)促進創新角度的可行性

創始人的投資領域往往是激進、顛覆式的，但是恰恰是這些投資領域才能帶來創新。 如果他們因為股權融資失去了控制權，新獲得控制權的股東能否接受這樣的風險就不得而知了。 即便他們能夠理性地決策，考慮長遠利益，但是部分情況下可能仍然會與具有企業家才能的創始人存在分歧。這一情況下，雙重股權結構的推廣能夠促進這些初創企業大膽探索，勇于創新，帶來更多創新產出。

惡意收購則是另一個考慮因素，初創公司上市的一大顧慮就是被傳統行業內較為成熟的、同一細分市場的競爭對手兼并，這有利于傳統企業維持市場份額，并削弱競爭和創新。而雙重股權IPO 可以避免積極投入創新的公司被傳統的競爭對手惡意并購，阻礙其創新和進入市場競爭，進而促進創新。

(三)中國加強金融監管能力和在未來成為世界金融中心的需要

雙重股權結構在美國已經支持了相當多的獨角獸初創公司成長壯大。 在中國，初創企業也對雙重股權結構IPO 有著非?，F實的需要，因為有很多中國的獨角獸公司赴美上市，采取了雙重股權結構IPO 獲得了很大成功的，譬如京東、字節跳動、阿里巴巴。 可以說，全球范圍內雙重股權結構IPO選項的進一步推廣只是時間問題。 采取新的制度，解決新的問題，有利于我國金融體系、監管層治理能力的提升。

允許雙重股權結構IPO 也可以吸引外國企業來華上市，這契合當下擴大金融開放的要求。 以往，有諸多企業赴港、赴美上市，但是鮮有企業來華上市的。 這反映了我國資本市場缺乏國際競爭力和影響力的現實狀況。 開放雙重股權IPO，可以提升我國資本市場對海外有上市需求的初創企業的吸引力，有助于中國金融地位的提升，促進中國未來成為世界級的金融中心。

四、 雙重股權結構IPO 對公司治理形成的挑戰

(一)監管應該如何以及在何種程度上約束形成雙重股權控制的股東

雙重股權結構意味著創業控制者容易通過上市實體對中小股東的利益進行侵占。 一旦其有侵占的意愿，在現有的公司治理體制下很難對其進行制約，故而亟須提出方案對持有優先類股票的創始人進行約束，以保護中小投資者的利益。 但是難點又在于，到底應該在怎樣一個度上對持有優先類股票的創始人進行約束? 如果約束過度，則雙重股權結構IPO 對企業家能力發揮促進和保障的優勢就沒有了。 如果保護不足，則會導致有惡劣動機的大股東跟風通過雙重股權結構IPO 上市，爾后再以更低的代價掏空上市公司，最終導致監管層不得不叫停雙重股權IPO。

(二)如何改進以往的治理體制，實現中小股東的意愿

公司制終究是一種民主化的治理體制，即便通過雙重股權結構強化發揮創始人在經濟學理論中所具有的企業家要素，在目前來看對科技型初創企業的重要性越來越突出，實現中小股東的利益和訴求仍然是公司治理的目標之一。 現有的公司治理體系，很難通過董事會、監事會以及董事會下設的各類委員會，有效地制約大股東的掏空、自利行為。 在雙重股權結構下，公司治理機構可能需要新的章程，在機制上創新。 譬如，同股不同權，是否可以在特定決議上不適用?

(三)如何緩解同股不同權帶來的證券發行風險

根據高盛對在美投資者的問卷調查，他們普遍表示不傾向于購買雙重股權結構的股票。 因為他們感到自己沒有公司的主導權，這種投資意愿的降低會加劇IPO 的籌資風險，增加籌資失敗致使IPO 失敗的可能。 為此，如何優化公司治理，進一步保障中小股東利益，減少證券發行風險是亟待解決的問題。

隨著雙重股權IPO 的持續推廣、運營，在制度出臺前期做好制度設計直接關乎投資者對該制度的信心。 如果制度運行出現了問題，掏空、侵害投資者、中小股東的問題頻發，且現有的運行制度也無法充分保障投資者的權益，那么投資者就會對雙重股權IPO 的方式失去信心，后續采用雙重股權IPO 進行上市，認購不足導致籌資失敗的概率會更高。

五、 對我國雙重股權結構IPO 與公司治理的建議

(一)在公司章程中引入硬性的IPO 落日條款需求，確定一個雙重股權結構的終止時間

落日條款約定了具體的雙重股權結構終止時間，就美國證券交易委員會(SEC)統計數據來看，半數雙重股權結構IPO 的企業，公司章程中存在雙重股權結構失效的“落日條款”。 一旦確立了落日條款，隨著特定時間點的到達和特定條件的滿足，最終企業還是會回歸到同股同權股權制度，雙重股權的弊端就不復存在了，創始人在初創期的價值也得以完全實現。 如圖1 美國SEC 披露的企業價值水平所示，雙重股權結構受“落日條款”約束的好處是顯而易見的。 可以顯著提升企業價值。

圖1 上市年限、落日條款與公司價值

這也和企業成長的規律契合，創始人對企業導入期、成長期的價值最高，因為導入期、成長期，公司的方向決定了其發展的前景，由公司創始人掌舵可以依照其原有，且已經被證實可行的設想、愿景，將公司做大做強。 當企業進入了成熟期時，經驗豐富的職業經理人可能能比創始人更加勝任公司治理和決策的工作，因為企業的創新、探索的需要減少了。隨著競爭程度加深，跟隨者和模仿者的進入，提升效率和成本控制會成為公司維持競爭力的主要方式。

(二)在公司章程中添加中小股東退出機制和雙重股權取締機制

退出機制是保障中小股東權益的救命稻草。 雙重股權結構給予了創業團隊決策不受其他股東干擾的特權。 相應的，也應當賦予中小股東更多的退出選擇。 譬如，在發生掏空情況時，或是股東存在負面的機會主義行為時，應要求由于股權結構形成控制的控制人出資回購中小股東的股票。如果我國在立法層面上可以提供支持，這將會是一種低成本、高效的解決方案，還能提升我國金融、法務、相關服務的水平，而不是事事都需要證監會去親力親為。 還可以提升股東投資雙重股權結構公司的意愿，降低發行風險。

雙重股權取締機制則是另一個選擇，這種方法更多地起到一種威懾作用。 由于股權結構形成控制的控制人，在雙重股權結構后很可能成為少數股東。 這會減弱其掏空和機會主義行為的動機，更好地保護中小股東的利益，同時也可以確保公司平穩發展，而不是要贖回中小股東的股份。

(三)提供良好的證券市場維權和治理制度

雙重股權IPO 對公司治理的影響還取決于所在地的維權和治理制度。 要提升維權和治理水平，提升雙重股權IPO制度的正面影響，我國可以考慮采取的措施是:①許可投資者對上市公司集體訴訟，一旦上市公司敗訴則需要侵權方賠償所有股東受侵害損失。 ②培育中國的機構投資者，提升機構投資者占比，提升股東監督能力，并利用其專業能力倒逼公司治理水平提升。 ③提供更多做空機制，空頭是證券市場上的清道夫，他們能夠深入挖掘上市公司的財務、經營信息，緩解投資者和公司內部人之間的信息不對稱情況。 且對掏空行為具有抑制作用，能夠威懾有做空動機或者通過機會主義行為獲利的實控人和管理層。

六、 結論

2020 年4 月1 日，我國全面開放金融資本市場，金融開放是未來的一個大方向。 今天的中國是一個全球化的中國，在金融、財會制度上，與較為先進的國家趨同。 在資本市場制度方面，雙重股權結構IPO 的推廣，在將來也是大勢所趨。監管層、相關部門可以通過在公司章程中強制引入“落日條款”，在公司章程中添加中小股東退出機制和雙重股權取締機制，進一步優化中國證券市場的維權和治理制度，使中國雙重股權IPO 制度得到更好的運行，較好地處理其引起的公司治理問題。