P2P爆雷后投資者投資意愿影響因素的實證研究

王昭瑩 魏明怡 余宗建

[摘 要]2018年的P2P平臺爆雷潮給投資者帶來巨大損失。文章旨在探究該事件發生后投資者投資意愿分布情況以及影響投資者投資意愿的因素，筆者選取經歷爆雷潮的P2P投資者作為研究對象，并構建二元Logistic模型進行實證。實證結果顯示，是否遭受損失及損失金額、風險偏好、平臺的社會評價、平臺安全性、國家對違規平臺的打擊與投資者投資意愿呈正相關，投資經驗、投資產品期限與投資者投資意愿呈負相關。文章認為投資者、平臺、國家需做出調整，共同促進投資環境的改善，推動平臺向可持續方向發展。

[關鍵詞]P2P;爆雷;投資者;投資意愿

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.05.001

1 引言

隨著互聯網金融的發展，互聯網金融衍生產品正日益成為投資者新的投資目標。P2P憑借門檻低、速度快、收益可觀及方便快捷等優點，成為廣受歡迎的互聯網金融產品。P2P行業的急速發展把行業風險也推向一個新的階段。由于部分P2P平臺仍然處于粗放發展階段，平臺合規性較差，很多平臺缺乏足夠的資產或資金自營能力，風險防控手段落后。2018年，特大爆雷潮席卷P2P平臺，同年的7月和8月，有超過300家平臺卷入詐騙、提現困難、失聯跑路、清盤退出等事件，波及人數眾多，涉及資金規模超過上百億。隨著該事件持續發酵，爆雷潮從最初的江浙滬地區迅速席卷全國.投資者對P2P平臺的投資意愿受此影響產生了變化。

本文基于我國2018年的P2P平臺特大爆雷事件，選取經歷這一事件的P2P投資者作為研究對象，調查投資者在P2P行業爆雷后投資意愿的分布情況，以分析P2P爆雷事件沖擊對投資者投資意愿的影響，并構建二元Logistic模型實證，從投資者自身特征、P2P平臺以及國家政策這三方面探究投資者投資意愿變化的影響因素，為投資者理性投資和平臺良性發展提出合理的建議和改進方法。

2 文獻綜述

近年來，關于P2P網絡借貸的研究伴隨P2P平臺規模的擴大和用戶數量的激增而逐漸增多，不同時期的研究側重點也在不斷變化。早期國內學者關注的焦點在于如何在P2P網絡借貸過程中構建適用于我國的風控系統和信用評級系統。張宏（2013）通過以Prosper為例分析美國網絡借貸平臺的法律框架和監管性質，得出了“界定P2P產品的性質、引入銀行作為第三方資金存管機構和建立備案機制”等平臺規范性啟示。近年來，隨著P2P網絡借貸的迅猛發展和陷入困境，P2P網絡借貸的未來轉型方向和影響平臺中投資者行為的因素成為學者們熱議的主題。出于風險管理的角度考慮，積極與風險可控的資產端對接，如與供應鏈金融協同發展等或將成為P2P轉型的未來方向（李國英，2015）。

而目前關于P2P借貸行為影響因素方面的實證，可以概括為以下兩個方面。

第一，針對借款人的信息識別研究，即根據借款人提供的信息，研究哪些信息有利于提高借款人的借款成功率、投資者的出借意愿和收益率。Larrimore（2013）等人研究發現，投資者通常將平臺上的借款人相關信息劃分為“硬信息”和“軟信息”。在平臺上可以直接看到的直觀、定量的信息，如借款的金額、利率、期限等標的相關信息及借款者的個人情況、借款歷史、信用評級等稱為“硬信息”。Puro等（2010）、丁婕（2012）、王會娟和廖理（2014）分析得出：借款人在平臺被評價所形成的信用等級會對借款是否成功產生顯著的正向影響，同時負向影響借款利率和違約可能性。借款利率與借款金額對借款標的成功率雖有影響但不顯著，借款期限幾乎不產生影響（李文佳，2011）。但也有學者發現，借款期限對融資成功率有負面作用（郭弈，2011）。“軟信息”則指一些非征信指標，包括但不限于社會關系網絡、借款人長相、借款用途等，關于這方面的研究通常以社會學中社會資本相關理論作為基礎。Granovetter（2005）認為社會資本（Social Capital）是研究對象在所研究環境之外擁有的關系或影響力。在P2P平臺上，出借人現實社會人際關系網中的朋友也可以參與出借過程為其信用進行背書，以贏得投資者信任。孫之涵（2010）通過選取“拍拍貸”的交易數據進行研究分析也發現，當借款者的社會網絡資本較廣時，投資者愿意在幫助其借款和融資時以較低的利率收取利息報酬。

第二，針對出借人的心理和行為意愿的研究，即哪些因素影響著P2P網貸平臺投資者的意愿和行為，以及投資者的行為是否和理論上存在偏差。

關于投資者的投資心理與行為的研究，凱恩斯是最早基于心理預期提出股市“選美競賽”理論和“樂隊花車效應”的經濟學家;20世紀60年代至80年代中期Kahneman和Tversky（1079）共同提出了“期望理論”;20世紀80年代中期至今，代表性的學者有Thaler（1987）和Shiller（1981），研究的內容包括股票收益率的時間序列、投資者心理會計等，以及平臺投資者投標過程中的“羊群效應”、投機價格和流行心態的關系等。Kahneman等關于反應過度和反應不足切換機制的研究也引起了學術界的廣泛關注。

關于投資者的投資意愿的影響因素，又可以分為個人因素、平臺偏好和國家政策影響三類。針對投資者個人因素，通過研究哪些個人特征會影響金融資產配置結構，史代敏、宋艷（2005）發現可能涉及投資者的年齡、財富值、家庭情況、受教育程度等方面。相類似的還有吳衛星（2007）、鄒紅（2009）等學者的實證研究。除此之外，個人投資者的風險偏好、流動性偏好和投資者以往成功或失敗的投資經歷也可能在對其投資意愿產生影響的眾多因素之中。Hanna和Gutter（1998）認為投資方式和風險偏好體現了投資者面對風險的態度，會顯著影響其投資組合配置。顧中原（2017）和徐茂衛（2005）的研究也均證明了投資者的風險偏好會影響投資者投資總額以及風險資產結構配置。李鵬翔（2017）指出P2P平臺明確規定時間和利率的合同、低門檻使得中小投資者放棄同樣高風險高流動性的股票選擇P2P網貸。彭倩（2018）認為隨著投資失敗經歷和綜合投資經驗的積累，投資經歷豐富的投資人傾向于采取低大額、低風險以及較為保守的投資策略。

平臺因素對投資者的影響，主要來源于平臺社會評價、平均利率、平均借款期限、平臺安全性等。鄭迎飛（2017）指出P2P網貸的個人投資者在選擇投資平臺時，為控制系統性信用風險，通常通過甄別“平臺背景”、平臺的社會評價來輔助決策。孔雪萍（2014）通過構建結構方程模型，發現網貸的平均收益直接對投資者的投資意愿產生正向影響，但年化投資收益率并無顯著影響。吳中旭（2016）指出獲得收益是投資人借出資金的最終目的，在同樣的時間和資金損耗下，隨著借款利率和借款收益的升高，投資人的投資意愿也會逐漸增強。

關于國家政策影響方面，王冀寧（2003）等采用Logit模型實證檢驗證明投資者投資意愿的強弱與政策監管滿意度有著密切的關系。李云漢（2019）認為政府頒布政策存在雙向作用，既存在提振投資者信心的可能，短期內投資者也可能會因政府對行業和市場的負面暗示作用而降低投資意愿。

從上述文獻中可以看出，國外P2P網絡借貸出現較早，相關投資理論的研究已經相對成熟，有關投資者行為和投資策略的影響因素的研究都已經很深入，關于P2P網絡借貸過程中投資者出借意愿影響因素的實證研究也比國內更為豐富細致。國內P2P網絡借貸的發展較晚，基本上在2006年之后才有一定數量的研究涌現，且早期的研究重點主要放在對我國P2P網貸風險與監管對策的描述性分析和理論建議上。同時，由于我國缺少像歐美國家高度透明的個人信用體系，網貸平臺發展程度和模式與發達國家也有所差異，故大部分研究都集中于P2P網貸行業發展現狀、風險及監管策略等規范性分析，關于P2P網貸行業的實證研究較少。國內“拍拍貸”“人人貸”等平臺崛起后，也出現了一定數量基于平臺成交數據的實證研究，但多集中在借款人方面，很少從投資者、平臺、國家政策方面綜合探究投資意愿問題。同時在P2P網絡借貸發展過快、頻繁爆雷、面臨清退和轉型的大背景下，了解投資者意愿情況對P2P平臺之后的發展存在重大的指向意義，而此時較新的實證研究相對缺乏，彌補這一空缺正是本研究的創新和意義所在。

3 數據采集與變量說明

3.1 數據采集

鑒于在2018年P2P大規模爆雷浪潮中，江蘇省南京市是較早出現爆雷情況的地區，錢寶網、蛙寶網、小生優服等大型P2P平臺的接連倒閉進一步使其成為爆雷重災區，因此，本文選擇南京市及各轄區作為主要調研地區。調查方式為簡單隨機抽樣：前期在街頭隨機偶遇進行調查，后期結合線上投放問卷進行數據收集。線下調查時以自填為主，結合使用訪談方式。本次調研共采訪577人，回收有效問卷151份。

3.2 變量說明

文章對P2P爆雷后投資者投資意愿的影響因素進行實證研究。投資者投資意愿的影響因素很多，這里主要從三方面來考察。從投資者自身因素來看，在此次爆雷潮中是否遭受損失，損失多少金額可能會對其是否愿意繼續投資P2P產生影響。此外，投資者的年齡、收入水平、受教育程度、風險偏好、流動性偏好、投資經歷也可能影響投資者的投資意愿;從投資P2P平臺參考因素來看，投資者在對P2P平臺進行篩選時的考量因素，如社會評價、平臺安全性、投資期限、投資收益率可能會對其是否愿意繼續投資P2P產生影響;從國家的監管政策來看，對違規平臺的打擊可能會對投資者是否愿意繼續投資P2P產生影響。

被解釋變量“是否愿意繼續投資”用Y表示，各解釋變量用x1～x12表示。

4 模型構建與實證分析

4.1 描述性統計分析

樣本數量N=151，在這 151 位參與過P2P投資的受訪者中，共有 58位受訪者愿意繼續投資P2P，占投資過P2P總人數的 38.41%，不愿繼續投資P2P的受訪者有93人，占投資過P2P總人數的61.59%。受訪者中不愿意繼續投資的人數超過愿意繼續投資的人數，多數投資者對P2P平臺抱有不信任或質疑的態度。數據的統計特征詳見表1。

4.2 計量模型選擇

由于被解釋變量“是否愿意繼續投資”為離散型二元變量，采用二元Logistics回歸模型進行分析，該模型為：

ln[Pi/（1-Pi）]=α+β1x1+β2x2+…+β12x12+μ

式中，Pi是第i個投資者愿意繼續參與P2P投資的概率，1-Pi是第i個投資者不愿繼續參與P2P投資的概率，x1～x12為各可能影響投資者投資意愿的因素，μ為隨機擾動項。

4.3 相關性檢驗

為檢驗各個變量之間的相關關系，保障模型設定的科學可靠，本研究進行了相關性檢驗。該模型相關性檢驗的結果見表2。

檢驗結果中除了年齡與受教育程度的相關系數為-0.3140，其他解釋變量之間的相關系數絕對值均小于0.3，說明不存在多重共線性。可認為本文構建的實證模型中解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，模型設定具有合理性。

4.4 二元Logistics回歸分析

對模型經過異方差處理后，回歸結果見表3。模型的R2為0.9975，說明模型的擬合度極好;F統計量為4521.683，說明本研究設定模型的解釋變量顯著影響投資者是否繼續投資的意愿。整體上看，本研究模型設定合理且對被解釋變量具有較強的解釋力。

本文構建的二元Logistics回歸模型為：

y=0.0394X1+0.0227X2-0.0188X3+0.0063X4+0.2671X5+0.0037X6-0.1019X7+0.0295X8+0.0277X9-0.0582X10+0.0017X11+0.3302X12-0.3265

5 結論分析與政策建議

5.1 模型結論分析

第一，是否爆雷×損失金額（X1）在0.01置信水平上與被解釋變量繼續投資意愿呈顯著正相關。這說明參投平臺發生爆雷的投資者更傾向繼續投資P2P，且損失金額越高，繼續投資意愿越強烈。投資者行為心理學的一些理論可以解釋這一現象。例如，前景理論認為，大多數人在面對損失時更喜好風險，因為損失帶來的痛苦遠遠超過了收益帶來的快樂，人們對損失比收益更敏感。根據模糊決策理論，決策者在面對損失時，會表現出對模糊期望的模糊偏好，選擇模糊和不確定的事物，放棄確定的和熟悉的事物。根據處置效應理論，在金融市場中，投資者總是傾向于提早出售盈利的金融資產，而長期持有虧損的金融資產，這違背了理性經濟人原則和預期效用原則。根據風險尋求理論，在風險決策中，財富變化的過程往往比結果更重要。投資者在發生虧損時表現出風險追逐，在盈利時表現出風險規避。大量的研究已經證實了這一結論，并進一步發現損益量的數值越大，對應發生風險追逐或規避的程度就越嚴重。

第二，風險偏好（X5）在0.01置信水平上與被解釋變量繼續投資意愿呈顯著正相關。這說明風險偏好型的投資者比風險厭惡型的投資者更傾向于繼續投資P2P。風險偏好體現了個體對風險的態度，影響投資者的投資組合配置和財富積累過程。厭惡風險的投資者常常擔心未來的不確定性，他們更喜歡回報穩定、風險厭惡程度低的風險投資產品，且隨著風險厭惡系數增大，無風險資產的占比增大。與風險厭惡型投資者相比，風險偏好型投資者的投資策略更顯激進，大量投資于高風險的平臺和項目。

第三，投資經歷（X7）在0.01置信水平上與被解釋變量繼續投資意愿呈顯著負相關。這說明投資經歷越豐富的投資者越不愿意繼續投資P2P。首先，因為有經驗的投資者為了節省時間成本，傾向于選擇低風險、高價值的投資組合;其次，隨著失敗投資經驗的增加，投資者更傾向于采取保守型投資策略，不愿在借款項目投標中后期進行投資;最后，投資經驗越豐富的投資者過度自信程度越輕，不會對市場或自身持有與實際情況不符的樂觀態度，采取較為謹慎的投資策略。

第四，社會評價（X8）在0.05置信水平上與被解釋變量繼續投資意愿呈顯著正相關。這說明平臺社會評價越高，投資者越愿意繼續投資P2P。由于信息不對稱，投資者對P2P平臺的信任很大程度上取決于平臺的社會評價。投資者獲取社會評價進行投資決策的主要依據來自網站信息和平臺口碑，良好的信譽度會增加投資者對P2P平臺的信任程度，投資者通過社會評價甄別“平臺背景”，選擇是否繼續投資P2P，以此來控制該平臺上的系統性信用風險。

第五，平臺安全性（X9）在0.05置信水平上與被解釋變量繼續投資意愿呈顯著正相關。這說明隨著平臺安全性提高，投資者越愿意繼續投資P2P。網絡借貸平臺資質和發展的正規度往往是投資者在進行網絡借貸投資時重點考慮的標準之一，因為網絡借貸平臺作為中介，是連接借款人和投資者的重要載體。面對借款人與投資者之間存在的信息不對稱，安全優質的網絡借貸平臺能使提供給投資者的借款人信息更加真實完整，減少借款人違約情況的發生，面對危機時安全優質的網絡借貸平臺也擁有更強的兜底能力和更堅挺的保障模式。所以隨著P2P平臺安全性提高，投資者的平臺偏好增大，投資的意愿越強。

第六，投資期限（X10）在0.01置信水平上與被解釋變量繼續投資意愿呈顯著負相關。這說明平臺投資期限越短，投資者越愿意繼續投資P2P。投資期限增長帶來更高收益的同時也帶來了更大風險，借款期限越長，投資資金不受投資者自己控制的時間越長，尤其在如今行業不確定因素較多的情況下，投資人投資意愿就會下降。投資者在選擇投資組合時，多希望在控制一定的風險水平下實現最大化投資收益。

第七，對違規平臺的打擊（X12）在0.01置信水平上與被解釋變量繼續投資意愿呈顯著負相關。這主要是因為監管政策的落實可以緩釋網貸市場的實際信用風險，短期內政府對行業增強的負面暗示可能對市場產生消極影響，但長期來看強有力的打擊違規平臺力度可以極大振奮投資者情緒，恢復投資者信心。

5.2 政策建議

綜合來看，受爆雷潮的影響，投資者對P2P平臺投資意愿總體不強，多方因素影響其投資意愿。投資者、平臺、國家需要進行轉變幫助改善P2P平臺投資環境，推動平臺實現可持續發展。

第一，根據多元回歸結果顯示，風險偏好的投資者的投資策略激進，往往會選擇風險高的平臺和項目投資。同時有著較為豐富經驗的投資者在進行投資時會采取較為謹慎的投資策略，他們會結合以往的投資經驗分析判斷當前投資環境，因此對投資者來說在做投資決策時，需要準確定位自己的風險偏好，根據已有的投資經歷，審慎地判斷投資情況。在投資的初期結合自身背景多維度比較平臺的背景和安全性，做到理性投資。

第二，在回歸分析中，投資者投資意愿受社會評價、安全性顯著影響。有著較好的背景和安全系數高的平臺會直接吸引投資者投資。P2P平臺要加快信息公開化，讓投資者更了解投資平臺的經營狀況，減少投資者和平臺之間信息不對稱。同時根據分析，投資者更喜歡流動性強、封閉短的產品。因此平臺可多設置投資期限短、可變現回收能力強的投資項目，以吸引更多投資者。

第三，加快P2P平臺清算轉型的進程。政府需大力打擊平臺違規現象，對已爆雷的平臺必須依法追責，減少投資者損失，以恢復投資者對行業的信任和平臺的信譽，鏟除不良平臺加快清算清退的進程。在推動清退過程中要推進現存平臺積極轉型，向著可持續發展的互聯網金融方向轉變。

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