螞蟻集團暫緩上市背后的原因及意義

鄭琨耀 榮玉

摘 要：2020年7月20日，作為世界金融科技獨角獸企業之一的螞蟻集團對外發布上交所、港交所聯合上市計劃，此消息一出，便受到資本市場的廣泛關注。但在11月3日，上海交易所發布公告暫緩螞蟻集團在科創板上市，同時螞蟻集團也宣布暫緩在香港聯合交易所主板上市。上市如此之快的螞蟻集團，突然間被暫緩，究其原因可以看出，螞蟻集團暫緩上市的直接原因是當前金融監管環境的改變，此外螞蟻集團在運作中的潛在風險、IPO定價風險以及誘導性超前消費的商業模式是螞蟻集團暫緩上市的次要原因。監管當局正是出于這些原因才暫緩了螞蟻集團的上市。采取暫緩螞蟻集團上市的措施對于保護中小投資者、維護市場穩定、引導正確的社會消費觀、促進資本市場長期健康發展具有重要意義。

關鍵詞：螞蟻集團；暫緩上市；監管環境；金融機構；社會消費觀

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（a）-016-03

2020年7月13日，浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司 （簡稱“螞蟻金服”）改名為螞蟻科技集團股份有限公司（簡稱“螞蟻集團”）；7月20日，螞蟻集團宣布啟動上海交易所科創板和香港聯合交易所主板同步發行上市計劃。目前，螞蟻集團是全球最大的金融獨角獸公司之一，其預估市值達2300億美元，或將成為本年度全球最大的IPO上市公司。

11月3日，上海證券交易所發布暫緩螞蟻集團在上海證券交易所科創板上市決定。同時，螞蟻集團宣布暫緩香港聯合交易所主板上市計劃。是什么原因讓備受矚目的螞蟻集團暫緩上市？這樣的決定對于金融市場有什么深刻的意義？本文對于這些問題進行相關分析。

1 事件概要

10月2日，馬云及其螞蟻集團高管被四部門聯合約談。同日，央行和銀保監會聯合發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）。其中關于單筆聯合貸，《辦法》第15條明確提出四條細化的監管要求，行業普遍關注“在單筆聯合貸款中，經營網絡小貸業務的小貸公司的出資比例不得低于30%”這條監管指標。另外，《辦法》還規定，對自然人的單戶網絡小額貸款余額原則上不得超過人民幣30萬元，不得超過其最近三年年均收入的1/3，該兩項金額中的較低者為貸款金額最高限額[1]。這些條例的出現是螞蟻集團暫緩上市的直接原因。次日，螞蟻集團上交所、港交所上市計劃暫緩。10月6日，螞蟻集團啟動IPO退費程序。

2 原因分析

2.1 不符合當前金融科技監管環境

螞蟻集團業務主要面向互聯網金融方面。據螞蟻集團招股說明書所述，螞蟻集團的主要業務包括三大類，分別為數字支付業務、數字金融科技業務、創新業務，其中數字科技業務處于絕對主要地位，占2020年上半年業務總收入63.39%，遠高于其他兩大類業務收入之和。而數字金融科技業務中最為主要的部分為微貸科技平臺，占該科技業務總營收的39.41%，是螞蟻集團最為核心、最能獲得收入的項目。微貸科技平臺主要分為面向消費信貸的科技平臺和面向小微經營者的科技平臺。其以金融機構合作伙伴貸款利息收入的一定比例收取技術服務費用。

螞蟻集團擁有一定的金融機構合作基礎。截至2020年6月30日，螞蟻集團與約100家銀行伙伴合作，包括全部政策性銀行、大型商業銀行、全部股份制商業銀行、領先的城商行和農商行、外資銀行，同時也與信托公司合作。這種大規模合作布局，讓螞蟻集團從ABS模式受限的情況下，更換成另一種資金融資方式，那就是聯合貸款，簡單來說就是螞蟻集團與金融機構合作伙伴一起向資金需求者放貸，其金融機構合作伙伴實際放貸資金占98%，而螞蟻集團僅需放貸2%，在這種模式下，由此螞蟻集團可以用較小的資本換取較大的收益，金融機構合作伙伴也可以在自有渠道與自有風險控制中獲得滿意的收益，從而實現雙贏。而正是這種模式，違背了2020年11月2日晚間，央行和銀保監會共同發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《辦法》），該《辦法》中指出在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%的硬性要求。該出資比例的要求遠遠大于螞蟻集團之前2%的出資額度，不符合該項《辦法》，即不符合當前金融科技監管環境。該事項屬于《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》關于重大事項的定義，上海交易所有權要求螞蟻集團暫緩上市。

2.2 公司運作中的潛在風險

缺乏制約的資本很可能形成可怕的高杠桿，給市場埋下巨大隱患。為了放大資金作用，在沒有明確法律限制的背景下，螞蟻集團通過頻繁債券融資以及ABS模式放大放貸資金，形成百倍高杠桿。

著名經濟學家黃奇帆在書中提到“阿里小貸把30多億元資本金通過資產證券化，40多次的循環放貸造成了30多億資本金發放了3000多億的貸款，形成了上百倍的高杠桿！”[2]資本金占比過少、杠桿過高，帶來高額利潤的同時也可能造成巨大虧損。債務無法償付、陷入危機，而如此大型的企業一旦出現問題必將造成整個金融市場乃至全球性的經濟危機。

對于變相放大杠桿，阿里小貸公司是“第一個吃螃蟹的人”。在2013年時，阿里小貸就用資產證券化的方式拿10億元的債券換回9.5億元現金繼續放貸：從產品結構來看，資產支持證券分為優級、次優級和次級，分別對應7億元、1.5億元、1億元資金，優級和次優級向合格投資者發行，次級由阿里小微旗下阿里小貸公司持有，形成了自家擔保公司提供擔保的風險控制模式。并且，據龐華瑋提到“東證資管——阿里巴巴專項計劃”還采取了循環購買 （“循環購買”簡單來講就是阿里將募資用于信貸，當放貸完全收回后再次募集，如此循環）基礎資產的方式，使最初募集的2億～5億元資金最終募集達到20億～50億元[3]。在監管還未作出明確規定的情況下，如果阿里公司因為各種風險出現問題，損失仍然由不知內情的投資者承擔。

資本始終是趨向利益的，不可沒有管制。何帆等曾提到“如果缺乏監管，資金要么流向了高收益的金融資產并催生資產泡沫，要么流向了實體企業但企業承擔了更高的融資成本，再經加杠桿，將進一步提高金融部門的脆弱性和系統性風險發生的概率”[4]。如果螞蟻集團成功上市，在沒有及時金融管制的情況下，其高杠桿運作模式將繼續進行，甚至進一步放大，潛在的金融危機也逐步放大，這樣巨大的杠桿資金池由一個集團自由管控，一旦其因各種風險出現流動性危機，這么大的資金缺口一時難以補上，最終必然會造成整個市場和社會的巨大危機。

而在《辦法》第12條對外融資指標明確規定公司通過標準化債券資產形式融入資金余額不得超出其凈資產的4倍，這一條例便成為高杠桿運作的螞蟻集團暫緩上市的主要因素。

2.3 首次公開發行定價風險

螞蟻集團于2020年10月29日進行網上和網下申購，A股首次公開發行價格（IPO）為68.8元/股，H股首次公開發行價為80港元/股，靜態市盈率高達96.48倍，完成了從螞蟻到獨角獸企業的轉變，但這樣的定價結果仍存在相應的風險。

一方面，螞蟻集團改名事件會引起公司概念模糊。一個公司改名看起來是件很小的事，但是對于螞蟻集團這樣的互聯網金融公司來說意義重大。從表面來看，螞蟻集團改名是公司與金融監管相互妥協的結果，畢竟螞蟻集團之前推出的“招財寶”與“相互寶”被監管改正后，讓螞蟻集團知道與金融監管和平相處的重要性，借助上市的方法，讓公司去“金”化，弱化金融色彩，使其金融監管壓力得到相應的減少。從深層來看，“科技概念”更能吸引投資者，自2016年改名“科技”就已風靡起來。2018年“京東金融”也更名為“京東數字科技”。2019年9月，“北京小米支付技術有限公司”更名為“小米數字科技有限公司”。這些改名的案例共同促成了一個結果，就是估值的增加。螞蟻集團正是看中這個方面，想要通過改名“科技”公司來提高IPO估值。因此投資者會因為“科技”概念，影響其對公司未來發展方向的確認，虛估公司內在價值，從而影響IPO發行定價。

另一方面，在螞蟻集團完成IPO定價之后，央行和銀保監會共同發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《辦法》），該《辦法》針對網絡小貸業務實施了較為嚴格的管理制度，對于螞蟻集團的微貸業務產生了三大重要影響：其一，《辦法》規定小額貸款公司不得跨省級行政區域開展網絡小額貸款。而螞蟻集團旗下的兩個小貸公司注冊地位于重慶，該條例完全限制了螞蟻集團的貸款地域空間，會相應地減少其貸款業務規模。其二，《辦法》規定經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產的1倍；通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍。該項規定完全限制了螞蟻集團融資杠桿上限，需要公司追加資本金或者減少杠桿。其三，《辦法》規定在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。該項規定限制了螞蟻集團的相關業務擴大。

總的來說，這三大影響將大幅減少螞蟻集團微貸規模，削弱了公司的盈利能力，減少了讓公司的內在價值減小，進而將會重新影響螞蟻集團的IPO定價。以上兩個方面，對螞蟻集團來說具有消極影響，需要投資者重新評估其發行價格，如果按照以前的計劃準時上市，定價中存在的風險會進一步增加IPO破發概率。上海證券交易所出于保護中小投資者的目的，暫緩螞蟻集團上市是必要的措施。

2.4 誘導性超前消費的商業模式

誘導過度超前消費將造成不良的社會消費觀念和消費風氣。中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼提到：“傳統商業銀行覆蓋不到的市場空白，激發了互聯網分期平臺崛起。這些平臺門檻低，瞄準的是學生，打工者等社會群體”。同樣，螞蟻集團的個人消費貸業務也是借助互聯網，一定程度上誘導部分自制力不強或缺乏還款能力的人群貸款消費。其中，占比較高的是還沒有賺錢能力又缺乏金錢概念的學生和理財觀念不強的其他人群，在沒有貸款限額的情況下，一部分人為了滿足日益膨脹的欲望而過度超前消費，以至于最后拆東墻補西墻。由此形成的惡性借貸循環和攀比風氣，將對社會的良性發展產生非常不利的影響。逾期付款或不能償還貸款造成的個人信用不良也會影響到該用戶生活的方方面面，而使用者貸款人也將承擔高額的利息，并背負巨大的心理壓力。

近些年，我國的儲蓄率越來越低。融360消費調查顯示，我國90后在借貸市場的占比高達49.31%，位居亞洲同齡人首位，而其中有28.57%的人使用消費貸款是為了償還其他貸款。越來越多的年輕人在誘惑性消費宣傳和超前消費的環境下變成了卡奴、花唄奴，這屬于一種非常激進的消費觀念。匯豐銀行數據統計分析，90后人均負債是月收入的18.5倍，人均負債高達10萬。

而每一年“618”“雙十一”等商家的促銷活動在花唄、借唄的助力下較大程度上加劇了人們超前消費和沖動型消費的程度，也一定程度上加劇了攀比風氣，由此呈現出一種局時性的虛假繁榮現象掩蓋了深層的危機，這對于我國的經濟健康持續發展是非常不利的。

據此，政府從以民為本的宗旨和維護國家經濟平穩健康發展的職能角度出發，在《辦法》中明確規定了單用戶網絡貸款限額。其中，對自然人的單戶網絡小貸貸款額提出不超過30萬元，不超過近三年年收入1/3的要求。暫緩螞蟻集團上市也正是監管當局給此類公司預留修整期。

3 螞蟻集團暫緩上市的意義

3.1 保護中小投資者利益

在央行和銀保監會共同發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《辦法》）的情況下，《辦法》對經營網絡小額貸款業務的公司關于跨區貸款、出資比例、注冊資本、單筆聯合放貸幾方面作出了嚴厲要求，這對于螞蟻集團的盈利能力影響非常巨大。

另外，螞蟻集團的去“金”化與“科技”化，讓螞蟻集團在科創板上市時，PE估計高達96.48倍，遠超其他上市銀行，這樣的現象、這種情況使中小投資者對于該公司未來的行業定位產生了螞蟻集團是否為科技公司的疑問。以上兩個方面，不管是盈利受限還是概念模糊，都會影響到螞蟻集團上市的估值，也會產生未來經營情況與預期相偏離，在這種風險突出的情況下，按照以前的方案繼續執行，極有可能會產生IPO價格破發與股價持續下跌的情況，嚴重危害中小投資者的利益。

加之我國投資主體的特殊性，監管當局從維護市場整體合法利益角度出發理應對其加以限制。所以，上海交易所的緊急暫緩上市，非常有力地保護了中小投資者。

3.2 管控風險，維護金融市場穩定

市場是一個相互影響、密切聯系的無形體系，在這個體系中金融市場處于舉足輕重的地位，一旦金融市場出現大的問題，那么風險和危機將悄然且迅速地傳染到整個市場，最終引發嚴重的社會問題。

無論是螞蟻集團高杠桿的運作模式，還是上市的估值偏差，都可能會給金融市場埋下巨大隱患。如此大體量的螞蟻集團上市后一旦出現問題，將涉及大量的普通投資者，其事件產生的巨額虧損對金融市場乃至整個社會來說，都將是一次沉重的打擊，并會造成持續性的影響，其產生的后果將不堪設想。暫緩螞蟻集團上市，是監管當局發現問題并及時管制的一種方式，也是為了因螞蟻集團上市而“過熱”的市場冷靜下來看清“真相”。

金融市場需要監管，也離不開監管。不斷完善金融市場相關法律法規，加強金融市場監管是維護金融市場穩定的必然要求。

3.3 整頓微貸市場，有利于引導正確的社會消費觀

近年來我國經濟總體呈下行趨勢，而國內消費卻呈現出虛假繁榮的景象，迅速發展的消費貸便是促成這一現象的重要原因。包括螞蟻集團在內的部分金融機構打著“低門檻、零利息、零首付”的噱頭吸引消費者，為消費者提供貸款渠道，誘導消費者貸款、分期消費。董希淼認為：“分期消費讓非理性行為增多，分期消費時付款數額減少，令人有一種花費較少的錯覺，從而促使消費者購買欲望‘停不下來”[5]。在貸款渠道便捷和誘導性宣傳的情況下，人們為滿足自己日益增長的欲望和虛榮心，“寅食卯糧”，過度超前消費。由此呈現出的社會消費現象加劇了人們盲從、虛榮、攀比的消費心態，逐漸形成了一種不正確的消費觀念，這對于人們的心理健康和社會經濟的良性健康發展是非常不利的。

《辦法》出臺，對螞蟻集團此類金融貸款為主的平臺作出貸款（特別是個人消費貸）的限額和借貸比例的要求，這給誘導過度超前消費的平臺敲響了警鐘，也促使人們反思自己的消費行為。市場本身具有滯后性、自發性和盲目性的弊端，適時地監管能夠引導社會形成正確的消費觀念，用“有形的手”輔助市場健康平穩發展。

3.4 合理、適時的管制有利于資本市場的長期健康發展

螞蟻集團暫緩上市事件，可以看出監管當局的監管決心，不管是行業中的龍頭公司，還是正在快速發展的小型公司，都必須按照國家的相關規定合法上市，對不符合上市要求、信息披露不透明的準上市公司不予以通過。同時對于那些為了高估值融資，而打法律擦邊球的公司更要采取嚴厲措施。只有在強監管下，才能在保證市場風險、社會風險的事前回避，扼制風險的發生。同時也要落實金融委的相關規定，堅持信息披露充分，堅決維護市場規則，這樣才能使資本市場長期健康發展。

4 結語

金融市場發展背后存在的危機需要及時發現并解決，在我國國情下，市場需要管制，特別是金融市場。一切發展都脫離不了監管，只有順應時代和潮流才能得到持續而長久的發展。

由于我國金融市場不夠成熟，金融機構數量眾多且魚龍混雜，投資主體以散戶投資為主，投資水平較低，對市場的判斷不夠理性也不夠準確，這都需要監管當局履行好維護經濟發展的職能，不斷健全法律法規，在“簡政放權”的基礎上又堅守市場的紅線，用“有形的手”扶持市場向前走，形成適合我國國情的中國特色社會主義市場經濟。

參考文獻

[1] 中國證監會.網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）[R]. 2020.

[2] 黃奇帆.結構性改革——中國經濟的問題和對策[M].北京：北京聯合出版社，2020.

[3] 龐華瑋.阿里小貸破冰信貸資產證券化[J]. 中國經營報，2013.

[4] 何帆，朱鶴.金融去杠桿 實體穩杠桿[J].金融博覽（財富），2017（03）： 20-21.

[5] 宋超，歐陽結.理性做好規劃，避免超前消費和過度消費[J].決策探索，2017（21）：43-45。