銀行業績改善驅動滯后性

劉鏈

1-2月信貸合計新增4.94萬億元，同比多增6900多億元，增量超預期，但這種信貸多增是否可持續仍有不確定性。從信貸總量來看，考慮宏觀杠桿率穩定，浙商證券預測2021年信貸增量將與2020年持平，約為19.6萬億元，對應貸款增速為11.4%，相較2020年12.8%的增速回落1.4個百分點。從節奏上看，年初為信貸投放高峰且需求旺盛，從3月起信貸多增的態勢將會扭轉，每個月新增投放量可能持平或略低于2020年同期。因此，需密切關注3月信貸和社融數據對信用收斂預期的印證。

銀行可實現以價補量，預計2021年銀行的議價能力將會提升。由于信貸需求旺盛而信貸資源有限，銀行相較實體的議價能力提升。這在新發放貸款利率上得到印證，自2020年四季度以來，新發放貸款利率出現向上的拐點。隨著信貸額度的持續緊張，貸款利率回升趨勢將延續。

貸款利率的回升將抵消規模增速的放緩。市場擔心信貸少增多利息收入形成負面影響，根據浙商證券的測算，銀行完全可以實現以價補量。從規模來看，預計2021年新增貸款額度與2020年19.6萬億元持平，相比持續寬松的基準情形（信貸新增 22.2萬億元，增速持平于12.8%）少增貸款2.5萬億元，對應利息收入少增1277億元。從利率來看，預計2021年新發放貸款利率回升20-30BP。新投放貸款（新投放=凈投放+本年到期量）約為75.7萬億元，若2021年新發放貸款利率回升20BP，則可帶來利息收入多增1514億元，完全可以抵消規模少增帶來的負面影響。

從絕對收益的角度來看，宏觀經濟改善，不良剛剛做實，基本面逐季向好。從相對收益的角度來看，信用收斂印證使得股票市場殺估值概率增大，市場風險偏好下降，銀行相對占優。由于議價能力回升，銀行基本面相較其他板塊優勢上升，銀行估值優勢凸顯，Wind銀行指數最新PB（lf）僅為0.78倍，5年分位數為19%;PE（TTM）為7倍，為所有行業中最低。

圖1： LPR連續11個月保持不變

資料來源：Wind、渤海證券

區域分化加劇

2月份信貸投放1.36萬億元大超預期，對公中長期貸款保持高景氣度。造成2月份信貸數據大超預期主要有兩個原因：一是對公中長期貸款增長超預期，反映經濟自身活力較強;二是零售按揭貸款并未因春節因素而明顯萎縮，按揭領域投放高景氣。表內信貸和未貼現票據增長較好是造成社融預期差的主要原因。對于社融超預期增長，主要與表內信貸投放，特別是對公中長期貸款保持較高景氣度有關，同時，未貼現票據的表現也遠不及市場所預期的悲觀。

不過，在M2反彈背后，存款增長存在三個壓力點，未來穩存增存或存在壓力。財政因素助力M2增速改善，盡管2月份M2再度反彈至10.1%，但這并不意味著銀行存款增長出現了明顯回暖跡象，現階段存款增長仍存在三個壓力點，未來穩存增存或存在壓力：一是負債結構惡化，不穩定性提升;二是機構間不平衡程度有所加劇;三是銀行綜合負債成本壓力加大。

考慮到目前宏觀調控政策已回歸正常化，經濟穩步向好，預計后續央行會加強對狹義信貸額度的管控，3月份新增信貸規模大概率弱于2020年同期水平。在信貸結構方面，預計在“順周期”經濟回暖的助力下，工業企業貸款增速會進一步增加，推動2021年開年以來的工業企業增加值、資本開支等表現好于預期。在社融方面，預計2021年3月份新增社融規模維持在3.5萬億元左右的水平，增速為12.4%-12.6%，環比明顯回落。此外，在貨幣政策和流動性方面，3月份“兩會”之后，市場或需要重新評估2021年以來的信用高增長、經濟強勁回暖與通貨膨脹壓力之間的關系，流動性格局不排除出現變盤。

2021年金融生態分化加深，主要表現為環境分化、信用分化、風險分化和經營分化四個方面。隨著區域經濟分化進一步加劇，東部地區得益于良好的區位優勢，經濟增長相對穩定，而東北三省、內蒙、天津等地區持續低迷。長三角、珠三角、成渝雙經濟圈地區對公中長期貸款增長較好，經濟欠發達地區呈現“對公中長期貸款增速低、不良率高”的特點。中西部地區債務負擔較重，債券市場信用風險處于持續釋放階段，弱資質主體融資承壓。

總體來看，2021年市場環境逐漸向好，經濟脈沖復蘇、狹義流動性穩定、信用邊際收斂、風險偏好回暖，2021年GDP將呈現“前高后低”的“脈沖式”增長，貨幣政策已回歸正常化。銀行風險偏好回暖，工業企業信貸增長向好，基建領域信貸投放大體穩定，全口徑房地產貸款增速預料繼續回落，科創領域投放力度有望加大。同時，區域分化加劇，蘇浙滬地區已成為信貸資源集中高地。

市場或需要重新評估2021年以來的信用高增長、經濟強勁回暖與通貨膨脹壓力之間的關系，流動性格局不排除出現變盤。

優質銀行強者恒強

在經濟復蘇的背景下， 2021年表內信貸供需錯位加大使得貸款利率存在上行動力，且MPA點差考核容忍度或出現放松，但考慮到貸款阻尼系數相對較高，大概率不會因經濟“脈沖式”復蘇而做出過激反應。隨著信用體系的收斂，2021年銀行穩存增存壓力加大， LCR、NSFR等流動性指標運行承壓，NCD利率易上難下，核心負債成本趨于上行。在此情況下，預計一季度NIM可能會階段性小幅走低，但全年具有穩定運行的基礎。

與此同時，非息收入強勢回暖，一季度有望錄得10%的增速。2021年手續費及傭金收入的盈利貢獻點在于信用卡以及基金保險代銷業務的回暖，且在較低基數效應下，一季度有望錄得較好增長。在資本利得方面，2021年市場利率中樞進一步走高，上半年資本利得預計同比負增長，下半年有望邊際改善。

近年來，銀行問題貸款率（不良+關注占比）逐步下降，風險已得到有效緩釋，銀行業 開始輕裝上陣。2021年，受疫情影響較大的對公行業資產質量有望趨于改善，信用卡不良生成壓力有所減輕，未來需要重點關注三大領域風險，即弱資質房企現金流壓力加大、區域性信用風險分化加劇以及產能過剩行業面臨一定流動性風險。

隨著存量包袱出清，不良生成邊際改善，銀行盈利能力整體趨于改善，營收大個位數增長，盈利小個位數增長，均有望較2020年有所好轉。同時，優質頭部零售銀行及位于蘇浙滬地區的優質上市銀行盈利情況較好，不排除部分銀行維持在雙位數水平，而位于欠發達地區的上市銀行盈利增速相對偏慢。

2月份金融數據明顯超市場預期，銀行板塊景氣度進一步提升。2月份信貸投放高達 1.36萬億元，大幅超市場預期，顯示經濟向好背景下，企業融資需求旺盛。對2021年市場環境而言，繼續強調順周期是帶動銀行表現的重要變量。光大證券認為，2021年，經濟脈沖復蘇、狹義流動性穩定、信用供給邊際收斂、風險偏好有所回暖。全年GDP將呈現“前高后低”的“脈沖式”增長，貨幣政策已回歸正常化，2021年新增信貸規模預計為19萬億元左右、新增社融32萬億元左右、M2同比增速維持在9.5%-10%。銀行風險偏好回暖，工業企業領域信貸增長向好，基建領域信貸投放大體穩定，全口徑房地產貸款增速料繼續回落，科創領域投放力度有望加大。而且，區域分化加劇，表現為蘇浙滬地區已成為信貸資源集中高地。我們繼續強調未來一段時間之內順周期力量是帶動銀行表現的重要變量，順周期力量可能會讓銀行股估值產生一定程度的收斂特征。除順周期的力量外，結合當前金融生態環境、信用、風險及經營分化態勢來看，銀行經營面出現“強者恒強、尾部偏弱”的態勢，優質銀行的投資價值有望進一步強化。

因此，從銀行投資角度來看，可繼續關注三條投資主線：第一條投資主線是從中長期角度來看，優質銀行業績確定性更強，頭部零售銀行有著可持續的穩定業績輸出能力以及強勁的財務報表，且以財富管理、輕資 產業務、金融科技等為代表的特色標簽有望持續獲得估值溢價。

第二條的投資主線是從負債端成本上行來看，年初以來銀行穩存增存壓力加大，部分銀行可能面臨系統性負債壓力，司庫對于NCD融資需求較大。預計后續NCD價格整體“易上難下”，二季度，在通脹壓力下，若NCD價格持續沖高，需要關注存款基礎較好的大型銀行的相對收益。雖然我們認為負債端成本上行不太會超預期，但歷史上負債端成本在2013年、2017-2018年出現過超預期的上行，當時大型銀行的表現是跑贏行業整體的。未來需要關注 NCD利率變化情況，如果NCD利率持續走高，甚至維持一段時間，可能大型銀行也會出現投資機會。

第三條投資主線是信貸投放區域分化，結合經濟數據披露及我們近期上市銀行微觀調研情況來看，當前江浙滬地區經濟與正循環發展已進入歷史黃金時期，地處該地區的優質上市銀行具有較好的區位優勢，在疫情后經濟復蘇過程中更容易獲得“戴維斯雙擊”。

銀行股演繹進攻邏輯

當前，貸款利率回升的預期在逐步強化，相對2021年旺盛的信貸需求，信貸供給是偏緊的，從信貸供需關系來看，信貸市場利率是有上升的壓力;但在2020年7月左右，央行表示“將主要銀行的貸款利率與LPR的點差納入MPA 考核，密切監測中小銀行貸款點差變化”，這實際上從監管考核方面限制了貸款利率上行，也導致很多投資者對2021年信貸利率上升存疑。

未來銀行股行情的持續性取決于信貸利率上升的空間以及不良生成率下降的速度。

近期，銀保監會主席郭樹清表示：“因為2021年整個市場利率在回升，我估計我們貸款的利率也會有回升。”這表明未來信貸市場利率將可能更多由供需關系驅動上行，進而利好銀行2021年凈息差的表現。

根據安信證券的分析，當前銀行股的行情是在基本面改善預期下的進攻邏輯，完整的銀行股行情往往包括兩個階段：第一個階段是不良生成率降低帶來的悲觀預期修復，凈利潤增速上行，2020年10月至今銀行龍頭個股的上漲基本上是由該邏輯驅動所致;第二個階段是營收改善，即對應到息差的回升。因為考慮到貸款重定價的影響，以及新發放貸款利率回升向全部貸款利率上行傳導的滯后效應，息差的改善實際上是相對滯后的，所以營收改善驅動下的銀行股行情也是相對滯后的，屆時可能會看到銀行估值、業績的雙重擴大，銀行股行情從龍頭個股向板塊性機會進行擴散，銀行股行情也有望向進攻邏輯演繹。

未來銀行股行情的持續性取決于信貸利率上升的空間以及不良生成率下降的速度。信貸利率上升的空間取決于三個因素：實體經濟融資需求、信用供給、決策層對信貸利率上升的態度。目前來看，根據監管層的表態，未來信貸利率將更多依靠市場化的供需關系決 定，當前融資需求旺、供給緊的格局依然存在，所以信貸利率上升的趨勢應該是可以確定的。至于未來能有多大幅度的上升，從名義GDP增速與信貸利率的關系來看，可以將2017 年信貸利率上行作為參考，2021年信貸利率上升的實際情況也需要跟蹤更多的宏觀指標以及微觀調研。

不良生成率下行幅度可能比市場預期要好。從邏輯關系來看，當不良生成率上升時，銀行一般會加大減值準備計提力度，從而會驅動信用成本上行，反之亦然。但考慮到撥備計提帶有一定的主觀成分，銀行也可能在不良生成率下行時，仍維持較高信用成本，以避免未來不良貸款的暴露。從實證關系來看，通過觀察老16家上市銀行2007年至今信用成本、不良生成率的走勢，兩者相關性達到75%，基本上符合上述邏輯關系的判斷。

圖2：中長期貸款占主導地位

資料來源：中國人民銀行、渤海證券

圖3：新增信貸零售、對公構成情況

資料來源：中國人民銀行、渤海證券

不良生成率與名義GDP增速高度相關，在低基數以及經濟恢復常態化的背景下，預計 2021年名義GDP增速將明顯回升，銀行不良生成率也有望下行。光大證券根據《金融穩定報告2020》披露的相關數據進行測算，結果顯示，30家大中型銀行不良生成率有望從 2020年的3.8%降低至2021年的1.11%。

銀行股行情驅動的上述兩個因素，目前微觀經營情況與邏輯關系推導均在逐步得到驗證，因此，我們預計銀行股行情的持續性較好，尤其是國有大行的投資邏輯在不斷強化。國有大行股價上行的驅動因素需滿足兩個條件：一是資產質量開始改善，不良生成率下行。二是信貸利率開始回升。目前這兩個條件均逐步具備，國有大行當前低估值+基本面改善的邏輯也更加順暢。

光大證券認為，2021年看好銀行股的邏輯是低利率+疫苗投入使用，海內外經濟呈現漸進式復蘇狀態，將驅動銀行景氣周期上行，疊加當前銀行股低估值、機構低倉位。因此，未來銀行股投資也需要關注以下變量：首先，宏觀政策是否顯著收緊，導致利率上行速度過快？疫情對企業經營的負面影響并未完全消失，仍需宏觀政策來支持實體經濟發展，中央經濟工作會議提出宏觀政策“不急轉彎”，在此基礎上，利率上升的速度并不會特別快，因此，政策收緊的風險暫時不具備，不過，仍需重點關注4月政治局會議對宏觀政策的表態是否轉向。

其次，銀行股估值是否進入明顯偏貴的狀態？當前時點，與美國、中國香港市場的龍頭銀行進行對比，目前，A股招商銀行、寧波銀行的PB與ROE算是基本匹配的，銀行龍頭個股估值并不貴。當前大部分銀行估值仍處于熊市底部的狀態，截至3月2日，申萬銀行指數PB估值為 0.77倍，處于2010年以來估值區間15.12%分位數的水平，仍明顯偏低，若剔除銀行龍頭個股，四大行、部分股份制銀行、城商行、農商行還處于熊市底部的估值狀態。

隨著2021年政策逐步回歸正常化且“不急轉彎”，宏觀經濟復蘇的可持續性有望好于市場預期，經濟修復驅動銀行基本面改善的邏輯也在不斷強化。

平安證券認為，銀行板塊年初以來的超額收益行情仍將延續，核心邏輯有以下三點：第一， 2020年年中以來，經濟基本面展現出的良好復蘇勢頭仍將延續，2021年流動性環境趨于收斂，從歷史復盤來看，在經濟修復疊加利率上行的階段，銀行獲得超額收益的概率較大;第二，讓利和盈利目標迎來再平衡，銀行的賬面利潤有望逐季修復;第三，當前銀行板塊動態PB估值仍然較低，隨著國內經濟改善預期的逐步強化，對于行業的悲觀預期修復會推動板塊估值的抬升。

那么，根據歷史復盤，銀行股在利率上行階段整體表現究竟如何？年初以來，我們看 到長端利率伴隨著國內疫情緩和以及宏觀經濟的逐步改善步入上升通道，對于銀行股在利率上行階段的表現，我們結合歷史行情回溯和歸因分析判斷如下：1.銀行股在利率上行期整體表現較優，2006年至今三輪利率上行階段里，除了2010-2011年小幅跑輸市場外，其余兩個階段均有明顯超額收益;2.經濟與利率共振上行有利于銀行股獲得超額收益，綜合三輪利率上行階段經濟因素的分析發現，在兩段銀行取得明顯超額收益的利率上行周期中，國內經濟并未見頂，尚處于上行區間，因此，與利率上行相比，其背后的宏觀經濟趨勢更為重要;3.預計2021年國內經濟將會延續恢復的態勢，流動性環境趨于收斂，經濟與利率共振上行的組合，銀行板塊取得超額收益的機會陡增。