陜西省新三板市場融資問題及對策分析

周德慧

(西安歐亞學院，陜西 西安 710065)

一、新三板市場概述

新三板市場是指中關村科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，主要為了解決創新型中小企業融資問題。新三板市場經歷了三個階段：第一階段為初創階段，2006年1月在北京中關村進行試點，進行報價轉讓活動，2012年8月在上海、武漢和天津三地增設試點。第二階段為擴容階段，2013年經國務院決議接收全國企業掛牌申請，成為全國性的證券交易所。第三階段為不斷完善階段，自2014年6月以來我國不斷促進和規范新三板市場。根據中小企業股份轉讓系統2020年年報顯示，新三板掛牌公司為8187家，比2019年的8953家，減少了766家，說明新三板出現摘牌潮。陜西省新三板市場如何呢？

二、陜西省新三板市場融資現狀分析

1.掛牌公司數量呈現下降趨勢

根據中小企業股份轉讓系統年報顯示，2017年～2020年陜西省新三板掛牌公司數量、發行額和發行次數，呈現逐年下降趨勢，具體見表1。

表1 陜西省新三板掛牌公司基本情況

表1說明陜西省中小企業對新三板市場不太適應，籌資額和發行次數呈下滑趨勢，市場活躍度和融資能力出現下降趨勢。

2.新三板轉板有所突破

2019年陜西省新三板的三角防務和西部超導兩支股票分別成功轉到深交所創業板和上交所科創板，實現了近三年新三板轉板零突破。陜西省采取促進中小企業發展和融資相關政策，并對輔導優勢企業上市等工作分不開，但與廣東、江蘇等省份的輔導優勢企業上市相比，還需要加大輔導力度。

3.股權質押情況分析

股權質押是上市公司債券融資方式中最常見的方式，與固定資產抵押相比，股權質押具有評估方式比較簡單、評估費用相對較低、評估流程比較快等優點。在新三板掛牌之后的企業已經成為公眾公司，其公司的股份也獲得一定的流動性和公允價值。掛牌企業可以通過將股票質押給銀行、信托公司、私募投資基金公司等以完成債券融資。2017年～2020年陜西省掛牌企業完成201筆股權質押，為掛牌企業提供質押股數超過 7.7 億股。

表2為2017年～2020年陜西掛牌企業股權質押情況，2017年有31家企業進行了67筆股權質押融資。2018年有26家企業進行44筆股權質押融資，2019年有16家企業進行38筆股權質押融資，2020年有24家企業進行52筆股權質押融資，通過表2可以看出，陜西省有比較穩定的企業采用股權質押的方式進行融資，反映出新三板為中小企業實現股權融資有很大幫助。

表2 2017年～2020年陜西省掛牌企業股權質押情況

4.企業做市情況分析

近年來新三板改革不斷推進，更好發揮為中小企業融資的作用，滿足投資門檻也可以對新三板股票進行投資，新三板交易方式有連續競價交易、集合競價交易以及做市商交易制度。其中精選層股票將實施連續競價交易制度，其漲跌幅為30%；基礎層、創新層股票繼續實施集合競價交易或做市商交易制度，集合競價最多跌50%最多漲100%。做市商制度是指由擁有實力雄厚和信譽度較高的企業法人，連續不斷的向投資者提供股票買賣價格，同時根據自己提供價格接收投資者的買賣，做市商通過自有資金和證券與投資者進行買賣的一種制度。實際上做市商制度在主板也有，但是新三板流動性相對不足，因此做市商有在其中的作用顯得更大一些。截至 2020 年 12 月，陜西共有5家企業選擇做市交易，占比 3.75%，反映了陜西省掛牌企業做市商數量明顯供不應求的矛盾。

三、陜西省新三板市場融資存在問題及原因

1.陜西省新三板市場融資存在問題

新三板市場制度不斷的完善，在新三板企業掛牌已經變成常態化。隨著陜西推出相關獎勵政策，提升了中小企業的認可度和融資渠道。但是，在快速發展中出現了一些問題，影響中小企業融資效率。

(1)陜西省新三板中小企業直接融資功能發揮作用有限

新三板中小企業一般通過發行優先股、定向增發、銀行貸款、做市商制度、資產證券化和中小企業私募債的方式進行融資。陜西省新三板中小企業的融資方式主要是定向增發，通過股權質押方式籌資資金數量比較少，中小企業通過新三板市場的股權融資時效性比債務融資差，多數中小企業愿意采用間接融資為主——通過各種貸款方式進行融資，這樣減弱了新三板通過股權直接融資的功能。為了規避信貸風險，一般貸款方愿意提供短期借款，不太愿意提供中長期借款，導致中小企業短期借款成本較高，從而影響其企業在新三板市場持續發展。通過新三板進行轉板的企業數量比較少，所以中小企業直接融資困難問題未能夠有效解決。

(2)新三板市場融資效率不高

新三板市場的融資功能在交易過程中沒有得到有效發揮，市場的活躍度不高。陜西省大部分中小企業在新三板市場掛牌后并沒有進行有效的實質性交易，由于部分優秀企業價值被低估，企業沒有得到投資者關注，導致企業未能真正解決融資問題。新三板市場對投資者準入門檻要求較高，一般個人投資者很難進入市場交易，有融資需求的企業更不容易找到合適的投資者，從而導致企業融資效率不高。

目前，陜西省新三板掛牌企業本身存在一些問題，如企業連續盈利能力較弱，不能通過企業盈利進行長期自有資金積累，影響企業增長速度和融資能力，從而導致企業盈利能力較低，融資難，企業長期發展困難。

(3)陜西省新三板企業整體質量不高

首先，陜西省近一半的新三板企業屬于制造業，科技創新型企業非常少；其次，平均股本規模6682萬股，與發到地區相比，股本規模相對較小，與A股市場上市公司平均股本規模相比差距較大，從而影響股票的流通；最后，陜西省新三板掛牌企業133家，其中創新層企業不到10家，從總體來看陜西省中小企業質量良莠不齊，制造業和信息技術類企業占比超過2/3，科技創新企業占比較少，同時大多數企業的經營管理和技術水平不高，并且對技術投入較少，從而導致掛牌企業整體質量不高。

2.陜西省新三板市場融資存在問題的原因

(1)新三板市場流動性比較差

首先，為了保護個人投資者，新三板市場設置的投資門檻比較高，個人投資者進入市場比較困難，主要以機構投資者交易為主，所以導致新三板市場的流動性相對較差。其次，由于部分企業流動股占比較低，股份受到限制不能流動或者由于股東人數較少，掛牌時間較短、企業公共認可度不高，同時參加連續競價的企業較少，集合競價效率不高等原因使部分企業股票轉讓交易意愿較低。最后，由于做市商機構與掛牌企業數量存在供求不平衡，做市商機構數量不足，缺乏競爭，從而使掛牌企業融資成本較高。

(2)新三板市場轉板制度和退市機制不健全

目前，新三板市場轉板已成為新三板企業的發展目標。但是新三板轉板機制不夠健全。首先，新三板市場與主板市場沒有建立直接轉板通道，轉板的企業需要申請在新三板市場退市，然后按照主板市場上市程序進行排隊審核，這對轉板企業會帶來相應的風險。其次，申請轉板的難度較大，只有少數企業能夠轉板成功，轉板過程會產生較大的中介費用，增加了中小企業轉板的經濟負擔，從而影響轉板企業的積極性。最后，新三板企業的退市機制不健全，存在一些空殼企業繼續停留在市場上，使市場信心減弱，并占用市場資源，導致新三板市場發展緩慢。

掛牌企業通過新三板市場股權交易，獲得市場合理的公允定價，促使初創投資者適時而動退出，不僅幫助企業實現了資本增值和股東利潤最大化，而且提高了企業的融資能力和幫助企業實現資產證券化。如果企業認為無法實現掛牌目的，同時需要繼續支付掛牌和信息披露等合規費用，企業可能會選擇摘牌。

(3)陜西省新三板企業自身存在問題

首先，陜西省新三板掛牌企業中很多規模較小，組織結構不健全，內部管控制度不規范，管理水平不高，盈利能力不能持續穩定，抗風險能力相對較弱；其次，中小企業資金使用效率不高且不規范，有的項目投資存在一定的盲目性，缺乏對項目投資前期的科學調研、預測、分析和決策；最后，企業內部管理職責不清晰，管理不夠規范和企業的管理權過于集中。

(4)陜西省新三板企業信息披露水平不高

首先，新三板市場對信息披露要求比主板市場低。對掛牌企業的信息披露要求比較寬松，披露程序相對簡單，陜西省新三板掛牌企業不夠重視企業財務核算和審計規范，導致在財務信息披露中出現偏差，并且不能給出強有力的說明或解釋，導致新三板掛牌企業信息披露流于形式，不能吸引投資者進行投資。其次，陜西省新三板企業信息披露質量不高。由于新三板市場掛牌企業準入門檻相對較低，陜西省新三板企業平均股本規模比發達地區低，企業總體質量不高，存在良莠不齊，導致信息披露質量整體不高，有時存在信息披露不及時、不準確和不完整的現象。市場信息不能真實反映企業的經營狀況，無法獲得投資者的信任，使投資者在進行投資決策時更加謹慎，降低了投資者的投資意愿。

四、陜西省新三板市場融資對策分析

1.完善新三板市場的交易機制

積極推進新三板市場的做市商制度，不僅有利于提高市場的流動性，而且可以使股票價格走勢相對穩定和價格具有連續性，從而提高新三板市場的活躍度。通過引入基金管理機構參與做市，增加做市商的數量和類型，有利于掛牌企業公平競爭，能夠獲得更加專業和連續報價。同時政府要加大對做市商的監管力度，并對做市商和掛牌企業各方面提出更高的要求，如業務拓展、評估、風險控制和信息披露等方面。通過對做市商嚴格管理和公平競爭，更好地發揮做市商的作用。

新三板市場個人投資者準入門檻為500萬元證券資產，導致一批個人投資者無法進入，個人投資者數量較少，證券市場價格發現功能失效。建議適當降低投資者準入門檻：第一，擴大個人投資者準入門檻為500萬元證券資產的范圍，包括個人投資者所有金融資產，如股票、債券、基金、銀行存款等；第二，可以采用多指標綜合衡量標準，投資者的風險承受能力可以考慮根據個人投資者的收支狀況進行衡量，并且融入投資者資產負債狀況、投資者是否具備有連續5年以上投資經驗和投資收益穩定等綜合指標進行衡量。

2.健全新三板轉板和退市機制

新三板市場是中小企業與資本市場對接的低成本、高效率途徑，是資本市場的供給側結構性改革，是補資本市場的“短板”。健全新三板轉板機制對優質企業開通了“轉板綠色通道”，既兼顧中小企業融資的便利性，幫助中小企業節約時間，滿足優質企業資金需求和業務拓展，又能滿足投資者對優質股票的需求，實現雙贏。監管機構應明確和細化新三板市場企業轉板具體條件和轉板上市流程，盡量做到轉板程序明確且簡潔化。如果轉板成功的企業出現財務造假、業績大幅度下滑和違法國家相關法律法規等情況，應根據相關規定進行處罰，甚至強制降板。

同時需要完善新三板企業退市機制，實現“優勝略汰”制度，建立健全完整的退市評價體系，例如不僅包括企業財務指標，而且包括交易價格或交易成交量等交易指標，監管部門規范等指標，對于不符合要求的企業強制退市，有利于提高新三板市場企業整體質量。

3.加強企業內控制度，提髙經營管理水平

首先，建立健全一套企業內部控制體系，如企業內部管控、企業財務管理和會計信息披露等制度，加強企業內控制度；其次，聘請專業管理團隊，建立科學管理制度，完善企業組織結構，明確企業內部管理分工，提高企業管理水平和效率；最后，提高企業自身資金使用效率和管理能力，分階段引進機構投資合作者，利用合作關系，學習對方在人事、資金、技術和管理等方面的優勢，提高自身企業的經營管理水平。

4.加強新三板市場信息披露監管，增強投資者的信心

為了提高新三板市場企業融資的效率，應提高新三板市場企業信息披露的要求，同時對信息披露真實性進行嚴格監管，一旦出現披露信息為虛假信息，按照相關規定進行處罰，保證信息披露的質量，從而增強投資者的信心。陜西省新三板市場掛牌企業對重大變動事項應及時披露，同時建立統一的信息披露制度，保證掛牌企業嚴格遵守，不斷提升新三板企業經營管理效率，使財務更加合規和透明，為企業長期發展奠定基礎。

為了發揮新三板市場對中小企業的培育和扶持作用，在制定信息披露制度時，可以根據新三板市場掛牌企業所處的發展階段不同，制定差異化的信息披露制度，既考慮到企業發展階段，又加強了新三板市場信息披露監管，真正做到新三板市場對中小企業的培育和扶持作用。如企業處于初創階段，在信息披露制度中可以重點關注企業經營能力方面的信息，淡化公司管理規范方面的要求。不要因為嚴格的信息披露制度而增加企業的信息披露成本，從而影響企業的經營發展和融資效率。

通過新三板市場可以幫助中小企業進行融資和股權合法轉讓，同時拓寬了中小企業的融資方式，陜西省新三板中小企業既要充分利用新三板市場提高企業融資效率，加強企業內部管理，優化組織結構，完善企業財務管控，提高企業經營管理水平，促進企業長足發展，也要認識到新三板市場存在的潛在風險。本文通過對陜西省新三板市場中小企業融資現狀和存在問題的原因進行分析，并根據存在的問題提出相關建議，希望能夠為陜西省新三板中小企業在融資過程中提供幫助，以促進陜西省中小企業健康、持續穩定發展。