“三道紅線”政策環境下中小房地產公司發展探索
——以G公司為例

陳連勇

(廣宇集團股份有限公司，浙江 杭州 310006)

2020年年初突如其來的疫情對我國經濟發展帶來了沖擊，面對沖疫情影響，國家出臺了一系列積極的財政和貨幣政策。然而在激勵政策發布后，部分資金卻流向了房產市場，如深圳等地房產市場再次出現了過熱現象。數據顯示，至2020年9月，我國廣義貨幣(M2)余額達216.41萬億元，前三季度M2增量17.76萬億元，已超2019年全年增量。

在保持流動性合理充裕以支持實體經濟恢復的背景下，為防止資金過多流入房地產行業，2020年8月末住建部約談12家大型房企，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，主要為“三道紅線”政策。

一、“三道紅線”解析

何謂“三道紅線”，即房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%以及現金短債比不小于1。同時，監管部門給出了“三道紅線”的限制性條款，即根據“踩線”條數，將房企分為“紅、橙、黃、綠”四擋，其中“紅檔”房企為“三道紅線”均踩，依此類推，“綠檔”房企一條“紅線”均未踩，四檔房企的年度有息負債增速上限也被依次設定為0、5%、10%和15%，“紅檔”房企將不能新增有息負債。

“三道紅線”為監管部門首次明確的房企舉債標準，其對債務的監控是全方位的。國內房企踩線情況如何呢？對標“三道紅線”，筆者選取了A股大型房企萬科、金地，港股大型房企碧桂園、恒大,快速擴張中的房企陽光城、中梁，以及中小房地產公司代表廣宇集團進行列示(見表1)。

表1 各房企三道紅線指標情況

萬科(黃檔)、金地(綠檔)是A股上市的房地產公司，剔除預收款后的資產負債率≤70%(如表1所示)，近十年一直保持合理的速度發展，指標相對穩健；碧桂園(黃檔)、恒大(紅檔)是完成相當規模擴張的港股上市房企，已有部分或全部指標超警示線；而陽光城(橙檔)和中梁(紅檔)則是近幾年快速擴張、從中型向大型發展的A股和港股上市房企，指標超紅線比例較高。從踩線情況來看，正是因為房企通過高杠桿舉債進行快速擴張，造成了現狀。在新的監管環境下，很顯然，房地產公司原有的“三板斧”已不可行。

而作為中小房地產企業，榮安(綠檔)和華遠(橙檔)相比較而言，則呈現出了行業內中小房企普遍存在的兩級分化現象，即穩健的公司各項指標都比較好，擴張型的則財務狀況會愈加惡化。G公司一直以來追求高質量健康發展，未踩中一道紅線，具有較低的資產負債率和較高的償債能力，但規模不大。作為行業內的弱勢方，中小房企面臨著擴張就會踩線，穩健就會受到市場擠壓的困惑。

二、房地產行業杠桿運作激化資金風險

資金困境是中小房地產公司一直以來的難題。房地產是資金高度密集的行業，對房地產公司來說，規模效應可以帶來諸多優勢：規模房企，可以獲取更多的土地資源，地方政府也樂與其合作；通過集中采購，可以保證產品質量和降低成本；提升信用評級，可降低融資成本；通過規模開發，可提高人均單方效能，而隨著項目數量擴大，又可以分散市場風險以實現利潤疊加。

為快速實現規模優勢，大部分房地產公司運用了杠桿手段來運作資金。中小房地產公司資金規模、管理水平、組織人力等方面原就處于劣勢，在行業資源越來越向頭部房企進行集中的現狀下，其資金杠桿的運作更為極端化，或尋求高成本的融資模式，融資成本高企；或犧牲盈利空間換取規模，資金風險加劇。

表2統計顯示，房地產公司的杠桿運用與“踩線”之間存在著必然的聯系：自有資金占有率低、債務杠桿占有率高的公司會踩線更多，如恒大、中梁等，它們也面臨著更大的沖業績和降負債的壓力。中小房地產公司榮安一條線未踩，其經營杠桿資金占比為53%，運營較為穩健；而踩中兩條線的華遠則相對債務壓力較大。

表2 各房企資金杠桿運作情況

新政的出臺，對中小房地產公司的影響無疑是更為巨大的。當前，在各房地產公司面臨結構轉型的關口，中小型房企更沒有不轉型的理由，即使是綠檔，按年增速不得超過15%的規定，在存量有息負債規模較小的情況下，融資增量也還是有限。近幾年，G公司一直對標其他優秀房企，學習大型房企的優秀管理經驗，根據自身規模和地域情況，發揮靈活優勢，創新營運思路，提高核心競爭力，在市場中站穩并穩步實現逆勢突圍。

三、新監管環境下G房地產公司財務應對策略

截至目前，官方尚未公布12家名單內房企如何管控，也未明確該規定是否會繼續擴容。但行業流動性受控是確定方向，且資金風險實為房地產行業由來已久的問題，筆者未雨綢繆，結合行業經驗，探討在即將收緊的監管政策下，G公如何積極應對。2019年年末，G公司自有資金、債務杠桿資金、經營杠桿資金、合作杠桿資金占比分別為26%、21%、34%、14%，債務結構比較穩健，有息杠桿資金管控比較謹慎，經營杠桿資金占比與其他房企橫向比較，處于中偏低，還有一定的提升空間。

1.堅持穩健發展理念，樹立資金安全防護墻

“三道紅線”試行后，中小房地產公司處境會更為尷尬，想通過快速擴張擠入中大型房地產“梯隊”的可能越來越低，犧牲利潤換取規模的模式很難再有機會。在越來越受擠壓的環境中獲取發展，公司將繼續保持穩健發展理念，只有先穩才能再找機會發展。

(1)健康的現金流。作為區域性地產公司，公司總規模不大，應對調控風險，明確以現金流為導向的發展理念。G公司在2008年、2012年遇到地產調控時，曾出現資金非常緊張的情況，因此公司設定了貨幣資金余額不低于總資產10%紅線要求，資金管理中心實時跟蹤資金動態，分子公司每月初上報資金計劃，資金管理中心每周匯報集團資金余額及每月資金計劃、近3月短期資金預測及每季度年度預算執行分析，在嚴格貫徹執行下，公司在穩步發展中都能順利應對房產調控。新的管控政策出來后，公司更以“現金短債比”指標為控制目標，合理測算規劃現金流，始終堅持資金是公司發展的生命線，保證公司正常運作需要的資金盈余。

(2)重視資本積累。從指標分析看，凈資產占比低的房地產公司，普遍出現踩線現象。“三道紅線”政策控制了各公司的負債規模，因此要獲得更高規模的負債，必須有足夠的自有資金進行配比。除了資本市場獲得資本融資外，利潤積累是公司長久發展的基石。犧牲利潤換取規模擴張的傳統模式越來越不可行，因調控和擴張，公司也曾在2015年出現虧損情況，公司積極研究分析、總結經驗，堅持發展以利潤為依托，不盲目在高價獲取土地求規模擴張，近幾年利潤穩步增長。新的政策環境下，利潤的積累是中小房地產公司的重要出路。

(3)公允價值法的選擇。房地產公司的固定資產、投資性房地產和存貨中暫時出租房產，更多的是采用歷史成本法，而新的會計準則允許采用公允價值法，公司將跟會計師商議，在條件成熟的情況下采用公允價值法，將隱藏的價值體現在報表上，增加所有者權益，提高公司的融資能力。

2.創新融資，拓展多元化融資渠道

在融資趨緊的背景下，融資難更是中小房地產公司需要直面的困境。中小型房地產公司特別是負債率高的公司，更應該做好準備。G公司一直在積極開拓多樣的融資渠道，保障資金生命線，爭取在政策過渡期內完成債務結構的調整。

(1)維持銀行貸款業務。開發貸款是相對便捷、低成本的主要融資模式，同時房地產貸款仍被銀行視為優質資產，地產公司之間、銀行之間對存量額度的競爭都比較激烈。G公司是區域老牌房地產開發公司，跟當地銀行建立了長久的合作關系，挖掘融資潛力，公司開發貸占比從2018年的50%多上升到2019年的70%左右。G公司采用分層合作管理，重點選擇3家戰略合作銀行，同時維護2家～3家銀行，再保持接觸其他銀行，通過銀行間競爭提高公司的融資能力。

(2)尋找新的信托、銀行表外資產管理合作模式。公司在發展中，有息債務以銀行貸款為主，在需要時適當增加信托、資產管理產品補充資金來源，同時控制在公司對外有息融資里占比不超過25%上線，在享受信托、資產管理的靈活性下，成本承受控制在合理范圍內。信托非標業務從2019年開始受到限制，傳統的信托債權、“明股實債”模式面臨挑戰，“非標轉標”業務是今后信托、銀行需要跟地產一起面對解決的問題。因利益追求，信托公司、基金公司和銀行有內在動力尋找可行的方法推進地產業務，如可采用股權合作模式，通過設定投資方資金為劣后作為保障，將傳統債務資金按照優先股的形式進行融資。

(3)創立私募股權基金，拓展內外業務。目前國內的并購基金多限于項目層面，主要為項目收購提供資金支持，未來類似于黑石的股權并購型基金或是大勢所趨。緊跟房地產新模式的發展，G公司從2015年開始研究房產基金，并在當年開始嘗試房產私募基金業務，設立全資的資產管理子公司，并獲得了基金業協會私募股權基金牌照，開展地產私募債權、股權基金業務。全資子公司業務采用兩條腿走的模式：一方面，支持公司內部業務，在公司需要資金時，對內部項目提供資金支持；另一方面，開展對外業務，承接其他開發商的項目資金需求，先通過資金合作，在合適時機尋求股權收購業務。地產股權基金還是一片藍海，公司要保證發展，需要進行嘗試。資產管理公司取得了一定的成果，在2018年銀行額度控制情況下，通過公司內部資產管理公司與銀行、信托合作補充公司資金6億元。資產管理公司對外業務也在不斷發展，從2019年的5億元規模到2020年目標實現10億元規模，對外合作項目目標3個以上。

(4)加強上下游融資合作。在房地產產業鏈條中，上游合作方有材料設備供應商、建筑公司、裝修公司、設計公司等，下游是客戶的應收款，主要是按揭未放款，這些都是可以創新的供應鏈融資產品。金融機構也不斷推出房地產供應鏈金融服務，如商業票據、擔保公司、保理業務、購房尾款收益權融資產品等，通過盤活應收賬款應付賬款，為供應鏈上中小企業獲得融資支持，同時地產公司可以獲得融資，適當緩解房企的流動性壓力，降低融資成本。G公司根據項目情況，會有選擇地采用相應產品，在供應鏈上業務上，商業票據和保里業務都有應用，作為項目短期資金支付的補充。公司嘗試將多個項目未放按揭款收益權打包，作為未來收益權進行轉讓獲得資金，通過新增合同未放按揭款、減少已放按揭款，設立一個收益權資金池，保證融資資金額度保持穩定。采用保理業務，賬務確認為應付賬款，獲得表外融資，未來保里業務將會受到地產商的重視。

(5)積極尋求股權融資。做大做強公司，需要依賴資本市場完成再融資。同時公司也要注重非上市融資，引入戰略投資，開拓“債轉股”的業務模式。條件成熟的企業可以采用發行公司債、短融等實現融資，但對企業評級要求比較高，有些中小房地產因為評級達不到AA要求，發行困難而且發行成本較高。G公司在2016年成功發行了公司債，但成本相對較高。

3.以管理促效益，實現公司資金快周轉

G公司經營杠桿資金占總資產的比例為34%，在行業內處于中下水平，這也是中小房地產公司現存的普遍問題，或多或少影響了公司規模擴張的增速。為應對這個難題，公司近兩年推進實施多項管理方法，通過提高項目的效益和效率來實現資金的快周轉。

(1)對標標桿，挖潛增效。以優秀公司、合作公司的標準為參考，制定詳細的計劃，對項目開發全生命周期流程進行縝密的排布，抓重點節點的目標時間，設定節點考核獎勵目標，一周一次開進度推進大會，一月一次總結大會，集團總部與項目單位彼此督促，嚴格落實各項指標。由此，公司近兩年開發的新項目不斷創造公司歷史，如首次開盤時間最短、資金擺正時間最短、公司竣工時間最短等節點目標，與往年相比，項目首開時間縮短30%以上，平均資金擺正時間從12個月～15個月縮短到9個月～12個月，從而大大提高資金使用效率，有效降低有系負債暫用時間。

圖1 房地產項目資金流情況

(2)引入內部競爭，建立共享機制。中小房企在市場上面臨房地產大鱷和快速擴張的“鯊魚”房地產公司的競爭，必須有較強的競爭意識。G公司建立了事業部的PK競爭模式，將市場競爭引入公司內部競爭，提高公司的“狼性”。公司設立了三個區域事業部，以劃定區域開發為主，允許穿插獲取項目。公司的拓地決策權在集團，在集團年度目標指導下，集團運營部與三個事業部共同尋找優質項目，集團運用部研究分析的項目由三個事業部投標競爭，三個事業部提供的項目由集團拓地小組評價優先順序，通過競爭將集團有限資源向優秀的事業部傾斜。事業部的內部競爭，提高了公司獲地機會，也降低了成本、提高了運行效率。同時，為鼓勵競爭，避免盲目競爭拓地，更好解決責任和利益關系，公司引入了核心員工跟投機制，2017年建立“共宇未來”的跟投激勵模式，將員工利益、責任與公司利益、責任緊密捆綁，激發員工效率，跟以往比，員工主動性大幅提高，項目開發周期不斷縮短、項目回款速度加快，項目質量提升，取得了一定成效。

(3)加強業財融合，推進標準化建設。加強管理，推進“四化”建設，即產品設計標準化、開發節點標準化、成本管控標準化、營銷三點一線標準化建設，實現財務與業務緊密結合。在業財融合整體方向指導下，完善“一個中心五條縱橫”的短平化的全面預算管理模式，通過條線監管，發揮條線專業能力，明晰條線和項目的責任，大大提高項目運行效率。G公司將財務數據共享，分子公司全面預算數據通過系統報備，各職能部門認領管理范圍指標，對全公司條線內容進行對比分析，提出公司整體的經營目標，由總會計師根據各條線內容匯總公司整體預算目標，由預算委員會對目標進行討論認定。以上工作都在ERP系統實現，規范各責任單元的時間節點，提高數據透明度，業務與財務數據可對照，推動業務財務有效融合。執行以來，已取得初步成效，要達到充分的實時共享，還需要未來幾年不斷完善。通過全面預算的信息共享，可以及時掌握公司的財務指標動態，保障各項財務指標在預期范圍內。

四、結語

我們看到，“三道紅線”規定出臺的最終目標是為了促進房地產行業健康平穩發展。我國房地產市場容量仍相當巨大，各地發展也不均衡，在“三道紅線”規定的影響下，土地市場競爭會逐步趨于理性，中小房地產公司也會有更多機會獲取市場份額。挑戰與機遇并存，困難與希望共生，中小房企應積極應對，創新發展思路，發揮自身區域品牌優勢，提升產品附加值，來實現公司的穩步增長。