以自由現金流量折現模型為基礎的企業價值分析
——以北京泡泡瑪特文化創意有限公司為例

1 企業介紹及行業現狀

北京泡泡瑪特文化創意有限公司成立于2010年，是中國領先的潮流文化娛樂公司。發展近十年來，挖掘更具創新思維的藝術，創立和運營更具個性藝術風格的IP形象，以線上抽盒機與線下零售機、直營店相結合的方式推廣盲盒等品牌產品，不斷推動潮流玩具文化行業的發展。泡泡瑪特旨在用“創造潮流，傳遞美好”的品牌文化構建覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平臺。目前該公司在全國33個城市擁有114家直營店，并且在上海等多個城市開辦了潮流玩具展，彌補了國內潮玩行業的空白，同時也推動了我國玩具文化的進一步發展。旗下IP包括MOLLY、DIMOO等，并與迪士尼、王者榮耀等多個品牌進行聯名合作。2017—2019年，營業凈利潤高速增長，盲盒經濟也成為社會關注焦點。

由于近些年消費結構的調整及變化，5000家重點零售企業中終端銷售在2018年下半年之前發展較好，但在2018年最后一個季度出現較大幅度的下降情況。2019年互聯網銷售與消費者的生活習慣更加貼合，尤其是年輕消費者會更多在文化產品方面進行消費。2020年受新冠疫情影響，百貨零售行業推動數字化趨勢，通過互聯網銷售發展更加成熟的電子商務模式，開啟新零售模式，增強線上服務水平，提升企業優勢（圖1）。

圖1 2016—2019年我國500家重點零售企業同比增長（單位：%）

2 自由現金流量折現模型

自由現金流量是企業在扣除各種必要支出后，企業自由支配的現金流。該模型也是企業價值評估中較為常見的一個模型，通過預測企業未來的現金流量，并且按照一定的貼現率進行計算，來評估企業的內在價值。運用該模型有兩個關鍵之處：一是確定目標企業未來存續期的現金流量；二是要選取合適的折現率，該折現率由未來現金流所面臨的風險決定。在該模型中，折現率是投資者考慮風險之后所要求的最低收益率，也被稱為投資的資本成本。

自由現金流量折現模型可以預測企業的未來盈利能力，且有著廣泛的應用，一般可分為永續增長模型和二階段增長模型。

自由現金流量折現模型：

其中，V指企業內在價值，n指預測投資價值期數，R指加權平均資本成本，CF指未來每一期數的自由現金流量，TCF指的是穩定期的最終價值，g指的是自由現金流量的增長率。

3 企業數據整理

北京泡泡瑪特文化創意有限公司雖然成立時間并不長，但近五年經營利潤井噴式上漲，也逐漸尋找到了中國潮玩市場的切入點。尤其是2019年，營業收入達到16.83億元，相比于2018年增長了約226.8%，可以說是非常驚人的。凈利潤也從2018年的9952.10萬元增加至2019年的4.51億元。2019年泡泡瑪特經營活動產生的現金流量凈額達到5.03億元，從而吸收到了更多的投資。

本文通過天眼查、中商產業研究院及東方財富網提供的北京泡泡瑪特文化創意有限公司年度財務報表，獲得主要指標和數據，整理得到以下數據信息，如表1所示。

表1 2015—2019年泡泡瑪特主要財務數據 單位：億元

4 企業主要財務數據分析

4.1 營業收入

根據泡泡瑪特公司2015—2019年的主要財務數據，可以看到2017—2019年是泡泡瑪特快速發展的階段，營業收入有了非常大幅度的增長，先是突破1億元，再是5億元，15億元，并且這兩年泡泡瑪特通過專注于盲盒提高了經濟效益，與其他品牌或大熱IP進行合作，推出了如迪士尼、王者榮耀等聯名產品，深受消費者喜愛。同時泡泡瑪特通過線上抽盒機的方式使銷售更為便捷，更快到達接觸消費者。2020年受新冠疫情影響，政府廣泛刺激消費，更多消費者愿意將資金用于購買盲盒這一具有運氣色彩的個性產品，更是大大推進了泡泡瑪特的銷售額。

4.2 營業成本

從2015年至2018年，泡泡瑪特的營業成本基本上在1～2億元徘徊，相比于2015年，2016年的營業成本超過營業收入，從2017年起泡泡瑪特的營業成本與營業收入比例轉為正值。2017年營業成本與營業收入的比率超過50%，2018年該比例也高達40%，2019年有所下降，為35.23%，主要得益于泡泡瑪特快速增長的營業收入，所以泡泡瑪特仍需要考慮成本收入結構，在未來的經營中如何保證產品質量，盡量優化成本，提高營業收入。

4.3 銷售費用

2015—2017年，泡泡瑪特的銷售費用增長并不迅速，但從2017—2018年，該項指標增長幅度為147%，2018—2019年增長幅度為177%，均大于100%。可見這兩年泡泡瑪特在直營店的銷售及零售方法上做出了一定戰略決策，開辟了大量的自助線下售賣機，直營店中的銷售人員也更加具有潮玩氣息，相比幾年前更符合店鋪主題，并選擇了相對年輕的銷售人員，可以更好解決消費者購物中心存在的問題。

4.4 管理費用

從表1可看出，2015—2018年泡泡瑪特的管理費用均低于5000萬元，但2019年管理費用增長至1.58億元，約是2018年的三倍，相比四年前翻了十倍不止。2019年泡泡瑪特在內部整合及員工培養上花費更多。改變其多年來以多種文創產品為主的銷售策略，轉而專注于做更有品牌特色的盲盒，簽約更多優秀的原創藝術家，并提高內部管理和運營效率。

4.5 凈利潤

2015—2016年，泡泡瑪特的稅后凈利潤均為負值，是虧損經營，即使2017年該指標變為正值，但仍然只是保持了相對的盈虧平衡。但從2018年開始，泡泡瑪特的稅后凈利潤約是2017年的100倍，增幅巨大，并且2019年其稅后凈利潤持續上升達到4.51億元。這兩年是泡泡瑪特的快速發展之年。2019年泡泡瑪特獲年度新國貨國潮榜樣獎，也陸續在北京開啟線下潮流玩具展，正式在中國的潮玩市場留下濃墨重彩的一筆。

4.6 自由現金流量

表1的前三年，泡泡瑪特的自由現金流量均超過3000萬元。2018年，該項指標約為0.97億元，約等同于它的稅后凈利潤。2019年則達到了3.25億元，同比增長235%。可見泡泡瑪特擁有更多自由現金流量進行企業經營運轉，有更多的空間和機會去發展和創新自己的品牌，在未來也有著相對較好的能力運營和管理企業。

5 折現率的確定

本文根據加權平均資本成本法來選取合理的折現率。

計算各項資金及長期債務占總資本的比重，并最后進行加總。

其中，Re指股本成本，為投資者的必要收益率；Rd指債務成本；E/V指股本占融資總額的百分比；D/V指債務占融資總額的百分比；Tc指企業稅率。

通過東方財富網提供的北京泡泡瑪特文化創意有限公司2019年發布的年度財務報表，股本為8.2億元，股本成本為0.8億元，融資總額為10.66億元，所以資本化比率約為76.9%。負債總額為4.47億元，債務成本約為0.0539億元，企業采用的稅率為25%，則資產負債率約為41.9%。

根據式 （2）可計算得出：

綜上所述，根據計算選取折現率為6%。

由于該公司目前經營狀態良好，發展迅速，假設其能夠永久持續經營，選擇4%為永續增長率。由于2015—2019年泡泡瑪特自由現金流量的數值變化巨大，無法依照其指定預測比率，所以根據中國產業研究院提供的2019年行業平均增長率作為其預測比率，為7.5%。

6 企業價值預測

根據上文確定的折現率及永續增長率來計算企業價值，如表2所示。

表2 2020—2024年公司價值 單位：億元

由表2得出公司價值V=9.58億元。

7 結語

本文通過自由現金流量折現模型來評估北京泡泡瑪特文化創意有限公司的內在價值。根據行業情況及宏觀環境選取合適的指標數據計算折現率及自由現金流量，并計算出現值，最后得出公司內在價值。雖然數據選取仍有一定偶然性，并且由于該公司成立時間不長，目前處于快速發展階段，數據變化幅度較大，但該公司的發展前景較好。對于盲盒經濟，北京泡泡瑪特文化創意有限公司需要在繼續專注于IP品牌設計的同時，更多關注消費者的需求，樹立積極消費觀，正確引導消費者，加強直營店管理，從而更好地推動潮玩市場的發展。