由“防御”轉向“進攻”銀行價值修復尚在途中

王飛

在市場調整之際，銀行板塊相對堅挺。同時，截至3月25日，38家上市銀行中已有24家披露了2020年度財報或者快報。從財報來看，受去年疫情影響，銀行整體表現不佳，但季度環比情況相對良好。

結合銀行市場和財報表現，接受《紅周刊》記者采訪的利檀投資董事長陳昊揚和否極泰基金經理董寶珍都指出，銀行業的基本面正在發生好轉，而且今年一季度業績有望超預期。同時，他們指出，當下的銀行也由防御板塊轉變成了進攻板塊。

今年一季度銀行利潤或超預期央行加息可能性不高

《紅周刊》：上市銀行2020年業績普遍下滑，您怎么看這種情況？

陳昊揚：坦白講，這是管理層窗口指導的結果，就是銀行的凈利潤很高的時候就需要提高撥備覆蓋率。所以可以看到，銀行的財務報表幾乎是一致的。不過即使這樣，在去年疫情爆發、“1.5萬億讓利”的背景下，銀行整體仍是實現了增長。

當然，銀行為中小微企業提供貸款也會造成一定的壞賬規模提升，只是這有滯后性，現在還沒反映出來。

董寶珍：銀行去年整體凈利潤增速下滑主要發生在去年第二季度，相比上年第二季度下滑了20%多。但到了去年第三季度，這一數據就大幅收窄到個位數，再到去年第四季度，已經轉變成同比上漲20%多。所以，雖然銀行去年的整體凈利潤增速有所回落，但短期一兩個季度的弱勢表現并不能代表長期的態勢，況且這種回落已經結束了。

分析成因來看，這主要是監管層要求銀行快速出清不良資產導致的。去年疫情發生后，為了給未來的不確定準備好應對的資源，銀行去年第二季度的減值損失計提的規模很大。不過，據公開資料顯示，去年全年銀行已處置不良資產超3萬億，達到有史以來最高的規模，這意味著今年及其以后很難再出現這么大的規模。

《紅周刊》：銀行讓利政策退出是否意味著接下來銀行業績會超預期？

陳昊揚：從理論上看，會超預期。因為一方面今年尤其是一季度經濟恢復得不錯，另一方面沒道理再“讓利”這么大的規模。不過，就像銀行提高撥備覆蓋率而隱藏利潤那樣，其財務報表表面上的數據不一定完全準確。

《紅周刊》：您預計央行今年會加息嗎？

董寶珍：應該不會。因為中國的“放水”力度較小，回收“水”的力度也會同步，并且截至目前，“大放水”的美國都沒有加息。可以預期，中國加息進行回收“水”可能要在美國出現相關政策之后。

《紅周刊》：公開資料顯示，去年11月房貸利率止降回升至今，這對銀行有何影響？

陳昊揚：雖然房貸利率在往上調，但其總量卻被限制住了。就是說銀行的利潤率會提升，但在整體的營收規模方面可能沒有特別大的變化。

董寶珍：我認為應該是呈中性，無關大局。因為過去大家對房地產與銀行的關系有點放大，現在相比10年前來看，銀行的主要客戶已經多元化了，房地產雖然是最重要的客戶之一但不是惟一。所以，房地產自身的調整對銀行來說并不構成戰略性干擾性因素。

從“防御”轉“進攻”行業整體估值依然不高

《紅周刊》：從估值角度來看，當下銀行整體的PE水平已經偏高了（近10年的中等水平是6.47倍，現在是7.00倍）。考慮歐美日的低利率環境，中國銀行業的發展速度、估值水平應該是怎樣的“標準”？

陳昊揚：整體而言，我覺得銀行沒有高估。不過，當下銀行板塊的分化也比較嚴重，雖然有的還處于低估狀態，但有的已經漲了很多，如招行。所以，盡管我們認為招行具有獨特的競爭優勢，相比其他銀行各方面都要更好一些，但其目前的估值確實有些高了。此外，在我們的組合中，由于平安銀行前期的累計漲幅也比較大，我們已經清掉了。相反，由于AH溢價的原因，港股的銀行股估值就要便宜得多，所以我們在港股配置的銀行股較多一些，占比60%左右。

董寶珍：我認為，相對于其他板塊目前銀行仍是被明顯低估的。PE只是一方面，從PB來看，絕大部分銀行的市凈率都低于1倍，這是沒有道理的低估。因為銀行的資產多是市中心的大樓或者貨幣現金，這比鋼鐵廠、水泥廠等要真實可靠得多，畢竟鋼鐵、水泥相關上市公司的凈資產都是賬面資產，很多淘汰的老舊設備是沒有辦法轉讓的，并且很多鋼鐵、水泥相關上市公司的PB要超過1倍。而且現在全球銀行業的市盈率、市凈率都比較低，這恰恰說明全球的銀行資產出現了全面低估。

《紅周刊》：除了PB，銀行的哪些指標正在向好發展？

董寶珍：資產質量指標包括撥備覆蓋率、關注類貸款占比、逾期率等都在好轉。如從去年財報中可以看到，銀行的撥備覆蓋率是在穩定提升的。而且據我預測，因為中國是一個主張漸進式改革、漸進式處理存量問題文化的國家，所以這些指標在接下來還會柔性地向好發展。需要注意的是，漸進式好轉會引發預期快速的好轉，雖然基本面上的好轉幅度是有限的，但是預期的好轉幅度會大幅度快于基本面。而股價是由預期決定的，所以基本面上的持續溫和好轉會引發預期的快速反轉，從而推動估值修復的發生。

《紅周刊》：現在介入銀行資產屬于戰略性防御還是進攻？

陳昊揚：從市場表現來看，去年的銀行肯定屬于防御性的板塊，因為整體估值并沒有怎么上升。但今年以來，它是眾多板塊中表現較好的一個，所以今年它更偏向進攻。

董寶珍：我覺得它跟“防御”沒有關系，因為“防御”指的是在其他板塊如現在的“抱團股”那樣下跌的時候，只要不跌就行。而銀行的基本面從2012年、2013年至今已經歷過連續8年的調整（處理資產質量的問題），其基本面開始出現反轉，資產質量也屬于輕裝上陣，疊加“抱團股”松動以后資金無處可去，這將導致銀行迎來一個大型的戴維斯雙擊。而且由于銀行具備權重比較大的屬性，所以銀行的拉升會推動指數走牛，那么，“低估牛”極有可能取代“抱團股”牛市。

招行“領跑一步” 其他大行正在趕上

《紅周刊》：哪些特色銀行建立了自己的護城河？

陳昊揚：我們關注的都是全國性、老牌的銀行如招行、平安、興業等，一些中小的銀行如寧波銀行等關注的比較少。像招行是零售做的最好的，我們當時介入平安銀行也是因為它可能會是做到“第二好”的零售銀行，并且其具備背靠平安集團的優勢。

目前，我們持有的一家銀行更多的是看到了其靈活性和市場機制。如之前大家都不太看好，是因為其對公業務受到了沖擊，但通過自行調整，它這項業務的弱勢已接近被消化。

《紅周刊》：目前招商銀行的股價表現跑在銀行業的前列，招行的零售護城河比之前有哪些顯著進步？

董寶珍：我的觀點是，招行之所以跑在前列是我們選擇的時點不同而已。這就像跑馬拉松，有的人善于早期領先，有的人早期不見得領先但中程會領先，有的人則后程領先，但總體上他們跑下這場馬拉松所耗費的時間差不了多少。我們現在看銀行就是從橫切面上切了一個時點，有些銀行特別領先，有些就相對不行，并且認為特別領先的因為是基本面競爭優勢。但實際上不是這樣的，只是基本面復蘇的時間次序上有不同，銀行的復蘇是行業整體性的。

當然，以目前的估值來看，招行也并未高估。因為過去幾年，招行的撥備覆蓋率從200%左右一直飆升到400%左右，其撥備覆蓋率已經沒有再提高的必要了，所以也就沒有再大規模計提減值損失。銀行的估值修復包括上半場和下半場，其中上半場指的是沒有業績提升但有撥備覆蓋率提高，下半場則指的是利潤釋放。而招行現在已經就進入了下半場，在這個階段，仍會推動其財富效應。而其他某些銀行的撥備覆蓋率已經超過300%以上的，理論上都應該是進入下半場了。因為撥備覆蓋率超過300%，已經沒有提得再高的必要，即使稅務局都不會同意的（大規模計提撥備覆蓋率，使得凈利潤減少，有偷稅漏稅嫌疑）。

《紅周刊》：招行在去年年報中提到了“大財富管理體系”，這會是銀行未來的發展方向嗎？

陳昊揚：是的。因為國家的財富、老百姓的財富確實是在年復一年、日復一日地增長，所以財富管理肯定是一個未來特別好的方向。而招行作為零售銀行中做得最好的，其私人銀行業務（高凈值客戶）已經做到了第一，具有先天的優勢，并且其企業文化和服務也很出色。此外，平安銀行在這方面的布局也比較好。

這從券商也在向財富管理方向轉型就可以看出來。不過，銀行的優勢更大些，畢竟其具備客戶群體的優勢。

董寶珍：這確實算得上是銀行未來的發展方向之一，但目前信貸還是銀行的主要業務。信貸對所有銀行的增量都是一樣的，其差異主要是資產質量造成的，就是客戶質量或者風險管理水平導致貸出去的款所形成壞賬的差異。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）