海航破產(chǎn)重組的教訓(xùn)

在改革開(kāi)放后的民企發(fā)展歷史上，海航集團(tuán)的迅速崛起無(wú)疑是一個(gè)重要事件。同樣，這家民營(yíng)巨頭的破產(chǎn)重組也有著不一般的里程碑式意義。

首先是它的崛起。自1993年創(chuàng)業(yè)以來(lái)，這家企業(yè)經(jīng)歷27年發(fā)展，從單一的“省級(jí)”航空企業(yè)發(fā)展成為跨國(guó)巨頭。在陷入債務(wù)困境之前，它早已成為一家日本商社式的巨無(wú)霸。它橫跨眾多產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模足以比肩一些省的國(guó)資總量，用創(chuàng)始人自己的話來(lái)說(shuō)，“除了避孕套的企業(yè)沒(méi)有，其他都買了”。

然后，它陷入了困境。陷入債務(wù)困境是必然的，也是“偶然的”。必然在于，海航的“主業(yè)”航空業(yè)本身并非一個(gè)傳統(tǒng)意義的好生意，它是一個(gè)十足的順周期行業(yè)，創(chuàng)造現(xiàn)金的能力并不穩(wěn)定。相反，它更多的時(shí)候會(huì)“吃現(xiàn)金”。因此，海航的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張很大程度依靠債務(wù)來(lái)推動(dòng)，做得越大，走得越遠(yuǎn)，那么債務(wù)規(guī)模也就如同滾雪球一般變大。

“偶然”在于，企業(yè)外部環(huán)境的變化超過(guò)了企業(yè)掌門人原先的預(yù)料，讓原來(lái)的既定路線無(wú)法走下去，并且難以妥善收?qǐng)觥Ｒ虼耍蝗缙鋪?lái)的變化是一種“偶然”。

外部環(huán)境的變化，最早始于有關(guān)部門對(duì)資本跨境流動(dòng)監(jiān)管的強(qiáng)化。2015年和2016年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了大幅下降，從大約“4萬(wàn)億”美元下降到“3萬(wàn)億”左右的水平，“萬(wàn)億級(jí)”的降幅讓監(jiān)管層開(kāi)始重視資本外流問(wèn)題。

外匯儲(chǔ)備的下降，被認(rèn)為和一些民企的跨國(guó)收購(gòu)有關(guān)。很多人認(rèn)為，民營(yíng)財(cái)團(tuán)在人民幣高估的時(shí)候，換匯為主要國(guó)際貨幣（美元、歐元和英鎊）進(jìn)行海外收購(gòu)，持有英美和歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是一件非常明智的事情。

在這種情況下，安邦、萬(wàn)達(dá)、復(fù)星和海航等民營(yíng)財(cái)團(tuán)進(jìn)行了大規(guī)模的海外出擊，以海航為例，它竟然成為了德意志銀行的最大股東。在當(dāng)時(shí)，這是一件頗讓很多國(guó)人“自豪”的事。然而，情況很快就出現(xiàn)了變化。安邦、萬(wàn)達(dá)、復(fù)星和海航等巨頭無(wú)一例外都受到了“敲打”，一些國(guó)有銀行開(kāi)始收緊其信貸或者拋售其債券，民企掌門壓力山大。

其中，一些懂大勢(shì)的人轉(zhuǎn)向很快，以從未有過(guò)的速度處理了海外資產(chǎn)，將投資收回國(guó)內(nèi)，并且逢人便講：未來(lái)一定“做多中國(guó)”！于是，這些行動(dòng)迅速的民營(yíng)財(cái)團(tuán)很快重新成為了國(guó)有銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，在國(guó)內(nèi)的發(fā)展勢(shì)頭一片大好。即使疫情襲來(lái)，它們依舊安然無(wú)恙，并有逆勢(shì)增長(zhǎng)的勁頭。

顯然，當(dāng)時(shí)的海航并不是行動(dòng)速度最快的一家。因?yàn)榫惩獾奶貏e是發(fā)達(dá)國(guó)家的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的確看起來(lái)太過(guò)迷人。比如，直到2019年初，海航盡管有所減持，但依然還是德意志銀行第一大股東。此外，境外的一些地皮也賣得不夠快。當(dāng)然，如果賣得太快，價(jià)格便不好，對(duì)緩解流動(dòng)性幫助不大，而且會(huì)給市場(chǎng)以負(fù)面信號(hào)。

然而，情況又出了變化。

2020年的新冠疫情再次成為了新的變量，而且是一個(gè)沒(méi)有人會(huì)預(yù)料到的情況。作為以航空為主業(yè)的巨頭，海航所受到的影響必然超過(guò)其他絕大多數(shù)民營(yíng)財(cái)團(tuán)。因此，這一次它真的陷入了前所未有的困境，直至走向破產(chǎn)重組。

在這次的破產(chǎn)重組計(jì)劃中，最核心的變量是股權(quán)變動(dòng)的可能性。換句話說(shuō)，不排除這家曾經(jīng)炙手可熱的民營(yíng)財(cái)團(tuán)，有變成混合所有制或國(guó)有的可能性。“債轉(zhuǎn)股”是中國(guó)人所熟悉的一種企業(yè)脫困模式，而身負(fù)巨債的海航走上這條路的概率并不低。

按照法定程序，曾經(jīng)的民企創(chuàng)始人在破產(chǎn)重組的過(guò)程中將可能失去股權(quán)。顯然，這是民營(yíng)企業(yè)家最不希望看到的結(jié)局。除了海航，還有蘇寧。如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓最終落定，作為創(chuàng)始人的張近東同樣可能失去蘇寧易購(gòu)實(shí)際控制人的地位，而一些地方國(guó)資將成為與他比肩的股東。

無(wú)論是海航創(chuàng)始人陳峰和蘇寧的創(chuàng)始人張近東，他們都是了不起的企業(yè)家，他們?cè)?jīng)改變了一個(gè)行業(yè)，乃至影響了中國(guó)人的生活方式。他們的創(chuàng)業(yè)故事本身即是一段傳奇，是中國(guó)社會(huì)不斷進(jìn)步的注腳。但客觀地說(shuō)，在金融市場(chǎng)陽(yáng)光普照的時(shí)候，一些民營(yíng)企業(yè)家的確對(duì)未來(lái)過(guò)度樂(lè)觀，擴(kuò)張過(guò)度盲目。一旦外部環(huán)境變化，這種盲目性便會(huì)讓人付出代價(jià)。

某種意義上講，最近發(fā)生在這些民營(yíng)財(cái)團(tuán)身上的事，對(duì)廣大民營(yíng)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是最有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)教育，因?yàn)樗屓擞星猩碇础５牵鼘?shí)在太昂貴了。