勞動力成本上升驅動企業“脫實向虛”了嗎？

李亞鵬　李成

內容提要：本文從勞動力成本上升視角來剖釋企業“脫實向虛”的驅動因素，并利用2007-2018年上市企業作為樣本數據進行實證檢驗。研究發現：勞動力成本上升顯著促進了企業金融化，對企業“脫實向虛”產生了驅動效應;隨著勞動力成本上升，實體企業增加了金融資產持有規模，金融渠道盈利比重提高;勞動力成本上升對企業金融化的驅動效應在競爭更激烈的行業和內部盈利壓力更大的企業中表現更為明顯，而研發投入有助于減輕勞動力成本上升對企業金融化的正向影響。進一步基于企業實業業績和實業投資兩個角度的作用機制檢驗結果顯示，勞動力成本上漲引發的實業業績下滑是勞動力成本影響企業金融化的重要中介渠道。結論表明，要重視勞動力成本上升對企業“脫實向虛”的驅動效應，激勵企業研發創新，并從效率層面提高實業投資的長期回報。

關鍵詞：勞動力成本;企業金融化;“脫實向虛”

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2021）01-0116-11

作者簡介：李亞鵬（1987-），男，山西臨汾人，西安交通大學經濟與金融學院博士研究生，研究方向：公司金融、公司治理;李成（1956- ），男，西安人，西安交通大學經濟與金融學院教授，博士生導師，經濟學博士，研究方向：金融發展、貨幣政策。

堅持創新發展，全面提高自主創新水平成為我國應對經濟下行壓力的必然選擇。然而，近年來，我國實體企業卻大幅增加金融資產配置，企業金融化趨勢明顯加快。這不僅威脅著實體企業未來主業發展，同時還會對企業實體投資和研發創新產生“擠出效應”[1]。因此，從不同視角研究企業金融化的驅動因素，對于抑制經濟“脫實向虛”傾向具有現實價值。

從理論層面來看，勞動力成本上升可能會驅動企業金融化。一方面，根據新古典經濟學經濟增長理論，勞動力成本上升，會促使企業存在用資本要素替代勞動要素的激勵，而增加金融資產配置正是資本替代勞動的可行選擇之一。另一方面，根據資產組合理論，企業在實業投資和金融投資之間的選擇與其相對收益和相對風險有關。而勞動力成本上升會壓縮企業實業業務的盈利空間，降低實業投資的相對收益，這同樣會引致企業增加金融投資而減少實業投資，產生“脫實向虛”問題。

一、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.企業金融化的驅動因素及其經濟效應

關于企業金融化的內涵，由于不同學派（如新古典經濟學、政治經濟學以及現代金融學）存在較大分歧，并沒有形成一個統一的觀點。針對這一不足，張成思[2]對現有有關金融化的研究進行了細致的梳理，指出金融化有三個層次的意涵，即宏觀層面的經濟金融化、微觀層面的企業金融化以及中觀層面的商品金融化。本文則聚焦于微觀層面的企業金融化。

企業金融化問題發軔于西方發達國家。尤其是20世紀70年代以來，西方資本市場股東價值最大化的價值導向，被認為是催生企業金融化問題的重要誘因[3]。隨后，在經濟全球化的推動下，企業金融化逐漸成為在世界范圍內普遍存在的現象。諸多學者的經驗研究表明，美國、新興市場經濟體（如阿根廷、墨西哥和土耳其）均相繼出現了企業金融化趨勢[4]。張成思和鄭寧[5]研究發現，我國的微觀企業從2006年開始也表現出了金融化趨勢加快的特征。

關于企業金融化的驅動因素及其經濟影響的研究，早期主要圍繞企業金融化的成因進行學理性討論。張慕瀕和諸葛恒中[6]指出，實業企業金融化活動主要目的是擴大再生產或者緩解實業投資不足，且金融資源供給的增加也引致了企業金融化。其隱含意義是實體企業進行金融投資仍然是為了反哺實業，在金融資源供給增多、實業投資不足情形下，實體部門才會進行金融資產配置。然而，部分學者則持截然相反的觀點，認為金融化活動是實體企業的主動選擇，主要目的是獲取金融和房地產部門的超額收益，進行“金融逐利”[7]。隨后的研究開始從不同角度對上述兩種觀點進行實證檢驗。安磊等[8]對高管激勵與企業金融資產配置間關系的研究表明，企業配置金融資產是為了提高短期利潤，高管的貨幣薪酬激勵會強化這一動機。而彭俞超等[9]基于滬深兩市上市公司季度數據的實證結果顯示，經濟政策不確定性會抑制企業金融化，這也從另一視角為實體企業的“金融逐利論”提供了佐證。最近的文獻進一步從外部盈利壓力、CEO金融背景和貧困經歷、企業社會責任等角度拓展并豐富了企業金融化的驅動因素，總體認為在實業投資回報率低迷前提下，企業金融化具有一定的投機動機，主要目的是為了獲得短期的超額收益。

事實上，現有關于企業金融化的經濟影響相關研究也為此提供了佐證。一方面，企業金融化會擠出實業投資，導致實體經濟投資規模長期下滑[2]，這不僅不利于企業實業業務的發展，還有可能損害企業長期價值的增值。杜勇等[10]對金融化與企業未來主業業績與企業價值間關系進行了實證研究，證實了前述觀點。此外，謝家智等[11]、王紅建等[1]的研究發現企業金融化還會擠出研發投資，進而對企業創新產生負面影響。另一方面，安磊等[8]基于2007-2016年上市企業面板數據的實證研究顯示，企業金融化還會拉大勞資要素收入差距與高管-普通員工收入差距，擠出實業部門的勞動力就業。以上研究表明，實體企業進行金融資產配置即便在短期內能實現一定的超額收益，但過度金融化并不利于企業的長遠發展。總的來看，已有文獻已對企業金融化的驅動因素和經濟影響進行了較為豐富的探討，但大部分文獻側重于金融層面的因素，對實體部門，尤其是實體部門近年日益上漲的勞動力成本可能產生的影響關注不足。

2.勞動力成本上升與企業行為

隨著我國人口結構的變化，以及人口紅利的逐步消失，持續上升的勞動力成本正深刻地影響著企業行為。新古典經濟學經濟增長理論認為，勞動要素價格的上漲會促使企業減少勞動要素投入規模，向資本密集和技術密集方向轉變，Antonelli and Quatraro[12]的實證研究為此提供了經驗證據。國內學者對此也不乏關注，但大部分學者均聚焦于勞動力成本上升對企業創新的影響。倪驍然和朱玉杰[13]利用我國2008年《勞動合同法》實施構造雙重差分模型，發現外生的勞動力成本上升會倒逼企業增加研發投入。賀建風和張曉靜[14]基于A股上市企業數據的實證研究也發現，勞動力成本上升有助于提升企業實質性創新水平。肖文和薛天航[15]進一步研究了勞動力成本對企業全要素生產率的影響，結果顯示，勞動力成本上升有助于提高企業TFP，且這種影響在融資寬松的企業中更為明顯。這些研究在一定程度上為資本替代勞動提供了間接的證據。然而，根據作者掌握的有限資料來看，直接檢驗勞動力成本對企業投資結構向資本密集方向轉型影響的文獻較為有限，從企業金融資產配置角度來審視勞動力成本對企業行為影響的文獻則是暫付闕如。

總體而言，不論是企業金融化驅動因素方面的研究，還是勞動力成本對企業行為影響領域的研究，均沒能將勞動力成本與企業金融化問題關聯起來。勞動力成本上升會驅動實體企業增加金融資產配置嗎？其中隱含的經濟學邏輯是什么？接下來本文將對此進行理論推演，提出相應的研究假設。

（二）假設提出

1.勞動力成本上升對企業金融化的影響。根據現金持有理論和金融逐利論，金融資產既是一種準現金資產（Cash-like Asset），同時又兼具較高的收益率。因此，實體企業進行金融資產配置可能存在“預防性儲蓄”和“逐利”兩類動機。綜合當前圍繞企業金融化的研究結論來看，我國上市企業持有金融資產主要目的是獲取泛金融部門短期的超額收益，而非進行預防性儲蓄（安磊，2018）。由此說明，企業金融化實質上是企業的一種投資選擇行為，而實業投資和金融投資回報率的相對高低是企業金融化程度最為關鍵的決定因素。

事實上，Zhang and Zheng[16]構建的理論模型也對此進行了論證。他們將固定資產投資（對應實業投資）和金融投資均視作有風險的投資;在資產組合理論的分析框架內推導出了企業金融資產配置的核心驅動因素，即ItfIt=Var（rtk）Var（rtf）+Var（rtk）+E[rtf-rtk]αIt[Var（rtf）+Var（rtk）]。等式左邊表示金融投資占總投資的比重，Var（rtk）、Var（rtf）表示固定資產投資和金融投資的風險狀況，而E[rtf-rtk]表示金融投資與實業投資預期回報率之差。在假定兩類投資相對風險狀況和企業總投資規模保持穩定的前提下，企業金融化水平與金融投資收益率正相關，與實體投資回報負相關。現有文獻側重于從金融投資的高收益角度解析企業金融化的驅動因素，而本文則主要從實業投資低收益視角探尋勞動力成本上升對企業金融化水平可能產生的影響。

從理論層面來看，勞動力成本上升可能會驅動企業金融化。一方面，根據新古典經濟學經濟增長理論，隨著勞動力成本的上升，企業存在用資本要素替代勞動要素的激勵。其內在經濟學直覺是，勞動要素價格的上漲會降低實體企業利潤水平;減少勞動要素投入，相應增加相對“廉價”的資本投入規模，有利于減輕企業面臨的勞動力成本壓力。與此同時，企業因勞動力成本上升往資本密集方向轉變的形式也因企業的價值取向差異而有著不同的表現。長期視域下，勞動力成本上升會倒逼企業加大與實業核心業務緊密關聯的固定資產投入和研發投入，提高企業生產率水平，通過效率的提高從根本上消解勞動力成本上升帶來的成本壓力。然而，研發創新的周期往往較長，且具有較大不確定性。研創能力較弱且面臨短期業績壓力的企業則有可能放棄長期視域下的最優決策，選擇將更多的資本投入到金融業和房地產行業等泛金融部門，以期通過賺取泛金融部門的超額收益來緩解勞動要素價格上漲引致的成本壓力。另一方面，從資產組合選擇模型的理論推斷來看，由于實體部門企業整體的勞動密集度要高于金融部門，因而實體企業面臨的勞動力成本上升壓力也更大。換言之，短期來看，勞動力成本上升對實業部門投資收益水平產生的負向沖擊要高于金融部門。如此一來，實體企業會減少實業投資，相應增加金融資產配置。據此，本文提出以下研究假設。

H1：勞動力成本上升會對實體企業金融資產配置形成正向激勵，促使企業金融化。

2.異質性邏輯與表現。根據前文的理論邏輯，不難勾勒出勞動力成本上升影響企業金融化的核心機制：勞動力成本上升對實業投資回報率產生了負向沖擊，進而引致企業“脫實向虛”。這意味著，勞動力成本上升對企業金融化的影響可能因產品市場競爭壓力、企業內部盈利壓力以及企業研發投入的差異而表現出一定的異質性。

首先，產品市場競爭會放大勞動力成本上升對企業金融化的驅動效應。從企業經營過程中的要素成本層面看，現有研究表明勞動力成本在同一行業間存在“傳染效應”[17]，企業為員工支付薪酬的增加會促進同行業的競爭企業提高薪酬激勵強度。這意味著，產品市場競爭會通過薪酬的“傳染效應”抬高行業整體的勞動力成本。企業所屬行業產品競爭越激烈，企業面臨的勞動力成本上升壓力越大。相應的，從企業產品市場經營收益層面，產品市場競爭程度的加強同樣會壓低企業在產品市場可能實現的潛在收益率。勞動力成本的上升和產品市場收益的減少會使得企業實業投資的盈利空間收窄，實業投資回報率走低，業績壓力增大。在此情形下，實體企業通過增加金融投資來緩解實業業績壓力的動機增強。

其次，企業盈利壓力不僅僅來自于產品市場，亦與企業自身的盈利狀況息息相關。具體而言，倘若企業當前經營業績出現下滑，加之企業股價又與當期的經營業績正向關聯，業績下滑與股價的下行會加大企業內部面臨的盈利壓力。如此一來，企業管理層存在調整投資結構，增加金融資產配置的激勵，通過短期來自金融投資的超額收益來緩解當前的內部盈利壓力。以上分析隱含推論是，當企業面臨更強的產品市場競爭和更大的內部盈利壓力時，越有可能增加金融資產配置。據此，本文提出以下研究假設。

H2：勞動成本上升對企業金融化的驅動效應在產品市場競爭更激烈的行業中表現更為明顯。

H3：勞動成本上升對企業金融化的驅動效應在面臨更大內部盈利壓力的企業中表現更為明顯。

最后，企業研發投入會對勞動力成本與企業金融化之間關系產生影響。根據前文的分析，雖然增加金融資產配置是企業應對勞動力成本上升壓力的可行選擇之一，但這無法從根本上解決勞動力成本上升的難題。原因在于，以房地產和金融行業等為代表的泛金融部門終究是為實體經濟服務的，其利潤來源根植于實體經濟。缺少實體經濟的支撐，泛金融部門的超額收益將難以為繼。故而在長期視域下，通過研發創新提高企業生產率水平，以效率提升來抵消勞動力成本上漲的影響才是長遠之計。在企業可利用資金供給有限的情形下，研發投入和金融投資之間勢必存在彼此替代、相互擠出的關系。若企業側重于短期的業績改善，增加金融投資，必然對研發投入形成掣肘。反之，若企業更注重長期的價值增值，通過研發創新來應對勞動力成本上升壓力，則會制約著企業短期的金融套利行為，抑制企業金融化。因此，不難得出推論：研發創新有助于抑制勞動力成本上升對企業金融化產生的驅動效應。由此，本文提出以下研究假設。

H4：勞動力成本上升對企業金融化的驅動效應在研發投入高的企業中要明顯更弱。

二、數據、變量與模型

（一）研究樣本與數據來源

本文以我國2007-2018年A股上市企業作為研究樣本。考慮到諸多會計科目在財政部2006年發布《新會計準則》標準后發生了調整，為保證指標含義與統計口徑的一致性，本文選擇2007年作為研究樣本的起始時間點。所有企業層面的數據均來自CSMAR數據庫。根據研究需要，本文主要對原始數據進行以下處理：（1）根據證監會2012年行業大類劃分標準，剔除金融行業與房地產行業上市企業;（2）剔除ST股以及企業金融化數據缺失嚴重的上市企業;（3）剔除模型中其他變量數據損失嚴重的樣本。此外，為了消除極端值對實證結果可能存在的干擾，本文對所有連續變量在1%水平進行縮尾處理。

（二）變量說明

1.被解釋變量。企業金融化（FTB，FTB_r）。關于企業金融化的測度，參考劉貫春等[18]的研究，本文在基準分析過程中從企業金融資產配置角度界定企業金融化，實體企業將資金更多的配置于金融領域，則企業金融化程度越高。具體而言，本文選擇金融資產持有規模和非貨幣金融資產持有規模來衡量企業金融化程度。其中金融資產主要包括貨幣現金、交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產，而非貨幣金融資產則不包括貨幣現金。以資產總額進行無量綱處理，得到企業金融化的基準衡量指標（FTB）和輔助衡量指標（FTB_r）。Krippner[4]、王紅建等[7]也從金融渠道獲利層面，選擇金融投資收益來衡量企業金融化。為此，本文借鑒劉貫春等[18]的做法，以息稅前利潤絕對值對金融投資收益進行標準化處理，利用從金融渠道獲利層面刻畫企業金融化的指標（FCP）進行穩健性檢驗。其中，金融投資收益=（投資收益+公允價值變動收益以及其他綜合收益-對聯營和合營企業的投資收益）。

2.核心解釋變量。參考賀建風和張曉靜[14]的研究，本文選擇企業支付給職工的薪酬總額來衡量企業承擔的勞動力成本，并以營業收入進行平減。企業支付給職工的薪酬總額占營業收入的比重越高，企業經營過程中面臨的勞動力成本上漲壓力越大。在后續的實證分析過程中，本文也借鑒倪驍然和朱玉杰[13]的研究，以企業支付給職工薪酬總額與營業收入的對數值之比作為勞動力成本的輔助衡量指標，進行穩健性測試。

3.控制變量。參考有關文獻，本文主要從以下幾個層面引入控制變量：企業主營業務發展狀況（Corern），Corern =（營業利潤-金融投資收益）/資產總額;企業的財務杠桿（Lev），以企業資產負債率表示;企業規模（Size），以企業資產規模的對數值衡量;企業實業投資狀況（Fix），以固定資產比率代理;企業的非債務稅盾（Dep）），以企業固定資產折舊與資產總額之比衡量;企業價值（Tobq）;金融投資與實業投資收益率差距（Roe_d），其中，金融投資收益率=金融投資收益/金融資產持有規模;企業經營活動現金流（Cflow），以經營活動現金凈流量與資產總額之比表示。變量含義與計算方法見表1。

（三）計量模型設定

為了檢驗勞動力成本上升是否會驅動企業金融化，導致企業“脫實向虛”，本文構建如下計量模型進行實證分析。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2列示了變量的描述性統計分析結果。平均而言，上市企業為職工支付的薪酬占營業收入的比重為11.43%，最小值為1.11%，而最大值達到51.05%，表明不同企業面臨的勞動力成本壓力存在較大差異。企業金融化水平方面，包含貨幣現金的企業金融資產持有規模占總資產的比重均值（標準差）為27.01%（0.1734）;而非貨幣金融資產配置比重均值（標準差）則只有6.39%（0.1007），這與現有研究企業金融化水平的測量結果較為接近，說明本文的樣本選擇較為合理。此外，包含貨幣現金的企業金融資產持有規模明顯高于非貨幣金融資產，這意味著，在實證分析過程中比較實證結果是否因包含（或不包含）貨幣現金這類金融資產而存在系統性差異是十分必要的。

（二）基準回歸結果

表3報告了勞動力成本對企業金融化影響的基準回歸結果。其中列（1）-（4）為以包含貨幣現金的金融資產持有規模作為被解釋變量，而列（5）-（8）則以非貨幣現金類金融資產持有規模作為被解釋變量。列（1）-（8）的實證結果顯示，在衡量企業金融化水平時，不論是否包含貨幣現金，核心解釋變量（Laborc）回歸系數均在1%水平顯著為正。不僅如此，不論控制年份固定效應和行業固定效應與否，核心解釋變量的回歸系數數值大小和顯著性水平均保持穩定。以上回歸結果表明，勞動力成本上升確實顯著驅動了企業金融化，本文的研究假設H1得到驗證。值得一提的是，控制變量方面，實業業績狀況變量（Corern）、實業投資與金融投資收益率相對差距變量（Roe_d）回歸系數均至少在5%水平顯著為負，說明實業業績的改善，實業投資相對金融投資回報率的提高均有助于抑制企業金融化，這與本文的基本理論邏輯保持一致。

（三）異質性邏輯與表現

1.產品市場競爭的影響。表4報告了按產品市場競爭程度分組的回歸結果。具體而言，本文根據企業的營業收入占行業總營業收入的比重計算出企業所在行業的赫芬達爾指數（HHI），若企業所處行業HHI高于樣本均值，則定義為行業競爭弱子樣本;反之，則歸為行業競爭強子樣本。基于兩個子樣本數據再次對基準模型進行估計。實證結果顯示，列（1）中變量Laborc回歸系數為0.01，未通過顯著性檢驗;而列（2）中對應的回歸系數為0.017，在1%水平顯著，且數值明顯高于前者。當以非貨幣金融資產衡量企業金融化水平時，行業競爭弱子樣本中核心解釋變量Laborc回歸系數不顯著，且明顯小于行業競爭強子樣本。由此說明，勞動力成本上升對企業金融化的驅動效應主要表現在產品市場競爭比較激烈行業，研究假設H2得到驗證。本文對此的解釋是隨著產品市場競爭程度的提高，企業面臨勞動力成本上升和實業投資收益減少的雙重壓力。在此情形下，實體企業越有可能通過短期的金融套利行為來緩解成本和業績壓力。因此，勞動力成本上升對企業金融化的正向影響也就變得更為明顯。總體而言，基于產品市場競爭的分組回歸結果與本文的理論邏輯保持一致。

2.企業內部盈利壓力的影響。企業的盈利壓力除了來自產品市場競爭外，還與企業自身的經營狀況緊密關聯，本文進一步考慮勞動力成本上升對企業金融化影響因企業內部盈利壓力而表現出的差異性。具體地，以企業上一期凈利潤增長率來刻畫企業內部盈利壓力。若企業上一期的凈利率增長率為負值，說明企業業績出現下滑，當期內部盈利壓力較大，歸為盈利壓力高子樣本;反之則歸為盈利壓力低子樣本，分別基于兩個子樣本數據對基準模型進行估計，結果如表5所示。列（1）、（2）中核心解釋變量回歸系數分別為0.014、0.037，均在1%水平顯著，但前者明顯小于后者。當以非貨幣金融資產衡量企業金融化水平，結果仍保持一致。列（3）、（4）回歸系數分別為0.009、0.031，均顯著為正，且回歸系數數值在盈利壓力高子樣本中明顯更大。這意味著，企業內部盈利壓力發揮著與產品市場競爭壓力類似的作用。相較于內部盈利壓力較小的企業，勞動力成本上升對企業金融化的正向影響在盈利壓力高的企業中作用更強。當企業上期經營業績出現下滑時，勞動力成本上升會促使其持有更多的金融資產，通過金融投資收益來緩解盈利壓力。由此，本文的研究假設H3得到驗證。

3.企業研發投入的影響。企業金融化實質涉及長短期利益的權衡。實體企業過度地將資金配置于泛金融部門雖然能在一定程度上緩解短期業績壓力，但同樣也會通過擠出實體部門的固定資產投入和研發投入有損企業長期價值。因此，長期視域下企業更有可能通過研發創新而非金融化來應對勞動力成本上升壓力。本文進一步討論企業研發投入狀況是否會對勞動力成本與企業金融化之間關系產生影響。具體而言，以企業研發投入與營業收入之比對樣本進行細分，若企業研發投入與營業收入之比高于樣本均值，則歸為研發投入高子樣本，反之則劃分為研發投入低子樣本。基于子樣本數據再次對基準模型進行估計，結果如表6所示。不難發現，在研發投入高子樣本中，列（1）、（3）核心解釋變量Laborc回歸系數分別為0.014、0.010;而在研發投入低子樣本中，列（2）、（4）變量Laborc回歸系數則分別為0.105、0.049;后者約為前者的5-7.5倍。由此說明，相較于研發投入高的企業，勞動力成本上升對研發投入較低的企業金融化產生了更強的驅動效應。據此，本文的研究假設H4得到驗證。以上回歸結果隱含的一個重要啟示是，研發創新有助于緩解勞動力成本上漲對企業“脫實向虛”產生的正向影響。當企業選擇通過研發創新來應對勞動力成本上漲壓力時，企業增加金融資產配置以改善企業短期業績的動機較弱。

四、作用機制檢驗

基于本文的理論邏輯，勞動力成本上升驅動企業金融化的一個重要誘因是勞動力成本上升對企業實業業績產生了負向沖擊。在此情形下，實體企業增加金融資產配置有可能獲得更多收益。事實上，前文已經通過不同視角的異質性分析，為上述理論邏輯提供了間接的證據。本文進一步通過中介效應模型直接檢驗勞動力成本影響企業金融化的作用機制。具體而言，倘若本文研究假設部分的理論推演成立，應當存在“勞動力成本↑→實業業績↓→企業金融化↑”的傳導機制。換言之，實業業績狀況是勞動力成本影響企業金融化的重要中介變量。本文基于中介效應模型的檢驗程序，對以下計量方程組進行估計。

其中，式（2）用于估計勞動力成本上升對企業實業業績的影響，變量Corern為實業業務的資產收益率。式（3）、（4）用于判別實業業績是否是勞動力成本上升影響企業金融化的中介因子。模型（2）-（4）中其他變量含義與本文的基準計量模型保持一致。基于本文的樣本數據，依次對模型（2）-（4）進行估計，結果如表7所示。

表7列（1）中核心解釋變量Laborc回歸系數為-0.006，1%水平通過顯著性檢驗，這表明勞動力成本上升對企業實業業務的資產收益率產生了明顯的負向影響。隨著勞動力成本上升，企業實業業務的盈利空間收窄。列（3）中中介變量Corern回歸系數為-0.498，實業業績的提高會對企業金融化產生明顯的抑制作用，這與本文的理論邏輯相符。此處重點關注加入中介變量后，核心解釋變量回歸系數的變動情況。比較列（2）、（3）中變量Laborc回歸系數，容易看出，加入中介變量后，核心解釋變量回歸系數由0.019減小為0.016，由此證實實業業績是勞動力成本影響企業金融化的中介渠道，中介效應占總效應的比值約為15.8%。此外，列（5）中介變量Corern回歸系數顯著為負，且變量Laborc回歸系數數值明顯低于列（4）。由此說明，當以非貨幣金融資產規模衡量企業金融化水平時，結論仍然成立，中介效應占總效應的比重約為14.3%。以上回歸結果證實了“勞動力成本↑→實業業績↓→企業金融化↑”傳導機制的存在性。勞動力成本上漲降低了企業經營過程中實業業績回報，這會促使企業增加金融資產配置，推動企業金融化。

進一步的，本文嘗試從實業投資層面來審視前述傳導機制的穩健性。由于實業資產收益率對企業投資具有引導作用，實業收益率越高，實業投資水平也會越高。因而，實業資產收益率對實業投資具有正向指示作用。這意味著，倘若“勞動力成本↑→實業業績↓→企業金融化↑”的傳導機制是穩健成立的，那么也應存在“勞動力成本↑→實業投資↓→企業金融化↑”傳導鏈條。據此，本文以企業固定資產凈額與總資產之比（Fix）來表征企業實業投資狀況，并將其作為中介變量，再次對計量模型（2）-（4）進行估計，結果如表8所示。列（1）中變量Laborc回歸系數為-0.007，1%水平通過顯著性檢驗，表明勞動力成本的上升會抑制實業投資規模。列（3）中變量Fix回歸系數在1%水平顯著為負，實業投資的增加會抑制企業金融化，與預期相符。相較于未加入中介變量時，加入中介變量后核心解釋變量回歸系數由0.020減小為0.016，由此驗證了“勞動力成本↑→實業投資↓→企業金融化↑”傳導鏈條的存在性，中介效應占總效應的比重約為20%。此外，當以非貨幣金融資產規模衡量企業金融化時，結論仍然成立。以上結論表明，從企業實業投資層面看，勞動力成本上升也驅動了企業“脫實向虛”。

五、穩健性分析

1.從金融投資收益層面刻畫企業金融化。現有關于企業金融意涵方面的研究表明，企業金融化涉及實體企業金融資產持有規模上升和利潤積累對金融渠道獲利依賴度上升兩方面的意涵，因此可以從金融資產配置和金融投資收益兩個角度來觀測企業金融化水平。本文進一步從企業金融投資收益層面來衡量企業金融化，驗證基準結果的穩健性。借鑒劉貫春等（2018）[18]的研究，以經息稅前利潤絕對值調整后的金融投資收益（FCP）作為被解釋變量，再次對基準模型進行估計。FCP值越大，表明金融投資收益對企業息稅前利潤的貢獻度也越大，企業金融化水平越高。回歸結果如表9所示。容易看出，列（1）-（4）中核心解釋變量Laborc回歸系數均在1%水平顯著為正，勞動力成本上升對企業金融化仍然存在顯著的正向影響。由此說明，當從金融投資收益層面衡量企業金融化時，本文的研究結論仍然成立。

2.替換核心解釋變量衡量方式。勞動力成本的衡量方式也可能對本文的研究結論形成干擾，為此，本文再次通過替換核心解釋變量衡量指標的方式來檢驗勞動力成本與企業金融化之間關系的穩健性，具體而言，借鑒倪驍然和朱玉杰（2016）[13]的研究，以企業支付給職工薪酬總額與營業收入的對數值之比作為勞動力成本的輔助衡量指標，再次估計本文的基準計量模型，結果如表10所示。不難發現，當控制行業固定效應和年份固定效應時，變量Laborc2回歸系數均在1%水平顯著為正，勞動力成本上升對企業金融化水平的驅動效應仍然存在。由此，改變核心解釋變量的衡量方式后，本文的研究結論依舊成立，具有較好穩健性。

3.控制個體固定效應。在基準回歸分析過程中，本文并沒有控制企業層面的個體固定效應。模型中遺漏的企業層面不隨時間變化的不可觀測因素可能引發內生性問題，進而對研究結論形成干擾。因此，本文進一步在模型中控制企業固定效應，進行穩健性測試。結果如表11列示，其中列（1）、（2）、（4）和（5）從金融資產持有角度衡量企業金融化，而列（3）、（6）從金融投資收益層面衡量企業金融化。列（1）-（3）與（4）-（6）分別為以Laborc和Laborc2作為勞動力成本的衡量指標。不難發現，列（1）-（6）中，核心解釋變量回歸系數均為正，且均至少在10%水平通過顯著性檢驗，表明勞動力成本上升對企業金融化產生了顯著的驅動效應。控制個體固定效應后，本文的研究結論仍然保持穩健。

4.內生性問題的進一步處理。由于不論是企業金融化，還是企業勞動力成本，均是內生的財務指標，計量模型中可能因遺漏變量、雙向因果以及測量誤差而產生的內生問題同樣對本文的研究結論存在干擾。因此，本文進一步通過基于工具變量的兩階段最小二乘法對內生性問題進行處理。本文選擇上市企業所在省份的工會數量對數值作為企業勞動力成本的工具變量。一方面，現有研究表明員工加入工會產生“工資溢價”[19]，獲得更高的工資水平。地區工會數量與企業勞動力成本之間存在正向聯系，滿足工具變量的相關性要求。另一方面，單個企業難以影響地區層面的工會數量，因而企業所在省份的工會數量對于企業而言具有較好的外生性，滿足工具變量的外生性要求。基于工具變量的兩階段最小二乘法回歸結果如表12所示，本文同時報告了以不同指標衡量企業金融化和企業勞動力成本的回歸結果。容易看出，列（1）-（6）中核心解釋變量的回歸系數均至少在10%水平顯著為正，基于工具變量的回歸結果與本文基準回歸結果保持一致。由此再次證實，勞動力成本上升對企業金融化的正向影響較為穩健。

5.更換樣本的年份區間。本文研究樣本的年份區間為2007-2018年，在此期間有兩個事件可能會對企業勞動力成本產生影響。一是2008年的勞動合同法的出臺，二是2015年社會保險法的推出，這均會增加企業面臨的勞動力成本上漲壓力，進而可能對企業金融化水平產生影響。為了盡可能減輕這兩大政策實施帶來的干擾，本文進一步通過縮短樣本的年份區間進行穩健性測試。具體地，分別以2009-2018年、2007-2014年以及2009-2014年三個子樣本數據，再次對基準計量模型進行估計，結果如表13所示，其中列（1）-（3）從企業金融資產持有層面衡量企業金融化，而列（4）-（6）則從金融投資收益層面衡量企業金融化。回歸結果顯示，列（1）-（6）中變量Laborc回歸系數均至少在5%水平顯著為正，且其數值大小與基準結果較為接近。由此說明，在排除勞動合同法和社會保險法等政策實施帶來的干擾后，勞動力成本上升對企業金融化的正向影響依舊顯著存在，本文的研究結論較為穩健。

六、結論與啟示

近年來，我國實體企業金融化趨勢加快，出現了明顯“脫實向虛”問題，同時還伴隨著勞動力成本的持續上漲。本文從勞動力成本上升視角來剖析企業金融化的驅動因素，并基于2007-2018年上市企業數據進行實證分析。研究發現，勞動力成本上升顯著驅動了企業金融化;隨著勞動力成本上升，實體企業增加了金融資產持有規模，對金融渠道盈利的依賴度上升。異質性分析表明，勞動力成本上升對企業金融化的驅動效應在產品市場競爭更激烈的行業和內部盈利壓力更大的企業中表現更為明顯，而研發投入有助于減輕勞動力成本上升對企業金融化的正向影響。本文進一步從實業收益、實業投資兩個角度檢驗了勞動力成本上升影響企業金融化的作用機制，結果顯示，勞動力成本上漲引發的實業業績下滑是勞動力成本影響企業金融化的重要中介渠道。本文的研究不僅拓展了現有圍繞企業金融化驅動因素的相關文獻，為勞動力成本上升驅動企業金融化提供了經驗證據，同時還具有以下政策啟示。

首先，對于政策層而言，要重視勞動力成本上升對企業“脫實向虛”的驅動效應。本文的研究結論表明，企業用工成本上漲是企業金融化的重要誘因之一，在防范實體企業“脫實向虛”過程中，決策層可將減輕企業用工成本作為政策著力點之一。例如，對于那些面臨較大勞動力成本上漲壓力的企業，決策層可以嘗試通過降低基本養老、失業以及工傷等社會保險單位繳費比率的方式為企業“降負”，以此弱化企業因短期的業績壓力產生金融投機動機。其次，在防范企業“脫實向虛”過程中應激勵企業研發創新。本文的研究結論顯示，企業研發投入的增加有助于緩解勞動力成本上漲對企業金融化的正向影響。政策層應繼續加大對實體企業研發創新的支持力度，通過出臺對應的創新補貼、創新獎勵以及優化相關財政和稅收政策，激勵企業通過研發創新來應對勞動力成本上漲壓力。最后，對企業管理層而言，從效率層面提高實業投資的長期回報，才是應對勞動力成本上漲的根本辦法。長期視域下，缺乏實體經濟支撐的泛金融部門的超額收益不可持續。因此，企業管理層應當以企業長期價值最大化作為決策導向，克制短視的金融投機行為，避免因企業過度金融化而威脅到企業的長遠發展。

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Abstract： This paper analyzes the driving forces of corporate financialization from the perspective of rising labor costs， and uses listed companies from 2007 to 2018 in China as sample data for empirical analysis. The results show that： the increase of labor cost significantly promotes the financialization of enterprises， and has a driving effect on the economy transformation of enterprises from substantial to fictitious; with the increase of labor cost， the real enterprises increase the holding scale of financial assets， and the proportion of financial channel profits increases;the driving effect of rising labor costs on enterprise financialization is more obvious in the more competitive industries and enterprises with greater internal profit pressure， and R&D investment helps to reduce the positive impact of rising labor costs on enterprise financialization.Furthermore， based on the two perspectives of enterprise performance and industrial investment， the test results show that the decline of industrial performance caused by the rise of labor cost is an important intermediary channel for labor cost to affect enterprise financialization.The conclusion shows that we should pay attention to the driving effect of rising labor costs on enterprises， encourage enterprises′ R&D innovation， and improve the long-term return of industrial investment from the perspective of efficiency.

Key words：labor cost; enterprise financialization; “tranform the economy from substantial to fictitious”

（責任編輯：周正）