金融科技時代證券市場技術監管的制度革新

呂成龍

(深圳大學 法學院，廣東 深圳 518060)

提要： 金融科技迅速發展給證券市場帶來了顯著變化，不僅極大優化了交易速度與流程，而且創造出新的交易模式、產品和服務，同時對證券監管提出了更高的迅捷性、專業性與安全性要求。我國證券監管部門尚未對金融科技的現實挑戰形成系統認識且持有相對保守的立場，這在一定程度上導致了證監會規則制定的應急性與零碎性，其親力親為參與信息監察系統開發的方案亦非良策。美國證券監管機構較為成熟的風險交流機制、有效的市場自律機制和靈活的規則制定權力，對我們具有參考意義。證監會應以開放的立場接納金融科技時代證券信息技術的變遷，通過激發自律組織的技術優勢而實現富有效率的市場治理。《證券法》應授予證監會充分的規則制定權，為多元治理下的證券市場技術監管提供堅實制度保障。

金融科技(FinTech)并非新鮮詞匯，金融業本身就是信息科技行業。當今以大數據、人工智能、區塊鏈為代表的技術創新，已廣泛應用于支付、清算、融資、投資管理等諸多方面并與證券市場深度融合。據德勤(Deloitte)研究，金融科技初創企業2019年在全球吸引了約690億美元的投資，而2008年僅為12億美元，發展速度令人矚目[1]。但是，采用新科技一定會伴有成長的陣痛，不僅可能由此造成金融風險的積聚，而且使得傳統監管策略顯得被動。近年來，不管是伊世頓高頻交易案，還是光大證券“烏龍指”事件，抑或是證監會對分倉交易軟件的集中清理，都凸顯了我國證券市場技術監管的種種難題，而國際金融市場日益繁榮的黑池交易(Dark Pool)、代幣發行等新模式和新產品，未來也必將給我國證券監管帶來更多挑戰。盡管我國學者已進行了諸多有益的宏觀監管思路與方案研究①，以及不少針對微觀具體問題的研究②，但中觀層面圍繞證券市場行政監管與技術變遷相關關系的探討仍然缺乏。本文希望以此為出發點，探求金融科技時代下證券前瞻性監管的實施要點與具體方案，助力我國更加科學、從容和高效地應對金融科技時代的監管問題。

一、金融科技對證券監管的現實挑戰

根據金融穩定理事會(Financial Stability Board)的定義，金融科技是指金融服務領域由技術驅動的創新，借由創造新型商業模式、應用、流程或產品，進而對金融服務的提供產生實質性影響。證券市場作為高度標準化的市場，始終與技術發展有著密不可分的聯系，厘清金融科技與證券市場耦合的具體作用機制，是促進新興監管需求與監管制度、組織、技術及人力匹配的基礎前提[2]。本文認為，金融科技對傳統證券市場監管的沖擊主要體現在四個方面：

第一，金融科技在助力交易速度提升和流程優化的同時，大幅提高了對監管的迅捷性要求。證券市場初創之時，經紀商和交易商奔走在倫敦、阿姆斯特丹的交易巷或交易所，其掌握的各種證券交易專業知識、技能和經驗是安身立命的關鍵。進入19世紀，電報、電話的發明使得證券交易所可輻射至整個國家，負外部性影響的顯現令政府監管呼之欲出。目前，由計算機、互聯網、智能手機與信息通信技術所織就的證券交易網絡，以飛速發展和普遍應用深刻改變著交易速度，此種高速、自動、現代的交易模式給證券監管提出極高挑戰。高頻交易(High Frequency Trading)即是典型例證[3]157，其利用異常高速和復雜的計算機程序生成、選擇與執行大量訂單，并使用交易所、其他機構的同位托管及個人數據傳輸以最大程度減少網絡和其他類型延遲③。雖然高頻交易并不改變交易員的工作內容，只是幫助其更快速地完成工作，但利用不正當速度優勢的閃電訂單服務、幌騙(Spoofing)、塞單(Quote Stuffing)和高速試探(High-Speed Ping)，卻極易擾亂正常市場交易秩序。2001年，美國證券交易委員會(the U.S.Securities and Exchange Commission，SEC)對Leonid Shpilsky、Alexander Pomper等六名自然人提起訴訟，將幌騙交易認定為“欺詐”進而引至SEC Rule 10b-5下的市場操縱違法④。在我國2015年查處的伊世頓貿易公司操縱期貨市場案中，相關人員通過高頻交易軟件幌騙交易獲利高達20多億元[4]。但是，高頻交易速率提升所帶來的好處，遠不及其給市場結構變化造成的弊端。盡管這是一場無意義的技術軍備競賽[3]170-171，但監管機構能否有足夠的能力來規制微秒級的高速競爭仍十分關鍵。

第二，金融科技迅速更迭并塑造出新型交易模式，對行政監管模式與領域提出了拓展性要求。現代證券交易已經突破了證券交易所的主體限制，交易實現模式也日益多元。20世紀90年代以來，以Instinet為代表的電子交易網絡(Electronic Communication Network，ECN)迅速發展，訂單驅動的電子化另類交易系統(Alternative Trading System)可為市場提供24小時全天候交易⑤，傳統意義上的交易員幾乎已無用武之地。近年來，ECN系統逐漸被證券交易所收購，大型跨國銀行及證券公司又開創了另類交易系統的新主流——黑池交易。在黑池交易中，買賣雙方大宗股票交易可以匿名撮合和成交，交易價格及數量信息也不會對外透露，對證券行政監管的可達性和有效性帶來深層次挑戰。在具體交易邏輯與訂單執行方面，隨著計算機、數學與金融知識的深度交融，市場主體借助算法對數據進行計算、分析和建模，日漸構建起了資本市場交易策略的新基礎[5]。對此，SEC也深感其數據收集與監察市場工具的局限性。

第三，金融科技不斷為證券市場提供新的產品和服務，導致既有產品的監管規則變得不合時宜：其一，金融衍生品種類日益增多且互相深層嵌套，自20世紀80年代開始，計算機技術的進步促進了復雜證券化衍生品的發展，并使證券化衍生品成了主流金融的重要組成部分[6]254-256，然而，由技術發展帶來的不確定性同時顯現，加劇了市場信息不對稱程度并稀釋了原有的國家金融信用體系。其二，人工智能技術與投資顧問業務嵌合，以Betterment為代表的智能投資顧問產品不斷成熟，此類產品可基于大數據和算法程序進行投資決策、計算和制定證券投資策略[7]72，但由于人工智能神經網絡的數據擬合，監管者難以解釋影響算法行為的因素并借此予以歸責，導致違法責任的承擔主體不明[8]。其三，金融科技模糊了原有支付及結算邊界，以LendingClub為代表的互聯網金融點對點借貸產品和以TurnKey Jet所發行“可流通的數字權益證明”為代表的區塊鏈通證，給美國金融監管機構造成了不少困惑，各界爭議的焦點在于其是否屬于“證券”，這是決定金融監管機構責任分工的基礎，一旦該產品落入監管縫隙，則有可能導致系統性風險潛在積聚，這是分散化金融科技對證券監管的獨特挑戰。

第四，金融科技的技術本身對證券交易安全與市場秩序造成了一定威脅。其一，技術失誤的風險被迅速放大，如2013年光大證券“烏龍指”事件首次將證券公司自營部門所使用的量化投資及程序化交易系統暴露于公眾視野，結果卻是“我國資本市場建立以來首次發生的一起因交易軟件缺陷引發的極端個別事件”[9]。其二，金融風險借助技術手段潛藏而難以察覺，譬如，恒生訂單管理系統原是基金公司及機構投資者的內部管理工具，借此可實現多賬戶匯集和單一賬戶拆分，技術設計初衷在于方便交易員操作、內部業績考核和分倉處理等，但彼時市場機構利用該系統在負債端提供固定收益產品的同時，在客戶端向投資者提供配資服務，最終在傘形信托及互聯網借貸資金的推波助瀾下，引致股市震蕩并嚴重挑戰了市場交易監管規則。其三，現代科技所支撐的網絡交易系統本身面臨網絡安全挑戰，不僅網絡攻擊和犯罪威脅著市場的交易安全，自然災害、電源故障、磁干擾等物理因素亦會影響數據及金融安全[10]114-115。

二、技術監管的經驗比較與自我檢視

(一)美國規制金融科技的有益經驗

如何平衡金融創新、市場誠信和規則簡明之間的關系，對全球主要資本市場皆非易事，因為這其中存在著天然的三元悖論[6]244-249。盡管美國金融監管體制在2008年經濟危機后備受質疑，且其自身亦面臨著內在監管挑戰，但公允而言，SEC在長期實踐中仍積累了不少有益經驗，尤其體現在常態化的風險交流機制、有效市場自律管理和靈活的規則制定及解釋方法等方面：

第一，SEC對金融科技持有開放立場，注重與業界機構的風險交流，不斷增進對新型交易模式、產品服務、交易迅捷度的理解和認識。早在1996年，美國《全國性證券市場促進法》(National Securities Markets Improvement Act)就對信息技術的發展予以關注，要求SEC對技術進步給證券市場帶來的影響加以研究。盡管早期有學者認為，SEC在制定監管政策時對技術發展持消極甚至是抵制態度，且一直都缺乏足夠技術專家[11]，但結合美國另類交易系統、程序化交易的發展水平看，實際與SEC對金融科技的開放立場不無關系。特別是2018年后，SEC進一步意識到由金融技術、資本形成方法引起的市場結構和投資者關系迅速變遷，宣布建立“創新和金融科技戰略樞紐計劃”(Strategic Hub for Innovation and Financial Technology，FinHub)，為公眾參與SEC金融科技相關議題和行動提供研討資源，包括分布式賬本技術、云計算、大數據及高級分析、智能投資顧問、數字市場融資等。在FinHub主頁上，SEC將與上述問題有關的代表性無異議函(No-Action Letter)、證券法律規定、重要演講與觀點進行分類整理，并通過積極舉辦論壇的方式與各界進行交流。值得說明的是，無異議函是SEC工作人員根據市場人士的申請、就特定情形下法律適用所表示的非正式意見(Informal Advice)，但被法律界認為是一種含蓄的事前認可或批準，即如果當事人按照SEC信函的意見從事該擬議中的交易，SEC工作人員將不建議執法部門對此項交易采取不利行動。這既有利于鼓勵探索新的金融科技及市場應用，亦有利于為SEC制定具有法律強制約束力的正式規則提供前期資料[12]。

第二，美國重視發揮市場機構的自律管理效能，以此應對日常龐大的交易數據與防范迅捷交易速度背后所隱藏的風險。美國證券市場深深地扎根于自律傳統，在很長一段時間里，證券交易所一直是股票市場的核心監管者，且并未處于政府專門監管之下，他們可以制定各種信息披露規則、決定上市要求和規則，也可以認定經紀人的資質等。正如Gordon v.N.Y.Stock Exch.，Inc.案中法官所說的那樣，“證券交易所在本質上是自律管理的，直到《1934年證券交易法》頒布之前，他們并沒有被有效地監管”。盡管1929年大危機過后，美國政府要求證券交易所接受了《1933年證券法》及《1934年證券交易法》并要求其改善治理模式，但美國仍然保留著濃厚的自律傳統。在自律監管傳統與新型科技的雙重作用之下，自律組織充分運用現代技術加強治理，具體表現為三個方面：其一，市場自律機構采用了先進的交易數據監察系統，如Nasdaq Market Surveillance系統憑借屢獲殊榮的交易監察和監控能力獲得業界認可，其跨市場、跨資產、跨平臺的可視化、實時化監測技術引領了信息監察行業標準；其二，自律組織要求其成員利用創新的監管科技工具來提高內控質量，并且不斷提升合規計劃水平、交易監控及審查能力；其三，自律管理組織注重與市場機構進行風險交流，譬如，美國金融業監管局(FINRA)2019年舉辦由監管機構、思想領袖和從業者共同參與的監管科技會議，更多地了解監管科技工具的使用及相關機遇挑戰，FINRA在《2019年度風險監測和監察優先事項信函》中亦提及將與部分公司合作，以了解它們是如何使用此類工具并解決相關的風險和監管問題。

第三，SEC通過規則制定、批準自律規則及法律解釋的方法，將金融科技的最新產品涵括至既有監管體系。比較而言，美國行政立法的模式為程序性控制模式，SEC擁有靈活而廣泛的行政規定制定權，可有效回應市場的規則需求：其一，SEC可以及時制定新的監管規則，如針對早期ECN發展問題，SEC于1997年向全社會公開征求意見，探討到底是將其作為證券交易所還是經紀商而納入監管框架，并于1998年頒布了相應的基礎法規——《另類交易系統規則》(Regulation ATS)；為了給電子交易發展繼續鋪平道路，SEC在2005年通過了《全國市場系統規則》(Regulation NMS)，要求經紀商在全國范圍內尋找最優價格并鼓勵設立更新更快的電子交易中心[13]；2014年，SEC通過《監管系統合規性與完整性規則》(Regulation Systems Compliance and Integrity)以加強對黑池平臺監管；結合彼時市場背景來看，這些法規都具有一定醞釀周期，并非“急就章”式的規則制定。其二，SEC批準自律組織所制定的規則，譬如，SEC在2016年批準了NASD Rule 1032(f)規則，任何負責股權、優先或可轉換債務證券相關算法交易策略的設計者、開發者、重大修改的關聯人、負責日常監管及指導的人，都必須依法注冊為證券交易員，以此將其相關活動納入了證券監管范疇。其三，鑒于新型金融科技產品或服務往往先于立法，SEC擅長通過法律擴張解釋的方法將其納入既有監管規則之中。譬如，FinHub在2019年發布了分析數字資產(包括但不限于數字貨幣、通證)是否為“證券”的框架報告——《數字資產“投資合同”屬性分析框架》(Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets)，借助Howey測試試圖幫助市場參與者評估《1933年證券法》是否適用于特定數字資產的報價、銷售或轉售。再如，針對證券投資咨詢行業興起的智能投顧產品，SEC投資管理部發布《智能投顧監管指南》(Guidance Update：Robo-Advisers)，將智能投顧納入傳統投資顧問的監管規則框架中并要求其遵守《1940年投資顧問法》(the Investment Advisers Act of 1940)。

(二)我國金融科技監管的現實困境

盡管我國在金融科技發展和規制方面處于世界領先地位，但以人為鏡仍可明得失并愈加精益求精。比較而言，我國金融科技監管目前存在三個方面的現實困境。第一，盡管我國證監會對信息科技表現出一定積極態度，但缺乏與市場主體之間的公開、書面溝通方式，并時常呈現為嚴格管制傾向。一方面，自我國證券市場建立之初，除深圳證券交易所短暫使用人工報價方式外，即推行了無紙化電子交易方式，20世紀90年代原全國證券交易自動報價系統、全國電子交易系統都是典型代表，領當時風氣之先。但另一方面，從我國證券監管的邏輯來看，我們又強調市場統籌規劃和行政安排。以代幣發行為例，中國人民銀行、證監會等七部委2017年發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》規定，將代幣發行定性為未經批準的非法公開融資行為。盡管這有助于打擊市場亂象和集資詐騙，但基于濃厚父愛主義情結的嚴格禁止卻有可能使我國錯失區塊鏈金融的發展契機[14]。如前所述，SEC對具有不確定性的金融科技產品更加開放，積極利用前述無異議函等方式與業界進行溝通。例如，SEC在2019年針對通證是否為“證券”而回復TurnKey Jet公司來信。TurnKey Jet公司希望開展預付費按需包機服務計劃和利用區塊鏈技術進行結算，通過發行“TKJ通證”減少結算時間并為消費者提供更有效率的飛行服務。SEC工作人員發布無異議函，認為該通證不屬于“證券”。盡管這并非SEC頒布的正式規則，依舊令區塊鏈行業為之一振。再如，對人工智能投資顧問產品，我國證監會同樣未采取開放立場，且早已收緊《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》下經營證券投資咨詢業務的審核，使得金融科技公司開展智能投顧活動面臨非法經營證券業務的風險[7]73。

第二，我國證監會強調親力親為地建立數據監察系統，證券市場技術自律監管的程度與能力有待繼續提高。2013年，證監會提出建設以“一個平臺、四個系統”為核心的監測預警和執法綜合管理平臺。2018年，證監會頒布《中國證監會監管科技總體建設方案》，再次提出建設一個運轉高效的監管大數據平臺，借由綜合運用電子預警、數據挖掘和統計分析等技術，以有效地進行歷史數據分析和實現全方位監控[15]。事實上，SEC亦試圖采取措施加強內部的大數據分析與利用能力，但同樣未取得顯著效果。SEC在2010年成立專門打擊市場濫用行為的部門(MAU)并開發了ARTEMIS系統，希望借助技術和定量分析來發現內幕交易并展開調查。然而，不僅有關其監察效果的討論和案例較少，而且SEC仍需和硅谷知名大數據公司Palantir Technologies進行合作。MAU原聯席負責人Robert Cohen認為，在內幕交易監測方面，SEC依然仰賴FINRA的一線自律監管[16]，這在一定程度上彌補了ARTEMIS系統的局限，間接證明了自律監管的有效性，再加之SEC重視通過執法行動應對信息技術所帶來的新問題，又進一步保障了SEC對金融科技外衣下證券違法的足夠法律威懾力。即便SEC于2017年在執法部門下又設立了網絡部門(Cyber Unit)，對包括代幣發行在內的六種違規行為進行重點監管，但其工作重心仍不在于日常信息監測，而在于采取事后稽查執法行動。據報道，該部門僅在2018年便完成了多起具有標志性意義的執法，包括因雅虎公司未及時披露其曾遭遇歷史性黑客攻擊而采取了執法行動，及時起訴并制止Titanium Blockchain Infrastructure Services 公司代幣發行欺詐活動，指控投資顧問公司Voya Financial Advisors允許黑客訪問社會保障賬戶、賬戶余額甚至客戶投資賬戶詳細信息。

第三，證監會的規則制定有時略顯倉促，且會親自制定十分細致的技術性規范和標準。目前，證監會在金融科技規則制定上的工作體現在三個層面：其一，制定具體領域的監管規則，譬如，證監會針對2015年場外配資亂象，制定《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，整治信息技術服務機構等相關方違法參與證券業務；針對市場出現大量具備證券投資咨詢服務功能的薦股軟件，其頒布了《關于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業務監管的暫行規定》，但細而審之，證監會因金融科技而制定的實體規則時常欠缺體系化和長期性考量。其二，制定信息化交易與安全管理規章及規范性文件，例如《證券期貨業信息安全事件報告與調查處理辦法》和《證券期貨業信息安全保障管理辦法》，此類規則涉及事件分級、事件報告、核心機構基礎設施、持續保障、產品服務采購要求等具體內容，但由于金融科技與證券市場皆為日新月異的發展領域，此類規則極易因技術變遷而過時，以至無法滿足金融科技快速發展之需。其三，制定信息化管理與安全的技術標準，包括《期貨交易所、期貨經營機構信息技術管理規范(試行)》《中國證券監督管理委員會關于發布〈證券交易數據交換協議〉等八項行業標準的通知》《證券期貨經營機構信息系統備份能力標準》(JR/T0059-2010)、《證券期貨業信息系統安全等級保護測評要求(試行)》(JR/T0067-2011)等等。此類規則主要著眼于信息技術、信息安全技術細節和標準層面，甚至具體到經營機構物理條件，如“機房應有防火、防潮、防塵、防盜、防磁、防鼠等設施”。需要反思的是，此類具體技術性標準是否值得證監會為此付出寶貴的監管資源？⑥

三、證券市場技術監管的改革路徑

(一)完善技術風險交流與監督機制

金融創新往往是制度規避的產物，而制度規避意味著風險的隱藏、傳染與金融異化，甚至可能為系統性金融危機埋下伏筆。證監會對以大數據、人工智能、區塊鏈和算法交易為代表的新科技持有一定程度的積極立場，但在具體監管實踐中卻容易陷于徘徊境地。隨著我國證券市場日漸國際化及與國外資本市場進一步接軌，我們終究要面對域外各類復雜金融科技的作用影響。堵不如疏，證監會要建立制度化金融科技風險交流機制，徹底轉變目前靜態、行政許可式的規制思路，這不僅有利于其加深對金融創新的理解，而且有助于新型金融交易模式、產品與服務在我國平穩落地發展。在具體機制建設上，證監會可借鑒SEC的無異議函制度并建立諸如FinHub等創新溝通平臺，以此促進與市場主體間正式、書面溝通機制的形成，既能幫助市場機構更好理解證監會各類監管規則，也可以使證監會對最新金融科技有及時而深度掌握，更有利于為以后制定正式監管規則提供先期經驗依據。需要說明的是，盡管我國在金融科技監管領域推進各類試點工作并重視參與者反饋，但并未形成規范化、體系化和程序化商談機制，不利于降低制度試驗的長期經濟成本。

證監會在采取開放立場的同時，要始終保持對證券市場的有效技術風險評估與執法監督。為此，證監會要加強自身關鍵技術監督機制建設，有能力對證券市場中具有關鍵或系統性重要影響算法或代碼應用程序進行實質風險抽查。客觀而言，證監會機關的信息技術研發能力、反應速度及人員數量，無法同市場化的證券公司和自律組織相比較，因此，其親身參與信息技術開發與信息監察，絕非是對有限監管資源的有效利用。但與此同時，金融科技時代下的證監會不能對迅速發展的證券信息技術缺乏關注，否則不僅會在風險交流過程中喪失正確判斷力，而且可能被個別市場機構有意或無意誤導。為此，證監會可以設置由頂尖金融信息技術、法律專家組成的委員會以進行不定期抽查和監督問詢，從而形成對市場機構、自律管理組織的有效法律威懾[10]122。在委員的任職資質上，相關信息技術專家應對證券市場的最新技術及場景應用有深刻理解，具備足夠的交流與監督能力，可由專職與兼職委員共同組成。如此一來，在為證券市場監管決策提供技術咨詢建議的同時，也可促進市場與證監會展開更有效的開放式溝通。需要注意的是，信息交流與風險評估過程中因涉及大量商業秘密、技術秘密，證監會應履行相應保密內控措施，嚴格限制接觸這些信息的技術人員、管理人員的范圍，對相關人員開放特定權限并在人事變動中隨時追蹤并修改權限。

(二)挖掘市場技術自律管理潛能

在多元治理的框架下，市場自律監管有助于更好地應對由產品創新、交易速度和技術安全所提出的挑戰。從金融監管體制的特征來看，監管機構內部日益精細的專業分工、正式規則架構和昂貴有限的信息搜集，無疑會增加決策的難度并導致工作靈活性下降。不過，證券交易所等自律組織卻對金融科技及技術創新擁有足夠興趣和行動力，其自身信息資源優勢不僅有助于彌補政府監管不足，而且可以在監管競爭過程中提高監管水平[17]。Paul Mahoney教授指出：為吸引投資者，證券交易所具有強烈的動機采取有利于投資者的規則，因此，交易所必須提供針對違約、偽造、欺詐、操縱和其他可避免風險的基本保護[18]。為此，我國可從下述三個方面來激發自律管理的潛能：

第一，證券自律組織理應成為證券市場信息技術(包括交易技術、實時監控技術、數據分析技術及各類監管科技)的創新者和最佳理解者，并以此促進正式自律規則的科學制定。這要求證券、期貨交易所在現有基礎上，繼續完善各類市場監控指標和相關違法風險測算方法，開發、升級及更新足以應對金融科技挑戰的相應監管科技產品，定期和不定期對證券市場股票交易等情況進行全面的掃描和風險排查，實現對市場的最佳監測[19]。同時，參考美國的經驗，證券自律組織應鼓勵證券公司借助先進的監管科技工具進行自我監督與內部控制，運用技術智慧全方位滿足各類政府監管要求，由單一縱向的行政監管轉向多元治理下的合作監管與自我監管。

第二，證券自律組織對證券公司等市場主體的信息技術自主創新產品，應當展開深層次的自律監管實踐。就目前《證券服務機構從事證券服務業務備案管理規定》及《信息技術系統服務機構備案表》而言，證監會和國務院有關主管部門對信息技術系統服務機構的重要信息系統進行備案管理⑦，備案內容涵括系統開發、測試、集成、測評、運維及日常安全管理等具體方面，但這不僅增加了行政監管的負擔，且事無巨細的技術監管容易導致形式主義。證券交易所等自律組織應發揮其技術監管、專業能力與人力資源靈活配置的治理優勢，建立更為有效的信息技術事先報備及自律監管框架。具體而言，證券公司等市場主體的重要信息系統及與證券交易相關的新軟件、新技術，在投入使用之前首先向相應證券交易所進行技術備案，并由證券交易所信息技術部門與交易、法律部門共同進行實質性風險評估，而非直接向證監會機關備案管理。在此過程中，對于存在技術安全隱患與證券違法風險的產品，自律組織要及時與證券公司等進行溝通并協商解決方案。

第三，證監會要加強對證券信息技術自律監管違法行為的執法工作。盡管我們無法預言新的技術是否會挑戰自律管理的傳統監管方式，但證監會要制定信息技術自律管理的責任追究機制，督促證券自律組織以審慎認真的態度去審核及引導證券公司的最新技術產品，充分發揮證券自律組織市場物理中心與組織中心的作用。反之，對自律組織默認、容忍甚至協助證券公司證券違法的情況，證監會要予以及時有力的行政處罰。比較觀察，SEC對自律組織進行了有效的監督。譬如，其曾根據《1934年證券交易法》第19條H項對NASD提出行政處分令，指出NASD的技術手段落后、未對會員的違法行為進行有效的調查與防范[20]。當然，證券監管機關對違法市場主體的直接執法更具有威懾力，針對近年來金融科技所引致的違法活動，SEC指控兩名機器人顧問虛假披露，亦針對公司未能正確審查并實施復雜投資模型而采取執法行動。

(三)優化規則制定的權限和方式

程序性控制立法有助于增強金融科技監管的靈活度，從而以開放立場來擁抱金融創新。在大陸法系國家，制定法在很多情況下容易失靈，原因包括錯誤的問題針對、不足的政策分析和規范內容的時過境遷[21]。從證監會前述規則制定實踐來看，其有時因缺乏長期目標而制定了應急規則，有時過于關注技術細節而出臺具體標準，皆不利于發揮其規則制定的治理優勢。證監會在風險交流的基礎上，要集中精力去抓主要矛盾和突出問題。目前，證監會之所以無法在規則制定上發揮更大作用，與我國的行政立法的模式有關，即各層級規則都需要在其合法授權范圍內設計條款和解釋，下位法規則不能超越上位法的授權范圍，因而，證監會只得在“螺螄殼里做道場”，與SEC靈活且廣泛的規則制定權有較大差異。

在全球金融科技迅速發展的背景下，我國應當從兩個方面促進證監會更好地運用規則制定權：一方面，從立法授權的角度來看，盡管《證券法》(2019修訂)第169條規定了國務院證券監督管理機構在對證券市場實施監督管理中需要履行的職責，包括依法制定有關證券市場監督管理的規章規則并依法行使審批或者核準權等，但從實踐情況來看，證監會的授權范圍與靈活性仍可進一步提高，進而可對證券市場的最新變化作出快速反應。譬如，《證券法》可授權證監會有權認定新的證券產品，這有助于及時將金融科技下日益豐富多元的新產品、服務納入《證券法》管轄范圍。不過，鑒于我國立法體制的整體性和統一性，如果無法賦予證監會更靈活的規則制定權，立法機關應提高修訂《證券法》的頻率，日本等不少域外國家證券法修訂的間隔都比較短，這正是由證券立法的特殊性決定的。另一方面，在具體行使規則制定權時，證監會要盡量減少制定技術層面的細節規范以免造成監管資源浪費，同時，其應著力激發自律組織的積極性和專業性，強調證券、期貨經營機構的內部合規與責任自負，不斷完善以市場自律為主、以行政監督為保障的多層次市場治理規則供給體系。

結 語

證券監管要及時改變舊有路徑依賴，積極接納技術變遷并科學規制市場創新，這是我國證券市場發展的必然需要，也是未來深度接軌國際證券市場的內在要求。代碼不是法律，證券監管不能淪為信息技術的附庸，由金融科技所塑造的新型交易模式、產品和服務，亟須政府監管介入以消弭其負外部性影響。面向未來，證監會要著力激發證券市場自律管理的活力和能力，通過有效的風險交流、技術監督和稽查執法而對市場自律形成有效約束，以此持續推動我國證券市場內在創新驅動、多元分工治理和風險識別等各項機制的與時俱進，最終助力我國成為全球金融科技規制的示范者和引領者。

注 釋：

①目前代表性研究包括：周仲飛，李敬偉.金融科技背景下金融監管范式的轉變[J].法學研究，2018(5)：3-19；楊東.監管科技：金融科技的監管挑戰與維度建構[J].中國社會科學，2018(5)：69-91；楊松，張永亮.金融科技監管的路徑轉換與中國選擇[J].法學，2017(8)：3-14；許多奇.金融科技的“破壞性創新”本質與監管科技新思路[J].東方法學，2018(2)：4-13.

②現有代表性研究包括：高絲敏.智能投資顧問模式中的主體識別和義務設定[J].法學研究，2018(5)：40-57；李愛君.區塊鏈票據的本質、法律性質與特征[J].東方法學，2019(3)：64-71；李文莉，楊玥捷.智能投顧的法律風險及監管建議[J].法學，2017(8)：15-26.

③SEC，Concept Release on Equity Market Structure，Release No.34-61358.

④有關研究和案例參見：謝貴春.證券市場如何規制幌騙交易——以美國為例[J].證券法苑，2017，21(3)：191-207; SEC，In the Matter of Israel M.Shenker; SEC，Litigation Release No.17221/November 5，2001.

⑤另類交易系統中最具代表性的形式是ECN與黑池交易。張曉斐：《證券交易所行業發展的“危”與“機”》(上海證券交易所，上證研報[2019]62號)。

⑥2018年，證監會制定《證券基金經營機構信息技術管理辦法》，建立了信息技術管理的規范化監管框架，要求經營機構內部信息技術合規管理、行業自律管理與證監會監督管理相結合，體現了金融科技監管方式的新轉變。

⑦譬如，證券公司、證券投資咨詢機構的重要信息系統包括“集中交易系統、投資交易系統、金融產品銷售系統、估值核算系統、投資監督系統、份額登記系統、第三方存管系統、融資融券業務系統、網上交易系統、電話委托系統、移動終端交易系統、法人清算系統、具備開戶交易或者客戶資料修改功能的門戶網站、承載投資咨詢業務的系統、存放承銷保薦業務工作底稿相關數據的系統、專業即時通信軟件以及與上述信息系統具備類似功能的信息系統”。《〈證券服務機構從事證券服務業務備案管理規定〉第九條的適用意見——證券期貨法律適用意見第16號》(中國證券監督管理委員會公告[2020]64號)；《信息技術系統服務機構備案表》(中國證券監督管理委員會公告[2020]52號)。