碳信息披露、企業生命周期與企業價值

杜湘紅，王惠質

（湖南師范大學商學院，湖南 長沙 410006）

中國共產黨十九大報告明確提出，建設生態文明是中華民族永續發展的千年大計，必須樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，堅持節約資源和保護環境的基本國策，像對待生命一樣對待生態環境。從中可知，生態文明建設和生態環境保護被提升到前所未有的戰略高度。碳排放是造成全球溫室效應的主要原因，而企業是公認的碳排放主體，一個國家能否實現減排承諾并成功轉型為低碳經濟模式，與企業的低碳管理密不可分。因此，企業碳信息披露逐漸受到學術界的廣泛關注。目前，我國碳信息披露仍處于自愿階段，企業是否披露碳信息、披露的詳盡程度成為企業的一項重要策略。從理論上來說，企業披露碳信息可以對外傳遞“低碳”信號，幫助企業將自身與其他未進行碳披露的企業區分開來，從而達到吸引投資者、提升企業價值的作用。迄今為止，已有大量文獻證實了這一觀點。企業披露信息的主動性和透明度越高，信息環境的不確定性、隱性委托代理成本就越低，能夠為投資者提供決策有用信息［1-2］。但同時也應該認識到，并非所有的企業披露碳信息都能為其帶來積極的影響，也就是說，企業應結合自身所處的階段特點來制定碳信息披露策略。

根據企業生命周期理論，企業處于不同階段時，其生產方式、融資方式、管理方式、投資方式等都會存在很大的差異［3-5］。因此，在企業碳信息披露策略制定的過程中，應當關注企業階段特點的異質性，才能更好地利用碳信息披露給企業帶來價值提升。

本文以滬深A股上市公司2012—2018年間的數據為研究樣本，選取第三方獨立機構發布的企業社會責任評級報告得分作為碳信息披露的替代變量，從企業生命周期的視角出發，實證檢驗了碳信息披露對企業價值的影響。相比以往的文獻，本文可能的邊際貢獻有如下幾點：（1）目前關于碳信息披露指標的選取主要是采用內容分析法和聲譽評分法，而本文采用獨立機構所公布的社會評級報告得分，避免了指標評估的主觀性，使得研究結論具有可比性；（2）本文將企業生命周期理論引入碳信息披露與企業價值的關系之中，豐富了現有文獻的研究視角。

1 理論分析與研究假設

1.1 碳信息披露與企業價值

對文獻進行整理可知，已有文獻對碳信息披露的價值效應進行了多角度研究，雖然沒有形成統一的結論，但大部分學者都認為碳信息披露能給企業價值帶來提升作用。基于信號傳遞理論，企業自主披露碳信息的行為一方面能夠有效地將自己與其他企業區別開來，向利益相關者傳遞良好信號，表明企業主動承擔環境保護的社會責任，從而樹立良好的社會聲譽，減少外界對企業經營狀況不確定性的擔憂；另一方面可以緩解投資者與企業信息不對稱的情況，增進投資者對企業的認同和信任，進而增加投資，實現企業價值的提升。基于利益相關者理論，企業在生產經營過程中會受到媒體、公眾、政府等外部利益相關者的監督，一般來說，在低碳管理方面有所成就的企業往往會披露高質量的碳信息，而高質量的碳信息意味著企業不再過度依賴傳統的資源消耗型生產模式，轉而利用新知識、新技術開發環境友好型綠色生產模式。新技術的開發還可以獲得政府相關部門的各種優惠政策，緩解企業所面臨的融資約束。同時，技術創新能顯著提升企業在行業中的權威性，在眾多消費者中樹立良好的品牌效應，能為企業帶來更多的潛在客戶，進而有效提升企業的盈利能力。因此，企業為了滿足利益相關者的需求，往往會擔負起更多的社會責任，進而獲得利益相關者以及機構投資者對企業的支持［2，6］。

綜上所述，本文提出第一個假設：

H1：從整體樣本看，碳信息披露對企業價值具有正面影響。

1.2 企業生命周期的調節效應

企業生命周期的概念最早由 Haire 于1959年提出，他認為企業就像是一個生命有機體，也有其從生到死、由盛轉衰的過程。之后許多學者將企業生命周期理論應用到不同研究領域。已有研究表明，企業生命周期能夠顯著調節高管權力對投資效率以及企業內部控制的影響［7-8］。目前也有少部分文獻從企業生命周期的視角出發研究信息披露的經濟后果。馬微和蓋逸馨研究表明，對于初創期企業，碳信息披露對融資約束的緩解效應不顯著；對于成長期和成熟期企業，碳信息披露會顯著緩解企業的融資約束；對于衰退期企業，碳信息披露反而會加劇企業的融資約束［9］。李英利和譚夢卓研究發現，當企業處于不同生命周期階段時，會計信息透明度對企業價值影響存在差異，處于成長期和成熟期時，會計信息透明度對企業價值具有顯著的正面影響，而處于衰退期時，會計信息透明度對企業價值具有顯著的負面影響［10］。碳信息也屬于企業信息中的一類，因此，本文聚焦于企業生命周期視角下碳信息披露的價值效應。當企業處于成長期，一方面，企業為了披露碳信息勢必會付出一定成本（購買綠色環保設備、檢測裝置，人工成本等），這些設備往往前期花費較大，此時，購買設備所帶來的收益還比不上成本。同時，如果企業將資金應用于碳信息披露，勢必會擠占其他方面的資金，而成長期企業資金并不充裕，容易造成資金短缺，增加融資成本，降低企業價值。另一方面，利益相關者對處于成長階段的企業往往比較“寬容”，若企業花費較大資金投資于碳信息披露，投資者反而會覺得企業的資金使用不夠合理。當企業度過成長期，披露碳信息的優勢開始顯現。一方面，前期投入的設備、人工成本不再增加；另一方面，企業披露碳信息能夠顯著緩解信息不對稱、減少代理行為、樹立良好的聲譽，進而吸引資金流入、緩解融資約束、降低融資成本，最終提升企業價值。

基于此，本文提出第二個假設：

H2：從企業生命周期看，碳信息披露對企業價值的影響存在差異。處于成長期時，碳信息披露對企業價值存在負面影響；處于成熟期和衰退期時，碳信息披露對企業價值具有正面影響。

2 研究設計

2.1 樣本選取及數據來源

根據研究的內容和特點、研究數據的可得性和一致性，文章以2012—2018年期間皆披露社會責任報告的A股上市公司為樣本，并剔除了以下樣本：（1）被ST公司、ST公司；（2）金融保險業上市公司；（3）有極端值和財務數據缺失的樣本；（4）將碳信息披露水平滯后一期而產生的缺失值。最終得到2 971個觀測值。公司碳信息披露水平數據從和訊網和潤靈環球搜集獲得，其他數據均來自CSMAR數據庫。為控制極端值的影響，本文對所有連續變量進行1%和99%的Winsorize處理。

2.2 變量選取

（1）被解釋變量

對于企業價值的描述，大部分文獻采用托賓Q 值（Tobin’s Q）衡量［10-11］。Tobin’s Q是企業市場價值與資產賬面價值成本的比值，其優點是不會因計算方法的不同而受影響。因此，本文采用Tobin’s Q來衡量企業價值。

（2）解釋變量

碳信息披露水平。目前，學術界和理論界都沒有統一的碳信息披露質量評價標準。大部分學者采用聲譽評分法以及內容分析法。然而聲譽評分法和內容分析法都是由個人設計指標體系，具有很強的主觀性。專業的第三方機構避免了這一缺點，提供了一個統一的評價體系，具有可比性、易獲取性和可驗證性。因此，本文選用第三方機構評分法來度量碳信息披露水平。目前，我國的主流社會責任評價機構是和訊網和潤靈環球。和訊網是國內首家上市公司社會責任專業測評網站。本文選取其社會責任報告測評體系中的環境責任得分作為碳信息披露水平的衡量標準。環境責任得分主要包括環保意識、環境管理體系認證、環保投入金額、排污種類數、節約能源種類數五個方面，其資料來源是企業發布的社會責任報告及年報，滿分為20分。得分越高說明企業的碳信息披露質量越高。潤靈環球的社會責任報告評級主要從整體性（M）、內容性（C）、技術性（T）、行業（Ⅰ）四個維度進行評價，其中內容性維度包含環境整體管理信息、預防污染信息、可持續資源使用信息、減緩及適應氣候變化信息等方面，滿分共計45分，能夠較好地概括碳信息披露水平的各個方面。本文結合上述兩個機構發布的信息披露評級的得分，計算其平均值，用來衡量碳信息披露水平。

（3）調節變量

企業生命周期。由于本文選取的樣本均是上市企業，而企業在上市時，其經營規模和收益等方面要經過一定的考核，因此可以認為上市企業經過了初創期。基于此，本文將企業生命周期分為成長期、成熟期和衰退期。

本研究采用綜合打分法，在考慮行業差異的影響下，根據銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率及企業年齡四個指標來劃分企業生命周期［5］。具體操作時，首先將銷售收入增長率以及資本支出率從高到低進行排序，將留存收益率和企業年齡從低到高進行排序，按三分法將排在前1/3的賦值為3，排在后1/3的賦值為1，中間的賦值為2。然后將四個指標之和加總得到總得分，總分最小值為4，最大值為12。最后使用證監會2012年行業分類標準（其他行業使用一級分類，制造業使用二級分類），分行業對總得分從高到低進行排序。總得分最高的1/3部分為成長期的企業，得分最低的1/3部分為衰退期的企業，中間一部分為成熟期企業，企業生命周期的劃分標準如表1所示。

（4）控制變量

結合宋曉華等和趙玉珍等的研究，本文在參考現有文獻研究的基礎上，選擇三個維度進行控制［11-12］。一是企業個體財務因素，包括企業規模、資產負債率、資產收益率、成長性；二是企業的治理特征，包括第一大股東持股比例；三是企業其他因素，包括行業和年度。

表1 企業生命周期階段的劃分標準

2.3 模型構建

為驗證碳信息披露對企業價值的影響以及不同生命周期階段企業碳信息披露的價值效應，文章設定模型（1）（2）進行檢驗。具體而言，分別對全樣本以及根據綜合得分法將全部樣本劃分為成長期、成熟期和衰退期之后的3個子樣本，通過模型（1）進行固定效應回歸，并使用穩健型標準誤增強計量效果。

由于企業通常在上半年才對外披露社會責任報告，同時為控制內生性的影響，本文采用滯后一期碳信息披露水平數據；control為控制變量集合，控制變量定義及計算方法如表2所示。在模型（1）中加入變量Life，以此來選擇對不同生命周期樣本回歸。此外，模型中還加入了行業和年份固定效應；ε0是擾動項。

表2 變量定義說明

續表

3 實證檢驗及結果分析

3.1 描述性統計分析

表3顯示了模型所使用變量的描述性統計結果。碳信息披露水平CDⅠ的平均值為11.800，而滿分為65分，這說明我國企業目前碳信息披露整體水平不高，最小值1.960與最大值29.820相差近15倍，說明樣本企業對于碳信息披露的重視程度有所不同。第一大股東持股比例均值為37.72%，最小值為7.84%，最大值為76.31%，說明大部分公司的第一大股東持股比例超過了30%。企業托賓Q值最小值為0.843，最大值為6.894。營業收入增長率最小值為-0.623，最大值為6.030。企業規模最小值為20.480，最大值為27.270。表中數據范圍跨度較大，尤其是營業收入增長率還出現了負值，這說明樣本企業發展階段存在差異，因此，有必要將樣本按企業生命周期進行分樣本檢驗。

表4是處于企業生命周期各個階段各變量的描述性統計結果，從該表格可以得知相較于成長期和衰退期企業，成熟期企業的碳信息披露質量較高，信息透明度較高。這可能是因為成熟期企業經營狀況較為穩定，企業已經具備了披露碳信息的良好條件。資產負債率處于逐漸增加狀態，成長期最低，衰退期最高。各階段的資產負債率平均值均超過了45%，但不高于50%。這表明樣本企業整體的負債程度較為合理。成長期公司成長機會多，需要大量資金投入生產經營活動中，而衰退期則需要大量資金維持正常的生產經營。不論企業處于哪一個階段，第一大股東持股比例均超過了30%，且呈現持續降低趨勢，這表明隨著企業的不斷發展，股權逐漸分散，股權集中度降低。

表3 全樣本描述性統計

表4 分樣本描述性統計

續表

3.2 多元回歸分析

本文將兩個模型的回歸結果進行匯總，結果參見表5。

表5的（1）列展示了全樣本企業碳信息披露對企業價值影響的估計結果。結果顯示CDⅠ的系數在1%的水平下顯著為正（系數為0.010 3，t值為0.003 3），表明碳信息披露能顯著提升企業價值，假設H1得以驗證；此外，Largest的估計系數在5%的水平上顯著為負，這意味著第一大股東持股比例高會抑制企業價值的增長，這可能是因為大股東持股比例過高容易造成“隧道挖掘”問題，即大股東利用控股股東身份濫用、占用公司資源，違背了公司價值最大化的目標；過高的資產負債率會導致企業償債壓力增大，面臨債務風險，而過低的資產負債率表明企業的資本結構不合理，籌資能力弱，模型（1）中Lev的系數在1%的水平上顯著為正，說明合理的資產負債率能為企業的生產經營提供資金保障，進而促進企業價值提升。以上結果支持了研究假設H1。

表5 固定效應回歸結果

表5的（2）-（4）列按企業生命周期的不同階段分樣本進行了回歸。第（2）列成長期組結果顯示CDⅠ的系數為-0.003 2，表明碳信息披露水平對企業價值有負面影響，但這種影響并不顯著，可能是因為當企業處于成長階段時，披露碳信息所得到的收益不及付出的成本；第（3）列成熟期組結果顯示CDⅠ的系數為0.030 3，t值為0.008 4，在1%的水平下顯著為正，表明處于成熟期的企業披露碳信息能給企業帶來顯著的價值提升效應；第（4）列衰退期組結果顯示CDⅠ的系數為0.015 3，t值為0.006 0，在5%的水平下顯著為正，表明處于衰退期的企業披露碳信息確實對企業價值具有顯著的正面影響，但是影響效果不及處于成熟期的企業顯著。以上結果均支持了研究假設H2。

3.3 穩健性檢驗

為了提升前述研究結果的可靠性，本文在原有計量模型的基礎上，進行了以下穩健性檢驗：（1）借鑒曹裕等［14］和 Dickinson［15］的做法，采用現金流量法替換綜合打分法對企業生命周期進行重新分類（具體分類方法詳見表6），發現研究結論與前文結果并無顯著性差異；（2）使用市值替換托賓Q值重新計算，從表7的回歸結果來看，其與前文的結果并無明顯差異。

表 6 現金流量法的劃分標準

表 7 改變企業價值度量方法的回歸結果

4 研究結論與啟示

本文選取除金融行業以外的滬深A股上市公司2012—2018 年間的面板數據為研究樣本，創新性地選取第三方獨立機構發布的企業社會責任評級報告得分作為碳信息披露的替代變量，從企業生命周期的視角出發，實證檢驗了碳信息披露對企業價值的影響，研究結論如下：（1）2012—2018年上市企業碳信息披露水平整體偏低，但發展勢頭良好，企業低碳意識逐年增強；（2）從整體樣本來看，滯后一期的碳信息披露水平得分越高對企業價值的提升作用越強；（3）對于成長期企業，碳信息披露反而會抑制企業價值的提升，但這種抑制效果并不顯著；（4）對于成熟期和衰退期企業，碳信息披露會顯著提升企業價值；（5）相比于衰退期企業，碳信息披露對于成熟期企業的促進作用更為顯著。

研究揭示了當企業處于生命周期的不同階段時，碳信息披露對企業價值的影響存在差異。雖然當企業處于成長期時，披露碳信息會給企業帶來一定的成本負擔，造成企業價值下降，但這并不意味著企業應當選擇不披露，因為根據研究結果，當企業進入成熟期時，碳信息披露所帶來的價值增值超過了其所負擔的成本，對企業價值有顯著的提升作用。研究結論為企業制定碳信息披露政策提供了一定的參考作用。