淺析信息披露制度

梁瑾源

【摘? 要】“公平、公開、公正”被視作是證券法上的三大基本原則，其中又以“公開”為首要原則，對此朱錦清教授曾評論道：“一部《證券法》洋洋灑灑數萬字，但歸根結底立足于公開二字。”從證券的發行、上市再到交易過程，整個證券市場只有在一個公開透明的體制下才能夠健康地運轉，否則在道德風險的影響下內幕交易將如病毒般肆虐橫行、欺詐亦將如洪水般淹沒證券市場，因此為了實現公開透明的市場環境，信息披露制度就顯得格外重要。

【關鍵詞】淺析;信息披露;制度

引言

從美國證券市場發展的歷程來看，1929年股市的大崩盤成為了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》頒布的契機。在此之前，由于對發行人信息披露要求的不完善，導致了股票市場上充斥著欺詐的現象。隨著股市崩盤造成投資者們損失慘重，美國民眾對打造一個健康、公開、透明的證券市場的呼聲高漲到了極點，在這種背景下，國會先后制定了兩部法規來規制證券市場上的不法行為，并由此形成了以政府監管為統領、自律監管為中心、中介機構為輔助、司法監管為后盾的一整套信息披露體制。從結果來看，信息披露制度的建立的確是美國證券市場未來數十年間繁榮發展的基礎，美國如今能擁有世界最領先的證券市場與其科學的制度設計不無關系。但是正如任何一枚硬幣都有兩個面，也有人對信息披露制度的有效性提出了質疑，根據詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）的代理成本理論以及斯蒂芬·羅斯的信號理論，在完全競爭的金融市場和管理者市場存在的前提下，公司管理層有激勵去披露信息，強制信息披露立法是多余的。此外，波斯納（Posner，1973）也認為對證券市場的管制部分起因于對20世紀30年代大蕭條的誤解，事實上，由聯邦證券交易委員會所做出的披露規定不會增加信息量，因此披露管制是沒有必要的。斯蒂芬·班布里奇（Stephen M. Bainbridge，2000）用行為經濟學的方法對美國證券市場的強制披露制度進行了研究。他認為，美國證券市場不存在持續性的市場失靈，而且立法者和監管者由于有限理性和認知偏差并不比其他決策者更強，因此，強制披露是不必要的。美國強制信息披露之所以能夠幸存，有賴于管理者和立法者的現狀偏好。①

1.信息披露制度必要性的基礎理論

1.1有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）

該假說是在20世紀70年代初，由美國經濟學家尤金·法瑪提出。根據該假說，市場上的參與者都是理性的，在一項交易中，他們總能夠根據自身搜集到的信息，做出使得自身利益最大化的決策。市場參與者的行為最終形成了市場價格，這個價格會隨著市場上的信息發生變化而不斷變動，一旦有新的信息產生，那么在有效市場的假設下，信息作用的結果會迅速地體現在價格中。因此如果市場是有效的，那么信息就是充分的、價格就是有效的。

但是有效市場終究是理論研究的產物，構筑起該假說的經濟學理論只是一種假設，研究者們將理論運用在現實的過程中，不得不將實際情況納入到考量的范疇之中，因此在有效市場假說的基礎上，提出了三種不同的市場類型：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。這三種類型是根據市場參與者所掌握的信息進行分類的：弱式有效市場假定所有的市場參與者均掌握了某一特定證券的歷史（自上市以來）價格變動情況以及這些變動所反映的全部信息，對這些歷史信息的集體判斷形成了該證券的價格;半強式有效市場假定所有的市場參與者所占有的有關某一特定上市公司的公開信息都是一樣的，這些信息包括公司的財務報告、會計調賬、分紅和送配股的的決定等，此時價格反映的是所有公開信息所包含的價值;強式有效市場則假定所有的市場參與者都掌握了某一特定上市公司的業績以及其內在價值的所有信息，該類型市場中的價格對信息的反應是及時的。②實際上，強式有效市場是不存在的，其僅可以作為分析的一種工具，現實中的證券市場往往是弱式或半強式的市場。正因如此，市場信息并不能再價格中得到充分體現，這個時候就需要借助外力幫助市場發現信息，所以建立信息披露制度是必要的。

1.2集體行動的困境

能夠支持信息披露制度必要性的另一基礎理論源于集體行動造成的窘境。基于理性經濟人的假設，每個人都會在市場交易中做出自身利益最大化的選擇，但是個體的理性卻可能造成社會整體福利的下降。比如在公共產品領域，由于理性利己，每個人都試圖坐享別人努力的成果，因此便不會有人愿意承擔公共產品的生產成本，這樣公共產品無法生產，導致了整個社會集團的福利無法上升。

結合證券市場，由于信息一旦在市場上公開，任一市場參與者都能輕易獲得，這就使得信息具有了公共產品的屬性。套用集體行動理論的邏輯，由于存在獲取信息而付出的個人成本和獨占信息所帶來的私人收益，這就會驅使信息的持有者為自身利益而拒絕公開，造成信息供給呈現出不足的趨勢。并且，由于信息一旦公開就會擁有公共產品的非排他性，繼而集體行動所造成的困境又會進一步加劇信息供給不足的現象，最終的結果就是誰也不愿意披露自己手中掌握的信息。如此，證券市場上所有的交易都將變成蒙面而無聲的交易。最終，市場上的參與者為獲取信息都必須單獨付出各自相應的成本，那么這無疑在均衡價格形成的過程中增加了重復成本，造成了社會資源的浪費。

證券市場作為一個為證券的發行與交易提供平臺和服務以減少交易成本的場所，具有零和博弈的特征，只有保證博弈過程中信息的公開與透明，才能夠真正實現證券市場起到配置資源作用的價值，因此信息披露制度的必要性是毋庸置疑的。隨著研究的深入，對信息披露制度的討論延伸到對信息披露制度的類型和內容等領域，針對強制信息披露制度的必要性和自愿性信息披露的有效性，眾多學者展開了持久的爭論。

2.信息披露制度的取舍

2.1自愿性披露的有效性

（1）關于自愿披露的經濟分析自愿性信息披露是指除強制性披露之外， 上市公司基于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機主動對外披露公司信息。這里所指的強制性披露， 是指由一國的公司法、證券法 、會計準則和監管部門條例等法律、法規明確規定的上市公司必須進行的信息披露。③

現有文獻對管理者進行自愿信息披露的動機主要有以下幾種理論分析 ：資本市場交易假說，指管理者在公司即將發行股票、債券或者通過股權對外并購時披露信息以降低信息不對稱程度，從而降低公司的融資成本（Lang and Lundholm， 1993;Healy et al.，1999）;訴訟成本假說，指管理者有可能為了避免由于披露不完全或不及時引起的訴訟而增加信息披露， 也可能為了降低訴訟風險而減少對公司前景預測的信息披露（Francis et al.，1994 ;Skinner，1994，1997）。對于自愿性披露，Healy &Palepu （2001）認為，管理者需要權衡的成本包括訴訟成本和公司機密信息泄露的代價。④

實際上，自愿披露的經濟學本質就是為了進一步解決證券市場上信息不對稱的問題，而信息不對稱主要出現在代理成本問題和企業質量傳遞兩個方面。

詹森和麥克林基于現代企業的基本治理結構提出了代理成本理論，認為公司內不同利益團體之間可能存在嚴重的利益沖突，主要體現在管理層和股東、公司和債權人之間。所有權與經營權的分離固然能夠實現效率上的提升，但是卻也會滋生管理層的道德風險與機會主義。股東們為了防止管理層利用管理公司的地位之便攫取公司利益，通常都會制定好監督和懲罰機制，以期管理者能夠盡職盡責地經營公司。由于監督代理契約的執行要耗費成本，股東們通常不愿意將這類成本“自我消化”，而是選擇通過某些方式將成本轉移到管理層身上，比如將公司業績與管理層的薪酬掛鉤、減少支付給管理層的薪酬以聘請更多的監督者等等，因此管理層就有使監督成本保持最低的動機。如果在管理層和股東之間的代理契約是長期性的，那么管理層就可以通過持續性的信息披露減少股東施加的監督成本，從而提升自身收益。所以，自愿披露信息是管理當局降低代理成本的一種手段，代理成本越高管理當局自愿披露信息的動機就越強烈。

同理，公司與債權人之間的代理成本會影響公司的融資成本。從信息經濟學的角度看，自愿性信息披露可以向投資者傳遞企業質量的信號。⑤債權人往往會根據公司的相關信息判斷其信用水平與融資風險，信息越少則融資利率越高，因此公司具有自愿披露信息的動機，以期在資本市場上獲得低成本的資金。

（2）自愿性披露的不足。盡管自愿性披露有著部分理論的支撐，但是不可否認，自愿性披露的作用是有限的，因為只有在披露主體擁有足夠多正激勵的情況下才會實施披露行為，這就會導致自愿性披露的信息呈現出單一性的特征，具體表現為只披露利好消息而對真實發生的壞消息只字不提，這樣的信息披露依然是不充分。

另外，支撐信息披露制度的有效市場假說仍舊要不斷面對市場失靈的挑戰，自愿性披露暴露出來的這些不足使得強制披露制度仍有一席之地，在某些信息的獲取上，我們仍然需要依靠強制手段將相關信息公之于眾，以應對資本市場中的欺詐行為和內幕交易等不法行為。

2.2強制披露制度的合理性

有關強制披露制度和自愿性披露的爭辯可以追溯到20世紀八十年代，彼時大家主要是圍繞著公平和效率對制度進行研究。伊斯特布魯克（Easterbrook）和費雪（Fischel）于 1984 年發表的論文《強制披露和投資者保護》⑥被認為是這一階段中對強制披露制度進行批判的里程碑之作。這兩位學者從公平的角度對強制披露制度進行分析。他們在分析證券市場現存各種機制時，用交易成本的節約為分析工具。他們從公共利益的視角研究了美國證券監管的反欺詐和強制披露法規的一些功能，并認為強制披露法規并沒有達到預期的目標，其在執行的過程中比市場行為更糟，中介機構、公司管理層以及證券交易所都能在自利驅動下去主動披露，市場機制本身就能成功引導信息的披露。⑦

針對上述觀點，美國哥倫比亞大學的小約翰·科菲（John C. Coffee. Jr.，1984）發表了《市場失靈與強制信息披露制度的經濟分析》為強制披露制度進行辯護。科菲認為可以從三個方面來論證強制披露制度完全是正當的。首先，信息具有公共產品的特性，因而證券研究就具有供給不足的趨勢，強制披露制度是一種理想的減少成本戰略，可以改進資本市場的配置效率;其次，沒有強制披露制度將會導致更為嚴重的低效率，這是因為投資者為了追求交易利潤，往往會分別、獨立地去搜尋信息，這將造成社會成本的不必要增加，而一種集中信息搜尋機制能減少因經濟資源不當配置而造成的社會資源浪費;最后，科菲教授指出自愿性披露的作用是有限的，因為支持其結論的基礎理論存在不可忽視的缺陷，那就是其前提假設有時過于理想化，而這往往會導致在解決實際問題方面出現偏差。⑧

信息披露制度的本質就是減少信息不對稱，從這個角度來看，理想的市場機制下的確僅靠自愿披露就能實現目的，但是由于第三方效應（third party effect model）的存在，信息會出現供給不足的情況，而且單個發行體難以將行業性信息 、 比較性信息和標準披露格式的外部收益內部化（internalization）（沒有足夠的積極性制作成本較低的標準披露格式），因此強制披露制度是有必要的。⑨通過對研究的觀點進行整理，筆者認為自愿性披露和強制披露制度二者缺一不可，前者能夠實現交易的公平，而后者解決的是交易效率問題。那么下一步研究的重點就應該落足于如何協調兩種制度，從而更好地實現證券市場公平和效率的目標。

2.3兩種信息披露制度的協調

筆者支持為實現兩種信息披露制度的分工要從信息類型入手這一觀點。有學者認為，信息可具有可觀測和可核實的特性，對于可觀測可核實的信息，公司披露的選擇權較小，管制的措施是有效的，因此可以強制披露;但對于不可觀測的信息，公司披露的選擇權較大，管制無能為力，最佳方式就是通過資源披露來決定這些信息的數量與質量，所以應該將信息是否可以觀測和核實作為制度分工的標準。⑩還有學者將信息分為偶然獲取（casually acquired）和有意獲取（deliberately acquired）的信息。有意獲取的信息是信息生產過程的結果。如果要求信息占有者披露這類信息， 就會打擊雙方當事人學習知識、搜集、處理、鑒別信息的積極性。相反， 要求信息占有者披露偶然獲取的信息對任何一方當事人未來的行為都沒有影響。既然信息占有者并沒有進行信息生產， 強制要求他披露這類信息不大可能降低對社會有用的信息總量。事實上， 偶然獲取信息的當事人是更為廉價的錯誤預防者 （cheaper mistake-preventer）。強制要求披露這類信息能夠改進社會福利。?上述關于信息的分類過于抽象和理論化，在制度設計中具有指導性但可能不具備實踐性。筆者認為可以從信息是否包含企業自身的價值判斷進行分類。如果信息僅僅是反映公司歷史的財務、經營等情況，投資者可以通過這些信息作出自己的判斷，這種信息應劃入強制披露范疇。如果公司披露的信息中包含著自身對企業未來價值的判斷，則說明企業試圖通過此類信息向外界釋放信號，而這種行為往往都是建立在擁有足夠激勵的情況下，因此應該將這種信息視為公司自愿披露的信息。

3.結語

“陽光是最好的防腐劑”，秉持公開原則無疑才能給證券市場注入源源不斷的活力，而信息披露制度將成為該過程中的關鍵一環。信息披露制度的必要性經過歷史爭辯的洗刷愈發顯得堅不可摧，人們圍繞著公平和效率將論戰引至兩種制度之間的協調。強制披露制度與自愿性披露都是需要的，關鍵是如何把握強制披露制度的限度，尤其是對自愿性披露中的預測類信息，如何設計我們的法律規則才能做到既不傷害公司的自愿披露積極性，又能保證公司披露此類信息時并非心懷鬼胎。為了實現證券市場的公平與效率，我們任重而道遠。

注釋

①孫旭：《美國證券市場信息披露制度研究》[D]，吉林大學，2008年。

②吳建忠：《論證券交易所對上市公司信息披露的監管》[D]，華東政法大學，2013年。

③閆化海：《自愿性信息披露問題研究及其新進展》，載《外國經濟與管理》2004年10月。

④羅煒，朱春燕：《代理成本與公司自愿性披露》，載《經濟研究》2010年第10期。

⑤李明輝：《試論會計信號傳遞功能》，載《當代財經》2001年第2期。

⑥Easterbrook和Fischel：Mandatory Disclosure and the Protection of Investor， 70 Va. L. Rev.669（1984）。

⑦同①。

⑧John C. Coffee：《市場失靈與強制披露制度的經濟分析》，載《經濟社會體制比較》2002年1月，徐菁譯。

⑨苗壯：《美國證券法強制披露制度的經濟分析》，載《法制與社會發展》2005年第2期。

⑩王慧芳：《信息披露監管：強制披露與自愿披露的協調》，載《審計與經濟研究》2007年9月。

?⑨苗壯：《美國證券法強制披露制度的經濟分析》，載《法制與社會發展》2005年第2期。

華東政法大學? ? 上海? ? 200042