紙漿期貨市場回顧及2021年展望

鄭瑋

核心提示：紙漿期貨上市2年來的走勢可以大致分成加速下行、底部盤整以及加速上行3個階段。文章回顧了各個階段的價格走勢和核心邏輯。從供應、需求、庫存和利潤等多個角度，全面探討當前漿紙產業鏈基本面的現狀和主要矛盾，推演紙漿市場未來邏輯，并展望2021年紙漿市場變化。

1 紙漿市場回顧

2018年11月27日，紙漿期貨掛牌上市。上市至今，紙漿期貨呈現“U”型走勢（見圖1）。從上市初期的加速下跌，到歷經一年的底部盤整，再到2020年下半年開始的價格重心上移。2020年注定是紙漿期貨難忘的一年，4月擴充交割品牌，6月引入做市商，9月首次推出貿易商廠庫交割制度，同月交割結算價格授權挪威交易所，年末期貨價格不斷創下上市以來的新高。

1.1 加速下行階段

從上市到2019年6月底，紙漿期貨加速下跌，紙漿市場的主要邏輯圍繞著宏觀和需求展開。

在紙漿期貨上市前夕，紙漿外盤報價高位橫盤數月，下游紙企利潤受到嚴重擠壓，市場呈現高庫存和弱需求的局面。偏空的基本面格局疊加悲觀的宏觀預期，紙漿期貨上市首日跌停，隨后盤面震蕩偏弱運行。

2019年前2個月漿價出現短暫上漲。此時雖然基本面依舊偏空，但節前補庫導致需求小幅回升，同時央行降準，前期偏悲觀的宏觀預期向好，漿價震蕩上行，主力合約收盤價達到5670元/t，創上市以來第一個高點。

2019年3月開始，文化用紙春季旺季需求表現不及預期，由于發布的經濟數據而使宏觀情緒再度轉空，漿價震蕩下行隨后企穩。5月下游正式步入淡季，漿價屢創新低。

1.2 底部盤整階段

2019年下半年到2020年上半年，紙漿價格底部盤整了一年時間。

2019年7月初，在G20利好、漿廠減產以及林產品公司罷工等事件多重疊加下，低迷了2個月的紙漿市場得到提振，多頭情緒高漲。隨后利多出盡，漿價迅速回落。之后幾個月也出現了幾次利多事件，漿價小幅提振，但由于基本面支撐力度有限，盤面每次都迅速回落并且不斷刷新低點。

從2019年12月開始，一季度宏觀經濟預期持續改善，不僅是紙漿市場，整個大宗商品市場都得到提振。在一季度宏觀經濟階段性企穩預期背景下，加之春節前下游補庫啟動，盤面得到持續反彈，直到新冠疫情中斷了此次反彈節奏。

2020年新冠疫情爆發，春節期間悲觀情緒積累，節后首日刷新上市以來新低，當日利空情緒出盡，盤面向上修復。隨著國內疫情得到有效控制，停工企業陸續復工復產，國內需求迅速恢復，盤面持續反彈。4月，紙漿需求進入淡季，漿價開始慢跌，主力合約最終跌破4400元/t。

1.3 加速上行階段

2020年下半年，在中長期利好預期下紙漿價格重心上移，緊接著出現連續3個月的加速上行。

7月以來，宏觀面提振大宗商品市場，低估值品種輪換上漲，紙漿也出現了估值修復行情。在需求旺季預期下，漿和紙價格共振，同時“限塑令”和“禁廢令”開始引起廣泛關注，紙漿價格重心緩慢上移。

進入11月，以造紙產業長周期底部走出為前提，加之宏觀春季躁動行情啟動，配合著“限塑令”和“禁廢令”需求題材炒作，紙漿期貨加速上漲，帶動產業鏈各個環節的大額漲價函齊發，從而進一步推高紙漿期貨價格，不斷創紙漿期貨上市以來新高。12月31日主力合約收盤價為5746元/t，突破前高的5670元/t，與年初相比漲幅達到24.6%。1月29日主力合約收盤價為6702元/t，與12月底相比漲幅達到16.6%。

2 紙漿產業鏈現狀

2.1 針、闊葉木漿供應需分別討論

全球化學漿未來5年產能變化相對穩定，產能增量主要來自闊葉木漿。全球針葉木漿發運量回歸正常水平，闊葉木漿發運量仍處于歷史高位（見圖2）。據 PPPC數據顯示，2020年11月全球20個主要產漿國針葉木漿出貨量同比下降5.2%，1—11月累計同比下降3.4%，與2019年下半的年高出貨量相比，2020年以來針葉木漿出貨量處在近5年正常水平（見圖3）。2020年11月全球20個主要產漿國闊葉木漿出貨量同比下降1.0%，1—11月累計同比增長8.5%，闊葉木漿出貨量一直處在歷史高位。

我國紙漿進口量維持高位，增量主要在于闊葉木漿。根據海關總署數據，2020年全年我國進口紙漿同比增長12.7%；其中12月進口紙漿249.3萬t，環比下降11.6%，同比增長14.4%。分品種看，12月針葉木漿進口78.71萬t，同比增長10.6%，環比下降1.9%，全年累計同比下降0.6%（見圖4）；闊葉木漿進口112.78萬t，同比增長25.2%，環比下降15.7%，全年累計同比增長16.7%（見圖5）。

2.2 長中短周期下的需求不同

全球印刷書寫紙需求本身就一直處在下行通道，如果沒有新冠疫情影響，2020年全球印刷書寫紙需求原本就低于往年水平。疫情帶來居家辦公、線上辦公、線上展會等場景運用，重創全球印刷書寫紙需求。5月，全球印刷書寫紙需求達到歷史新低。

隨著歐美地區復工推進，全球印刷書寫紙需求5月開始逐月修復，環比增速轉正，同比降幅連續收窄。如果與年初疫情爆發前水平相比，其實需求已經修復至相對正常水平。根據PPPC最新數據，11月全球印刷書寫紙需求環比增速再次由正轉負。11月全球未涂布機制紙和涂布機制紙總需求環比下降7.9%，同比下降18.0%（見圖6）。

疫情對國內需求的影響更多地疊加了春節假期效應。2020年前2個月機制紙及紙板產量同比大幅下滑17.8%，國內需求受到短暫沖擊。隨著國內疫情得到有效控制，復工復產順利進行，從3月開始機制紙及紙板單月產量便迅速恢復至正常水平。2020年全年我國機制紙及紙板產量累計同比增長0.8%；其中，12月產量1209.9萬t，同比增長2.9%，連續3個月單月產量創歷史新高（見圖7）。

中長期需求邏輯在于“主題類圖書”和“高檔包裝紙潛在需求”。一方面，對于文化用紙來說，2021年是文化用紙市場的一個關鍵節點，主題類圖書有望繼續支撐2021年的文化用紙市場。另一方面，包裝紙的兩個熱點問題“限塑令”和“禁廢令”需要從概念落到實際，政策的實施也在逐步推進并非一刀切。此時需轉向關注項目投產進度、政策實施進度，最終能增加多少需求，以及何時會帶來需求的新變化。

2.3 關注隱性庫存的消化情況

全球生產商紙漿庫存天數已降至正常水平。據PPPC數據顯示，11月全球生產者紙漿庫存天數37天。其中針葉木漿35天，較上月減少1天，較2019年同期增加1天；闊葉木漿39天，較上月減少3天，較2019年同期減少15天（見圖8）。

港口庫存處于新的平衡狀態，關注其他環節的庫存情況。根據卓創資訊樣本數據顯示，截至2021年1月底，國內青島港、常熟港、保定地區紙漿庫存較2020年12月末增長4.8%，較2020年1月末增長1.2%。自紙漿期貨上市以來，樣本港口紙漿庫存量維持在180萬t上下浮動，港口庫存目前處在新的平衡狀態（見圖9）。2020年全年紙漿進口量同比增長12.7%，但港口庫存并未出現明顯累庫，需要關注其他環節的庫存情況。

我國造紙及紙制品業存貨與產成品存貨差值創歷史新高。2020年12月，造紙及紙制品業存貨同比增長6.8%，環比下降0.8%；產成品存貨同比增長5.2%，環比下降5.4%（見圖10）。存貨與產成品存貨均處在下滑狀態，但差值創歷史新高（見圖11）。這意味著從漿廠庫存、國內樣本港口庫存、造紙業產成品庫存等環節的庫存來看，產業鏈庫存看起來似乎相對正常，而實際上產業鏈原料庫存和半成品庫存處于累庫狀態，這也符合前文提示的關注其他環節的庫存情況。

2.4 利潤亮眼但細分紙種分化

從2019年下半年以來，造紙及紙制品業利潤總額累計增速呈V型修復。2020年2月，受新冠疫情影響，利潤修復節奏中斷。隨著國內需求迅速恢復至正常水平，4月累計同比增速年內首次轉正，在此之后，累計同比增幅持續擴大。尤其是9月以來，漿和紙共振帶動整個造紙產業鏈利潤向好，2020年造紙及紙制品業利潤總額累計同比增長21.2%（見圖12）。其中12月單月利潤總額環比增長38.9%，突破2016年12月的單月利潤總額，創下歷史新高（見圖13）。

從各類紙品的毛利來看，4月在下游淡季氛圍下，各類紙品尤其是文化用紙毛利急跌。隨后毛利均開始止跌企穩，生活用紙毛利維持弱勢，而白卡紙和文化用紙則逐步回升。進入9月漿和紙共振上漲，旺季氛圍疊加潛在需求預期，白卡紙價格連續上漲，毛利同樣不斷走高。而生活用紙和文化用紙由于紙產品價格漲幅慢于紙漿價格漲幅變化，毛利不斷擠壓。下一步需要觀察這兩類紙品的毛利情況。

3 2021年市場展望

3.1 造紙產業迎來新周期

在期貨上市初期，造紙產業呈現高庫存和弱需求的局面，紙漿期貨的上市大大縮短了造紙產業的下行周期。2019年底產業長周期的底部已經形成，但向上驅動不足，隨后疫情導致長周期底部再次確認的時間有一定延后。隨著造紙產業長周期底部慢慢走出，加之宏觀春季躁動行情啟動，配合“限塑令”和“禁廢令”需求題材炒作，紙漿期貨不斷創下歷史新高。當前供應端的主要矛盾在于闊葉木漿。機制紙及紙板連續3個月單月創歷史新高，產業鏈庫存處于新的平衡狀態，產業鏈利潤同樣創下歷史新高，造紙產業已經處在新一輪的景氣周期，紙漿期貨加速了這一景氣周期的形成，產業鏈各個環節需要適應快節奏的周期變化。

3.2 預期與現實博弈加劇

造紙產業已經處在新一輪的景氣周期。但是由于需求端已經恢復至正常水平，供應端一直以來也相對穩定，基本面并不存在明顯的供需結構錯配。春節前下游及終端備貨慢慢轉淡，但對節后傳統的春季旺季存在預期，節后的旺季表現就是關鍵。這意味著從前期關注需求題材炒作和產業鏈環比向好的簡單邏輯，正式進入到預期和現實的博弈，由關注絕對變化轉向關注相對變化。同時面臨宏觀環境的不確定性和結構性差異，更加考驗節奏的把握。

3.3 產業鏈產融結合升級

上市初期，產業客戶以貿易類客戶為主，企業利用紙漿期貨進行套期保值，鎖定利潤，企業完成采購的同時，建立空單對現貨庫存或者在途庫存進行保護，降低經營管理風險，提升企業競爭力。隨著市場參與者的逐漸豐富，紙漿期貨創新了紙漿定價模式，點價交易新模式開始在現貨貿易中廣泛推廣。

隨著產業周期變化節奏加快，紙漿期貨帶動產業鏈產融結合升級。除了現貨庫存和在途庫存管理，采購計劃管理也是企業風險管理的核心。企業利用期貨鎖定遠期紙漿采購成本，建立多單補充遠期庫存，平滑現貨價格波動帶來的市場風險。未來如果上市紙產品相關期貨，造紙產業鏈品種逐步完善，企業可以更加靈活運用期貨衍生品工具，進行跨品種套利，鎖定紙張生產利潤。