中炬高新：渠道紅利漸失

楊現華

盈利繼續穩定增長，分紅也遠超預期，但阻擋不了中炬高新（600872.SH）一度接近腰斬的股價。在宣布回購后股價一度漲停，中炬高新也對未來營收給出了近年來少有的高增長預期，至于能否實現還另當別論。

作為醬油老二，2020年中炬高新凈利潤繼續保持了兩位數增長，但渠道持續擴張帶來的紅利似乎開始退潮，公司的收入開始個位數增長，競爭對手依然保持兩位數增長。價格難以提升甚至下降，渠道紅利漸消，收入增長壓力開始顯現。

收入個位數增長、盈利兩位數增長，主要原因是醬油毛利率的持續提升，而毛利率明顯提高的原因是營業成本中占比最大的直接材料原地踏步。2020年，大豆價格持續跳漲，競爭對手直接成本持續增長，中炬高新能逆勢做到幾乎零增長，背后的秘訣不得而知。

渠道紅利減退

2020年，中炬高新實現營收51.23億元，同比增長9.59%;歸母凈利潤8.9億元，同比增長23.96%。在收入增速放緩的情況下，依靠毛利率的提升，中炬高新的凈利潤仍舊保持了兩位數增長。

中炬高新給出了每10股派6.8元（含稅）的分紅方案，分紅金額達到5.42億元，占到了歸母凈利潤的60.87%，遠超公司近年來30%出頭的分紅比例。

這是中炬高新收入五年來首次出現個位數增長，而主要競爭對手并未放緩增長勢頭。海天味業（603288.SH）收入和利潤仍然是兩位數增長，2020年前三季度，千禾味業（603027.SH）的收入增長甚至超過了30%，盈利超過60%，絲毫沒有受到新冠疫情的影響。

在年初，中炬高新制定了2020年營收53億元、歸母凈利潤8.34億元的經營目標。公司盈利略超預期，營收目標并未完成，如今公司又制定了2021年營收61億元、歸母凈利潤9.85億元的目標。其中，盈利的增長預期剛剛超過兩位數，明顯趨緩。

收入預期19.06%的漲幅接近兩成，這是公司收入多年來都沒有達到的漲幅。實際上，中炬高新營收的增速在逐年下降，2018-2020年，公司收入分別為41.66億元、46.75億元和51.23億元，同比增速分別為15.43%、12.2%和9.59%。

渠道的擴張似乎逐漸失去了魔力。2017年年底，中炬高新銷售區域覆蓋70%以上地級城市。從2018年起，公司開始披露經銷商數量和區域擴張進度。

2018年，中炬高新開發了18個空白地級市，新開178個經銷商，累計經銷商數量達 864個，銷售區域已覆蓋近80%以上地級城市。一年時間，公司銷售區域增加了約10個百分點。

2019年，中炬高新經銷商數量已超過1050家，開發空白地級市21個，在全國地級市開發率達83.4%，首次提及的區縣開發率38.32%。2020年，公司經銷商數量已超過1400家，在全國地級市開發率達 89.02%，區縣市場累計開發率51.04%。

2018-2020年的三年時間，中炬高新經銷商數量的增長超過了60%，地市級開發率增長了近20個百分點至約90%，區縣級市場的開發也已經過半。銷售區域的不斷增長和經銷商隊伍的持續擴大，帶動了中炬高新收入的增長。

在這些優勢區域擴張完畢后，中炬高新只能進一步下沉渠道和深耕現有渠道，從無到有和做精做強相比，前者顯然來的更為容易一些。

不過從營收的增長來看，區域擴張帶來的邊際效應在遞減，部分地區擴張效果并不明顯。2018年，中炬高新東部區域的營收為9.79億元，2020年增長至11.03億元，收入僅僅增加了1億元出頭。

全國化并沒有降低中炬高新對公司所在南方區域的倚重。2018年，公司南部區域收入為18.48億元，2020年增長至21.51億元，占公司收入的比重仍在40%以上，并沒有明顯下降的趨勢。

南部區域占據了公司40%以上的收入，經銷商數量并不多;銷售收入表現不佳的東部區域經銷商數量從241家增長至318家，占比都在20%以上。

在推進全國化的過程中，中炬高新主要依靠銷量的增長而非價格的提升來帶動收入的增長，銷售均價還有下降。2018-2020年，公司調味品銷售量分別為53.04萬噸、61.08萬噸和69.64萬噸，單噸收入分別約為7197元、7263元和7080元，單價不增反降。

其中，核心產品醬油的單價降幅更為明顯。2018-2020年，中炬高新醬油銷量分別為40.19萬噸、44.54萬噸和50.12萬噸，單噸收入分別約為6443元、6466元和6232元。

行業龍頭海天味業早已宣布2021年無提價計劃，中炬高新受此影響還曾一度接近跌停。提價無望，公司還是要更多的依賴銷量的增長，公司目前銷量增長又依賴渠道擴張。

中炬高新的客戶以家庭消費為主，產品70%以上最終用于家庭消費。公司的渠道紅利已經逐漸消退，消費能力相對較弱的下沉市場能給中炬高新帶來多少收入的增長還是未知數。

收入增長主要依賴渠道擴張，盈利的增長除了銷量的擴大之外，核心產品-醬油毛利率的提高同樣使中炬高新受益匪淺。奇怪的是，在醬油主要原材料大豆大幅漲價的情況下，中炬高新醬油的營業成本卻能做到基本原地踏步，公司超強的成本管控能力從何而來？

毛利率成長異象

醬油是中炬高新的核心產品，公司主要的營收和凈利潤皆來源于此。2018-2020年，中炬高新醬油營收分別為25.9億元、28.8億元和31.23億元，占比始終都在60%以上。

收入占比在六成以上，毛利的貢獻則超過了七成。2018-2020年，中炬高新醬油業務的毛利分別為11.43億元、13.2億元和15.21億元，同期公司整體的毛利為16.3億元、18.49億元、21.29億元。醬油核心業務占公司毛利的比重都超了70%，重要性可見一斑。

醬油業務不斷提高的毛利率是中炬高新近幾年凈利潤增速超越營收的主要原因。除了期間費用的壓縮外，醬油毛利率的增長功不可沒。2018-2020年，中炬高新醬油業務的毛利率分別為44.14%、45.82%和48.69%，同期中炬高新的整體毛利率從39.12%提升至41.56%。

中炬高新醬油價格下降、毛利率提升的成因就是公司成本以更大幅度下降，在中炬高新醬油的營業成本構成中，直接材料基本就是營業成本的全部。2018-2020年，中炬高新醬油成本合計分別為14.47億元、15.6億元和16.02億元，其中直接材料金額分別為12.52億元、13.42億元和13.76億元，占比分別為86.52%、86.03%和85.89%。也就是說，公司醬油成本中85%以上是直接材料。

醬油的主要原材料為黃豆、面粉、白糖、食鹽等，顯然黃豆即大豆是重中之重。中炬高新早前曾在互動平臺表示，公司醬油生產所需原料大豆為國產大豆。

對于目前不斷漲價的大豆，中炬高新表示，公司主要根據價格高低采用遠期與短期合約相結合等方式化解影響，下一步的采購策略會更加謹慎，總體在可控范圍之內。

2020年，國產大豆價格從年初的約4000元/噸增長至年底的逾5000元/噸，僅在10月份有過短暫調整，除此之外基本一路上行。目前，大豆價格進一步上漲至5400元/噸附近。

可奇怪的是，在大豆大幅上漲的2020年，中炬高新醬油營業成本中的直接材料基本毫無反應。2018-2020年，公司醬油營業成本中直接材料分別增長了10.41%、7.14%和2.52%。2018年和2019年國內大豆價格漲跌互現，中炬高新營業成本中的直接材料尚有所上漲;在大豆價格飛速上漲的2020年，公司直接材料卻幾乎原地踏步。

從存貨來看，2019年年末，中炬高新原材料僅有2902萬元，在產品也不過2.59億元，前后并沒有明顯變化，這說明公司并沒有提前儲備大量原材料以應對后續生產。

競爭對手沒有這樣的幸運，2018年和2019年，千禾味業醬油所用直接材料增長明顯;2018-2020年，以成本控制見長的龍頭海天味業醬油直接材料的漲幅也都在兩位數以上。只有中炬高新能夠保持個位數增長，2020年漲幅甚至微乎其微。

在2020年年報出爐后，依然有大量機構看好中炬高新的發展，但也有不少機構下調了公司未來的盈利預期。有機構就指出，2021年原料價格持續上行，調味品暫無提價計劃;市場擴張力度加大，銷售費用率可能上行;公司2021年的盈利增長預期，需要考慮到成本提升的壓力。

中金公司明確指出，中炬高新盈利指引下降，原因在于部分成本存在上行壓力，同時渠道、區域開發、新品推廣需要加大銷售費用率，公司2021年利潤率承壓。

截至發稿，中炬高新沒有回復《證券市場周刊》的采訪。