張明：從不確定性中尋找確定性

張明

“疫情”、“衰退”與“沖突”，構成了2020年全球經濟形勢的三大關鍵詞。這三個關鍵詞，仍將在2021年繼續發酵。

首先，新冠病毒肺炎疫情迄今為止依然在全球范圍內快速擴散，不但新興市場國家淪為新的重災區，疫情在美歐發達國家也呈現出二次反彈態勢。即使疫苗在2021年問世，但考慮到發達國家疫苗使用一定會早于發展中國家，因此廣大新興市場與發展中國家在2021年的疫情前景依然不容樂觀。

其次，2020年全球經濟將會陷入自二戰以來最嚴重的經濟衰退，2021年能否實現V型反彈還面臨著一系列不確定性。根據國際貨幣基金組織2020年10月的最新預測，2020年全球經濟增速僅為-4.4%，這是全球經濟自二戰爆發后的最低增速。其中，發達經濟體2020年的經濟增速為-5.8%，新興市場與發展中經濟體2020年的經濟增速為-3.3%。全球主要大國中，僅有中國經濟能夠在2020年實現正增長。國際貨幣基金組織預測全球經濟在2021年增速有望達到5.2%，也即實現V型反彈。但考慮到迄今為止新冠疫情仍在快速蔓延、中美經貿摩擦演進具有不確定性、全球地緣政治沖突此消彼長等因素，2021年全球經濟能否實現V型反彈，還面臨著較強的不確定性。例如，有觀點認為，未來的經濟復蘇路徑可能是U型（即經濟增速停留在底部的時間較長）、耐克型（即經濟復蘇的軌跡脆弱且漫長）甚至K型（也即高收入群體收入顯著復蘇，但中低收入群體收入長期受損）。筆者認為，2021年全球經濟增速很可能不及5%，可能在4%上下。

再次，全球范圍內各種類型沖突依然面臨復雜多變之形勢，甚至可能繼續加劇。展望2021年，圍繞美國總統大選的不確定性的確下降了，但圍繞疫情演進、中美關系、中東地區、俄羅斯與北約之間博弈等方面的不確定性可能依然高企，甚至存在激化的可能性。

盡管新冠病毒肺炎疫情最早在中國爆發，但由于中國政府采取了非常及時且強有力的應對措施，很快就控制住了疫情的蔓延，并率先實現了經濟反彈。預計2020年第四季度中國GDP同比增速在6%-7%之間，2020年全年中國GDP增速能夠達到2%-2.5%左右。在全球經濟將會萎縮4.4%的前提下，2%-2.5%的增長可謂來之不易。

不過，從三駕馬車的視角來看，迄今為止中國經濟的復蘇呈現出顯著的不平衡特征。截至第三季度，本輪經濟復蘇的主要動力仍是房地產投資、基建投資與出口，相比之下，消費與制造業投資依然復蘇乏力。

在2020年1至2月，中國固定資產投資遭遇新冠疫情重創，其累計同比增速下降至-24.5%。同期內，中國固定資產投資的三大支柱——制造業投資、房地產投資、基礎設施投資的累計同比增速分別下降至-31.5%、-18.1%與-30.3%。截至2020年9月，上述三大投資的累計同比增速分別恢復至-6.5%、3.8%與0.2%。不難看出，制造業投資增速的復蘇顯著滯后于房地產投資與基建投資。導致房地產投資復蘇的主要原因，是較強的市場韌性與大型開發商融資的改善。導致基建投資復蘇的主要原因，是中國政府在疫情后實施了非常寬松的財政政策，尤其是地方政府專項債發行規模顯著上升。而制造業投資復蘇疲弱的主要原因，則是迄今為止無論國內需求還是外部需求均處于相對疲弱態勢，導致企業更多地通過提高現有產能利用率來滿足市場需求，進行新增產能投資的動力不足。

在2020年第一季度與三四季度，中國進出口部門的表現可謂冰火兩重天。在三四季度，進口額同比增速依然保持在低位，但出口額同比增速顯著回升，從而導致貿易順差快速擴大，凈出口對經濟增長的貢獻轉負為正。至于出口額同比增速在三四季度迅速回暖的原因，一是全球疫情肆虐導致中國在醫療物質（例如口罩）、醫療設備（例如呼吸機）與遠程辦公設備（例如筆記本電腦）等方面的出口異常強勁；二是由于中國企業率先實現復工復產，導致在全球其他新興市場經濟體相繼爆發疫情的情況下，中國企業在全球產業鏈上的樞紐地位在短期內不降反升。

在2019年，消費貢獻了中國GDP的55%，已經成為中國經濟增長的最重要引擎。然而，在疫情沖擊的背景下，迄今為止消費增速的復蘇不容樂觀。消費增速復蘇較弱的原因，主要是新冠病毒肺炎疫情對中小企業與中低收入群體的沖擊非常顯著，這進一步惡化了中低收入群體對于未來工作穩定性與工資增幅的預期，從而導致該群體的消費下降。換言之，如果中小企業的經營前景與中低收入群體的收入增長沒有顯著改善，消費增速的復蘇將會依然緩慢。

展望2021年，筆者認為，中國GDP年度增速有望達到8%之上。然而，這并非意味著中國經濟增長的潛在增速再次上行，而是因為2020年的GDP基數較低（尤其是2020年上半年）。這就意味著，從季度增速來看，2021年中國GDP增速將會呈現出前高后低的特點。

中國經濟的不平衡復蘇格局仍將延續。這意味著消費復蘇的速度滯后于投資，需求端復蘇的速度滯后于生產端，制造業投資復蘇的速度滯后于房地產與基建。此外，未來一段時間內出口額同比增速估計難以維持2020年三四季度的高水平。這意味著未來凈出口對經濟增長的貢獻與去年三四季度相比可能有所下降。

2020年中國通貨膨脹的走勢不容樂觀。筆者認為，2021年全年，受宏觀經濟增長進一步回暖影響，CPI增速可能在1%-2%之間，而PPI增速有望由負轉正。

在財政政策方面，財政強刺激可謂2020年中國宏觀政策的最大亮點。財政強刺激主要表現在以下三個方面：第一，2020年中央財政赤字占GDP比率上調至不低于3.6%，這釋放了額外1萬億財政資金；第二，2020年中央政府發行1萬億元特別抗疫國債；第三，2020年地方專項債發行規模額外增加1.6萬億元至3.75萬億元。綜合起來，2020年新增財政資源3.6萬億元，占到GDP的3%-4%。應該說，大規模財政刺激對2020年中國經濟復蘇功不可沒。在2021年，預計財政政策的力度與2020年相比將會適當收縮。例如，中央財政赤字占GDP比率可能回到3%左右；中央政府不再發行特別抗疫國債；地方政府專項債的發行規模可能穩定在3萬-4萬億左右。

在貨幣政策方面，考慮到2021年中國經濟復蘇基礎依然不太牢固，且財政政策大概率會回歸正常化。筆者預計，2021年中國貨幣政策不會繼續按照2020年5月以來的節奏收縮，而是會大致保持在當前水平上。如果中國經濟增長不及預期，不排除貨幣政策再次邊際放松的可能性。我們應該擔心的是，如果財政政策與貨幣政策雙雙正常化，由此造成的政策共振可能會對經濟復蘇造成損害。最近閉幕的中央經濟工作會議指出，2021年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，要保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效、不急轉彎。應該說，上述關于2021年宏觀政策的定調是非常客觀、非常明智的。

與全球其他主要國家相比，中國的實際利率有些過高。例如，目前美國核心CPI增速在1.5%左右，而10年期國債收益率為0.9%；中國核心CPI增速在0.5%左右，10年期國債收益率卻高達3.3%。實際利率過高，一方面將會降低企業投資意愿，另一方面則會加大重債企業的還本付息壓力。此外，實際利率過高，也會引發更大規模的短期資本流入，從而推動本幣過快升值。筆者認為，結合當前中國經濟與金融的現狀，可以通過加強宏觀審慎監管政策來控制金融風險，但貨幣政策仍應關注核心CPI增速與PPI增速的變動。如果2021年上半年核心CPI增速與PPI增速依然處于很低水平，那么央行應該適當降息。較低的利率水平以及較強宏觀審慎監管政策的組合，可以更好地滿足穩增長與控風險的目標。