中泰證券：2021年新能源汽車板塊投資策略 成長、周期和重塑，迎接全球電動汽車大爆發

蘇晨 陳傳紅

一、整車：需求激活，加速度拐點

1、歷史銷量：結構優化，自發需求激活

2020年2C迎拐點，占比大幅提升至71%。2017-2019年，由于車型產品力不足、補貼套利等原因，國內電動車2C需求占比一直不高，2019年約52%（考慮到部分2B車型上牌在個人名下，實際更低）。

2020年H1，由于優質供給大幅增加，2C市場被激活，2C占比大幅提升至71%。

頭部品牌銷量占比提升：從品牌結構看，近年來國內新能源車市場逐步向頭部品牌集中，廣汽、造車新勢力、上汽、一汽、特斯拉銷量大幅增加。

非限牌城市滲透率提升：從我們統計的上險數據看，2020年1-10月，非限購城市電動車滲透率達到5.19%，比2019年全年提升1.14pct。

限購城市滲透率進一步突破：2020年前10個月，限購城市結束了2019年滲透率停滯的狀態，滲透率達到19.48%，比2019年全年提升了3.14pct。

A+級車占比大幅提升：從2015年開始，A0+A00車型份額從55.15%逐年下降，從2020年前10個月銷量看，A0+A00車型的份額已經下降至31.17%，國內電動車市場逐步從低端電動為主轉變成中高端消費為主的市場。

2、政策分析：補貼淡化，非財政工具約束力強化

2020年10月，國常會通過《新能源汽車產業發展規劃》：2021年起，重點區域公共領域新能源車比例不低于 80%。

核心假設：按照平均7.6年報廢，我們估算，國家生態文明區和大氣污染防止重點區域每年貢獻的電動車銷量約58萬（73×80%）輛。

3、供需分析：優質供給陸續爆發，自發迭代加速

2020年：兩端市場被激活。

特斯拉Model 3、理想、蔚來、小鵬等，激活了20萬-40萬的中高端市場，這部分細分市場的消費理念前衛、注重體驗、對新品牌接受度較強。五菱宏光MINI激活了低端代步市場電動化。

2021年：特斯拉Model Y、大眾ID.4、比亞迪DM-i、長安華為等車型是重要看點。

我們認為，在智能化加速，中高端電動車市場在供給端快速迭代下，有望快速提高滲透率，引領這一市場的主要是特斯拉、華為、大眾、造車新勢力等。

1.特斯拉：Model Y有望繼續爆款。根據36Kr報道，特斯拉計劃2021年在國內生產30萬輛Model 3和25萬輛Model Y，其中，國內市場銷售約44萬輛。

2.大眾：ID.4銷量有超預期潛力。南北大眾作為國內一線合資品牌，品質和品牌力國內市場認可；渠道優勢明顯，南北大眾合計2000家經銷店。在國內市場年銷量有望達到10萬-15萬輛

3.比亞迪：DM-i技術實現平價。宋PLUS和秦PLUS DM車型2021年將搭載DM-i動力架構，實現跟燃油車平價。

4.華為：智能化技術或稱為標桿。根據長安汽車公布信息，長安、華為和寧德時代擬聯合打造高度電動智能車，即將進入量產階段。由于華為的技術實力、品牌力突出，首款搭載華為全智能架構的車型有望獲得消費者認可。

4、全球：步入增長2.0，供應鏈東移趨勢加速

我們預計2021年全球電動車銷量458萬，YOY+50%。目前全球已經進入自發供需快速迭代的初期，未來的增長不再是政策約束下的線性增長，而是需求釋放的J型增長，爆發潛力值得期待。

汽車強國日本、德國海外產量占比約70%；日本本土生產的出口量占比約50%，德國出口量占比約80%。

目前，歐美等發達國家對中國進口汽車及零部件產品的關稅稅率較低。未來國內運輸成本敏感性低的汽車及零部件產品，有望大幅度擴大出口。

中國電動智能汽車供應鏈有望走向全球。2018年，國內汽車出口占生產總量的比例4%，遠低于汽車強國日本、德國的出口比例。目前特斯拉、寶馬等在引領國產供應鏈走向全球。我們預判，由于國內低成本高質量供應鏈的優勢，未來中國供應鏈全球份額有望增加。

二、動力電池及材料：堅守全球核心資產

1、電池：2021年擴產大年，一線產能仍緊缺

電池廠商對未來市場樂觀，產能擴張未受疫情影響；為滿足未來訂單需求，國內第二梯隊如國軒高科（大眾）、孚能科技（戴勒姆）擴產加速；海外龍頭LGC、松下、三星SDI、SKI2019年和2020年兩年合計擴產超100GWh，國內龍頭CATL、比亞迪產能擴張穩步推進。

動力電池每年淡季和補貼退坡后，均階梯性降價，但2020年后價格降幅減小，總體趨于平穩；2021年看，若鋰、鈷、6F價格持續反彈，將影響電池降價節奏，且由于電池廠之間成本管理能力差異較大，將會導致洗牌加劇。

2、隔膜：全球龍頭地位確立

濕法隔膜格局優化，龍頭馬太效應凸顯。呈現一超多強，“恩捷+捷力”份額超50%。國內隔膜廠商海外供應占比仍較低，未來有望憑借規模+成本優勢+產品品質，海外滲透率有望提升。

在線涂覆大幅降本，恩捷股份將與其他競爭對手進一步拉開差距。在線涂覆產線良率提高、成本下降：傳統產線的隔膜制造拉升和涂覆是分步的，在線涂覆通過基膜制造和涂覆連續加工，工藝中省去了中間收卷等環節，成本顯著下降。

2021年濕法隔膜緊平衡，供需狀況決定二線企業生存空間。

3、正極：鋰鈷迎新一輪周期，重視客戶拓展型成長股

競爭格局：三元正極技術壁壘不高，主要看成本控制能力，頭部競爭較為膠著。當升科技率先供應日韓鋰電龍頭。

供需：2021年三元正極材料總體過剩。

產能：擴產以龍頭廠商CATL、當升科技、容百等產能較大。

2021年鋰、鈷趨勢性反轉，有助于正極材料盈利能力修復。

4、電解液：6F短缺加緊，周期或將起舞

根據預測，2021年6F需求約6.08萬噸，供給6.5萬噸。根據我們產業鏈調研，由于二三線產能長期虧損，供應商設備和人員均未達到名義規劃產能規模，即我們統計的名義供給高于實際供給。我們認為，2021年6F緊缺較確定。

5、負極：長期洗牌持續

中國負極材料出貨全球領先，國內市場接近成熟，廠商積極出海擴張。

四大四小格局明確：2018-2020H1第一梯隊（CR4）占比分別為70.97%、71%、69.11%，第二梯隊占比分別為19.18%、19%、19.92%，其他廠商約占一成。

負極降價較慢。負極是2017年來降價幅度較小的鋰電材料，其中低端產品降價較為明顯。

6、設備：迎來鋰電第三輪擴產周期

我們預判，2020-2022年是鋰電設備又一輪黃金周期，產值將達到往年的2倍左右。考慮到2020年疫情導致電池廠資本開支推后，我們預計2021年將迎來大年。

根據先導、贏合近期公告大單推斷，2021年CATL擴產幅度將創歷史新高。

繼續看好中后段設備龍頭先導智能、贏合科技。

三、零部件：重塑、競爭與分化

1、智能化：戰國時代開啟，優選賽道卡位確定龍頭

汽車智能化正步入戰國時代。

目前外資的大眾，國產的吉利、長城、長安等主機廠，都在“收算力”。成立軟件部門，但芯片、底層的算法主要還是依靠第三方。

傳統的Tier1，主要靠MCU為核心的子系統模式存在。主機廠“收算力”，會降低Tier1在產業鏈中的價值。目前，博世、采埃孚等都在嘗試搭建自己的電子電氣架構。

華為、蘋果、谷歌等新入局者，ICT技術強大，但其產品和技術需要接受車規級的認證。

2、熱管理：技術迭代加速，堅守閥和管路

熱管理的功能在于保證功能單元工作在最佳溫度工況區間，降低能量損耗，同時提高能量利用率。新能源車新增冷卻板、電池冷卻器、電子水泵、PTC等，核心產品價值量達5500元（傳統車為2500元）

3、結構件：管理和工藝是核心

結構件是典型的固定資產驅動利潤的領域。長期看，在競爭充分的情況下，龍頭有無超額利潤，核心看設備周轉能不能做出差異化，工藝能不能做出差異化。中小件的壁壘在管理，中大件的壁壘在設備和工藝，中小件領域看好愛柯迪，中大件領域精鍛科技、拓普集團等。

2021年底盤結構件洗牌將加劇，特斯拉引領電動車底盤輕量化。考慮到特斯拉降本訴求較強，產業鏈價格壓力較大，2021年行業擴產大的底盤結構件領域，洗牌將加劇。

4、電力電子：堅守壁壘高的龍頭

電動車新增的功率器件主要是MOSFET/IGBT/SiC，主要應用在電控、充電樁、OBC、DCDC、電空調驅動等，約占充電樁成本的20%，約占電控成本的30%，平均單車價值3000元。相比之下，燃油車的功率器件單車價值量不到700元。

美日歐三足鼎立，有英飛凌、富士電機、仙童、意法半導體等。國內目前車用功率半導體生產商比亞迪、安世半導體（聞泰科技）、中車時代、新潔能、斯達半導等。

四、投資建議

2021年全球電動車銷量開始步入新的2.0時代，中美將重回高增長，歐洲碳排放約束力仍然強勁。隨著供給端進入優質電動智能車型競爭的正向循環，行業發展越來越接近自發需求爆發的拐點，從線性增長過渡到J型增長。

我們預計，2021年全球電動車銷量458萬輛，同比增長50%+。從投資機會角度看，由于需求爆發到了臨界點，我們認為成長和周期可能共舞，同時智能化將加速。2021年板塊中成長、周期和重塑的投資機會多點開花。具體投資建議如下。

1、動力電池及材料

（1）動力電池：首推垂直成本控制能力強的寧德時代。2021年若中游材料成本上揚，龍頭與非龍頭之間的成本控制能力差異將導致行業淘汰賽加速，成本的波動會加速落后產能出清。同時看好下游布局分散全面的億緯鋰能、孚能科技，關注國軒高科等。

（2）鋰電材料：首推恩捷股份。依靠在線涂覆技術，構筑了更高的成本和產品優勢，確定其全球龍頭地位。關注2021年緊缺的6F，2021年價格演繹可能超預期，看好新宙邦、天賜材料。關注鋰、鈷價格反轉，正極材料盈利能力和鋰鈷正相關，看好客戶拓展進展快的當升科技；看好負極龍頭璞泰來。

（3）鋰電設備：2020年開始，鋰電池廠迎來新一輪擴產潮。由于疫情原因，電池廠資本開始推后，將直接導致2021年迎來大年。看好龍頭先導智能、贏合科技。

2、零部件

我們認為，零部件的重塑才剛剛起步，目前估值被重塑的是部分品類和客戶拓展比較快的標的。隨著全球汽車產業鏈東移加速，零部件的成長空間將逐步展現，汽車零部件板塊將是全面的重塑。另外，由于主機廠偏軟，零部件集成化發展趨勢會越來越明顯，重點關注品類擴張能力比較強的標的。

（1）智能化：華為入局將加速汽車智能化技術迭代，并將撼動行業目前的競爭格局。我們認為，智能座艙域是最快普及的領域，國產供應鏈優勢較大，建議關注華陽集團（HUD）。智能駕駛域壁壘較高，但主機廠自產訴求較強，未來第三方機會主要集中在傳感器，建議關注德賽西威。智能車控域格局最穩定，未來國產替代有望加速，看好賽道卡位明確、國產替代加速的智能懸掛標的中鼎股份，建議關注智能剎車標的伯特利。

（2）熱管理：熱管理是電動車零部件賽道稀缺的單車價值量增加且技術迭代路徑清晰的優質賽道，其中管路和閥是最核心賽道，看好三花智控，關注銀輪股份、奧特佳、拓普集團等。2021年MEB引領二氧化碳熱泵技術商業化，看好克來機電。

（3）結構件：結構件的利潤率，長期看由管理和工藝的差異化決定，中期也與產能利用率高度正相關。看好中小件和底盤中大件領域，看好拓普集團，關注愛柯迪等。

（4）電力電子：看好國產替代加速的功率電子，關注斯達半導等，持續看好高壓繼電器龍頭宏發股份，關注薄膜電容龍頭法拉電子。

3、整車

長期看，整車是此輪電動智能化被重塑力度最大的一個環節。我們認為，未來整車不再是“一錘子買賣”，而是互聯網流量經營模式，存量也能持續產生價值。汽車是高度差異化的市場，目前整車競爭格局尚不清晰，市場預期容易線性化。

華為入局后，主機廠、ICT和Tier1將圍繞著智能化展開新一輪的角逐和競爭。從邊際變化角度看，我們建議重點關注比亞迪、華為OEM合作方長安汽車、大眾（中國）合資方江淮汽車，關注造車新勢力蔚來、小鵬、理想。